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摘要：针对目前关于企业理财目标问题的研究缺乏系统性框架的现状，提出了由规范理财目标(N)、理财目标的现实选择(S)和实证理财目标(E)三个维度构成的NSE框架。该框架有利于迅速厘清各种理论观点的前提假设，从而得出合乎逻辑的结论；也有利于实务界合理地选择理财目标，而不是困惑于各种理论观点或追逐某种“时尚”观点。
关键词：理财目标；NSE框架；股东财富最大化
中图分类号：F830.91 文献标识码：A 文章编号：1009—3060(2008)05—0114—06
一、问题的提出
企业的理财目标是企业财务管理的根本问题，同时也是一个错综复杂的问题。中外学者对此进行了不少的研究，但至今仍难取得比较一致的认识。Ross(2005)、Ehrhardt & Brigham(2003)等主张股东财富最大化，Jensen(2001)、王化成(2000)等主张企业价值最大化，Freeman(2001)、张兆国(1999)等则坚持利益相关者价值最大化。现有文献一般从某个角度切入，提出自己的观点，而没有建立起一个系统性的研究框架。这很可能是造成理财目标“众说纷纭”一个主要原因。
本文提出的研究框架为：将企业的理财目标问题分为企业的规范理财目标、理财目标现实选择和企业实证理财目标三个问题。规范理财目标回答的是“理财目标应该是什么”的问题；理财目标现实选择则回答“如何根据企业具体的理财环境，合理选择理财目标”的问题，主要是一个方法论问题；而实证理财目标则回答“现实中的企业选择的理财目标是什么”的问题。我们把该框架称为NSE框架(NSE分别代表规范Norma—tive、选择Selection和实证Emperical)。其中，规范理财目标按涵盖范围再划分为“正常情况假设”和“放松正常情况假设”下的规范理财目标(图1)。
在此框架下，利润最大化、相关者价值最大化、企业价值最大化和股东财富最大化四个大类理财目标都属于正常情况假设下的规范理财目标；有些看似相互矛盾的观点实际上并不矛盾(因为论述的问题不同)。现有文献主要是针对正常情况假设下的规范理财目标的研究，对于放松正常情况假设下的规范理财目标、理财目标现实选择以及实证理财目标的研究则相对有限。本文在NSE框架下对规范理财目标的各种理论观点进行了梳理，并简略地论述了理财目标的现实选择问题和实证理财目标问题。
二、企业规范理财目标
企业所有权是一种状态依存所有权(state-contingent ownership)(张维迎1996)：当企业价值大于债权价值时，股东是所有者；当企业价值小于债权价值时，企业所有权则归债权人。在大多数的时间里，企业价值大于债权价值，可以认为是企业的正常状态。与此相对，企业的非正常状态则为企业价值小于债权价值(但企业没有破产终结)的时候。也就是说，企业状态可以分为企业价值大于债权价值的正常状态和企业价值小于债权价值的非正常状态。那么，规范理财目标研究就可以从相对简单的正常状态开始研究(企业正常情况假设下的规范理财目标)，然后再放松该假设，把非正常状态考虑进来(放松企业正常情况假设下的规范理财目标)。
1 企业正常情况假设下的规范理财目标
(1)利润最大化不宜作为企业理财目标 利润最大化是古典经济学对企业经营目标的一个基本假设，并延续了200多年。自Anthony(1960)对该目标提出质疑后，人们逐渐认识到该目标存在重大缺陷：以权责发生制计算的利润，没有考虑货币的时间价值；未能有效地考虑风险问题，这可能会使企业采纳风险过大的项目以追求最多的利润；利润作为绝对值，未能有效地反映投入产出的效率；未能说明如何平衡短期利润和长期利润的矛盾，等等(如王化成，2006)。随着折现技术在资本预算中的应用，财务学者逐渐接受了价值是未来现金流量的现值这一定义，认识到把价值最大化作为企业目标，可以克服利润最大化目标所存在的问题。接下来的问题就是，应该是谁的价值最大化。
根据企业产权理论，股东是企业正常状况下的所有者。人们自然地会想到企业目标应该是股东财富最大化，如Anthony(1960)。但是，该目标也受到了很多的挑战，其中主要的是企业价值最大化和利益相关者价值最大化。
(2)相关者价值最大化目标存在目标多元化的缺陷 该目标的拥护者从企业产权理论中找到理论依据：既然企业是一系列契约的组合体(nexus of contracts)，企业的生产是团队生产(Alchian & Demsertz，1972)，为什么企业产权单单属于股东，企业单单以股东财富最大化为目标呢?实际上，企业契约理论和团队生产理论，恰恰说明了企业的剩余索取权要与剩余控制权相对应，企业产权属于股东。王化成(2006)从其他利益相关者的风险增加的角度，认为其他利益相关者与股东一起承担企业风险，所以不应该以股东财富最大化为目标。王化成(2006)似乎没有意识到，企业利益相关者的风险增加了，但仍然远远小于股东所面临的风险。张兆国等(1999)从知识经济的角度，认为随着知识资本的地位上升，知识资本所有者要求与财务资本拥有者一起分享“剩余索取权”，从而主张相关者价值最大化。知识资本的崛起给传统理论带来了挑战，但因此而主张相关者价值最大化，则企业面临“多目标就是无目标”(Jensen 2001)的管理困境∞(Sundaram & Inkpen 2004)。目标多元化是相关者价值最大化目标的致命缺陷。
(3)企业价值最大化目标的实质是相关者价值最大化 企业价值由股东、债权人、员工等利益相关者所享有。从形式上看，企业利益相关者各方的利益在企业价值这个概念下统一起来，但是，由于企业利益相关者之间存在委托代理问题，事实上各方利益无法统一。因此，企业价值最大化目标实质上是相关者价值最大化目标的翻版，同样存在目标多元化问题。Jensen(2001)主张企业价值最大化，是从企业价值与相关者价值的关系进行阐述的，并没有涉及企业产权问题，因而有一定的片面性。王化成(2006)主张企业价值最大化的依据有三个：企业职工、债权人、政府和社会承担的风险远大于以往；财务目标是利益相关者各方讨价还价的结果；企业价值最大化目标更符合我国国情。如果说企业的破产风险(和破产损失)比以往增大了，其他利益相关者的风险因此而增加，那么，股东的风险也增加了，而且增加的更多。因此，企业产权的归属没有理由发生改变。对于第二和第三个依据，则是理财目标现实选择的问题，已经不是规范理财目标研究的范畴了。荆新(2000)和李心愉(2001)运用实物期权定价法，举例证明了股东价值最大化与 企业价值最大化并不“等同”，得出了应该采用企业价值最大化目标的结论。实物期权定价法，是把股东价值看作是以企业价值为标的物、以到期债务面值为行权价的看涨期权，实际上是假设企业价值可能小于债权价值，已经放松了企业正常情况假设，因此不能以此否定企业正常情况假设下的企业理财目标结论。企业价值最大化倡导者还经常会提到两个证据，一是美国29个州修改了公司法，新法强调企业经理应对公司长远发展和全部利益相关者负责(崔之元1996)；二是经济合作与发展组织(OECD)1999年5月通过的《公司治理结构原则》体现出利益相关者“共同治理”的公司治理模式(周守华 & 杨惠敏2000)。这两个法律法规上的变化，更宜视作保护(其他)利益相关者价值的法律法规性举措。
(4)股东财富最大化是企业正常情况假设下的企业规范理财目标 根据企业契约理论和团队生产理论，剩余收益权与剩余控制权的对应，是最好的制度安排(张维迎1996)。Levy和Sar—net(1986)在假设企业不存在委托代理问题的条件下，证明了“企业总价值最大化”、“普通股每股价格最大化”和“所有者权益总价值最大化”三者等同，实质上都意味着股东财富的最大化。傅元略(2007)在类似假设前提下，证明了权衡(其他)利益相关者价值条件下的企业价值最大化、股东价值最大化、股东财富最大化三者等价的命题。股东财富最大化，并不意味着侵犯利益相关者的利益；相反，要达到股东财富最大化的目标，股东必须保证企业其他利益相关者的利益(因为股东是企业剩余价值拥有者)。Jensen(2001)提出的“改良的企业价值最大化(enlightened value max—imization)”目标，就确认了该目标的前提是尊重和保证其他利益相关者的利益。傅元略(2007)则提出股东财富最大化目标要以“权衡(其他)利益相关者价值”为条件。
在股东财富最大化目标框架下，如何保证其他利益相关者的利益呢?首先，对于企业经理层而言，与股东相比，他们往往处于信息优势地位；与其说要保证企业经理层利益，不如说是要确保股东利益。其次，对于银行、供应商等债权人利益的保护，主要措施是双方签订的《贷款合约》、《供销合同》等商业契约，《合同法》等法律法规则确保了这类合同的履行。再次，企业员工在某种程度上也是企业的债权人，对他们的利益保护，与其他债权人类似。最后，对于社区和整个社会等更大范围的其他利益相关者，其利益可以通过法律法规、政策制定和舆论等措施得到保护；也就是说，促使企业履行其社会责任。此外，公司治理已经出现了从股东治理到共同治理的趋势，(其他)利益相关者变被动为主动，更积极地参与到自身利益保护中来。这些措施大大地制约了股东侵占其他利益相关者价值的行为，股东行为的“外部负效应”大为降低。
因此，企业正常情况假设下的规范理财目标，是股东财富最大化。保证(其他)利益相关者的利益，从股东角度看，就是(其他)利益相关者价值的条件约束。所以，股东财富最大化可以表述为(其他)利益相关者价值约束下的股东财富最大化。
2 放松正常情况假设下的企业规范理财目标
荆新(2000)和李心愉(2001)运用实物期权定价法，举例证明了股东财富最大化与企业价值最大化并不“等同”。这意味着股东可以通过掠夺债权人等其他利益相关者的利益，来增加自己的利益。股东侵占(其他)利益相关者价值的新闻并不少见。这说明约束股东行为的措施还很不完善，保证(其他)相关者价值的工作仍然非常艰巨。需要建立完善上述保证利益相关者价值的措施，以约束股东，使其难以实施掠夺策略。
企业在非正常状况下，股东不再拥有企业所有权。但是，由于以下两个原因，即使放松企业正常情况假设，股东财富最大化仍应作为企业的理财目标：一是在实践中企业的正常状况和非正常状况没有清晰的界限(张维迎，1996)，企业所有权难以及时有效地从股东手中转出。企业发生资不抵债的偿付危机时，债务重组通常是首选，此时企业的控制权通常仍为股东及其代表经理人所有。一方面，如果问题不是太严重、是暂时性的，或者虽然严重但仍有缓解或好转的很大可能，那么，这种安排是符合债权人利益的；另一方面，与企业股东相比，债权人往往缺乏相应的管理该企业的能力。只有在债权人认为股东对企业已经回天乏术、企业会进一步恶化时，债权人才会全面接手，通常的做法是破产清算。二是，企业的“正常状态”在时间上占到90％以上(Ahgion & Bolton，1992)；与正常状况相比，企业的非正常状况的重要性相对要小得多。
因此，在“正常情况假设”和“放松正常情况假设”两种情况下，企业规范理财目标都应是(其他)利益相关者价值约束下的股东财富最大化。
三、规范理财目标的现实选择
股东财富最大化的规范理财目标暗含诸多假设，这些假设包括(但不限于)：企业前景良好、经营稳健，面临财务困境乃至破产的概率很小；企业是以两权分离为特征的现代企业；企业是上市公司；存在发达成熟的资本市场、企业控制权(产权)市场、经理人市场；具有良好高效的市场经济法律环境，等等。如果其中某个或某些假设不成立，企业的理财目标还是股东财富最大化吗?如果不是，又是什么呢?或者说，应该如何选择企业理财目标呢?
在理财目标的选择方面，王化成(2000)通过对比英美、德日等国家的理财环境，认为我国的理财环境更接近于德日，因而宜采用企业价值最大化目标。已经包含有权变的思想。容少华(2007)则明确主张“相机而择”。理财目标权变论可以很好地解决现实中不同的企业选择理财目标的问题，大大缓解理财目标“现实的不理想，理想的不现实(王庆成，2003)”的困境。
根据理财目标权变论，按上述假设条件不满足的程度，由低到高来分析，可得出如下结论：如果资本市场不成熟，股价不能及时高效地反映企业信息，那么，以股价为衡量指标的股东财富最大化就不恰当了，此时宜采用股东价值最大化目标。同样，对于非上市企业，也宜采用股东价值最大化目标。股东价值，或者称所有者权益市场价值，可以通过企业产权交易市场得到一定程度的反映。对于所有者和经理人合一的企业(如个人业主制企业)，不存在股东与经理人之间的委托代理问题，企业所有者对企业负有无限责任，因而可以采用企业价值最大化目标。对于企业前景不明、风险极大的多数创业阶段企业和小企业，由于这些企业在很多的时间里处于“非常状态”，企业往往采用利润最大化目标。
由此，我们提出以下假设：对于我国目前大部分国有企业(包括国有控股的股份制企业)而言，由于所有者缺位，宜采用企业价值最大化理财目标；对于部分已经充分市场化、确实已经建 立起现代企业制度的股份制企业，可以采用股东财富最大化目标；而大部分的民营中小型企业，利润最大化目标则更为现实。至于依据企业内外理财环境指标、构建起理财目标函数或目标权变选择的一般性模型，则有待进一步的研究。
四、企业实证理财目标
在企业实践中，常见的是企业理财的宣传目标(stated objective)，如企业年报和企业章程所载的企业目标或宗旨。显然，企业宣传目标并不等同于它的真实目标(real objective)(Moyer，1996)，而企业理财的真实目标难以直接观察得到。这就造成了企业理财目标实证研究的一个难题，即如何构建实用的、准确的衡量指标体系的问题。现有文献对企业理财的真实目标的实证研究比较少，这可能是一个主要原因。
现有的实证研究主要采用调查问卷和绩效指标衡量法两种方式。Cooley(1983)和王化成(2000)等采用调查问卷方式，由于该方式存在统计选择性偏差、反馈结果受被调查者主观因素影响(这一点在我国尤其突出)等问题，其调查结论的客观性大为降低。相比之下，Moyer(1996)和Roth(1994)等利用财务绩效指标来衡量企业理财，就要客观的多。如Moyer(1996)通过单位资产市场增加值差异(即AMVA/capital)作为衡量指标来区分股东财富最大化目标和非股东财富最大化目标。但是，Moyer(1996)和Roth(1994)的衡量指标都过于简单，衡量的准确性有待提高。如何建立起一个系统而全面的理财目标衡量指标体系，还有待进一步的研究。
现有的数量有限的研究表明，美国小企业的理财目标是企业利润最大化(Cooley & Edward1983)。在中国，尽管84％的人认为理财目标应是企业价值最大化，但是只有31％的企业实际将此指标确定为理财目标，同时有55％的企业采用利润最大化理财目标(王化成，2000)。这很可能与我国处于社会经济转轨时期、企业的未来具有很大的不稳定性(企业面临巨大的系统性风险)有关。实证研究结果基本支持了理财目标选择的权变方法。
五、结论与展望
NSE框架将企业理财目标研究问题分为企业规范理财目标、理财目标现实选择和企业实证理财目标三个问题。其中，规范理财目标再细分为“正常情况假设”和“放松正常情况假设”两种情况。在此框架下分析得到的结论是：企业规范理财目标在“正常情况假设”和“放松正常情况假设”两种情况下，都应是(其他)利益相关者价值约束下的股东财富最大化；企业在实际选择理财目标时宜遵循权变原则，依据企业内外理财环境，选择适合自身特点的理财目标。现有实证研究结果基本支持理财目标权变论。
在经济全球化背景下，企业竞争已经从过去的“单打独斗”变成了产业价值链之间的竞争，甚至是产业生态群之间的竞争。与此相对应，企业集团、战略联盟、企业并购等风起云涌，知识经济时代的“虚拟企业”也初露端倪。在这样的理财环境下，企业的概念与边界已经拓展了很多，企业的理财目标应该把对企业集团内、战略联盟内乃至虚拟企业网络内的其他企业(利益相关者)的利益要求的考虑提高到一个更高的层次上来。
关键词：理财目标；NSE框架；股东财富最大化
中图分类号：F830.91 文献标识码：A 文章编号：1009—3060(2008)05—0114—06
一、问题的提出
企业的理财目标是企业财务管理的根本问题，同时也是一个错综复杂的问题。中外学者对此进行了不少的研究，但至今仍难取得比较一致的认识。Ross(2005)、Ehrhardt & Brigham(2003)等主张股东财富最大化，Jensen(2001)、王化成(2000)等主张企业价值最大化，Freeman(2001)、张兆国(1999)等则坚持利益相关者价值最大化。现有文献一般从某个角度切入，提出自己的观点，而没有建立起一个系统性的研究框架。这很可能是造成理财目标“众说纷纭”一个主要原因。
本文提出的研究框架为：将企业的理财目标问题分为企业的规范理财目标、理财目标现实选择和企业实证理财目标三个问题。规范理财目标回答的是“理财目标应该是什么”的问题；理财目标现实选择则回答“如何根据企业具体的理财环境，合理选择理财目标”的问题，主要是一个方法论问题；而实证理财目标则回答“现实中的企业选择的理财目标是什么”的问题。我们把该框架称为NSE框架(NSE分别代表规范Norma—tive、选择Selection和实证Emperical)。其中，规范理财目标按涵盖范围再划分为“正常情况假设”和“放松正常情况假设”下的规范理财目标(图1)。
在此框架下，利润最大化、相关者价值最大化、企业价值最大化和股东财富最大化四个大类理财目标都属于正常情况假设下的规范理财目标；有些看似相互矛盾的观点实际上并不矛盾(因为论述的问题不同)。现有文献主要是针对正常情况假设下的规范理财目标的研究，对于放松正常情况假设下的规范理财目标、理财目标现实选择以及实证理财目标的研究则相对有限。本文在NSE框架下对规范理财目标的各种理论观点进行了梳理，并简略地论述了理财目标的现实选择问题和实证理财目标问题。
二、企业规范理财目标
企业所有权是一种状态依存所有权(state-contingent ownership)(张维迎1996)：当企业价值大于债权价值时，股东是所有者；当企业价值小于债权价值时，企业所有权则归债权人。在大多数的时间里，企业价值大于债权价值，可以认为是企业的正常状态。与此相对，企业的非正常状态则为企业价值小于债权价值(但企业没有破产终结)的时候。也就是说，企业状态可以分为企业价值大于债权价值的正常状态和企业价值小于债权价值的非正常状态。那么，规范理财目标研究就可以从相对简单的正常状态开始研究(企业正常情况假设下的规范理财目标)，然后再放松该假设，把非正常状态考虑进来(放松企业正常情况假设下的规范理财目标)。
1 企业正常情况假设下的规范理财目标
(1)利润最大化不宜作为企业理财目标 利润最大化是古典经济学对企业经营目标的一个基本假设，并延续了200多年。自Anthony(1960)对该目标提出质疑后，人们逐渐认识到该目标存在重大缺陷：以权责发生制计算的利润，没有考虑货币的时间价值；未能有效地考虑风险问题，这可能会使企业采纳风险过大的项目以追求最多的利润；利润作为绝对值，未能有效地反映投入产出的效率；未能说明如何平衡短期利润和长期利润的矛盾，等等(如王化成，2006)。随着折现技术在资本预算中的应用，财务学者逐渐接受了价值是未来现金流量的现值这一定义，认识到把价值最大化作为企业目标，可以克服利润最大化目标所存在的问题。接下来的问题就是，应该是谁的价值最大化。
根据企业产权理论，股东是企业正常状况下的所有者。人们自然地会想到企业目标应该是股东财富最大化，如Anthony(1960)。但是，该目标也受到了很多的挑战，其中主要的是企业价值最大化和利益相关者价值最大化。
(2)相关者价值最大化目标存在目标多元化的缺陷 该目标的拥护者从企业产权理论中找到理论依据：既然企业是一系列契约的组合体(nexus of contracts)，企业的生产是团队生产(Alchian & Demsertz，1972)，为什么企业产权单单属于股东，企业单单以股东财富最大化为目标呢?实际上，企业契约理论和团队生产理论，恰恰说明了企业的剩余索取权要与剩余控制权相对应，企业产权属于股东。王化成(2006)从其他利益相关者的风险增加的角度，认为其他利益相关者与股东一起承担企业风险，所以不应该以股东财富最大化为目标。王化成(2006)似乎没有意识到，企业利益相关者的风险增加了，但仍然远远小于股东所面临的风险。张兆国等(1999)从知识经济的角度，认为随着知识资本的地位上升，知识资本所有者要求与财务资本拥有者一起分享“剩余索取权”，从而主张相关者价值最大化。知识资本的崛起给传统理论带来了挑战，但因此而主张相关者价值最大化，则企业面临“多目标就是无目标”(Jensen 2001)的管理困境∞(Sundaram & Inkpen 2004)。目标多元化是相关者价值最大化目标的致命缺陷。
(3)企业价值最大化目标的实质是相关者价值最大化 企业价值由股东、债权人、员工等利益相关者所享有。从形式上看，企业利益相关者各方的利益在企业价值这个概念下统一起来，但是，由于企业利益相关者之间存在委托代理问题，事实上各方利益无法统一。因此，企业价值最大化目标实质上是相关者价值最大化目标的翻版，同样存在目标多元化问题。Jensen(2001)主张企业价值最大化，是从企业价值与相关者价值的关系进行阐述的，并没有涉及企业产权问题，因而有一定的片面性。王化成(2006)主张企业价值最大化的依据有三个：企业职工、债权人、政府和社会承担的风险远大于以往；财务目标是利益相关者各方讨价还价的结果；企业价值最大化目标更符合我国国情。如果说企业的破产风险(和破产损失)比以往增大了，其他利益相关者的风险因此而增加，那么，股东的风险也增加了，而且增加的更多。因此，企业产权的归属没有理由发生改变。对于第二和第三个依据，则是理财目标现实选择的问题，已经不是规范理财目标研究的范畴了。荆新(2000)和李心愉(2001)运用实物期权定价法，举例证明了股东价值最大化与 企业价值最大化并不“等同”，得出了应该采用企业价值最大化目标的结论。实物期权定价法，是把股东价值看作是以企业价值为标的物、以到期债务面值为行权价的看涨期权，实际上是假设企业价值可能小于债权价值，已经放松了企业正常情况假设，因此不能以此否定企业正常情况假设下的企业理财目标结论。企业价值最大化倡导者还经常会提到两个证据，一是美国29个州修改了公司法，新法强调企业经理应对公司长远发展和全部利益相关者负责(崔之元1996)；二是经济合作与发展组织(OECD)1999年5月通过的《公司治理结构原则》体现出利益相关者“共同治理”的公司治理模式(周守华 & 杨惠敏2000)。这两个法律法规上的变化，更宜视作保护(其他)利益相关者价值的法律法规性举措。
(4)股东财富最大化是企业正常情况假设下的企业规范理财目标 根据企业契约理论和团队生产理论，剩余收益权与剩余控制权的对应，是最好的制度安排(张维迎1996)。Levy和Sar—net(1986)在假设企业不存在委托代理问题的条件下，证明了“企业总价值最大化”、“普通股每股价格最大化”和“所有者权益总价值最大化”三者等同，实质上都意味着股东财富的最大化。傅元略(2007)在类似假设前提下，证明了权衡(其他)利益相关者价值条件下的企业价值最大化、股东价值最大化、股东财富最大化三者等价的命题。股东财富最大化，并不意味着侵犯利益相关者的利益；相反，要达到股东财富最大化的目标，股东必须保证企业其他利益相关者的利益(因为股东是企业剩余价值拥有者)。Jensen(2001)提出的“改良的企业价值最大化(enlightened value max—imization)”目标，就确认了该目标的前提是尊重和保证其他利益相关者的利益。傅元略(2007)则提出股东财富最大化目标要以“权衡(其他)利益相关者价值”为条件。
在股东财富最大化目标框架下，如何保证其他利益相关者的利益呢?首先，对于企业经理层而言，与股东相比，他们往往处于信息优势地位；与其说要保证企业经理层利益，不如说是要确保股东利益。其次，对于银行、供应商等债权人利益的保护，主要措施是双方签订的《贷款合约》、《供销合同》等商业契约，《合同法》等法律法规则确保了这类合同的履行。再次，企业员工在某种程度上也是企业的债权人，对他们的利益保护，与其他债权人类似。最后，对于社区和整个社会等更大范围的其他利益相关者，其利益可以通过法律法规、政策制定和舆论等措施得到保护；也就是说，促使企业履行其社会责任。此外，公司治理已经出现了从股东治理到共同治理的趋势，(其他)利益相关者变被动为主动，更积极地参与到自身利益保护中来。这些措施大大地制约了股东侵占其他利益相关者价值的行为，股东行为的“外部负效应”大为降低。
因此，企业正常情况假设下的规范理财目标，是股东财富最大化。保证(其他)利益相关者的利益，从股东角度看，就是(其他)利益相关者价值的条件约束。所以，股东财富最大化可以表述为(其他)利益相关者价值约束下的股东财富最大化。
2 放松正常情况假设下的企业规范理财目标
荆新(2000)和李心愉(2001)运用实物期权定价法，举例证明了股东财富最大化与企业价值最大化并不“等同”。这意味着股东可以通过掠夺债权人等其他利益相关者的利益，来增加自己的利益。股东侵占(其他)利益相关者价值的新闻并不少见。这说明约束股东行为的措施还很不完善，保证(其他)相关者价值的工作仍然非常艰巨。需要建立完善上述保证利益相关者价值的措施，以约束股东，使其难以实施掠夺策略。
企业在非正常状况下，股东不再拥有企业所有权。但是，由于以下两个原因，即使放松企业正常情况假设，股东财富最大化仍应作为企业的理财目标：一是在实践中企业的正常状况和非正常状况没有清晰的界限(张维迎，1996)，企业所有权难以及时有效地从股东手中转出。企业发生资不抵债的偿付危机时，债务重组通常是首选，此时企业的控制权通常仍为股东及其代表经理人所有。一方面，如果问题不是太严重、是暂时性的，或者虽然严重但仍有缓解或好转的很大可能，那么，这种安排是符合债权人利益的；另一方面，与企业股东相比，债权人往往缺乏相应的管理该企业的能力。只有在债权人认为股东对企业已经回天乏术、企业会进一步恶化时，债权人才会全面接手，通常的做法是破产清算。二是，企业的“正常状态”在时间上占到90％以上(Ahgion & Bolton，1992)；与正常状况相比，企业的非正常状况的重要性相对要小得多。
因此，在“正常情况假设”和“放松正常情况假设”两种情况下，企业规范理财目标都应是(其他)利益相关者价值约束下的股东财富最大化。
三、规范理财目标的现实选择
股东财富最大化的规范理财目标暗含诸多假设，这些假设包括(但不限于)：企业前景良好、经营稳健，面临财务困境乃至破产的概率很小；企业是以两权分离为特征的现代企业；企业是上市公司；存在发达成熟的资本市场、企业控制权(产权)市场、经理人市场；具有良好高效的市场经济法律环境，等等。如果其中某个或某些假设不成立，企业的理财目标还是股东财富最大化吗?如果不是，又是什么呢?或者说，应该如何选择企业理财目标呢?
在理财目标的选择方面，王化成(2000)通过对比英美、德日等国家的理财环境，认为我国的理财环境更接近于德日，因而宜采用企业价值最大化目标。已经包含有权变的思想。容少华(2007)则明确主张“相机而择”。理财目标权变论可以很好地解决现实中不同的企业选择理财目标的问题，大大缓解理财目标“现实的不理想，理想的不现实(王庆成，2003)”的困境。
根据理财目标权变论，按上述假设条件不满足的程度，由低到高来分析，可得出如下结论：如果资本市场不成熟，股价不能及时高效地反映企业信息，那么，以股价为衡量指标的股东财富最大化就不恰当了，此时宜采用股东价值最大化目标。同样，对于非上市企业，也宜采用股东价值最大化目标。股东价值，或者称所有者权益市场价值，可以通过企业产权交易市场得到一定程度的反映。对于所有者和经理人合一的企业(如个人业主制企业)，不存在股东与经理人之间的委托代理问题，企业所有者对企业负有无限责任，因而可以采用企业价值最大化目标。对于企业前景不明、风险极大的多数创业阶段企业和小企业，由于这些企业在很多的时间里处于“非常状态”，企业往往采用利润最大化目标。
由此，我们提出以下假设：对于我国目前大部分国有企业(包括国有控股的股份制企业)而言，由于所有者缺位，宜采用企业价值最大化理财目标；对于部分已经充分市场化、确实已经建 立起现代企业制度的股份制企业，可以采用股东财富最大化目标；而大部分的民营中小型企业，利润最大化目标则更为现实。至于依据企业内外理财环境指标、构建起理财目标函数或目标权变选择的一般性模型，则有待进一步的研究。
四、企业实证理财目标
在企业实践中，常见的是企业理财的宣传目标(stated objective)，如企业年报和企业章程所载的企业目标或宗旨。显然，企业宣传目标并不等同于它的真实目标(real objective)(Moyer，1996)，而企业理财的真实目标难以直接观察得到。这就造成了企业理财目标实证研究的一个难题，即如何构建实用的、准确的衡量指标体系的问题。现有文献对企业理财的真实目标的实证研究比较少，这可能是一个主要原因。
现有的实证研究主要采用调查问卷和绩效指标衡量法两种方式。Cooley(1983)和王化成(2000)等采用调查问卷方式，由于该方式存在统计选择性偏差、反馈结果受被调查者主观因素影响(这一点在我国尤其突出)等问题，其调查结论的客观性大为降低。相比之下，Moyer(1996)和Roth(1994)等利用财务绩效指标来衡量企业理财，就要客观的多。如Moyer(1996)通过单位资产市场增加值差异(即AMVA/capital)作为衡量指标来区分股东财富最大化目标和非股东财富最大化目标。但是，Moyer(1996)和Roth(1994)的衡量指标都过于简单，衡量的准确性有待提高。如何建立起一个系统而全面的理财目标衡量指标体系，还有待进一步的研究。
现有的数量有限的研究表明，美国小企业的理财目标是企业利润最大化(Cooley & Edward1983)。在中国，尽管84％的人认为理财目标应是企业价值最大化，但是只有31％的企业实际将此指标确定为理财目标，同时有55％的企业采用利润最大化理财目标(王化成，2000)。这很可能与我国处于社会经济转轨时期、企业的未来具有很大的不稳定性(企业面临巨大的系统性风险)有关。实证研究结果基本支持了理财目标选择的权变方法。
五、结论与展望
NSE框架将企业理财目标研究问题分为企业规范理财目标、理财目标现实选择和企业实证理财目标三个问题。其中，规范理财目标再细分为“正常情况假设”和“放松正常情况假设”两种情况。在此框架下分析得到的结论是：企业规范理财目标在“正常情况假设”和“放松正常情况假设”两种情况下，都应是(其他)利益相关者价值约束下的股东财富最大化；企业在实际选择理财目标时宜遵循权变原则，依据企业内外理财环境，选择适合自身特点的理财目标。现有实证研究结果基本支持理财目标权变论。
在经济全球化背景下，企业竞争已经从过去的“单打独斗”变成了产业价值链之间的竞争，甚至是产业生态群之间的竞争。与此相对应，企业集团、战略联盟、企业并购等风起云涌，知识经济时代的“虚拟企业”也初露端倪。在这样的理财环境下，企业的概念与边界已经拓展了很多，企业的理财目标应该把对企业集团内、战略联盟内乃至虚拟企业网络内的其他企业(利益相关者)的利益要求的考虑提高到一个更高的层次上来。