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摘要：建设多层次资本市场是党的十七大提出的重要发展战略，也是杭州市政府实现经济结构转型，建设长三角南翼区域金融中心的战略抉择。本文从全国多层次资本市场建设出发，介绍了我国多层次资本市场的发展情况，建设区域多层次资本市场的理论分析，以及在杭州现有的资本市场建设情况下，该如何建设多层次资本市场的政策建议。
关键词：多层次资本市场；区域资本市场；分层机制
一、问题的提出
建设长三角南翼金融中心，是杭州市政府实现经济结构转型，保持经济持续稳定增长的重要战略决策。如何在长三角经济和金融一体化的过程中，根据杭州市和浙江省经济发展的特点，发挥比较优势，实现自身经济快速而稳定的发展，是贯彻落实杭州市政府决策的重要保证。
十六届三中全会明确提出，必须大力发展多层次的资本市场体系，建立统一互联的证券市场。由于中国是大国经济，经济和社会发展的不平衡决定了区域资本市场是多层次的。浙江省和杭州市在中国的经济发展中处于领先地位，应率先发展多层次资本市场，同时，杭州市人均国民收入已超过一万，正处于经济结构转型的关键时期。杭州民营企业特别是中小企业较多，在现有的资本市场上融资比较困难，因此迫切需要一个完善的多层次资本市场来使杭州的经济更好更快的发展。
二、发展多层次资本市场的理论基础
（一）多层次资本市场介绍
多层次资本市场是指将整个资本市场划分为不同的层次，每个层次都有其独有的功能。一个完整的多层次资本市场体系是指针对质量、规模、风险程度不同的企业，为满足多样化市场主体的资本要求而建立起来的分层次的市场体系，具体说来包括主板市场、二板市场、 三板市场。对于我国实际来说，我国的多层次资本市场建设应该包括证券交易所市场、场外交易市场（即OTC）、三板市场、产权交易市场及代办股份转让市场。
（二）区域性资本市场的层次性及运行机制分析
多层次资本市场是目前中国金融改革的核心内容之一，主板、二板虽然有一定的层次性，但由于自身容量的原因不可能把全国所有的甚至是小部分股份公司纳入其中，也就注定了其有相对高的市场进入门槛，所以它应该是多层次市场体系中的最高层次。为了满足中小企业的融资需求，需要在区域层面构建区域性资本市场（产权市场或柜台市场），也就是说中国多层次资本市场建设需要以区域性资本市场为基石，而区域性资本市场必须要与全国性资本市场实现无缝化衔接。这是一个有机统一的体系：全国性与区域性市场的合理定位，政府与民间监管职能分工，既有市场自由的力量，也有政府的引导。
1.区域性资本市场分层机理的理论基础：基于交易费用的考察
关于金融体系与经济增长的关系一直是学者们争论不休的话题。关于两者的对应关系，学者们主要分为两派，一派认为金融体系可以促进经济发展，但另一派则对此表示怀疑。但是这些研究并没有对影响区域性资本市场构建及其分层的交易费用问题进行专门的研究，本文认为，区域性资本市场的分层机理可以通过交易费用理论得到一种较为合理的经济解释。
（1）问题的理解
交易费用的概念最早是由科斯在其1937年发表的《企业的性质》一文中提出的，科斯将交易费用解释为“利用价格机制的成本”，认为市场、价格和企业之间的关联式行为主体之间边际交易费用的等价，契约是交易费用促动的制度安排。交易费用的计量问题在很大程度上降低了新制度经济学对交易费用理论的解说力。也就是说，如果我们不能对两种或两种以上的制度安排在交易费用方面加以计量，则对这些制度安排优劣的评判就难免带有主观性。在这个问题上，威廉姆森（2002）曾在微观企业层面的交易费用计量上做出过贡献。他认为，尽管直接计量“事前”和“事后”的交易费用存在着困难，但可以通过对制度的比较对交易费用做测算。拓宽威氏的思路，关于建立多层次资本市场的研究，也可以通过制度的比较来测算交易费用对资本市场形成所产生的影响。
记X为融资者的交易费用，资本市场中融资者的交易费用表现为上市费用、信息披露费用，可以比较融资者在原有的融资体系下的成本X1与多层次资本市场建立后融资的成本X2，其差额（X1-X2）可以定义为融资者交易费用的节约；记Y为投资者的交易费用，资本市场中投资者的交易费用表现为证券交易手续费、投资者获取信息、分析信息的成本，差额（Y1-Y2）可以定位为投资者交易费用的节约；记C1和C2分别为多层次资本市场建立前后监管的总成本；记Z为社会由于多层次资本市场的建立，促进了科技进步、经济结构调整、减少金融风险积累、地域差异所产生的外部效应带来的收益；则由于多层次资本市场的建立而产生的总收益B为：
B=X1-X2+Y1-Y2+C1-C2+Z（1）
总收益与建立适宜的多层次资本市场和监管体系相关。
20世纪90年代中期以后，中国的经济运行出现了明显的结构性变化。民营企业成为我国经济中一支重要的力量，同时，科技创新型企业的重要性日益显著，这些企业是中国经济增长中最活跃的因素。但民营经济始终面临着金融约束，这些约束在很大程度上是由于我国金融体制市场化不够深入，例如缺乏一个完善的区域性资本市场以及在此基础上建立的一个完整的多层次资本市场体系，这也许可以通过各种融资方式的不同交易费用进行剖析。就我国的现状而论，银行制度对大型民营企业的贷款已不存在或很少存在“所有制歧视”；或者说，大中型民营企业进入证券市场直接融资的壁垒基本消除，民营企业融资的困难，主要发生在中小企业。
另一方面，我国高新技术产业正走向全面发展，其总量快速增长，成为国民经济增长最迅速的产业部门。然而，高科技的开发和利用具有高风险性的特点，其在科技创新过程中的各个阶段，需要金融市场提供大量的资金投入。这种状况要求有一套完善的风险投资体系，从而为我国高科技的发展提供充足的资金保障。但是，如果我们对多层次资本市场（包括区域性资本市场）中经常存在的交易费用问题缺乏正确的认识，便不可能建立起有利于投融资的制度安排，也就是不可能建立适合于中小民营企业长足发展的资本市场体系。因此，分析和研究多层次资本市场中的交易费用问题有着十分重要的现实意义。 （2）我国区域性资本市场体系中交易费用的概况分析
为了分析方便，将我国现阶段的区域性资本市场体系分为三块：非正规金融市场、金融中介式（银行体系）、金融市场式，以考察我国区域性金融体系动态演进中的民营中小企业和高科技创新企业融资的交易费用的变化。三者的边界如图1所示。图1中，银行体系“软资产、硬负债”的特点，规定了银行贷款通常只是适合于那些短期的、流动性大的投资；而对于那些长期的、流动性差的投资，则由资本市场提供，资本市场主要补足企业资本和提供长期贷款。资本市场（图中圆c）和银行体系（图中圆b）的交界区域I，则是由银行体系和资本市场的功能重叠构成的。这个区域中，究竟是银行体系为企业提供服务，还是资本市场为企业提供服务，一般取决于一个国家的银行体系与资本市场的竞争力。在银行体系具有竞争力的国家，一般银行所占的份额会比较大；在资本市场具有竞争力的国家中，资本市场所占的份额比较大。显然，由于我国现有的证券市场层次结构比较单一，企业的融资结构和渠道仍然以间接融资为主。也就是说，比较银行体系，资本市场给企业提供的资金份额相对较小，企业的资金共给主要依靠银行体系，或部分依赖于非正规的金融市场渠道。
图1金融中介式、金融市场以及非正规
金融市场的边界图
图中的虚线圆C，是建立区域性资本市场后功能大大拓展的显示。图中的虚线圆B，则表示民营银行与中小银行的建立完善了银行体系。C和B的拓展区域满足了上文描述的中小民营企业和科技成长企业的融资需求。这部分融资需求在我国现有的金融体系下，由于多层次证券市场体系的缺失和银行体系的不完善，不得不依赖于非正规金融市场。
应该承认的是，非正规金融市场具有创新性，它对民营中小企业、科技创新企业的形成和发展有着特殊的意义。因此，联系我国的实际，非正规金融市场在图1中占据很大的空间。但是，非正规金融市场的高融资成本相对较高。由于我国对非正规金融市场运作一直采取压制的政策，这便大幅度增加了通过非正规金融市场融资的交易费用。我国现阶段缺乏面向区域性的多层次资本市场的现实，实质上是一种不利于中小企业融资、进而引致高交易费用的制度安排。
以图1来解析，多层次的资本市场意味着c与b扩张为C与B，亦即区域 I 扩展为区域 II 。不过，银行体系与资本市场重叠领域的扩展，会引起银行体系与资本市场的竞争，但竞争有助于提高银行体系与资本市场的效率，会降低企业融资的交易费用。当然，从理论上解释，图1的四个圆交叉区域所显示的融资需求，的确既可以由经过完善的银行体系提供，也可以由多层次资本市场体系提供，但西方国家的实践表明，建立多层次资本市场体系是不断扩大的企业融资需求对金融深化的内在要求。但是，由于我国目前金融体系尚处于从金融抑制向金融深化的过渡阶段，图1所勾勒的II区域不可能一步到位，中小民营和科技企业为筹集资金而不得不支付高额交易费用的情况，将在一个很长的时间内存在。
三、政策建议
由于全国各区域中的经济发展水平与经济结构存在明显差异，因此为适应经济发展的实际需要，各区域中的资本市场在全国统一的“大框架”内，还应该有适当的特色。浙江是民营经济大省，而杭州是浙江省的省会城市，中小企业数量众多，经济活力较强，市场化程度高。进而，杭州市的资本市场也必须与上述状况相适应。因此杭州的资本市场建设在遵循全国总体思路的同时，还应该借鉴其他城市的发展经验，走出一条具有特色的发展道路。
在上文的理论分析中曾提到过，区域性多层次资本市场的建设需要与全国性资本市场衔接。这是一个有机统一的体系：全国性与区域性市场的合理定位，政府与民间监管职能分工，既有市场自由的力量，也有政府的引导。随着企业处于不同的发展阶段，企业的上市可以在各层次市场中进行转换。发展初期的公司通过低层次的区域资本市场获得融资机会和股权流动，在发展到更高阶段、赢得一定声誉后可以转移到层次较高的全国市场，以获得更高的市场定位和融资机会。
综合来说，杭州多层次资本市场建设有如下五点政策建议：（一）杭州市多层次资本市场必须是整体性制度安排，需要考虑各项具体政策措施之间的协调性和追求目标之间的一致性，激发各方参与多层次资本市场建设的积极性，提高杭州资本市场的生命力。（二）杭州整个区域内存在一个庞大群体的市场融资需求，区域性资本市场所具有的多样化和多层次的融资选择，可以保证区域内企业的成长性不受到资金面的制度约束，提升区域经济体的活力与整体价值。（三）区域性资本市场信息披露程度低，区域性强，潜在的风险极高。因此对于杭州来说，首先区域性资本市场的建设必须要在国家整体资本建设的框架内进行。同时，要强调政府监督与民间自律并重的管理体制。（四）市场化的区域性“私募股权市场”才是多层次资本市场最坚实的基石，可以设想区域性的产权交易所开展有限责任公司股权（非标准化的资产）托管转让业务，让区域性的股份代办转让市场开展非上市股份有限公司股票交易（标准化的资产）业务，构成以横向为主的区域性多层次资本市场。（五）需要有选择地在适当时机丰富区域性资本市场体系，强调私募与公募相结合，场外和场内并重。
参考文献：
[1]胡海峰、罗惠良.自主创新国家战略中的多层次资本市场建设.[J].新视野.2009（1）. 24：26
[2]胡海峰，方淑英.多层次资本市场建设与科技自主创新.[J].未来与发展.2009（2）.18：21.
[3]冯小树.多层次资本市场体系和创业板市场建设.[J].深交所.2008（3）.13：15.
[4]黄勇民.试论我国多层次资本市场体系的建设.[N].广西大学学报，2003年8月第25卷. 36：37.
[5]柳季，马骥.试论多层次资本市场体系的构建——以NASDAQ为例.[N]，东北大学报，2005（2）.59：63.
[6]唐志道.多层次资本市场体系的国际比较及借鉴.[J].财经论坛，2006年第9期；117：118.
[7]田力.我国多层次资本市场建设.[J].经济研究，2009（1）.61：62
[8]王爱俭.完善多层次资本市场建设 加快天津金融改革创新研究.[R].华北金融2009年第10期.20：23
（作者通讯地址：浙江工商大学金融学院，浙江 杭州 310018）
关键词：多层次资本市场；区域资本市场；分层机制
一、问题的提出
建设长三角南翼金融中心，是杭州市政府实现经济结构转型，保持经济持续稳定增长的重要战略决策。如何在长三角经济和金融一体化的过程中，根据杭州市和浙江省经济发展的特点，发挥比较优势，实现自身经济快速而稳定的发展，是贯彻落实杭州市政府决策的重要保证。
十六届三中全会明确提出，必须大力发展多层次的资本市场体系，建立统一互联的证券市场。由于中国是大国经济，经济和社会发展的不平衡决定了区域资本市场是多层次的。浙江省和杭州市在中国的经济发展中处于领先地位，应率先发展多层次资本市场，同时，杭州市人均国民收入已超过一万，正处于经济结构转型的关键时期。杭州民营企业特别是中小企业较多，在现有的资本市场上融资比较困难，因此迫切需要一个完善的多层次资本市场来使杭州的经济更好更快的发展。
二、发展多层次资本市场的理论基础
（一）多层次资本市场介绍
多层次资本市场是指将整个资本市场划分为不同的层次，每个层次都有其独有的功能。一个完整的多层次资本市场体系是指针对质量、规模、风险程度不同的企业，为满足多样化市场主体的资本要求而建立起来的分层次的市场体系，具体说来包括主板市场、二板市场、 三板市场。对于我国实际来说，我国的多层次资本市场建设应该包括证券交易所市场、场外交易市场（即OTC）、三板市场、产权交易市场及代办股份转让市场。
（二）区域性资本市场的层次性及运行机制分析
多层次资本市场是目前中国金融改革的核心内容之一，主板、二板虽然有一定的层次性，但由于自身容量的原因不可能把全国所有的甚至是小部分股份公司纳入其中，也就注定了其有相对高的市场进入门槛，所以它应该是多层次市场体系中的最高层次。为了满足中小企业的融资需求，需要在区域层面构建区域性资本市场（产权市场或柜台市场），也就是说中国多层次资本市场建设需要以区域性资本市场为基石，而区域性资本市场必须要与全国性资本市场实现无缝化衔接。这是一个有机统一的体系：全国性与区域性市场的合理定位，政府与民间监管职能分工，既有市场自由的力量，也有政府的引导。
1.区域性资本市场分层机理的理论基础：基于交易费用的考察
关于金融体系与经济增长的关系一直是学者们争论不休的话题。关于两者的对应关系，学者们主要分为两派，一派认为金融体系可以促进经济发展，但另一派则对此表示怀疑。但是这些研究并没有对影响区域性资本市场构建及其分层的交易费用问题进行专门的研究，本文认为，区域性资本市场的分层机理可以通过交易费用理论得到一种较为合理的经济解释。
（1）问题的理解
交易费用的概念最早是由科斯在其1937年发表的《企业的性质》一文中提出的，科斯将交易费用解释为“利用价格机制的成本”，认为市场、价格和企业之间的关联式行为主体之间边际交易费用的等价，契约是交易费用促动的制度安排。交易费用的计量问题在很大程度上降低了新制度经济学对交易费用理论的解说力。也就是说，如果我们不能对两种或两种以上的制度安排在交易费用方面加以计量，则对这些制度安排优劣的评判就难免带有主观性。在这个问题上，威廉姆森（2002）曾在微观企业层面的交易费用计量上做出过贡献。他认为，尽管直接计量“事前”和“事后”的交易费用存在着困难，但可以通过对制度的比较对交易费用做测算。拓宽威氏的思路，关于建立多层次资本市场的研究，也可以通过制度的比较来测算交易费用对资本市场形成所产生的影响。
记X为融资者的交易费用，资本市场中融资者的交易费用表现为上市费用、信息披露费用，可以比较融资者在原有的融资体系下的成本X1与多层次资本市场建立后融资的成本X2，其差额（X1-X2）可以定义为融资者交易费用的节约；记Y为投资者的交易费用，资本市场中投资者的交易费用表现为证券交易手续费、投资者获取信息、分析信息的成本，差额（Y1-Y2）可以定位为投资者交易费用的节约；记C1和C2分别为多层次资本市场建立前后监管的总成本；记Z为社会由于多层次资本市场的建立，促进了科技进步、经济结构调整、减少金融风险积累、地域差异所产生的外部效应带来的收益；则由于多层次资本市场的建立而产生的总收益B为：
B=X1-X2+Y1-Y2+C1-C2+Z（1）
总收益与建立适宜的多层次资本市场和监管体系相关。
20世纪90年代中期以后，中国的经济运行出现了明显的结构性变化。民营企业成为我国经济中一支重要的力量，同时，科技创新型企业的重要性日益显著，这些企业是中国经济增长中最活跃的因素。但民营经济始终面临着金融约束，这些约束在很大程度上是由于我国金融体制市场化不够深入，例如缺乏一个完善的区域性资本市场以及在此基础上建立的一个完整的多层次资本市场体系，这也许可以通过各种融资方式的不同交易费用进行剖析。就我国的现状而论，银行制度对大型民营企业的贷款已不存在或很少存在“所有制歧视”；或者说，大中型民营企业进入证券市场直接融资的壁垒基本消除，民营企业融资的困难，主要发生在中小企业。
另一方面，我国高新技术产业正走向全面发展，其总量快速增长，成为国民经济增长最迅速的产业部门。然而，高科技的开发和利用具有高风险性的特点，其在科技创新过程中的各个阶段，需要金融市场提供大量的资金投入。这种状况要求有一套完善的风险投资体系，从而为我国高科技的发展提供充足的资金保障。但是，如果我们对多层次资本市场（包括区域性资本市场）中经常存在的交易费用问题缺乏正确的认识，便不可能建立起有利于投融资的制度安排，也就是不可能建立适合于中小民营企业长足发展的资本市场体系。因此，分析和研究多层次资本市场中的交易费用问题有着十分重要的现实意义。 （2）我国区域性资本市场体系中交易费用的概况分析
为了分析方便，将我国现阶段的区域性资本市场体系分为三块：非正规金融市场、金融中介式（银行体系）、金融市场式，以考察我国区域性金融体系动态演进中的民营中小企业和高科技创新企业融资的交易费用的变化。三者的边界如图1所示。图1中，银行体系“软资产、硬负债”的特点，规定了银行贷款通常只是适合于那些短期的、流动性大的投资；而对于那些长期的、流动性差的投资，则由资本市场提供，资本市场主要补足企业资本和提供长期贷款。资本市场（图中圆c）和银行体系（图中圆b）的交界区域I，则是由银行体系和资本市场的功能重叠构成的。这个区域中，究竟是银行体系为企业提供服务，还是资本市场为企业提供服务，一般取决于一个国家的银行体系与资本市场的竞争力。在银行体系具有竞争力的国家，一般银行所占的份额会比较大；在资本市场具有竞争力的国家中，资本市场所占的份额比较大。显然，由于我国现有的证券市场层次结构比较单一，企业的融资结构和渠道仍然以间接融资为主。也就是说，比较银行体系，资本市场给企业提供的资金份额相对较小，企业的资金共给主要依靠银行体系，或部分依赖于非正规的金融市场渠道。
图1金融中介式、金融市场以及非正规
金融市场的边界图
图中的虚线圆C，是建立区域性资本市场后功能大大拓展的显示。图中的虚线圆B，则表示民营银行与中小银行的建立完善了银行体系。C和B的拓展区域满足了上文描述的中小民营企业和科技成长企业的融资需求。这部分融资需求在我国现有的金融体系下，由于多层次证券市场体系的缺失和银行体系的不完善，不得不依赖于非正规金融市场。
应该承认的是，非正规金融市场具有创新性，它对民营中小企业、科技创新企业的形成和发展有着特殊的意义。因此，联系我国的实际，非正规金融市场在图1中占据很大的空间。但是，非正规金融市场的高融资成本相对较高。由于我国对非正规金融市场运作一直采取压制的政策，这便大幅度增加了通过非正规金融市场融资的交易费用。我国现阶段缺乏面向区域性的多层次资本市场的现实，实质上是一种不利于中小企业融资、进而引致高交易费用的制度安排。
以图1来解析，多层次的资本市场意味着c与b扩张为C与B，亦即区域 I 扩展为区域 II 。不过，银行体系与资本市场重叠领域的扩展，会引起银行体系与资本市场的竞争，但竞争有助于提高银行体系与资本市场的效率，会降低企业融资的交易费用。当然，从理论上解释，图1的四个圆交叉区域所显示的融资需求，的确既可以由经过完善的银行体系提供，也可以由多层次资本市场体系提供，但西方国家的实践表明，建立多层次资本市场体系是不断扩大的企业融资需求对金融深化的内在要求。但是，由于我国目前金融体系尚处于从金融抑制向金融深化的过渡阶段，图1所勾勒的II区域不可能一步到位，中小民营和科技企业为筹集资金而不得不支付高额交易费用的情况，将在一个很长的时间内存在。
三、政策建议
由于全国各区域中的经济发展水平与经济结构存在明显差异，因此为适应经济发展的实际需要，各区域中的资本市场在全国统一的“大框架”内，还应该有适当的特色。浙江是民营经济大省，而杭州是浙江省的省会城市，中小企业数量众多，经济活力较强，市场化程度高。进而，杭州市的资本市场也必须与上述状况相适应。因此杭州的资本市场建设在遵循全国总体思路的同时，还应该借鉴其他城市的发展经验，走出一条具有特色的发展道路。
在上文的理论分析中曾提到过，区域性多层次资本市场的建设需要与全国性资本市场衔接。这是一个有机统一的体系：全国性与区域性市场的合理定位，政府与民间监管职能分工，既有市场自由的力量，也有政府的引导。随着企业处于不同的发展阶段，企业的上市可以在各层次市场中进行转换。发展初期的公司通过低层次的区域资本市场获得融资机会和股权流动，在发展到更高阶段、赢得一定声誉后可以转移到层次较高的全国市场，以获得更高的市场定位和融资机会。
综合来说，杭州多层次资本市场建设有如下五点政策建议：（一）杭州市多层次资本市场必须是整体性制度安排，需要考虑各项具体政策措施之间的协调性和追求目标之间的一致性，激发各方参与多层次资本市场建设的积极性，提高杭州资本市场的生命力。（二）杭州整个区域内存在一个庞大群体的市场融资需求，区域性资本市场所具有的多样化和多层次的融资选择，可以保证区域内企业的成长性不受到资金面的制度约束，提升区域经济体的活力与整体价值。（三）区域性资本市场信息披露程度低，区域性强，潜在的风险极高。因此对于杭州来说，首先区域性资本市场的建设必须要在国家整体资本建设的框架内进行。同时，要强调政府监督与民间自律并重的管理体制。（四）市场化的区域性“私募股权市场”才是多层次资本市场最坚实的基石，可以设想区域性的产权交易所开展有限责任公司股权（非标准化的资产）托管转让业务，让区域性的股份代办转让市场开展非上市股份有限公司股票交易（标准化的资产）业务，构成以横向为主的区域性多层次资本市场。（五）需要有选择地在适当时机丰富区域性资本市场体系，强调私募与公募相结合，场外和场内并重。
参考文献：
[1]胡海峰、罗惠良.自主创新国家战略中的多层次资本市场建设.[J].新视野.2009（1）. 24：26
[2]胡海峰，方淑英.多层次资本市场建设与科技自主创新.[J].未来与发展.2009（2）.18：21.
[3]冯小树.多层次资本市场体系和创业板市场建设.[J].深交所.2008（3）.13：15.
[4]黄勇民.试论我国多层次资本市场体系的建设.[N].广西大学学报，2003年8月第25卷. 36：37.
[5]柳季，马骥.试论多层次资本市场体系的构建——以NASDAQ为例.[N]，东北大学报，2005（2）.59：63.
[6]唐志道.多层次资本市场体系的国际比较及借鉴.[J].财经论坛，2006年第9期；117：118.
[7]田力.我国多层次资本市场建设.[J].经济研究，2009（1）.61：62
[8]王爱俭.完善多层次资本市场建设 加快天津金融改革创新研究.[R].华北金融2009年第10期.20：23
（作者通讯地址：浙江工商大学金融学院，浙江 杭州 310018）