论文部分内容阅读
摘 要：在2010年以后，中国央行曾多次实施过宽松货币政策，尽管当前央行依然实施稳健的货币政策，但受国内外经济环境的影响，不排除转向继续实施宽松货币政策的可能性。文章以宽松货币政策时期企业的投资额与内部现金流的变化为入，基于互联网企业上市公司2015～2018年的样本数据，探究了宽松货币政策对不同类型的上市互联网企业融资约束的影响。研究结果表明：宽松货币政策下民营企业所受的融资影响明显高于国企；且宽松的货币政策提高了互联网企业的融资效率。
关键词：货币政策；融资约束；产权性质
一、引言
实体经济的发展不仅是实现经济增长目标、就业目标和通胀目标的关键， 而且关系到中国现代化经济体系建设和国家长期发展战略的实现。货币政策是中国宏观调控体系的“双支柱”之一， 货币政策应该引导金融部门更多地向实体部门融资， 以支持实体经济的发展。目前虽然中国央行依然实施稳健的货币政策，但受内外部经济环境“双重约束”的压力下，不排除中国央行继续提高基准利率的可能性。一旦实施紧缩的货币政策，互联网企业由于融资渠道减少、借贷货币量下降而受到融资约束，对互联网项目的投资也会因此受到限制。
二、文献回顾
微观企业的产出是经济总产出的组成部分，微观企业行为是宏观经济政策达成目标的途径和渠道（饶品贵等，2013）。因此，研究宏观经济政策对微观企业行为的影响，有助于加深对货币政策信号的理解以及根据货币政策的宽松或是紧缩来决定企业的融资决策。
民营企业往往面临着比国有企业更加严重的融资约束（韩东平、张鹏，2015），融资难、融资贵的问题十分突出。一方面，自身存在的激励困境问题以及来自政府的多元化目标压力，使得国企效率低下；因此，为更好地满足政府偏好，由政府主导的金融机构将会把储蓄资金优先配置给国有企业；这样一来，民营企业难以得到足够的信贷支持（林毅夫、李永军，2001；卢峰、姚洋，2004）。另一方面，由于自身产权性质所限，国有银行不愿更多地向民营企业发放贷款，以避免坏账发生时出现对银行经理人是否收受贿赂等怀疑、追责的情况（樊纲，1999；张维迎，1999）。
三、理论分析与研究假设
当银根放宽时，由于货币供应量的增加，银行借贷门槛将降低，融资成本将更大程度的降低，但是由于民营企业的性质，其受到的利好往往不如国有企业受到的政策红利，因为货币政策是无差别导向的。因此在宽松货币政策下国企所受宏观调控的力度可能会进一步强化。相比国营企业而言，货币政策的信贷传导渠道是相对减弱了宽松型货币政策对民营上市公司的传导效果的。
微观企业由于产权性质不同所做的应对行为也不同。根据信息不对称理论，会出现银行“惜贷”、“慎贷”、甚至“不贷”的现象（如果不及时偿贷，就会有坏账，商业银行会产生一定的顾虑，所以对民营企业往往不会完全满足其要求，仅仅会放出民营企业要求的一部分贷款）。民营互联网企业由于规模相对国营互联网企业较小，且业务比较单一，内部积累也相对较少，故会受到信贷歧视，民营企业融资门槛就会相应提高（于泽等，2015），投资额也会相应减少。
据此我们提出研究假设H0：宽松的货币政策能够使互联网企业受到更少的融资约束。以及假设H1：宽松性货币政策对互联网业国企融资约束的影响大于民企，也就是对民企的影响程度相对国企而言较弱。
四、研究设计
1.数据来源
本文以2015～2018年全国互联网企业非ST上市公司（共59家）为样本，并对其进行筛选最终得到908个公司-年度观测。数据来源于国泰安（CSMAR）数据库互联网企业上市公司财务报表、财务指标以及行业数据。货币政策数据来自WIND数据库，采用的是2014年-2018年每季度末的3年期定期存款基准利率与金融机构贷款基准利率，通过与前一期的变化可知，2015年3月-2016年3月以及2018年1-6月中國实施了相对较为宽松货币政策。
2.模型构建与变量说明
本文采用投资—现金流敏感度模型来衡量企业面临的融资约束程度，具体见模型（1）。其中，被解释变量是公司i在第t年的投资额，用构建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金与期末公司总资产的比值来衡量。
借鉴余良元（2007）的研究，本文通过变量筛选构建如下多元线性模型来衡量企业面临的融资约束程度：
从中可以看出Inv的均值为0. 169，说明公司平均投资额占总资产的比例约为 16.9%，其最小值与最大值分别为 0 和 0. 429，标准差接近0.1，表明不同公司的投资水平差异较大。这里的货币政策以货币乘数以及3个月定期存款基准利率分别作为虚拟变量的指标，即当季如果比上一季的货币乘数是降低的则为1，没有降低则为0。MPdepo与MPloan的均值是0.332与0.334，说明这4年间有30%-40%的时间货币政策是较为宽松的。
五、实证结果及分析
1.宽松货币政策对互联网企业融资约束的影响
回归（1）不考虑货币的因素，将公司的投资额与现金流，托宾Q值，以及所有控制变量根据模型（1）进行回归，与回归（2）（仍根据模型（1），但加入货币政策的影响以及交乘项）进行对比，发现宽松的货币政策显著提高了互联网企业的投资额，而企业投资额本身能够较好反映企业的融资约束，越高代表企业融资难度越低。存款基准利率的降低与托宾Q值的交乘项系数M1在1%的水平上显著，且为正。这支持了我们的原假设H0，即宽松的货币政策能够使互联网企业的融资约束降低。由于货币政策的实施存在时滞问题，所以将现金流，托宾Q值均滞后一期，保证结果的稳健性。
这说明央行一旦发布了宽松的货币政策，互联网企业的融资的难度会因为银行借贷门槛的放低而降低。并且从企业的角度来看，当企业得到银根即将放松的信号时，企业往往会改变自身的投融资决策，这时就会倾向增加自己的外部融资额，因为借贷的成本变得更低了。从央行的角度来看，它也愿意商业银行将自身的资金贷给企业，使社会中流通现金的总额提高，从而通过企业的经济活动创造出更多基础货币，促进实体经济的发展。 根據实证结果以及货币政策的传导渠道来看，从央行实行货币政策，到货币政策在企业上生效这一过程，大概需要3-6个月的时间，甚至更长。
我们更换货币政策的指标，使用贷款基准利率进行稳健性检验，结论也支持我们的H0假设，且系数在5%的水平上显著。
2.货币政策对公司融资约束的影响---以所有权性质为标准分组检验
为了考察产权性质如何调节产业政策与融资约束之间的关系，本文按照上市公司实际控制人性质将所有样本分国有企业组和民营企业组。接着我们利用模型 （ 1） 进行分组回归，结果列示于表5。从表5我们可以看出在民营互联网企业组，lagtobinQ* MPdepo（记做M4） 的系数显著为正。而在国有互联网企业组，lagtobinQ* MPdepo 的系数显著为正，且系数值几乎是民营企业组的10倍左右。这一结果表明，货币政策政策的宽松会导致 “所有制信贷歧视”的状况，宽松的货币政策出台后，与国有企业相比，民营企业受到的政府融资红利似乎远远不及国有企业。这支持了我们的假设H1：宽松性货币政策对互联网业国企融资约束的影响大于民企。
这种情况的产生的原因是多方面的：首先，国有企业就有其得天独厚的政策优势，从银行获得的授信额度本身就高于民营企业；其次，国有互联网企业本身投融资约束就高于民营互联网企业，这导致民营互联网企业在银根放松的背景下却不进行贷款的申请，因为自身并没有因货币政策的宽松而扩大业务范围；第三，地方政府往往会因货币政策的出台而配套出台一系列的产业政策，而地方政府的产业政策往往会导致“所有制信贷歧视”的问题的出现，这种政策往往不能做到平等对待每个企业，自然民营互联网企业相比国有互联网企业就获得了更少的政策红利。
我们更换货币政策的指标，使用贷款基准利率进行稳健性检验，结论也支持我们的H1假设，且系数在5%的水平上显著。
六、结论以及政策建议
本文研究发现，宽松货币政策的出台实际上加剧了国企与民企互联网上市公司的融资约束差距。进一步研究发现： 宽松货币政策出台后，虽然互联网企业总体的投资效率都得到了提升，但是民营互联网企业获得的投资效率的增加远远不如国有互联网企业那么大，也就是变相增加了民营互联网企业和国有互联网企业的融资约束约束的差距。民营互联网企业所处地区有关部门应该针对这种情况采取有关政策，激发民营互联网企业的投资潜力，真正做到扶持中小微互联网企业的发展。货币政策对互联网企业是没有导向性的，但是有关地区产业政策是有的。只有产业政策和相关的货币政策做到“双管齐下”，互相调节，才能真正促进实体经济的进步。
参考文献：
[1]马玲.货币政策对中小企业融资影响的供求分析[J].中外资源，2011（21）.
[2]李茜.中国货币政策信贷传导渠道的问题与对策[J].统计与决策，2003（12）.
[3]马佳懿.我国货币政策信贷传导渠道非对称效应研究[D].复旦大学出版社，2013.
[4]姚余栋，李宏瑾.中国货币政策传导信贷渠道的经验研究：总量融资结构的新证据[J].世界经济，2013（03）.
[5]祝继高，陆正飞. 货币政策、企业成长与现金持有水平变化[J]. 管理世界，2009（3）：152 -158.
[6]蔡卫星，曾诚，胡志颖. 企业集团、货币政策与现金持有[J]. 金融研究，2015（2）：114-130.
[7]赫丽君.货币政策对企业营运资金持有水平的影响研究[D].成都：西南财经大学，2013.
[8]刘飞.货币政策紧缩与公司债务融资变动[J].上海金融，2013（8）：59 - 64.
[9]王明虎. 信贷政策、企业规模和商业信用传递[J]. 会计之友，2015（23）：2-9.
[10]韩东平，张鹏.货币政策、融资约束与投资效率---来自中国民营上市公司的经验证据[J].南开管理评论，2015（4）：121-150.
[11]周英章，蒋振声.货币渠道、信用渠道与货币政策有效性---中国1993-2001年的实证分析和政策含义[J].金融研究，2002（9）：34-43
[12]Michael C J. Agency cost of free cash flow， corporate finance and takeovers[J]. AEA Papers and Proceedings. 1986，76（2）：323 - 329.
关键词：货币政策；融资约束；产权性质
一、引言
实体经济的发展不仅是实现经济增长目标、就业目标和通胀目标的关键， 而且关系到中国现代化经济体系建设和国家长期发展战略的实现。货币政策是中国宏观调控体系的“双支柱”之一， 货币政策应该引导金融部门更多地向实体部门融资， 以支持实体经济的发展。目前虽然中国央行依然实施稳健的货币政策，但受内外部经济环境“双重约束”的压力下，不排除中国央行继续提高基准利率的可能性。一旦实施紧缩的货币政策，互联网企业由于融资渠道减少、借贷货币量下降而受到融资约束，对互联网项目的投资也会因此受到限制。
二、文献回顾
微观企业的产出是经济总产出的组成部分，微观企业行为是宏观经济政策达成目标的途径和渠道（饶品贵等，2013）。因此，研究宏观经济政策对微观企业行为的影响，有助于加深对货币政策信号的理解以及根据货币政策的宽松或是紧缩来决定企业的融资决策。
民营企业往往面临着比国有企业更加严重的融资约束（韩东平、张鹏，2015），融资难、融资贵的问题十分突出。一方面，自身存在的激励困境问题以及来自政府的多元化目标压力，使得国企效率低下；因此，为更好地满足政府偏好，由政府主导的金融机构将会把储蓄资金优先配置给国有企业；这样一来，民营企业难以得到足够的信贷支持（林毅夫、李永军，2001；卢峰、姚洋，2004）。另一方面，由于自身产权性质所限，国有银行不愿更多地向民营企业发放贷款，以避免坏账发生时出现对银行经理人是否收受贿赂等怀疑、追责的情况（樊纲，1999；张维迎，1999）。
三、理论分析与研究假设
当银根放宽时，由于货币供应量的增加，银行借贷门槛将降低，融资成本将更大程度的降低，但是由于民营企业的性质，其受到的利好往往不如国有企业受到的政策红利，因为货币政策是无差别导向的。因此在宽松货币政策下国企所受宏观调控的力度可能会进一步强化。相比国营企业而言，货币政策的信贷传导渠道是相对减弱了宽松型货币政策对民营上市公司的传导效果的。
微观企业由于产权性质不同所做的应对行为也不同。根据信息不对称理论，会出现银行“惜贷”、“慎贷”、甚至“不贷”的现象（如果不及时偿贷，就会有坏账，商业银行会产生一定的顾虑，所以对民营企业往往不会完全满足其要求，仅仅会放出民营企业要求的一部分贷款）。民营互联网企业由于规模相对国营互联网企业较小，且业务比较单一，内部积累也相对较少，故会受到信贷歧视，民营企业融资门槛就会相应提高（于泽等，2015），投资额也会相应减少。
据此我们提出研究假设H0：宽松的货币政策能够使互联网企业受到更少的融资约束。以及假设H1：宽松性货币政策对互联网业国企融资约束的影响大于民企，也就是对民企的影响程度相对国企而言较弱。
四、研究设计
1.数据来源
本文以2015～2018年全国互联网企业非ST上市公司（共59家）为样本，并对其进行筛选最终得到908个公司-年度观测。数据来源于国泰安（CSMAR）数据库互联网企业上市公司财务报表、财务指标以及行业数据。货币政策数据来自WIND数据库，采用的是2014年-2018年每季度末的3年期定期存款基准利率与金融机构贷款基准利率，通过与前一期的变化可知，2015年3月-2016年3月以及2018年1-6月中國实施了相对较为宽松货币政策。
2.模型构建与变量说明
本文采用投资—现金流敏感度模型来衡量企业面临的融资约束程度，具体见模型（1）。其中，被解释变量是公司i在第t年的投资额，用构建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金与期末公司总资产的比值来衡量。
借鉴余良元（2007）的研究，本文通过变量筛选构建如下多元线性模型来衡量企业面临的融资约束程度：
从中可以看出Inv的均值为0. 169，说明公司平均投资额占总资产的比例约为 16.9%，其最小值与最大值分别为 0 和 0. 429，标准差接近0.1，表明不同公司的投资水平差异较大。这里的货币政策以货币乘数以及3个月定期存款基准利率分别作为虚拟变量的指标，即当季如果比上一季的货币乘数是降低的则为1，没有降低则为0。MPdepo与MPloan的均值是0.332与0.334，说明这4年间有30%-40%的时间货币政策是较为宽松的。
五、实证结果及分析
1.宽松货币政策对互联网企业融资约束的影响
回归（1）不考虑货币的因素，将公司的投资额与现金流，托宾Q值，以及所有控制变量根据模型（1）进行回归，与回归（2）（仍根据模型（1），但加入货币政策的影响以及交乘项）进行对比，发现宽松的货币政策显著提高了互联网企业的投资额，而企业投资额本身能够较好反映企业的融资约束，越高代表企业融资难度越低。存款基准利率的降低与托宾Q值的交乘项系数M1在1%的水平上显著，且为正。这支持了我们的原假设H0，即宽松的货币政策能够使互联网企业的融资约束降低。由于货币政策的实施存在时滞问题，所以将现金流，托宾Q值均滞后一期，保证结果的稳健性。
这说明央行一旦发布了宽松的货币政策，互联网企业的融资的难度会因为银行借贷门槛的放低而降低。并且从企业的角度来看，当企业得到银根即将放松的信号时，企业往往会改变自身的投融资决策，这时就会倾向增加自己的外部融资额，因为借贷的成本变得更低了。从央行的角度来看，它也愿意商业银行将自身的资金贷给企业，使社会中流通现金的总额提高，从而通过企业的经济活动创造出更多基础货币，促进实体经济的发展。 根據实证结果以及货币政策的传导渠道来看，从央行实行货币政策，到货币政策在企业上生效这一过程，大概需要3-6个月的时间，甚至更长。
我们更换货币政策的指标，使用贷款基准利率进行稳健性检验，结论也支持我们的H0假设，且系数在5%的水平上显著。
2.货币政策对公司融资约束的影响---以所有权性质为标准分组检验
为了考察产权性质如何调节产业政策与融资约束之间的关系，本文按照上市公司实际控制人性质将所有样本分国有企业组和民营企业组。接着我们利用模型 （ 1） 进行分组回归，结果列示于表5。从表5我们可以看出在民营互联网企业组，lagtobinQ* MPdepo（记做M4） 的系数显著为正。而在国有互联网企业组，lagtobinQ* MPdepo 的系数显著为正，且系数值几乎是民营企业组的10倍左右。这一结果表明，货币政策政策的宽松会导致 “所有制信贷歧视”的状况，宽松的货币政策出台后，与国有企业相比，民营企业受到的政府融资红利似乎远远不及国有企业。这支持了我们的假设H1：宽松性货币政策对互联网业国企融资约束的影响大于民企。
这种情况的产生的原因是多方面的：首先，国有企业就有其得天独厚的政策优势，从银行获得的授信额度本身就高于民营企业；其次，国有互联网企业本身投融资约束就高于民营互联网企业，这导致民营互联网企业在银根放松的背景下却不进行贷款的申请，因为自身并没有因货币政策的宽松而扩大业务范围；第三，地方政府往往会因货币政策的出台而配套出台一系列的产业政策，而地方政府的产业政策往往会导致“所有制信贷歧视”的问题的出现，这种政策往往不能做到平等对待每个企业，自然民营互联网企业相比国有互联网企业就获得了更少的政策红利。
我们更换货币政策的指标，使用贷款基准利率进行稳健性检验，结论也支持我们的H1假设，且系数在5%的水平上显著。
六、结论以及政策建议
本文研究发现，宽松货币政策的出台实际上加剧了国企与民企互联网上市公司的融资约束差距。进一步研究发现： 宽松货币政策出台后，虽然互联网企业总体的投资效率都得到了提升，但是民营互联网企业获得的投资效率的增加远远不如国有互联网企业那么大，也就是变相增加了民营互联网企业和国有互联网企业的融资约束约束的差距。民营互联网企业所处地区有关部门应该针对这种情况采取有关政策，激发民营互联网企业的投资潜力，真正做到扶持中小微互联网企业的发展。货币政策对互联网企业是没有导向性的，但是有关地区产业政策是有的。只有产业政策和相关的货币政策做到“双管齐下”，互相调节，才能真正促进实体经济的进步。
参考文献：
[1]马玲.货币政策对中小企业融资影响的供求分析[J].中外资源，2011（21）.
[2]李茜.中国货币政策信贷传导渠道的问题与对策[J].统计与决策，2003（12）.
[3]马佳懿.我国货币政策信贷传导渠道非对称效应研究[D].复旦大学出版社，2013.
[4]姚余栋，李宏瑾.中国货币政策传导信贷渠道的经验研究：总量融资结构的新证据[J].世界经济，2013（03）.
[5]祝继高，陆正飞. 货币政策、企业成长与现金持有水平变化[J]. 管理世界，2009（3）：152 -158.
[6]蔡卫星，曾诚，胡志颖. 企业集团、货币政策与现金持有[J]. 金融研究，2015（2）：114-130.
[7]赫丽君.货币政策对企业营运资金持有水平的影响研究[D].成都：西南财经大学，2013.
[8]刘飞.货币政策紧缩与公司债务融资变动[J].上海金融，2013（8）：59 - 64.
[9]王明虎. 信贷政策、企业规模和商业信用传递[J]. 会计之友，2015（23）：2-9.
[10]韩东平，张鹏.货币政策、融资约束与投资效率---来自中国民营上市公司的经验证据[J].南开管理评论，2015（4）：121-150.
[11]周英章，蒋振声.货币渠道、信用渠道与货币政策有效性---中国1993-2001年的实证分析和政策含义[J].金融研究，2002（9）：34-43
[12]Michael C J. Agency cost of free cash flow， corporate finance and takeovers[J]. AEA Papers and Proceedings. 1986，76（2）：323 - 329.