本文集中讨论了股权集中型公司股东之间的利益冲突问题。总体上,可以划分为两大部分。第一部分,提出问题。主要由第1章、第2章两章组成。股权结构的分散与集中,高度影响着公司治理结构优化选择的方法和路径。在股权高度分散的公司中,股东与经营者间的利益冲突是主要矛盾。当股权集中在控股股东手中时,控股股东在积极监督经营者,克服外部股东对经营者监督缺位的同时,也凭借其实际控制权影响公司决策,谋取私利。即,股东间的利益冲突特别是控股股东损害公司及少数股东利益,是股权集中型公司主要的治理问题。现有的公司治理理论大多着力于解决经营者代理问题,假设股东是利益目标一致的同质集团。然而,股东之间广泛存在的利益冲突直接否定了这一假设。有关股东间利益冲突问题的研究是从上个世纪90年代开始的,到目前为止尚未形成系统的理论分析框架。既有的理论认为,控股股东的控制行为是研究股东间利益冲突的基础。控股股东控制给公司治理问题的研究提出了许多新的挑战,比如:股东间利益冲突产生的机理是什么?股权分散下的公司治理机制能否对股东内部的利益协调发挥作用?控股股东在行使控制权时,什么情况下会采取积极监督或其他支持行动,什么情况下又会实施掏空行为?如何有效激励和约束控股股东控制权的行使?等等。我国上市公司股权高度集中,控股股东运用各种手段掏空上市公司,使少数股东利益受损的事件不断发生。即,股东利益冲突更为普遍一些。在资本市场发展过程中,控股股东的控制行为呈现出独具特色的制度变迁轨迹。在股权分置改革后,深入认识控股股东的控制行为,促进股东之间利益关系的协调,巩固改革成果,无疑具有重要的现实意义。第二部分,分析和解决问题。这是本文的主体,由第3、4、5、6、7章组成。总的逻辑结构如下:首先,将影响股东间利益冲突的因素,系统性地归为四个,即股东主体特征及行为模式、股权流动性差异、控制权配置和利益激励。继而提出一个假说:前两个因素对股东间利益冲突的影响,会因市场的不断完善和制度变迁而趋于弱化;而后两个因素对股东间利益冲突的影响将是持久的、共性的,需要理论和机制上的创新。其次,通过我国上市公司控股股东损害少数股东利益的行为表现特征与近年来资本市场治理实践,实证检验前述的假说。最后,从控股股东的激励和约束两个角度入手,提出利益激励和控制权优化配置的立法建议和机制创新。具体而言:第3章运用规范研究的方法,系统归纳了导致股东间利益冲突产生的四个影响因素,并提出两类划分的假说。1、股东主体特征及行为模式。每个股东都追求自身效用最大化,效用函数的不同使行为目标产生分化,这是产生利益冲突的前提。效用函数除了受货币收益变量的影响,还与股东的身份属性、风险偏好、产权和财富约束有关。具体体现在:(1)国有股东既追求公共目标又追求经济目标,自然人股东既追求货币收益又追求满足感、权势等非货币收益;(2)股东不同的风险偏好使同等货币收益的实际效用不同,持股目的和追求长短期价值目标存在差异;(3)产权和财富约束程度高低影响股东的财富效应,股东产权越清晰,投入上市公司的资产占其总资产的比例越高,财富受公司经营的影响越大,就越有积极性参与公司治理,反之,则搭便车的动机越强。2、股权流动性差异。股权流动性的制度差异导致市场分割和不同的股权价值决定机制,使股东的价值取向和行为激励发生背离,利益冲突在所难免。股权流动性制度限制,剥夺了股东通过市场实现资本增值收益的选择权,从而使不同流动性股权的持有者收益函数存在差异。股权流动性制度限制,影响股东“用脚投票”权利的正常行使,使内部人免于受到资本市场竞争的威胁,不利于外部治理机制作用的有效发挥。3、控制权配置。股东的决策控制权主要体现在选择、监督管理者和参与决策,是股东的一项共益权,通过用手投票集体表决行使。在按照以持有股份分配投票权,表决规则实行意见少数服从多数原则下,股东投入资本的多寡决定了其在集体表决中话语权的大小。当股权高度集中在控股股东手中时,实质的控制权配置呈0/1分布,这使得由于股东间效用函数不同导致的行动目标分化成为可能。4、利益激励。对经营者监督在某种程度上具有“公共物品”特征,每个股东都希望分享监督收益,不愿付出监督成本。少数股东由于持股较少,基于成本收益考虑,理性选择“搭便车”。与之相比,控股股东放弃监督的成本则要大得多。然而,现代企业制度一般规定,股东按照持股比例取得公司的收益,这种分配收益的机械性,使得控股股东对经营者监督的隐性成本得不到确认。研究表明,控制权存在私有收益,为控制权主体所独享。自身效用最大化目标,决定了控股股东有追求控制权私有收益的强烈动机。由于多数情况下,控制权私有收益意味着对公司利益的损害,控股股东也将因此按持股比例承担相应的成本。实践中,控股股东在确保控制权的情况下,通过多种方式尽量减少直接持有上市公司的股权比例,分离控制权与现金流量权,放大控制权私有收益的水平。随着持股比例的减少,控股股东对经营者监督的激励将随之降低。控股股东通过分离控制权与现金流量权,追求控制权私有收益,放弃对经营者的监督努力,将使少数股东承担双重损失。第4章和第5章运用实证分析的方法,对我国上市公司控股股东的控制行为表现特征与近年来资本市场的治理实践做了系统回顾和总结,分析了股东利益冲突四个影响因素发生作用的强弱变迁,进而验证了前述假说。通过对控股股东损害公司及少数股东利益行为特征的详尽实证,分析其成因,本文认为:(1)影响利益关系的四个因素共同作用导致内部治理机制失灵,外部治理机制难以有效发挥作用。(2)上市公司独立性缺失,关联交易频仍,以及在经营中努力确保融资资格、维持上市资格等问题,与当时的发行制度和退市制度密切相关。控股股东在公司融资活动和利润分配中牟取不对等利益,反映了股权分置和国有企业行政化干预等制度性根源。我国资本市场是在立足经济体制变革实际,借鉴国外经验的基础上不断修补和完善的一个系统。在国有企业改革、民营企业发展以及证券市场准入退出制度和股权分置改革等制度调整的过程中,控股股东的控制行为表现出了明显的系统成长的阶段性特征。这些由特定制度环境产生的利益冲突,都可以归结为股东主体特征及行为模式差异和股权流动性差异两个因素。近年来,我国资本市场进行了一系列治理实践。集中整治占用资金等历史遗留问题,清除了困扰公司健康运行的历史沉疴。推进发行体制改革进一步健全了上市公司的主体资格;整体上市提高了控股股东投入上市公司的资产比例,使财富效应和财富约束机制同时发挥作用;整体上市也将有利于减少或斩断通过关联交易转移利益的孽源。股权分置改革从制度上消除了股东之间的利益分置,国有资本市值考核机制逐步确立;产权改革不断深化。通过实证回顾和总结,分析股东利益冲突影响因素发生作用的强弱变迁,本文验证了第3章提出的解决利益冲突可行路径的两分类划分假说。即,股东主体特征及行为模式和股权流动性差异这两个因素,主要由不同国家、不同时期的特定制度安排所决定,反映系统成长的阶段性特征,并不是公司治理的共性问题,其对利益冲突的影响将随制度变迁和市场完善逐步弱化。而控制权配置和利益激励这两个因素,则主要是由现代企业制度特征和契约安排所决定,其对利益冲突的影响是各国共同面临的股权集中型公司的治理难题,需要进行制度和机制创新。第6章和第7章从利益激励和控制权优化配置两个方面,探讨了控股股东的激励和约束问题。在利益激励方面,本文提出,控股股东的滥权行为是其监督成本无法从契约收益分配中得到确认的一种变相补偿方式。通过构建监督补偿的激励模型,本文建议,应探讨建立控股股东与经营者利益联动的股权激励机制。除了显性激励合约,还应充分发挥声誉资本的隐性激励作用;强化控股股东的问责条款;确立影子董事制度;规定控股股东因滥权行为产生的对上市公司的债权次位受偿。在控制权优化配置方面,本文从股权契约内部和外部两个视角进行了研究。股权契约内部的控制权优化配置,旨在对一股一票、资本多数决原则进行修正。本文提出:(1)在公司立法中应确立或在实践中变通引入优先股等无表决权股份;(2)当股东违规占用公司资产损害公司利益时,在占用资产尚未归还之前限制其表决权的行使;(3)应设定股东大会议事定足数;(4)适当扩大异议股东股份回购请求权的适用范围。控制权理论认为,债务契约从减少自由现金流量、破产威胁、信号传递效应以及控制权配置等方面,对协调股东间的利益冲突,发挥着重要作用。本文应用上述理论,结合我国实际,以跳出股权契约的视角探讨了发挥债权人外部监督作用的必要性和条件;提出应结合上市公司的股权结构特点调整与之相对应的债权人结构,通过表决权代理或信托制度将少数股东手中的投票权委托给银行行使,积极创造让债权人参与共同治理的有利条件。本文的创新主要体现在以下几个方面:1、本文系统归纳了股东利益冲突产生的四个影响因素:股东主体特征及行为模式、股权流动性差异、控制权配置和利益激励。相对而言,这一归纳是系统的,也是比较充分的。在此基础上,本文又进一步提出了一个假说:可以将上述四个因素划分为两类。股东主体特征及行为模式和股权流动性差异这两个因素,主要由不同国家、不同时期的特定制度安排所决定,反映系统成长的阶段性特征,并不是公司治理的共性问题,其对利益冲突的影响将随制度变迁和市场完善逐步弱化。而控制权配置和利益激励这两个因素,则主要是由现代企业制度特征和契约安排所决定,其对利益冲突的影响是各国共同面临的股权集中型公司的治理难题,需要进行制度和机制创新。笔者认为,这一假说的提出是有一定创新意义的,不仅有助于本文研究逻辑和研究框架的建立;更重要的是,有助于我们从理论上梳理和在实践中探讨解决股东利益冲突问题的可行路径和着力点。2、对控股股东利益激励和控制权优化配置问题的探讨,是一项具有挑战性的任务。难点在于:首先,由现代企业制度和契约安排所决定的利益分配与控制权配置,反过来恰恰是影响股东利益冲突的主要因素,对此问题的解决需要理论突破和机制创新。其次,以控股股东为研究焦点,需要对控股股东的控制行为动机进行深入分析。第三,现有公司治理理论大多着力于解决经营者代理问题,将股东利益作为一个整体来研究,而本文对股东内部的利益关系与控制权配置问题的探讨,需要考虑现有理论的适用性。本文在深入分析控股股东行为动机的基础上,尝试应用股权分散条件下成熟的委托代理理论和控制权理论,探讨了控股股东的利益激励机制和控制权优化配置问题,提出如下制度创新和对策建议:(1)针对控股股东的监督成本无法从契约分配中得到确认,应对控股股东的监督支持行为给予补偿激励;建立控股股东与经营者利益联动的股权激励机制;用于激励的股份只设定分红权。(2)在公司立法中确立或在实践中变通引入优先股等无表决权股份。设定此类股份,有利于国有资本分步实施有进有退的战略调整;有利于改变目前我国上市公司普遍被国有控制的格局,特别是在完成股权分置改革,逐步推进公司整体上市后,防止产生多数公司由同一控制人控制的状况,对改善资本市场生态结构,有重要现实意义。规定控股股东持有表决权股份的最高比例,将超过该比例的部分转为此类无表决权股份,有利于防止控股股东滥用控制权侵害少数股东利益。(3)发挥债权人外部监督的治理作用;应结合上市公司股权结构特点调整与之相对应的债权人结构;通过表决权代理或信托制度将少数股东手中的投票权委托给银行行使,创造让银行作为债权人有限度参与共同治理的有利条件。