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摘 要:文章在对杠杆收购的投资决策,即收购价格的确定进行分析的基础上,阐述了杠杆收购定价的风险和目标公司的选择,并提出了在我国进行杠杆收购的建议。
关键词:杠杆收购 投资决策 分析
杠杆收购(Leveraged Buyouts,LBOs)是指收购主体以要收购的目标公司(通常是上市公司)的资产和未来现金流为抵押和担保来举债融资,收购目标公司的一种并购模式。通常在杠杆收购的财务结构中,股权投资占10%-20%,负债占80%-90%。收购主体一般为私人股权资本、风险资本、小型投资公司、公司管理层甚至投资银行,大多数收购者并不为相应的债务融资提供担保,而完全以目标公司资产和未来现金流作为融资担保。因此,杠杆收购是一种高负债的企业并购方式,由于承担了高额负债,也使它具备了高收益、高风险、高投机性的特征。
一、杠杆收购的基本程序
杠杆收购活动一般分为四个阶段:首先是基础调查与意向接触阶段。一般情况下基础调查的内容包括四个方面:目标公司的经营状况调查及评价;财务调查及评价;法律调查及评价和治理结构调查及评价。合格的基础调查应该能够帮助收购发起人发现存在的问题,明确收购中的风险,为收购发起人提供可靠的决策依据。其次是专业谈判阶段。收购发起人与目标公司进行实质性接触,通过谈判确定收购价格和收购方式。然后收购发起人落实融资,根据确定的融资结构筹集收购资金。一般情况下,收购发起人自筹资金10%,向商业银行等金融机构借入资金60%,通过投资银行等机构发行垃圾债券筹集资金30%。再次是履行手续阶段。收购发起人根据与目标公司达成的意向,按照有关规定进行信息披露,并通过内部审查和外部审查,经批准以后与目标公司签定正式协议,然后执行协议并按照协议正式接管目标公司。最后是收购后整合阶段。对公司业务、财务、人员等方面进行重组,包括拍卖公司资产以减低负债、关闭亏损或赢利前景不佳的业务、缩减研究费用、搁置扩建计划、裁员等。经过包装后将公司重新上市或者再次转让,以获取利润。
二、对杠杆收购(LBOs)的投资决策分析
(一)目标公司的选择原则
投资决策的核心就是“低买高卖”,即对于收购者而言,目标公司的价值必须高于其收购成本,否则该收购交易就不会有价值。这种价值创造可以从两个途径获取:一是目标公司的价值被市场和目前的所有者低估了,这表明有效资本市场失效,因为在完全竞争的假设下,该企业应该能够被合理估价;二是通过协同效应,即两个企业合并在一起创造出的价值大于这两个企业分别创造出的价值之和。在杠杆收购交易中,吸引收购者的正是第一种价值创造途径。而且杠杆收购中的高负债融资都是以目标公司的资产和未来现金流作为担保,因此收购者在选择目标公司时,一般要遵循以下原则:目标公司有稳定的并且可预测的现金流;目标公司存在极大的管理效率提高空间,并且拥有经验丰富的管理团队;目标公司债务比例较低,有举债空间;公司资产变现能力强,一旦出现支付危机,可以在必要的时候通过出售这些资产而迅速获得偿债资金。美国最著名的专门从事杠杆收购的私人合伙公司KKR(Kohlberg Kravis Roberts & Co.)所确定的收购原则中就强调:目标公司必须有好的现金流特征,即现金流必须稳定,至少是可以预测的;公司必须有在3-5年时间里大幅度降低债务水平从而提高股权价值的显而易见的潜力;公司有一位好的CEO或者至少有这样一位人选。
(二)对目标公司的评价
杠杆收购交易价格的确定依赖于买卖双方对企业价值的估计。对目标公司的评价,就是运用专门的技术方法估算目标公司的价值。事实上,并购活动中涉及到的企业价值概念往往不是以持续经营为基础的企业价值,而是买卖双方合并考虑企业资产市场价值与持续经营价值而估算的企业价值。价值是买者对标的物效用的一种感觉,而且有用性的感觉越强烈,买者对标的物的需求就越大。有用性经常是以人们现在及将来占有某件物品所获得的利得来度量的。一旦买卖双方就价格达成一致,企业并购的市场行为就告结束。我们可以从不同角度来理解和认识企业价值,运用不同的方法进行估价,以确定企业价值的一个区间,以此作为买卖双方协商定价的基础。最常见的评估企业价值的方法有三种:市场定价、投资定价和现金流量定价。
1、市场定价又称为价值派模型(pie model)。按照这一模型,企业价值是负债市场价值与股权资本市场价值之和。为了简化,我们可以用公司债市场价值来代替负债市场价值,用普通股票市场价值来代替股权资本市场价值,即企业价值是公司债市场价值与普通股票市场价值之和。
2、投资定价。按照莫迪格莱尼(Franco Modigliani)教授与米勒(Merton H.Miller)教授提出的MM无公司税模型,如果息税前利润相等,那么处于同一风险等级里的企业,无论是负债经营的企业,还是无负债经营即全为股权资本经营的企业,它们的价值相等。决定企业价值的最根本因素是企业的投资决策,只有在所有的投资项目都能够带来足够收益的情况下,企业价值才能获得增加。如果企业完全或者大部分以负债方式筹集投资所需资金,则借款利率就是该投资项目的最低要求报酬率,以最低要求报酬率为折现率对投资项目每年的现金流量进行折现计算。如果净现值等于0,表明项目本身的收益率就是最低要求报酬率,采纳该项目并不能增加普通股东的财富。如果净现值大于0,表明项目的收益水平不仅可以满足企业的最低收益要求,而且还可以带来超额利润,直接增加所有者财富。如果净现值小于0,表明项目无法带来最低要求收益,采纳该项目不仅不能带来新的价值,还会侵蚀掉一部分原来的价值以补偿负的净现值。
3、现金流量定价。企业价值本质上反映的是企业投资者(包括股权投资者和债权投资者)对企业现金流量索偿权的大小。经营活动创造的现金流量是企业价值的唯一源泉。企业价值就是将未来自由现金流量按照加权平均资本成本进行折现后的现值之和。所谓自由现金流量,是指超过所有根据资本成本折现后有正净现值的项目投资所需要资金的那一部分现金流量。在自由现金流量问题上,关键是如何激励管理当局将这部分资金分派给股东,防止进行负净现值项目的投资或者资金的滥用。这种自由现金流量越大,企业价值越大,股东财富也就越大。
(三)收购价格的确定
确定合适的收购价格是促成交易达成的关键所在。如果价格过低,目标公司的股东不会接受;如果价格过高,会超过收购方的承受能力,给收购方带来损失和过多的财务压力。目标公司的估价可以委托专业评估机构完成,但是估算的目标公司价值并不一定就是交易价格。评估价值确定之后,应根据调查结果,在投资银行的协助下确定收购的价格区间。并在此基础上,充分考虑以下因素以确定最终的收购价格。
1、建立在公司资产评估基础上的各价值因素。包括流动资产、固定资产、无形资产价值及土地使用价值,企业改造后的预期价值,被转让的债权、债务,离退休职工的退休养老、医疗保险和人员的安置补偿费用等。
2、对目标公司竞买的激烈程度。对目标公司竞买越激烈,目标公司股东期望的价格就会越高,收购者需要支付的收购价格也就越高。
3、自身的筹资能力和还款能力。筹资能力和还款能力越强,收购者能够支付的收购价格就会越高。
4、目标公司价值的释放能力及资产变现能力。因为收购资金的大部分主要依靠负债筹措,而且一般以目标公司的资产和未来现金流作为融资担保,所以目标公司价值的释放能力及资产变现能力越强,为收购所承担的巨额负债就越有保障,收购者就能更加容易筹集到更多资金进行收购。
5、谈判的把握程度,如感情因素和公司内幕消息等。
三、我国开展杠杆收购(LBOs)的前景
随着越来越多的杠杆收购基金关注我国,大家讨论的焦点自然也放在了杠杆收购在我国将如何生存和发展的问题上。当然,要开展杠杆收购活动,一些必要的条件必须存在。如适宜的借贷环境和金融体系、足够多的目标公司,并且这些目标公司拥有所需的良好的财政指标和可预期的能够返还收购债务的充足的现金流,还有充分的退出和变现途径。另外还有一些隐含条件,如法律规定的对各方具有约束力的追索权、私有财产权等、公平有效的监督体系、足够透明及成熟的信贷体系、不同的专业金融工具、公平合理的定价机制以及众多的优秀管理人才等等。而我国存在的失衡的融资结构、不合理股权分置制度以及不完善的多渠道退出环境等因素成为杠杆收购在我国发展的瓶颈。但是,我们应该也注意到我国在改善杠杆收购环境方面所做出的努力。
特别是在经济全球化的背景下,我国企业还要以经济资源的全球配置为基点,将自身产业嵌入全球价值链,以获取可持续发展的资源和全球化的利益。近年来以联想、海尔、中海油等为代表的企业发起了一系列的海外扩张活动,其规模和影响力已达到前所未有的高度,但是它们仍然不能算作是真正具有世界影响力的跨国公司。大规模的国际化并购不是简单地收购几间厂房,它不仅考验企业的融资能力,同时对收购后的管理整合和激励约束机制提出了很高的要求,而这些将会推动杠杆收购在我国的运用。
(作者单位:武汉科技大学城市学院)
关键词:杠杆收购 投资决策 分析
杠杆收购(Leveraged Buyouts,LBOs)是指收购主体以要收购的目标公司(通常是上市公司)的资产和未来现金流为抵押和担保来举债融资,收购目标公司的一种并购模式。通常在杠杆收购的财务结构中,股权投资占10%-20%,负债占80%-90%。收购主体一般为私人股权资本、风险资本、小型投资公司、公司管理层甚至投资银行,大多数收购者并不为相应的债务融资提供担保,而完全以目标公司资产和未来现金流作为融资担保。因此,杠杆收购是一种高负债的企业并购方式,由于承担了高额负债,也使它具备了高收益、高风险、高投机性的特征。
一、杠杆收购的基本程序
杠杆收购活动一般分为四个阶段:首先是基础调查与意向接触阶段。一般情况下基础调查的内容包括四个方面:目标公司的经营状况调查及评价;财务调查及评价;法律调查及评价和治理结构调查及评价。合格的基础调查应该能够帮助收购发起人发现存在的问题,明确收购中的风险,为收购发起人提供可靠的决策依据。其次是专业谈判阶段。收购发起人与目标公司进行实质性接触,通过谈判确定收购价格和收购方式。然后收购发起人落实融资,根据确定的融资结构筹集收购资金。一般情况下,收购发起人自筹资金10%,向商业银行等金融机构借入资金60%,通过投资银行等机构发行垃圾债券筹集资金30%。再次是履行手续阶段。收购发起人根据与目标公司达成的意向,按照有关规定进行信息披露,并通过内部审查和外部审查,经批准以后与目标公司签定正式协议,然后执行协议并按照协议正式接管目标公司。最后是收购后整合阶段。对公司业务、财务、人员等方面进行重组,包括拍卖公司资产以减低负债、关闭亏损或赢利前景不佳的业务、缩减研究费用、搁置扩建计划、裁员等。经过包装后将公司重新上市或者再次转让,以获取利润。
二、对杠杆收购(LBOs)的投资决策分析
(一)目标公司的选择原则
投资决策的核心就是“低买高卖”,即对于收购者而言,目标公司的价值必须高于其收购成本,否则该收购交易就不会有价值。这种价值创造可以从两个途径获取:一是目标公司的价值被市场和目前的所有者低估了,这表明有效资本市场失效,因为在完全竞争的假设下,该企业应该能够被合理估价;二是通过协同效应,即两个企业合并在一起创造出的价值大于这两个企业分别创造出的价值之和。在杠杆收购交易中,吸引收购者的正是第一种价值创造途径。而且杠杆收购中的高负债融资都是以目标公司的资产和未来现金流作为担保,因此收购者在选择目标公司时,一般要遵循以下原则:目标公司有稳定的并且可预测的现金流;目标公司存在极大的管理效率提高空间,并且拥有经验丰富的管理团队;目标公司债务比例较低,有举债空间;公司资产变现能力强,一旦出现支付危机,可以在必要的时候通过出售这些资产而迅速获得偿债资金。美国最著名的专门从事杠杆收购的私人合伙公司KKR(Kohlberg Kravis Roberts & Co.)所确定的收购原则中就强调:目标公司必须有好的现金流特征,即现金流必须稳定,至少是可以预测的;公司必须有在3-5年时间里大幅度降低债务水平从而提高股权价值的显而易见的潜力;公司有一位好的CEO或者至少有这样一位人选。
(二)对目标公司的评价
杠杆收购交易价格的确定依赖于买卖双方对企业价值的估计。对目标公司的评价,就是运用专门的技术方法估算目标公司的价值。事实上,并购活动中涉及到的企业价值概念往往不是以持续经营为基础的企业价值,而是买卖双方合并考虑企业资产市场价值与持续经营价值而估算的企业价值。价值是买者对标的物效用的一种感觉,而且有用性的感觉越强烈,买者对标的物的需求就越大。有用性经常是以人们现在及将来占有某件物品所获得的利得来度量的。一旦买卖双方就价格达成一致,企业并购的市场行为就告结束。我们可以从不同角度来理解和认识企业价值,运用不同的方法进行估价,以确定企业价值的一个区间,以此作为买卖双方协商定价的基础。最常见的评估企业价值的方法有三种:市场定价、投资定价和现金流量定价。
1、市场定价又称为价值派模型(pie model)。按照这一模型,企业价值是负债市场价值与股权资本市场价值之和。为了简化,我们可以用公司债市场价值来代替负债市场价值,用普通股票市场价值来代替股权资本市场价值,即企业价值是公司债市场价值与普通股票市场价值之和。
2、投资定价。按照莫迪格莱尼(Franco Modigliani)教授与米勒(Merton H.Miller)教授提出的MM无公司税模型,如果息税前利润相等,那么处于同一风险等级里的企业,无论是负债经营的企业,还是无负债经营即全为股权资本经营的企业,它们的价值相等。决定企业价值的最根本因素是企业的投资决策,只有在所有的投资项目都能够带来足够收益的情况下,企业价值才能获得增加。如果企业完全或者大部分以负债方式筹集投资所需资金,则借款利率就是该投资项目的最低要求报酬率,以最低要求报酬率为折现率对投资项目每年的现金流量进行折现计算。如果净现值等于0,表明项目本身的收益率就是最低要求报酬率,采纳该项目并不能增加普通股东的财富。如果净现值大于0,表明项目的收益水平不仅可以满足企业的最低收益要求,而且还可以带来超额利润,直接增加所有者财富。如果净现值小于0,表明项目无法带来最低要求收益,采纳该项目不仅不能带来新的价值,还会侵蚀掉一部分原来的价值以补偿负的净现值。
3、现金流量定价。企业价值本质上反映的是企业投资者(包括股权投资者和债权投资者)对企业现金流量索偿权的大小。经营活动创造的现金流量是企业价值的唯一源泉。企业价值就是将未来自由现金流量按照加权平均资本成本进行折现后的现值之和。所谓自由现金流量,是指超过所有根据资本成本折现后有正净现值的项目投资所需要资金的那一部分现金流量。在自由现金流量问题上,关键是如何激励管理当局将这部分资金分派给股东,防止进行负净现值项目的投资或者资金的滥用。这种自由现金流量越大,企业价值越大,股东财富也就越大。
(三)收购价格的确定
确定合适的收购价格是促成交易达成的关键所在。如果价格过低,目标公司的股东不会接受;如果价格过高,会超过收购方的承受能力,给收购方带来损失和过多的财务压力。目标公司的估价可以委托专业评估机构完成,但是估算的目标公司价值并不一定就是交易价格。评估价值确定之后,应根据调查结果,在投资银行的协助下确定收购的价格区间。并在此基础上,充分考虑以下因素以确定最终的收购价格。
1、建立在公司资产评估基础上的各价值因素。包括流动资产、固定资产、无形资产价值及土地使用价值,企业改造后的预期价值,被转让的债权、债务,离退休职工的退休养老、医疗保险和人员的安置补偿费用等。
2、对目标公司竞买的激烈程度。对目标公司竞买越激烈,目标公司股东期望的价格就会越高,收购者需要支付的收购价格也就越高。
3、自身的筹资能力和还款能力。筹资能力和还款能力越强,收购者能够支付的收购价格就会越高。
4、目标公司价值的释放能力及资产变现能力。因为收购资金的大部分主要依靠负债筹措,而且一般以目标公司的资产和未来现金流作为融资担保,所以目标公司价值的释放能力及资产变现能力越强,为收购所承担的巨额负债就越有保障,收购者就能更加容易筹集到更多资金进行收购。
5、谈判的把握程度,如感情因素和公司内幕消息等。
三、我国开展杠杆收购(LBOs)的前景
随着越来越多的杠杆收购基金关注我国,大家讨论的焦点自然也放在了杠杆收购在我国将如何生存和发展的问题上。当然,要开展杠杆收购活动,一些必要的条件必须存在。如适宜的借贷环境和金融体系、足够多的目标公司,并且这些目标公司拥有所需的良好的财政指标和可预期的能够返还收购债务的充足的现金流,还有充分的退出和变现途径。另外还有一些隐含条件,如法律规定的对各方具有约束力的追索权、私有财产权等、公平有效的监督体系、足够透明及成熟的信贷体系、不同的专业金融工具、公平合理的定价机制以及众多的优秀管理人才等等。而我国存在的失衡的融资结构、不合理股权分置制度以及不完善的多渠道退出环境等因素成为杠杆收购在我国发展的瓶颈。但是,我们应该也注意到我国在改善杠杆收购环境方面所做出的努力。
特别是在经济全球化的背景下,我国企业还要以经济资源的全球配置为基点,将自身产业嵌入全球价值链,以获取可持续发展的资源和全球化的利益。近年来以联想、海尔、中海油等为代表的企业发起了一系列的海外扩张活动,其规模和影响力已达到前所未有的高度,但是它们仍然不能算作是真正具有世界影响力的跨国公司。大规模的国际化并购不是简单地收购几间厂房,它不仅考验企业的融资能力,同时对收购后的管理整合和激励约束机制提出了很高的要求,而这些将会推动杠杆收购在我国的运用。
(作者单位:武汉科技大学城市学院)