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摘 要：企业集团的资源配置过程需要经过内、外部两个资本市场。但是由于信息不对称等问题的存在，企业在外部资本市场进行融资必须承担较高的交易成本和较大的投资风险，因此会面临很大的融资约束。而企业集团通过内部资本市场不但可以解决上述问题，还可以提高资源配置效率。企业集团可以通过多元化构建内部资本市场。但过度多元化不仅可能导致过度投资，还会造成资源配置无效，产生多元化折价。因此，内部资本市场应当有一个合理边界，这个合理边界确定的过程，就是与外部资本市场的对接、互补和互动的过程，华润的实践证明了这一过程。
关键词：企业集团；内部资本市场；多元化折价；互补；互动；华润集团
中图分类号：F275．5文献标识码：A
文章编号：1000-176X(2009)01-0043-06
企业集团是企业做强做大的必然产物，是一种广泛存在的企业组织形式。企业集团的资本配置过程需要经过内、外部两个资本市场：首先，社会资本通过外部资本市场（包括信贷市场和证券市场）把资本配置给各种不同形态的企业；其次，企业通过内部资本市场把资本配置到各个分部或子公司，并通过它们把资本配置给不同的投资项目。通过外部资本市场获得融资增加了企业可用资源的绝对规模，而通过内部资本市场把有现金流节余的分部的资源分配给有资金需求的其他分部，或将低收益分部的资源分配给高收益分部，不仅可以提高资本配置效率，还能降低外部融资约束。然而，内部资本市场的存在可能导致过度投资和无效的资源配置，过度多元化还会导致“多元化折价”。企业（集团）在成长的过程中面临巨大的资金需求，如何充分利用内、外部资本市场提高资本配置效率增加公司价值，就成为一个值得研究的问题。尽管我国相关理论研究还处于初步阶段，但随着我国企业集团的发展，相关实践已经很普遍，对企业集团的良性发展起到了重要作用。本文通過对相关文献的总结和评述，以华润集团为例，分析华润集团是如何利用内、外部资本市场的互补和互动获取和配置资源的，以期对企业融资理论、内部资本市场理论的研究提供经验支持，并为企业（集团）的相关实践提供一个可供借鉴的范例。
一、相关文献综述
（一）内部资本市场的含义
内部资本市场理论的理论基础是新制度经济学派的交易成本理论，按照新制度经济学派的理论，单分部企业由于缺少内部资本市场的调节，必须通过外部资本市场来进行融资。由于信息不对称等问题的存在，企业在外部资本市场进行投融资必须承担较高的交易成本，并面临较大的投资风险。而大企业（M型组织和H型企业集团）通过内部资本市场来进行投融资，既能节省信息搜索成本，又在一定程度上规避了投资风险。
Williamson（1975）、Khanna和Palepu（1997）分别将存在于多元化联合大企业（M型）、多级法人控股结构企业集团（H型）内部的资本筹集和分配机制称为内部资本市场[1-2]。Wulf．J（1999）认为内部资本市场的含义可以从狭义和广义两个层面来理解。狭义的概念仅从资金融通的角度，把企业联合体中各成员单位之间的债权融资、股权融资、资金划拨等形式的资金相互融通称之为内部资本市场；广义的概念主要是从多个成员单位进行资源配置的角度考虑。企业联合体在协作中经常需要在成员企业之间进行资源的相互转移，这种资源可能是技术、人力或资本，在资本转移中的表现方式也多种多样，不仅限于资金融通，还可以通过其他交易形式来实现资源转移的目的[3]。因此，只要在实质上造成了资源在成员单位之间的转移，我们就把它看作一种内部资本交易行为，并把这种交易行为的总和称之为内部资本市场。吕洪雁（2007）总结说，内部资本市场是使资金在企业内部流动与配置的市场。由于企业内不同的业务部门拥有不同的投资机会及现金流，为了追求企业整体利益的最大化，企业总部可以根据不同部门的投资机会，将现金流配置到最具盈利性的部门，这就形成了内部资本市场[4]。
（二）内部资本市场的形成
1．内部资本市场的形成原因
理查德森（Richardson,1960）认为，当一家企业试图与外部投资者签订一项长期合同时，即使他有充分的信息使自己相信该项目是低风险的，但若不能使其他人相信，合同将难以签署[5]。正是企业与外部资本市场信息之间的不对称，使企业有动机通过兼并形成内部资本市场，以取代外部资本市场。威廉姆森（Oliver E．Williamson,1975）认为内部资本市场代替外部资本市场的原因有三个：第一，外部资本市场由于在获取企业内部信息时存在障碍或成本过高，不可能根据市场状况对企业经营进行连续的微调，而内部资本市场在信息的真实性、及时性、准确性等方面均占有优势，对市场环境的适应性也相应加强。第二，在内部资本市场中，企业能更迅速转移、配置资源，通过削减对某些业务的资金配置，将其重新分配到更有前途的业务中。第三，内部资本市场增强了企业避开法规限制及避税等方面的能力，从而提高了企业的适应性[1]。阿尔钦(Alchain,1969)认为，内部资本市场的关键是它规避了投资项目信息的披露及困扰外部资本市场的激励因素[6]。Stein（1997）指出内部资本市场通过包括协同效应在内的多种效应缓解企业面临的信用约束，使企业获得更多的外部融资，满足盈利项目的资金需求，因而内部资本市场具有“多币效应”（“more-money”effect）；同时他还指出，由于处于信息优势的企业总部通过各个部门间的相互竞争，对企业内部的各投资机会按回报率高低进行排序，并将有限的资本分配到边际收益最高的部门实现“挑选优胜者”（winner-picking）,内部资本市场同时具有“优币效应”（“smarter-money”effect）[7]。
2．内部资本市场的形成方式
理查德森（Richardson,1960）认为，正是企业与外部资本市场信息之间的不对称，使企业由动机通过兼并形成内部资本市场，以取代外部资本市场[5]。迈耶（Myers and Majluf,1984）等人论述了企业的多行业兼并是为了克服其与外部资本市场的矛盾，当企业与外部资本市场的信息不对称严重到某一程度时，企业通过兼并可以建立其资本内部市场[8]。可见，兼并是内部资本市场形成的主要方式之一。笔者认为除此以外，通过考察企业集团的形成可见，企业在发展中通过实物或股权投资建立新的业务部门或新的子公司也是内部资本市场的主要形成方式。
（三）内、外部资本市场的关系
内、外部资本市场的关系十分密切，它们相互替代又相互促进。Stein（1997）认为联合大企业能以更低的成本从外部资本市场融资[7]。Peyer（2001）通过1980—1998年间美国的公司数据证明，多元化企业通过外部融资而形成了大规模的内部资本市场[9]。企业内部资本市场规模越大、效率越高，其不仅不会降低在外部资本市场的融资，而且比单一企业更容易从外部资本市场获得资金。可见，企业利用内、外部资本市场的能力是相互促进的。另一方面，内部资本市场存在一定的不足，主要体现在：一是，由于“多币效应”和“优币效应”，内部资本市场有利于实现资金的自由调配以及整体上融资能力增强，更容易导致过度投资[10-11]；二是内部资本市场资源配置存在非效率性[3]；三是内部资本市场存在风险扩散效应。因此，内部资本市场的规模并不是越大越好，必须有一个合理边界。Stein（2001）认为，内部资本市场的边界取决于内部资本市场带来的融资优势以及投资灵活性与代理成本增加之间的权衡[11]。魏明海，万良勇（2006）指出我国内部资本市场和理性的判断应当有双重视角：效率与公平。效率视角的观点与Stein（2001）一致；从公平视角看，大股东利用内部资本市场进行资源配置时，应当确保利益相关者尤其中小股东和债权人利益不受损失。周业安、韩梅（2003）指出在转型和新兴市场上，企业决策者会主动构造出ICM，并利用内部资本市场与外部资本市场的互补性或替代性来创造价值[12]。卢建新（2006）认为，我国外部资本市场还很不完善，企业在获取外部融资的过程中受到较强的资金约束。在这种情况下，ICM能够把有限的资源有效地在项目之间重新进行配置的意义就更加重大[13]。
关键词：企业集团；内部资本市场；多元化折价；互补；互动；华润集团
中图分类号：F275．5文献标识码：A
文章编号：1000-176X(2009)01-0043-06
企业集团是企业做强做大的必然产物，是一种广泛存在的企业组织形式。企业集团的资本配置过程需要经过内、外部两个资本市场：首先，社会资本通过外部资本市场（包括信贷市场和证券市场）把资本配置给各种不同形态的企业；其次，企业通过内部资本市场把资本配置到各个分部或子公司，并通过它们把资本配置给不同的投资项目。通过外部资本市场获得融资增加了企业可用资源的绝对规模，而通过内部资本市场把有现金流节余的分部的资源分配给有资金需求的其他分部，或将低收益分部的资源分配给高收益分部，不仅可以提高资本配置效率，还能降低外部融资约束。然而，内部资本市场的存在可能导致过度投资和无效的资源配置，过度多元化还会导致“多元化折价”。企业（集团）在成长的过程中面临巨大的资金需求，如何充分利用内、外部资本市场提高资本配置效率增加公司价值，就成为一个值得研究的问题。尽管我国相关理论研究还处于初步阶段，但随着我国企业集团的发展，相关实践已经很普遍，对企业集团的良性发展起到了重要作用。本文通過对相关文献的总结和评述，以华润集团为例，分析华润集团是如何利用内、外部资本市场的互补和互动获取和配置资源的，以期对企业融资理论、内部资本市场理论的研究提供经验支持，并为企业（集团）的相关实践提供一个可供借鉴的范例。
一、相关文献综述
（一）内部资本市场的含义
内部资本市场理论的理论基础是新制度经济学派的交易成本理论，按照新制度经济学派的理论，单分部企业由于缺少内部资本市场的调节，必须通过外部资本市场来进行融资。由于信息不对称等问题的存在，企业在外部资本市场进行投融资必须承担较高的交易成本，并面临较大的投资风险。而大企业（M型组织和H型企业集团）通过内部资本市场来进行投融资，既能节省信息搜索成本，又在一定程度上规避了投资风险。
Williamson（1975）、Khanna和Palepu（1997）分别将存在于多元化联合大企业（M型）、多级法人控股结构企业集团（H型）内部的资本筹集和分配机制称为内部资本市场[1-2]。Wulf．J（1999）认为内部资本市场的含义可以从狭义和广义两个层面来理解。狭义的概念仅从资金融通的角度，把企业联合体中各成员单位之间的债权融资、股权融资、资金划拨等形式的资金相互融通称之为内部资本市场；广义的概念主要是从多个成员单位进行资源配置的角度考虑。企业联合体在协作中经常需要在成员企业之间进行资源的相互转移，这种资源可能是技术、人力或资本，在资本转移中的表现方式也多种多样，不仅限于资金融通，还可以通过其他交易形式来实现资源转移的目的[3]。因此，只要在实质上造成了资源在成员单位之间的转移，我们就把它看作一种内部资本交易行为，并把这种交易行为的总和称之为内部资本市场。吕洪雁（2007）总结说，内部资本市场是使资金在企业内部流动与配置的市场。由于企业内不同的业务部门拥有不同的投资机会及现金流，为了追求企业整体利益的最大化，企业总部可以根据不同部门的投资机会，将现金流配置到最具盈利性的部门，这就形成了内部资本市场[4]。
（二）内部资本市场的形成
1．内部资本市场的形成原因
理查德森（Richardson,1960）认为，当一家企业试图与外部投资者签订一项长期合同时，即使他有充分的信息使自己相信该项目是低风险的，但若不能使其他人相信，合同将难以签署[5]。正是企业与外部资本市场信息之间的不对称，使企业有动机通过兼并形成内部资本市场，以取代外部资本市场。威廉姆森（Oliver E．Williamson,1975）认为内部资本市场代替外部资本市场的原因有三个：第一，外部资本市场由于在获取企业内部信息时存在障碍或成本过高，不可能根据市场状况对企业经营进行连续的微调，而内部资本市场在信息的真实性、及时性、准确性等方面均占有优势，对市场环境的适应性也相应加强。第二，在内部资本市场中，企业能更迅速转移、配置资源，通过削减对某些业务的资金配置，将其重新分配到更有前途的业务中。第三，内部资本市场增强了企业避开法规限制及避税等方面的能力，从而提高了企业的适应性[1]。阿尔钦(Alchain,1969)认为，内部资本市场的关键是它规避了投资项目信息的披露及困扰外部资本市场的激励因素[6]。Stein（1997）指出内部资本市场通过包括协同效应在内的多种效应缓解企业面临的信用约束，使企业获得更多的外部融资，满足盈利项目的资金需求，因而内部资本市场具有“多币效应”（“more-money”effect）；同时他还指出，由于处于信息优势的企业总部通过各个部门间的相互竞争，对企业内部的各投资机会按回报率高低进行排序，并将有限的资本分配到边际收益最高的部门实现“挑选优胜者”（winner-picking）,内部资本市场同时具有“优币效应”（“smarter-money”effect）[7]。
2．内部资本市场的形成方式
理查德森（Richardson,1960）认为，正是企业与外部资本市场信息之间的不对称，使企业由动机通过兼并形成内部资本市场，以取代外部资本市场[5]。迈耶（Myers and Majluf,1984）等人论述了企业的多行业兼并是为了克服其与外部资本市场的矛盾，当企业与外部资本市场的信息不对称严重到某一程度时，企业通过兼并可以建立其资本内部市场[8]。可见，兼并是内部资本市场形成的主要方式之一。笔者认为除此以外，通过考察企业集团的形成可见，企业在发展中通过实物或股权投资建立新的业务部门或新的子公司也是内部资本市场的主要形成方式。
（三）内、外部资本市场的关系
内、外部资本市场的关系十分密切，它们相互替代又相互促进。Stein（1997）认为联合大企业能以更低的成本从外部资本市场融资[7]。Peyer（2001）通过1980—1998年间美国的公司数据证明，多元化企业通过外部融资而形成了大规模的内部资本市场[9]。企业内部资本市场规模越大、效率越高，其不仅不会降低在外部资本市场的融资，而且比单一企业更容易从外部资本市场获得资金。可见，企业利用内、外部资本市场的能力是相互促进的。另一方面，内部资本市场存在一定的不足，主要体现在：一是，由于“多币效应”和“优币效应”，内部资本市场有利于实现资金的自由调配以及整体上融资能力增强，更容易导致过度投资[10-11]；二是内部资本市场资源配置存在非效率性[3]；三是内部资本市场存在风险扩散效应。因此，内部资本市场的规模并不是越大越好，必须有一个合理边界。Stein（2001）认为，内部资本市场的边界取决于内部资本市场带来的融资优势以及投资灵活性与代理成本增加之间的权衡[11]。魏明海，万良勇（2006）指出我国内部资本市场和理性的判断应当有双重视角：效率与公平。效率视角的观点与Stein（2001）一致；从公平视角看，大股东利用内部资本市场进行资源配置时，应当确保利益相关者尤其中小股东和债权人利益不受损失。周业安、韩梅（2003）指出在转型和新兴市场上，企业决策者会主动构造出ICM，并利用内部资本市场与外部资本市场的互补性或替代性来创造价值[12]。卢建新（2006）认为，我国外部资本市场还很不完善，企业在获取外部融资的过程中受到较强的资金约束。在这种情况下，ICM能够把有限的资源有效地在项目之间重新进行配置的意义就更加重大[13]。