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中国经济形势可以概括为今年“胀”——通胀达到7%,明年“滞”——GDP增速降至8-9%。今年经济增速下降主要受出口影响,明年更多受投资和消费影响;企业利润将进一步下滑;通胀幅度则取决于国内能源价格调整的幅度。
美国房价还未见底,全球经济继续下行
中国经济从未与美国脱钩,美国本轮房价下跌将重创全球经济并影响中国。我们预测本轮美国房市调整实际房价要下跌30-35%,目前房价已跌了23%,还要跌10.15%。房价继续下跌将进一步挤压美国消费,同时也使金融市场风险不散。房利美、房地美两大房贷公司近期危机再次显露,而近期伦敦同业拆借率和隔夜互换指数利率之间的利差继续扩大,彰显信用危机风险上升,对金融市场更是雪上加霜,这些迹象均表明金融市场危机并未随贝尔斯登事件而告终。
消费者信心的下降和房价继续下跌使得美国经济颓势不改,4季度伴随着财政刺激效应的消失,美国经济将显著放缓。而受出口疲弱和内需放缓的影响,欧洲和日本各项经济领先指标,包括德国Ifo指数、OECD欧元区领先指标以及Tankan企业景气指数均显著回落,显示欧洲和日本经济在2008年下半年和2009年进一步陷入疲态。
中国具备充足的外汇储备、较低的外债水平、亚洲发展中国家中唯一的经常账户与财政双顺差,显示中国依然是新兴市场中最为稳健的经济体。然而,伴随着新兴市场整体经济风险增大,中国也难以独善其身。我们预计,2008年中国经济增速放缓至10%,主要表现在出口将随外需放缓和国内成本上升而进一步放缓,净出口对GDP增速的贡献预计从去年的2.6个百分点降至0.9个百分点。
是周期性下降还是结构性拐点?
本轮全球经济的周期下行很可能与结构性因素交织,使得经济增速放缓更为长期化。这些结构性因素包括:第一,人口红利已成强弩之末。日本等国的经验表明,一国经济增长乃至资产价格与人口结构存在密切关系。在人口红利期,该国储蓄率高且劳动生产率高,推动经济增长和资产价格;当人口结构进入拐点,该国经济增速下降,且资产价格面临下调压力。伴随二战后的婴儿潮一代逐渐退休,目前全球人口红利已成强弩之末,美国、欧洲、中国等均将在2010年前后迎来人口结构拐点,降低经济潜在增速。
第二,能源使用效率过低。发达国家经历了上世纪70年代的高油价后,采取了很多节能降耗的政策,促使其能源使用效率在过去30年提高了一倍;然而尽管过去几年国际能源价格高涨,包括中国在内的发展中国家却采取补贴、价格管制等方式刺激需求,使得其能源利用效率过低,仅相当于发达国家上世纪70年代的水平。能源问题日益成为发展中国家经济增长的瓶颈。
第三,中国重工业化过程已接近尾声。国际比较显示,世界主要国家工业化进程平均要经历17年,其完成之际工业增加值占GDP比重平均达34%左右,日本完成之际达到43%,韩国30%,中国台湾39%。中国的重工业化已经历了23年,目前这一比重已达43%,显示重工业化进程已近尾声。
第四,中国劳动力市场趋于刚性。灵活的劳动力市场政策可以有效防止工资与物价的螺旋形上升。美国上世纪70年代工会力量强大,对于滞胀局面起到了重要作用。里根总统在上世纪80年代上台后实施拉动供给的经济政策,采取放松管制政策以及推行私有化,增加劳工市场灵活性,使得1975-1984年间,美国工会成员减少了400万,工会化率从29%降至20%。劳动力市场的灵活化使得美国目前单位劳动力成本上升速度较慢。与之相反,中国目前劳动力市场日趋刚性,单位劳动力成本已一改前几年的下降趋势,开始以每年5%的速度上升。
投资将大幅放缓,拖累明年经济增长
受益于灾后重建以及在建项目较多带来的惯性,2008年国内投资还能保持较高增速,但明年面临较大放缓压力。首先,出口放缓将使出口行业产能过剩突出,从而影响出口行业的投资。目前尽管在建项目还在高位,新建项目计划投资已大幅下降。其次,房市调整将使占总投资1/4的房地产投资大幅放缓。过去两年房地产投资不断加速,反映了地产商在土地收回期限之内加快投资,而这一现象显然不可持续。目前房地产市场低迷,房价已经滞涨,而目前购房资金成本约6%(按揭与存款利率的加权平均),明显高于租金回报率2-3个百分点,房价停止上涨必然使得投资需求萎缩,而房价又超过大部分自住需求者的承受能力。我们通过对月供负担占收入比重的估算发现,即使考虑灰色收入,国内主要城市房贷月供与家庭收入之比达75%,远高于40%这一消费者可承受的比重。因此,房价调整压力凸现。交易量萎缩和房价下跌之下,预计2009年房地产投资增速将跌至接近个位数。最后,消费增速相对于出口和投资较为稳健,但也会受股市、楼市财富效应下降、奥运效应消失和收入增速放缓的影响而有所放缓。
在这一轮经济下行周期中,出口、投资、消费先后受到影响,而从过去的周期看,银行资产质量与经济周期密切相关,其在本轮受到冲击的程度如何,值得密切关注。
不宜高估政策作用
政府可能采取一系列反周期政策。首先,货币政策将略有放松:信贷和货币增速小幅提高;新增贷款额度向灾区和中小企业倾斜;货币调控更多依赖数量型手段;利率基本保持不变;汇率小幅升值等。其次,向结构性扩张的财政政策转变,税收与支出双管齐下:出口退税率乃至个人所得税负有所调整;推广增值税转型;对铁路和城市公交等基础设施、社会保障以及农业的支出进一步加大等。这些措施既可缓冲经济下滑,又有利于经济转型。
但是,财政政策的力度和效果有限,作用不宜高估。主要原因是今日中国与十年前亚洲金融危机时相比已有很大不同。首先,当时低增长且通缩,使得政策拥有更大发挥空间。1998-1999年,受亚洲金融风暴影响,中国步入通缩,经济增长一度放缓至8%以下,政策容易转变为扩张性的“松货币、宽财政”;而中国经济目前正面临从未经历的经济放缓、通胀压力不减局面,不具备大幅放松政策的条件。其次,当时私人经济占比小,政府及国企占比大,政策作用较大;如今私人部门占整个经济的比重不断上升,工业增加值中已有2/3来自于私营企业,固定资产投资中70%来自于私营企业,一定程度上削弱了政策效果。第三,当时银行大量发放政策性贷款支持地方政府投资,如今银行均已上市,风险控制得到加强。第四,当时基础设施薄弱,港口、公路、桥梁等设施亟需改善,容易发现项目进行投资。但过去10年的高速建设使得目前多数基础设施均已显著改善,譬如过去公路里程年增速达14%,远高于期间公路货物周转量的增长,目前发现项目进而投资的难度加大。
此外,今年下半年和明年财政减收压力较大,也削弱了财政政策的力度。上半年财政收入34808亿元,同比增长33.3%,使得很多人相信政府有足够的砝码刺激经济。然而,上半年的税收高增长主要来自占总税收1/4的企业所得税,反映了去年企业高利润带来的“汇算清缴效应”。伴随企业盈利今年增长放缓,下半年和明年中国财政面临较大减收压力。受企业所得税负增长影响,7月份税收仅增长13.8%,比去年同期回落了19.3个百分点,比今年上半年回落了19.7个百分点,下半年财政收入不容乐观。因此,需要强调的是,全球经济已进入下行周期,政策易变,但周期难改。
美国房价还未见底,全球经济继续下行
中国经济从未与美国脱钩,美国本轮房价下跌将重创全球经济并影响中国。我们预测本轮美国房市调整实际房价要下跌30-35%,目前房价已跌了23%,还要跌10.15%。房价继续下跌将进一步挤压美国消费,同时也使金融市场风险不散。房利美、房地美两大房贷公司近期危机再次显露,而近期伦敦同业拆借率和隔夜互换指数利率之间的利差继续扩大,彰显信用危机风险上升,对金融市场更是雪上加霜,这些迹象均表明金融市场危机并未随贝尔斯登事件而告终。
消费者信心的下降和房价继续下跌使得美国经济颓势不改,4季度伴随着财政刺激效应的消失,美国经济将显著放缓。而受出口疲弱和内需放缓的影响,欧洲和日本各项经济领先指标,包括德国Ifo指数、OECD欧元区领先指标以及Tankan企业景气指数均显著回落,显示欧洲和日本经济在2008年下半年和2009年进一步陷入疲态。
中国具备充足的外汇储备、较低的外债水平、亚洲发展中国家中唯一的经常账户与财政双顺差,显示中国依然是新兴市场中最为稳健的经济体。然而,伴随着新兴市场整体经济风险增大,中国也难以独善其身。我们预计,2008年中国经济增速放缓至10%,主要表现在出口将随外需放缓和国内成本上升而进一步放缓,净出口对GDP增速的贡献预计从去年的2.6个百分点降至0.9个百分点。
是周期性下降还是结构性拐点?
本轮全球经济的周期下行很可能与结构性因素交织,使得经济增速放缓更为长期化。这些结构性因素包括:第一,人口红利已成强弩之末。日本等国的经验表明,一国经济增长乃至资产价格与人口结构存在密切关系。在人口红利期,该国储蓄率高且劳动生产率高,推动经济增长和资产价格;当人口结构进入拐点,该国经济增速下降,且资产价格面临下调压力。伴随二战后的婴儿潮一代逐渐退休,目前全球人口红利已成强弩之末,美国、欧洲、中国等均将在2010年前后迎来人口结构拐点,降低经济潜在增速。
第二,能源使用效率过低。发达国家经历了上世纪70年代的高油价后,采取了很多节能降耗的政策,促使其能源使用效率在过去30年提高了一倍;然而尽管过去几年国际能源价格高涨,包括中国在内的发展中国家却采取补贴、价格管制等方式刺激需求,使得其能源利用效率过低,仅相当于发达国家上世纪70年代的水平。能源问题日益成为发展中国家经济增长的瓶颈。
第三,中国重工业化过程已接近尾声。国际比较显示,世界主要国家工业化进程平均要经历17年,其完成之际工业增加值占GDP比重平均达34%左右,日本完成之际达到43%,韩国30%,中国台湾39%。中国的重工业化已经历了23年,目前这一比重已达43%,显示重工业化进程已近尾声。
第四,中国劳动力市场趋于刚性。灵活的劳动力市场政策可以有效防止工资与物价的螺旋形上升。美国上世纪70年代工会力量强大,对于滞胀局面起到了重要作用。里根总统在上世纪80年代上台后实施拉动供给的经济政策,采取放松管制政策以及推行私有化,增加劳工市场灵活性,使得1975-1984年间,美国工会成员减少了400万,工会化率从29%降至20%。劳动力市场的灵活化使得美国目前单位劳动力成本上升速度较慢。与之相反,中国目前劳动力市场日趋刚性,单位劳动力成本已一改前几年的下降趋势,开始以每年5%的速度上升。
投资将大幅放缓,拖累明年经济增长
受益于灾后重建以及在建项目较多带来的惯性,2008年国内投资还能保持较高增速,但明年面临较大放缓压力。首先,出口放缓将使出口行业产能过剩突出,从而影响出口行业的投资。目前尽管在建项目还在高位,新建项目计划投资已大幅下降。其次,房市调整将使占总投资1/4的房地产投资大幅放缓。过去两年房地产投资不断加速,反映了地产商在土地收回期限之内加快投资,而这一现象显然不可持续。目前房地产市场低迷,房价已经滞涨,而目前购房资金成本约6%(按揭与存款利率的加权平均),明显高于租金回报率2-3个百分点,房价停止上涨必然使得投资需求萎缩,而房价又超过大部分自住需求者的承受能力。我们通过对月供负担占收入比重的估算发现,即使考虑灰色收入,国内主要城市房贷月供与家庭收入之比达75%,远高于40%这一消费者可承受的比重。因此,房价调整压力凸现。交易量萎缩和房价下跌之下,预计2009年房地产投资增速将跌至接近个位数。最后,消费增速相对于出口和投资较为稳健,但也会受股市、楼市财富效应下降、奥运效应消失和收入增速放缓的影响而有所放缓。
在这一轮经济下行周期中,出口、投资、消费先后受到影响,而从过去的周期看,银行资产质量与经济周期密切相关,其在本轮受到冲击的程度如何,值得密切关注。
不宜高估政策作用
政府可能采取一系列反周期政策。首先,货币政策将略有放松:信贷和货币增速小幅提高;新增贷款额度向灾区和中小企业倾斜;货币调控更多依赖数量型手段;利率基本保持不变;汇率小幅升值等。其次,向结构性扩张的财政政策转变,税收与支出双管齐下:出口退税率乃至个人所得税负有所调整;推广增值税转型;对铁路和城市公交等基础设施、社会保障以及农业的支出进一步加大等。这些措施既可缓冲经济下滑,又有利于经济转型。
但是,财政政策的力度和效果有限,作用不宜高估。主要原因是今日中国与十年前亚洲金融危机时相比已有很大不同。首先,当时低增长且通缩,使得政策拥有更大发挥空间。1998-1999年,受亚洲金融风暴影响,中国步入通缩,经济增长一度放缓至8%以下,政策容易转变为扩张性的“松货币、宽财政”;而中国经济目前正面临从未经历的经济放缓、通胀压力不减局面,不具备大幅放松政策的条件。其次,当时私人经济占比小,政府及国企占比大,政策作用较大;如今私人部门占整个经济的比重不断上升,工业增加值中已有2/3来自于私营企业,固定资产投资中70%来自于私营企业,一定程度上削弱了政策效果。第三,当时银行大量发放政策性贷款支持地方政府投资,如今银行均已上市,风险控制得到加强。第四,当时基础设施薄弱,港口、公路、桥梁等设施亟需改善,容易发现项目进行投资。但过去10年的高速建设使得目前多数基础设施均已显著改善,譬如过去公路里程年增速达14%,远高于期间公路货物周转量的增长,目前发现项目进而投资的难度加大。
此外,今年下半年和明年财政减收压力较大,也削弱了财政政策的力度。上半年财政收入34808亿元,同比增长33.3%,使得很多人相信政府有足够的砝码刺激经济。然而,上半年的税收高增长主要来自占总税收1/4的企业所得税,反映了去年企业高利润带来的“汇算清缴效应”。伴随企业盈利今年增长放缓,下半年和明年中国财政面临较大减收压力。受企业所得税负增长影响,7月份税收仅增长13.8%,比去年同期回落了19.3个百分点,比今年上半年回落了19.7个百分点,下半年财政收入不容乐观。因此,需要强调的是,全球经济已进入下行周期,政策易变,但周期难改。