自1978年党的十一届三中全会宣布实行改革开放以来,中国的经济社会迅速发展,经济总量已跃居全球第二位,改革开放成为推动中国发展的根本动力,并成为了我国的一项基本国策。资本市场或者金融市场的开放是改革开放的重要一环。从早期的QFII制度,到近期的沪港、深港股票市场交易互联互通机制,以及A股市场成功纳入MSCI新兴市场指数、FTSE富时罗素指数,标志着我国资本市场的开放程度不断提升。伴随着资本市场的开放,越来越多的境外投资者开始投资国内证券市场,使我国证券市场投资者结构发生较大的改变。已有研究表明,西方发达资本市场参与者以机构投资者为主,我国的境外投资者主要为秉持价值投资理念的机构投资者,与国内投资者相比,这些境外投资者拥有更为成熟的投资理念,在分析企业内在价值等方面存在优势。而国内股票交易者以个人投资者为主,投机、概念炒作氛围浓厚。随着我国资本市场的进一步开放,国外大量专业的机构投资者参与到A股市场,这可能会对国内市场交易者造成不利的冲击,因此适应成熟机构投资者投资模式、普及价值投资理念显得尤为重要。长期以来,以巴菲特为首的价值投资者给市场树立了正面的旗帜,价值投资方式给投资者带来丰厚的投资回报,价值投资理论也备受投资者推崇。然而,近年来,越来越多的投资者发声,认为价值投资似乎失去了以往的效力。以美国股市为例,从2000年以后,基于传统的B/M、E/P指标构造的价值因子,其收益率不断下降,甚至不能跑赢标准普尔500指数。研究者们将价值投资失效归结于各种各样的原因,如价值因子过度拥挤、价值投资忽略无形资产或者投资逻辑被破坏等等。事实上,根据本文的研究,基于传统的B/M、E/P指标构造的价值因子,在A股市场上的表现亦不尽如人意。既然传统的价值投资方式并不那么有效,找出适合当下中国A股市场的价值投资方式显得十分重要。价值投资看重公司的内在价值,通过企业的价值回归和分红来获得收益。简单来说,价值投资就是买入有价值的公司股票进行投资,那么何为有价值的股票呢?本文着重从价值的两个维度——估值和盈利入手,来探索价值投资策略在A股市场的有效性。估值主要是从投资者的角度来体现价值,标的公司的估值程度越低,对于投资者而言这个公司便越有价值。而盈利主要是从公司的角度来体现价值,公司的盈利能力越强,其投资价值越高。因此,价值投资便是寻找那些从投资者和公司角度来看,均富有价值的投资机会。长期以来,价值投资在美国股票市场的相关研究中被证实是有效的。买入估值程度低的股票,较买入估值程度高的股票能够获得更高的收益;买入盈利能力高的股票,较买入盈利能力低的股票可以获得显著的高收益。本文研究的主要目的是分析在A股市场上价值投资策略的有效性,通过构造合适的估值变量来衡量公司的估值程度,构造合适的盈利变量来衡量公司的盈利能力,基于估值变量和盈利变量的表现来判断价值投资策略在A股市场上是否适用。本文研究的主要内容和特点:（1）选取合适的指标描述公司的估值和盈利。价值投资策略能够成功的前提是能准确的衡量公司的价值,也就是准确衡量公司的估值和盈利。只有在准确的衡量公司的估值和盈利的条件下,才能更准确的预测股票未来收益。如果所构造的估值变量能够更准确的预测公司股票未来收益,那么此估值变量在衡量股票估值程度上便越准确。如果所构造的盈利变量能够更准确的预测公司股票未来收益,说明该盈利变量更准确的衡量了公司的盈利能力。因此,本文根据所构造的估值变量和盈利变量对股票收益的预测能力,来判断所构造的估值变量是否能准确描述公司的估值水平,判断所构造的盈利变量是否能准确描述公司的盈利能力。在描述公司的估值程度方面,本文基于毛利润、营业利润和净利润以及账面市值比分别构造衡量股票估值程度的价值指标。在描述公司盈利能力方面,本文基于现有研究文献中常用的毛利润指标、营业利润指标和净利润指标分别构造衡量公司盈利能力的盈利变量。从估值角度来看,本文以每股毛利润与股价之比、每股营业利润和股价之比、每股净利润与股价之比以及账面市值比指标来描述股票的估值程度。以毛利润价值指标为例,每股毛利润与价格之比越低,说明单位毛利润所支撑的股价越高,这说明公司股票越可能被高估。当然,考虑到国内外研究较多的使用账面市值比指标来衡量股票的估值程度,因此作为对比,本文在研究中也选择了账面市值比指标来衡量股票的估值程度。从公司盈利角度来看,为了不同体量的公司可以进行比较,本文以毛利润、营业利润以及净利润和公司权益账面价值之比来衡量公司的盈利能力。单位权益能创造的利润越多,表明公司的盈利能力越强。本文亦使用各利润指标与公司资产账面价值或者市值之比来构造盈利变量,这和基于公司权益账面价值构造的盈利变量得到的结果相一致。本文选取营业利润和净利润构造盈利变量,是因为大量国内外现有的相关文献使用营业利润和净利润来衡量公司的盈利能力。比如在美国股票市场,相关文献中通常用营业利润来衡量公司的盈利能力,而国内现有研究中常用净利润来衡量公司的盈利能力。（2）从估值和盈利两个维度分析价值投资策略在A股市场的有效性。首先,本文研究了毛利润、营业利润和净利润所构造的估值变量以及账面市值比对股票未来收益的预测能力。结果显示,基于毛利润构造的估值变量对股票未来收益的预测能力最强。本文分别以这四种估值变量将样本分为不同估值程度的组合,基于这四种估值变量构造套利组合,买入平均估值程度最低的股票组合,卖出平均估值程度最高的股票组合,通过所获得的平均价值溢价来评价这四种估值变量。结果显示出基于毛利润估值变量所构造的套利组合可以获得最高的价值溢价。除了使用低估值组合与高估值组合平均回报之差来衡量价值溢价外,本文也使用夏普比率和风险调整回报来衡量价值溢价,结果均显示基于毛利润估值变量构造的套利组合获得的价值溢价最高。在关于所构造的这四种估值变量与股票未来回报的Fama-Mac Beth回归结果中,基于毛利润构造的估值变量显示出与股票未来回报存在最为显著的相关性,表明对股票未来回报的预测能力最强。其次,本文研究了基于毛利润、营业利润和净利润构造的盈利变量对股票未来收益的预测能力。从研究结果上来看,在这三种盈利变量中,以毛利润构造的盈利变量对股票收益的预测能力最强。本文分别以毛利润盈利变量、营业利润盈利变量和净利润盈利变量构造套利组合,即分别根据三种盈利变量将股票样本分为不同的盈利组合,买入平均盈利能力最高的股票组合,卖出平均盈利能力最低的股票组合,这样便得到基于该盈利变量构造套利组合获得的盈利溢价。通过比较三种盈利变量构造套利组合所获得的平均盈利溢价,本文发现毛利润盈利变量所构造的套利组合可以获得最高的平均盈利溢价。除了使用高盈利组合与低盈利组合平均回报之差来衡量盈利溢价外,本文亦使用了夏普比率和风险调整回报来衡量基于这三种盈利变量构造套利组合得到的盈利溢价,结果均显示基于毛利润盈利变量构造的套利组合获得的盈利溢价最高。此外,本文也通过Fama-Mac Beth回归的方法,分析了基于毛利润、营业利润和净利润所构造的盈利变量与股票未来收益的相关性,结果亦显示出基于毛利润构造的盈利变量与股票未来收益存在最为显著的相关性。（3）分析基于毛利润构造的估值变量和盈利变量更有效的原因。在得到上述结果后,本文继续研究为什么毛利润构造的价值指标能更准确的衡量股票的估值程度,为什么毛利润构造的盈利变量能够更能更准确的衡量公司的盈利能力。本文从毛利润与净利润之间的损益项目入手,参考利润表的编制原理,将毛利润与净利润之间的项目逐一分解,研究它们与股票未来收益的关系。结果显示,占比重较高的销售费用和管理费用显示出与股票未来收益存在显著的正相关关系,也就是说销售费用和管理费用是预测股票未来收益的有效信息。而毛利润较营业利润和净利润包含更多的能够预测股票未来收益的有效信息,因此毛利润对股票收益的预测能力更强。在此基础上,本文继续研究销售费用和管理费用与股票未来收益存在显著的正相关关系的原因。本文发现,销售费用和管理费用不仅仅是一种资源性消耗,同时也是一种资源性投入,对公司未来的业绩有正向的促进作用。本文通过将样本按照销售费比率和管理费用比率分成不同的组合,分析各个组合未来的盈利以及股票收益,发现平均销售费用比率越高的组合,或是平均管理费用比率越高的组合,未来的盈利能力越强,股票收益也越高。当然,对于毛利润指标能更好的预测股票未来收益的原因,本文也从利润操纵的角度进行了分析。利润操纵,在学术界也称为盈余管理,是指企业出于某种动机,通过合法或非法的手段来操纵公开披露的利润信息,以达到所期望的目标。如果存在利润操纵行为,那么根据披露的利润指标构造的盈利变量便不能准确的衡量公司的盈利能力,构造的估值变量也不能准确的衡量股票的估值程度。在控制利润操纵行为后,本文发现营业利润和净利润预测股票未来收益的能力有一定程度的改善,但仍不如毛利润。事实上,由于毛利润直接基于销售收入和销售成本计算得到,因此受到人为调节的环节较少,相比较营业利润和净利润,是一个更纯净的利润指标。因此从利润操纵的角度来分析,基于毛利润构造的盈利变量和估值变量来分别衡量公司的盈利和估值,是一个更好的选择。（4）在A股市场上,基于毛利润指标改进Fama-French三因子模型。关于Fama-French三因子模型在中国A股市场的应用研究较为丰富,但这些研究关于Fama-French三因子模型在中国股票市场是否适用的结论并不一致。本文在比较不同估值变量对股票收益的预测能力时,发现账面市值比在A股市场并不是预测股票收益最好的估值变量,毛利润估值变量对股票未来收益的预测能力要强于账面市值比。因此,本文基于毛利润估值变量构造价值因子,以包含毛利润价值因子的三因子模型,与传统的三因子模型进行对比,以此判断包含毛利润价值因子的三因子模型是否更加适用于中国股票市场。在研究中,本文剔除了市值最小的30%样本,原因有两点:首先,本文分析比较了所构造的估值变量和盈利变量在不同市值样本中对股票未来收益的预测能力,发现在小市值样本中,这些估值变量和盈利变量并不能较好的预测股票未来收益;其次,在最近的相关研究中,Liu,Stambaugh和Yuan发现中国市场特有的IPO机制,导致A股存在壳价值效应,这造成主流的因子在资产定价中解释股票收益的能力被破坏。本文发现,在剔除市值最小的30%样本前,基于账面市值比构造的三因子模型、基于毛利润构造的三因子模型以及基于净利润构造的三因子模型均未通过GRS检验。当剔除市值最小的30%样本后,虽然包含账面市值比因子的三因子模型仍然未通过GRS检验,但包含毛利润价值因子的三因子模型和包含净利润价值因子的三因子模型通过了GRS检验,并且包含毛利润价值因子的三因子模型对股票收益的解释能力要优于包含净利润价值因子的三因子模型。本文的研究结果发现,在美国股票市场存在的价值溢价和盈利溢价现象在A股市场也是存在的。但在价值指标和盈利指标的选择上,本文的研究结果和美国的相关研究得到的结论并不相同。A股市市场是一个新兴的市场,与美国等发达市场在投资环境、监管制度、投资者成熟度等方面有着诸多差异,因此在美国股票市场成立的一些结论,在中国股票市场并不一定成立,需要根据中国股票市场的特点进行修正。