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随着人们对生活品质的要求越来越高，国家强制性的养老基金来源，对于提高生活质量来说并不足够，所以需要个人进行额外的投资来满足需求。本文选取中欧养老产业混合、华夏永福混合A、民生加银养老服务混合、鹏华养老产业股票四支基金2017年11月30日至2020年11月30日的月单位净值，结合投资组合的绩效评价理论计算其波动率、夏普比率、特雷纳比率、詹森测度和M2，对计算结果进行分析，并利用T-M模型和H-M模型对四支基金的择时和选股能力进行分析，结果发现四支养老基金的各项指标表现较差，说明我国养老基金仍有很大的进步空间，市场各方应积极探索养老基金在我国的发展路径，为社会大众增加可靠的投资渠道。
一、引言
目前制度下，养老基金的内容主要包括三大支柱，即社会养老保险、企业年金和个人养老基金。首先第一方面，基本社会养老保险，是从月收入中扣除的养老金的一部分，相当于每个人的国家强制性财务计划：将当前年轻人工资的一定比例支付养老金，国家将这部分钱按月发给退休前支付过养老金的老人，我们退休后也可以每月领取下一代支付的养老金。因为这是强制性的养老金来源，所以如果将其设定得太高，年轻人的收入将会被削减。因此，这部分养老金只能满足老年人的基本需求，不能改善生活质量。基本的社会养老保险收入很低，国家将这笔钱委托给指定的机构进行经营和管理，优势是稳定性。但是，企业年金对许多企业来说是沉重的负担，目前难以形成大规模的第二支柱。随着中国进入老龄化社会，尤其是出生率下降，老年人数量增加，在未来可能不会允许所有人都获得丰厚的退休金。因此您仍然需要依靠第三大支柱：个人养老金。我们可以选择增加股票投资头寸的养老金产品，这样可以节省资金，还可以提高财富价值，并战胜通货膨胀，用一颗石头杀死两只鸟。但是由于我国基金市场成熟度较低，制度不完善，导致大多数投资者对养老基金持观望态度，我国养老基金的投资收益与风险到底如何？对于此问题进行研究与探讨具有重要意义。
二、养老基金业绩评估体系的指标及实证分析
（一）数据来源与变量选取
由于基金指数可以更准确地反映整体市场状况和发展趋势，并且基金指数是满足市场投资组合构成要求的价值加权指数，因此我们选择基金指数作为市场投资组合的代表。
在数据选择方面，选取2017年11月30日至2020年11月30日的月数据。样本是在上海证券交易所上市发行的4只养老基金。选取中央财经大学金融学院--中国资产管理研究中心所公示的月度无风险收益率，在数据期间为一个定值0.001241。
（二）基金净值与平均收益率
本文从混合型基金、FOF基金、股票型基金三种具有代表性的基金种类中选取了中欧养老产业混合）、华夏永福混合A（FOF）、民生加银养老服务混合、鹏华养老产业股票四支基金对其进行横向和纵向的对比分析。数据显示四支基金的累计净值都在2亿以上，这对于养老基金来说，属于较大规模投资;从年化收益角度来看，年化收益越高，說明投资在一段时间内的收益越高，两支混合型基金和股票型基金的年化收益相差不大都在20%以上，而华夏永福混合A类FOF基金的年化收益较低，只有11.90%;除华夏永福混合A以外的三支养老基金的月平均收益率都在1.3上下，最高的是鹏华养老产业股票基金为1.43%，。综合累计净值、年化收益率、月平均收益率三个指标来看，表现最好的是鹏华养老产业股票基金，排名最后的是FOF基金—华夏永福混合A，这可能是因为FOF基金的发展时间短，产品质量不够高所导致的。
（三）经风险调整的收益指标评估
本文选取上证基金指数（000011）与四支养老基金的月净值波动率做对比分析。结果发现，基金指数拟合度匹配最好的是民生加银养老服务混合，拟合度最差的是鹏华养老产业股票。在所选的三种养老基金中，混合型养老基金与基金指数走势相似度最高、FOF型养老基金的匹配度一般、股票型养老基金与基金指数拟合度最差（如图2.1）。这是因为本文所选的上证基金指数（000011）是封闭型基金的指数，而鹏华养老产业股票是开放赎回的股票基金，它的涨跌取决于基金所持有的股票的涨跌;其他基金是将资金直接投资与证券等资产，但FOF基金会把钱都拿去买股票，其他基金本身就是一种间接投资，而FOF则相当于是二次间接投资，FOF基金的灵活度较高，但适应市场的能力一般，所以其与基金指数的匹配度表现也一般;混合型基金与基金指数走势相似可能是混合型基金的投资结构相对均衡。
三、养老基金的择时能力和选股能力
（一）以T-M模型为例
1.模型公式：
Rp-Rf=α+β1（Rm-Rf）+β2（Rm-Rf）2+εp
将各个基金的数据代入模型中进行回归分析，结果显示，四支养老基金的α值均为0，α代表的是选股能力，所以说明各个基金的选股能力很差，各个基金经理的选股能力并不是很突出。β2为择时能力指标，在95%的置信度下，民生加银养老服务混合具有一定的择时能力，其他组的值较低，但四支养老基金的β2的值都不能通过检验（见表3.1）。这可能是因为所选的四支基金应对市场变化的能力较差，且我国的证券投资市场成熟度低，发展缓慢。
（二）以H-M模型为例
1.模型公式：
Rp-Rf=α+β1（Rm-Rf）+Dβ2（Rm-Rf）+εp
其中，D为虚假变量，当RM大于Rf时，D取1。当RM小于Rf时，D取0。如果β2的估计值大于0，则说明在牛市中市场上涨时，基金经理将努力增加β2值，而在熊市中市场下跌时，会调低β2，这反映了基金经理选择时机的能力。将各个基金的数据代入模型中，得出的结果显示，在H-M模型下做回归得出的α值均为0，这代表了基金经理的选股能力较差，观察代表基金组合所承担系统风险的β1可以得出，中欧养老产业混合与鹏华养老产业股票两支基金的β1>1，说明这两支股票所承担的系统性风险高于市场风险;华夏永福混合A和民生加银养老服务混合两支基金的β1<1，说明这两支基金所承担的系统性风险低于市场风险。再看β2，四支基金的β2都大于0，说明四支基金的基金经理都具有择时能力，其中择时能力最强的是民生加银养老服务混合为0.6660，但四支基金中只有华夏永福混合A的β2能通过检验，其P值为0.0339<0.05。（见表3.2）但由于我国基金市场不够成熟，养老基金历史较短，所以P值通不过检验很正常。
综上所述，T-M模型检验和H-M模型检验回归的结果大致相同，首先α均为0，说明四支基金的选股能力很差，民生加银养老服务混合的β2在两种检验中都表现得最好，说明四支基金中民生加银养老服务混合的择时能力最强，但在95%的置信度下无法通过检验。
四、总结及建议
早在2018年，国内养老金目标基金开始盛行，因为那年的9月，第一个目标养老基金——华夏养老目标日期2040，具有三年持有期的混合型FOF宣布募款结束。尽管初始发行规模不大，但已经开辟了新的规模。在此之前，中国证监会正式发布了《养老金目标证券投资基金指南（试行）》，明确要求对未来的养老基金进行管理采取FOF的形式，重点关注目标基金策略作为未来的养老金第三个支柱的重要组成部分，养老金目标基金为投资者提供了养老金投资的一站式解决方案。所以未来养老基金是大势所趋，虽然本文中所选取的四支基金表现并不优秀，但是我们仍然应该相信我国的基金市场具有非常大的发展空间。投资者应结合自身情况进行投资，金融机构应推进养老基金产品的创新，政府和监管当局应尽快推行相应的监管措施，加大监管力度，响应国家提出的金融安全的号召。
（作者单位：河北金融学院）
一、引言
目前制度下，养老基金的内容主要包括三大支柱，即社会养老保险、企业年金和个人养老基金。首先第一方面，基本社会养老保险，是从月收入中扣除的养老金的一部分，相当于每个人的国家强制性财务计划：将当前年轻人工资的一定比例支付养老金，国家将这部分钱按月发给退休前支付过养老金的老人，我们退休后也可以每月领取下一代支付的养老金。因为这是强制性的养老金来源，所以如果将其设定得太高，年轻人的收入将会被削减。因此，这部分养老金只能满足老年人的基本需求，不能改善生活质量。基本的社会养老保险收入很低，国家将这笔钱委托给指定的机构进行经营和管理，优势是稳定性。但是，企业年金对许多企业来说是沉重的负担，目前难以形成大规模的第二支柱。随着中国进入老龄化社会，尤其是出生率下降，老年人数量增加，在未来可能不会允许所有人都获得丰厚的退休金。因此您仍然需要依靠第三大支柱：个人养老金。我们可以选择增加股票投资头寸的养老金产品，这样可以节省资金，还可以提高财富价值，并战胜通货膨胀，用一颗石头杀死两只鸟。但是由于我国基金市场成熟度较低，制度不完善，导致大多数投资者对养老基金持观望态度，我国养老基金的投资收益与风险到底如何？对于此问题进行研究与探讨具有重要意义。
二、养老基金业绩评估体系的指标及实证分析
（一）数据来源与变量选取
由于基金指数可以更准确地反映整体市场状况和发展趋势，并且基金指数是满足市场投资组合构成要求的价值加权指数，因此我们选择基金指数作为市场投资组合的代表。
在数据选择方面，选取2017年11月30日至2020年11月30日的月数据。样本是在上海证券交易所上市发行的4只养老基金。选取中央财经大学金融学院--中国资产管理研究中心所公示的月度无风险收益率，在数据期间为一个定值0.001241。
（二）基金净值与平均收益率
本文从混合型基金、FOF基金、股票型基金三种具有代表性的基金种类中选取了中欧养老产业混合）、华夏永福混合A（FOF）、民生加银养老服务混合、鹏华养老产业股票四支基金对其进行横向和纵向的对比分析。数据显示四支基金的累计净值都在2亿以上，这对于养老基金来说，属于较大规模投资;从年化收益角度来看，年化收益越高，說明投资在一段时间内的收益越高，两支混合型基金和股票型基金的年化收益相差不大都在20%以上，而华夏永福混合A类FOF基金的年化收益较低，只有11.90%;除华夏永福混合A以外的三支养老基金的月平均收益率都在1.3上下，最高的是鹏华养老产业股票基金为1.43%，。综合累计净值、年化收益率、月平均收益率三个指标来看，表现最好的是鹏华养老产业股票基金，排名最后的是FOF基金—华夏永福混合A，这可能是因为FOF基金的发展时间短，产品质量不够高所导致的。
（三）经风险调整的收益指标评估
本文选取上证基金指数（000011）与四支养老基金的月净值波动率做对比分析。结果发现，基金指数拟合度匹配最好的是民生加银养老服务混合，拟合度最差的是鹏华养老产业股票。在所选的三种养老基金中，混合型养老基金与基金指数走势相似度最高、FOF型养老基金的匹配度一般、股票型养老基金与基金指数拟合度最差（如图2.1）。这是因为本文所选的上证基金指数（000011）是封闭型基金的指数，而鹏华养老产业股票是开放赎回的股票基金，它的涨跌取决于基金所持有的股票的涨跌;其他基金是将资金直接投资与证券等资产，但FOF基金会把钱都拿去买股票，其他基金本身就是一种间接投资，而FOF则相当于是二次间接投资，FOF基金的灵活度较高，但适应市场的能力一般，所以其与基金指数的匹配度表现也一般;混合型基金与基金指数走势相似可能是混合型基金的投资结构相对均衡。
三、养老基金的择时能力和选股能力
（一）以T-M模型为例
1.模型公式：
Rp-Rf=α+β1（Rm-Rf）+β2（Rm-Rf）2+εp
将各个基金的数据代入模型中进行回归分析，结果显示，四支养老基金的α值均为0，α代表的是选股能力，所以说明各个基金的选股能力很差，各个基金经理的选股能力并不是很突出。β2为择时能力指标，在95%的置信度下，民生加银养老服务混合具有一定的择时能力，其他组的值较低，但四支养老基金的β2的值都不能通过检验（见表3.1）。这可能是因为所选的四支基金应对市场变化的能力较差，且我国的证券投资市场成熟度低，发展缓慢。
（二）以H-M模型为例
1.模型公式：
Rp-Rf=α+β1（Rm-Rf）+Dβ2（Rm-Rf）+εp
其中，D为虚假变量，当RM大于Rf时，D取1。当RM小于Rf时，D取0。如果β2的估计值大于0，则说明在牛市中市场上涨时，基金经理将努力增加β2值，而在熊市中市场下跌时，会调低β2，这反映了基金经理选择时机的能力。将各个基金的数据代入模型中，得出的结果显示，在H-M模型下做回归得出的α值均为0，这代表了基金经理的选股能力较差，观察代表基金组合所承担系统风险的β1可以得出，中欧养老产业混合与鹏华养老产业股票两支基金的β1>1，说明这两支股票所承担的系统性风险高于市场风险;华夏永福混合A和民生加银养老服务混合两支基金的β1<1，说明这两支基金所承担的系统性风险低于市场风险。再看β2，四支基金的β2都大于0，说明四支基金的基金经理都具有择时能力，其中择时能力最强的是民生加银养老服务混合为0.6660，但四支基金中只有华夏永福混合A的β2能通过检验，其P值为0.0339<0.05。（见表3.2）但由于我国基金市场不够成熟，养老基金历史较短，所以P值通不过检验很正常。
综上所述，T-M模型检验和H-M模型检验回归的结果大致相同，首先α均为0，说明四支基金的选股能力很差，民生加银养老服务混合的β2在两种检验中都表现得最好，说明四支基金中民生加银养老服务混合的择时能力最强，但在95%的置信度下无法通过检验。
四、总结及建议
早在2018年，国内养老金目标基金开始盛行，因为那年的9月，第一个目标养老基金——华夏养老目标日期2040，具有三年持有期的混合型FOF宣布募款结束。尽管初始发行规模不大，但已经开辟了新的规模。在此之前，中国证监会正式发布了《养老金目标证券投资基金指南（试行）》，明确要求对未来的养老基金进行管理采取FOF的形式，重点关注目标基金策略作为未来的养老金第三个支柱的重要组成部分，养老金目标基金为投资者提供了养老金投资的一站式解决方案。所以未来养老基金是大势所趋，虽然本文中所选取的四支基金表现并不优秀，但是我们仍然应该相信我国的基金市场具有非常大的发展空间。投资者应结合自身情况进行投资，金融机构应推进养老基金产品的创新，政府和监管当局应尽快推行相应的监管措施，加大监管力度，响应国家提出的金融安全的号召。
（作者单位：河北金融学院）