传统金融学理论基于理性人假说和期望效用理论,认为投资者的交易决策取决于预期投资带来的总财富期望效用水平,即行为应该向“前”(未来)看。但现实中,投资者的行为却会向“回”(过去)看,最典型的就是投资者在出售时,更倾向于卖出已经盈利的股票而继续持有已经亏损的股票,即处置效应(Shefrin&Statman,1985)。处置效应广泛存在于金融市场中,被认为是“个人投资者交易行为最稳健的特征之一(Barberis&Xiong,2009)”和“最显著的交易异象(Ben-David&Hirshleifer,2012)”。处置效应会对股票的成交量和价格产生系统性影响,造成动量效应(Grinblatt&Han,2005;Li&Yang,2013;Shumway&Wu,2005)和盈余公告后漂移(Frazzini,2006)等异象。David&Hirshleifer(2012)发现美国个人投资者具有V形处置效应,即投资者出售股票的概率随着盈利或亏损规模的扩大而增加,盈利时出售概率增加得更快。虽然处置效应是投资者交易行为最重要的特征之一,但对其研究并不算充分,因为该领域研究必须依赖投资者的账户数据。本文使用国内某大型券商提供的2011～2017年间随机抽取的50万名个人投资者和全部公募基金的日度A股成交与持仓数据来研究A股投资者是否具有V形处置效应及其对A股价格的影响。本研究有助于发现投资者交易行为的特征事实,为研究投资者交易行为的理论模型的构建提供参考;有助于厘清处置效应的来源,探究投资者偏好在处置效应形成中的作用。V形处置效应为理解投资者行为如何影响股价提供了新视角,盈利或亏损规模较大的股票会面临较高的卖出压力而被暂时低估,从而未来股价回复的过程中会产生更高的收益,这有助于加深对资产价格形成机理的理解,V形处置效应对股价的影响尚未得到广泛验证,也需要来自更多样本实证结果的支持。长期以来,A股市场一直呈现个人投资者主导的投资者结构,个人投资者数量众多且交易活跃,行为偏差的表现更明显,这为本文提供了合适的研究环境。本研究有助于加深对A股个人投资者处置行为的理解,对投资者能否以及怎样才能实现收益有启发,也有助于加深对A股价格形成机制的理解。本文按照如下研究思路展开。第一步,分别对个人投资者和公募基金进行V形处置效应的研究,主要研究内容包括:(1)投资者是否具有“扳本”偏好,即持股收益由负变正时,投资者出售股票的概率是否会陡增;(2)投资者出售股票的概率与持股收益大小间的关系是否呈现V形,即投资者出售股票的概率是否分别随着持股盈利规模和亏损规模的增加而增加,在持股收益为零时最低;同时检验投资者出售股票的概率对盈利的敏感性是否大于对亏损的敏感性,即投资者出售股票的概率随盈利规模扩大而增加的速度是否比随亏损规模扩大而增加的速度更快。第二步,研究V形处置效应对A股定价的影响。投资者不仅倾向于出售持股盈利较大的股票,同时喜欢出售持股亏损较大的股票,这会使得这类具有极端损益的股票当前因承受较大的卖出压力而被低估,从而在未来股价回复的过程中获得更高的收益。本文通过构造反映股票当前盈亏程度的指标VNSP来度量股票当前承受的卖出压力,进而考察VNSP指标对股票未来一个月收益了是否具有显著的正向影响。对于个人投资者,本文研究发现:首先,证实了处置效应的存在性及与持股时间的关系,发现A股个人投资者90%的情况下持股时长不超过20个交易日;持股时长越短,处置效应越明显。其次,发现A股投资者的处置效应具有特殊的形状:(1)当持股收益由负变正时,股票卖出概率向上跳跃,存在“扳本”偏好;(2)卖出股票的概率对盈利和亏损敏感性的差异更大(V形不对称更严重):盈利每增加1%,投资者出售股票的概率大约增加1.17个百分点;亏损每增加1%,投资者出售挂票的概率增加约0.44个百分点,股票卖出概率对盈利的敏感性是亏损的2.64倍,美国只有1.05倍。再次,发现凸显性(salience)理论、资本利得税以及持股时长的差异可以解释中美个人投资者处置效应形状的差异。最后,发现了V形处置效应在不同投资者群体中的差异性。不同理性程度投资者的处置效应强度应该不同,因为处置效应的差异主要来源于股票卖出对盈亏敏感性的差异,所以理性程度更低的投资者的卖出对盈利更敏感,对亏损更不敏。按照投资者的性别、年龄、受教育水平划分子样本进行检验后,发现女性、年龄越大、受教育水平越低的投资者卖出决策对盈利更敏感,对亏损更不敏感。对于公募基金,本文研究发现:首先,公募基金的个股持股时长绝大部分情况下不超过120个交易日(半年),占比为92.91%;约有一半的情况下持股时长不超过20个交易日(一个月),占比53.91%。其次,作为专业投资机构,公募基金具有比个人投资者更好的盈利能力,持股期间52%的情况下处于盈利状态。再次,公募基金出售盈利股票的概率并没有系统性高于出售亏损股票股票的概率,公募基金出售股票的概率在持股收益为零附近不存在向上的跳跃,即不存在明显的“扳本”偏好。最后,公募基金出售股票的概率与持股收益间表现出V形,V形关系具有不对称性:股票出售概率对盈利的敏感性为对亏损敏感性的50%。公募基金对盈利的敏感性只有个人投资者的21%。中国公募基金整体上不存在处置效应。A股投资者的V形处置效应可以显著影响股票未来收益。本文通过构造反映股票当前盈亏程度的指标VNSP来度量股票当前承受的卖出压力,进而考察VNSP指标对股票未来一个月收益了是否具有显著的正向影响。首先,基于VNSP指标进行了投资组合分析。发现VNSP指标可以显著预测A股未来1个月的股票收益。买入VNSP大的股票、卖空VNSP小的股票的对冲投资组合可以获得经FamaFrench三因子调整后的0.88%～1.16%的月度,在分别控制了股票规模、账面市值比、收益反转、特质波动率、换手率和流动性的影响后,该对冲组合依然可以获得0.74～1.21%的月度。此外,该策略的收益主要来源于多头仓位即买入VNSP大的股票部分。然后,在股票层面进行Fama-Macbeth回归同时控制多个影响因素后,发现VNSP可以显著预测未来股票收益,VNSP每增加1%可以带来约0.14%的月超额收益。在控制了流动性、计算VNSP所使用的数据频率等市场微观结构因素和改变计算VNSP时交易数据的时间跨度后,VNSP对未来股票收益的预测作用依然显著存在。最后,证实VNSP指标对未来股价的预测作用来源于投机性交易动机。投机性交易特征越明显的股票样本,VNSP对未来股票收益的预测作用越强。本文发现在规模更小、机构持股比例更低、分析师跟踪数量更少、换手率更高、特质波动率和股价波动更大等投机特征更明显的股票样本中,VNSP的预测作用更强。以机构持股比例为例,在低机构持股比例股票组中,VNSP每变动1%可以带来近0.15%月超额收益,而在高机构持股比例股票组中这一数值只有0.10%。本文主要的创新之处体现在:(一)本文发现了中国A股投资者交易行为的特征事实,丰富了关于处置效应的研究。通过使用大样本数据系统刻画中国个人投资者和公募基金的的股票出售行为,发现总体上,个人投资者存在一种新型出售行为特征——V形处置效应:在极端盈利和亏损处,出售倾向都加大,且极端盈利处的出售倾向比亏损处更高。而且,A股个人投资者的处置效应比美国个人投资者更明显,主要是因为A股个人投资者存在明显的“扳本”偏好以及卖出决策对盈利敏感性与对亏损的敏感性的差异更大。以往关于处置效应的研究尤其是国内相关研究往往关注处置效应的存在性和影响因素,而且对于持股收益只区分是否盈利,本文关于处置效应形状的研究同时考察了持股收益的符号和大小对投资者卖出决策的影响。此外,本文发现我国公募基金不存在处置效应。(二)本文发现投资者这种V形处置效应会影响资产定价。A股个人投资者数量众多且交易活跃,市场投机氛围较重,这为检验投资者行为偏误对股价的影响提供了合适的环境,但目前鲜有论文研究处置效应对A股定价的影响。本文通过构建净卖出压力指标VNSP,证实了盈利或亏损规模较大的股票因面临较高的卖出压力而被暂时低估,从而在未来股价回复的过程中就会产生更高的收益,导致股票收益的可预测性。这进一步丰富了关于处置效应的研究,有利于加深对A股股价形成机理的理解,同时对投资实践也有一定的指导作用。(三)本文证实投资者的“实现偏好(realization preference)”至少可以部分解释处置效应的形成。Ben-David&Hirshleifer(2012)对投资者偏好能否解释处置效应提出了质疑,指出直接考察股票出售决策与持股收益大小的关系无法区分对持股盈亏偏好和对未来股价的认知的影响。已有学者在这方面进行了有益的尝试,Weisbrod(2019)通过选取股票盈余公告发布这一事件来控制投资者对未来股价的认知,由于存在盈余公告后漂移现象,盈余公告发布后对投资者未来股价的认知应该是明确的,但该研究发现,在盈余公告发布窗口期内,依然存在处置效应,说明投资者对于盈亏的不同偏好可以解释处置效应。本文则通过证实投资者出售股票的概率在持股收益由负转正时出现陡增,即存在“扳本偏好”来说明投资者对盈亏的偏好可以解释处置效应,且“扳本偏好”可以解释处置效应的13%。(四)本文丰富了投机性交易对股价影响的研究。本文从股票持有者出售股票的角度研究投机性交易对股价的影响,发现投机性交易叠加处置效应会造成股价低估。以往研究往往从股票购买者出于投机动机买入股票的角度展开研究,更关注投机性交易对股价高估的影响。本文和已有研究分别关注了投机性交易影响股价的不同阶段。(五)本文使用独特的投资者账户数据展开研究。本文数据来源于国内某大型券商提供的2011年至2017年间随机抽取的50万名个人投资者和全部公募基金的日度A股交易与持仓数据,数据来源权威,时间跨度较长并且时效性很强,结论具有代表性。