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摘要：企业融资方式大体上可分为内源融资和外源融资两类，因留存收益构成企业内源融资的重要方面，因此股利政策与其融资行为息息相关。以工商银行为例，分析其在2008年10月9日中国证监会颁布的《关于修改上市公司现金分红若干规定的决定》的背景下进行的高派现再融资的行为结果，认为证监会提出的再融资门槛——“再融资公司最近三年以现金或股票方式累计分配的利润不少于最近三年实现的年均可分配利润的百分之三十”既有积极的意义，也存在一定的负面影响。并为此提出了相关的建议。
关键词：派现；再融资；实施结果
中图分类号：F83 文献标识码：A 文章编号：1672-3198（2011）18-0143-02
0 引言
2008年10月9日中国证监会颁布的《关于修改上市公司现金分红若干规定的决定》中规定：“再融资公司最近三年以现金或股票方式累计分配的利润不少于最近三年实现的年均可分配利润的百分之三十”。戈登（1963）提出的“手中鸟”模型，认为用留存收益再投资带给投资者的收益具有很大的不确定性，并且投资风险将随着时间的推移而进一步增大，因此投资者更喜欢现金股利，而不大喜欢将利润留给公司。公司分配的股利越多，公司的市场价值也就越大。本文以工商银行为例，研究在企业要筹集资金的前提下，高额的派现的结果以及证监会发布的再融资门槛对企业的影响。
1 国内外文献综述
Chau-Chen Yang、Chung-Jiun Lin、Yi-Chen Lu（2000）摘录台湾经济新报的数据，选择184家公司统计研究，说明从长期看，不发放股利的公司比发放股利的公司面临更多的资金拮据。但是由于只选择了1992到1998年的数据，时间跨度不够可能对长期的结果还不太准确。闫华红（2009）利用2003-2007年连续5年沪深A股公司作为研究样本，并考察现金股利与中国上市公司企业投资行为间的关系，证明通过一定的手段发放现金股利，释放多余现金流量，可以缓解国有上市公司过度投资的问题。
然而，考虑到再融资的因素，派发股利对公司或投资者的影响是否都是积极的方面，部分学者对此做了研究。
James C. Van Horne and John G. Mcdonald（1971）通过实证分析，比较了发放股利后再融资的企业的价值和其他工业企业的价值，发现再融资不会影响到公司的价值，除非融资的数额较高。刘淑莲、胡燕鸿（2003）采用实证研究方法，从上市公司派现能力和投资机会的角度分析现金分红决策的影响因素。认为一部分公司的现金分红超过其股权自由现金流量，其分红的现金来源于配股融资。从道理上讲，“既派又配”的现象是有悖公司财务管理的一般规律的，出现这种自相矛盾，可能与中国证监会在2000年出台的关于上市公司申请配股或增发必须满足近三年现金分红条件的规定相关。李常青、魏志华、吴世农（2010）以2007年12月31日之前在沪深两市上市的所有A股公司作为样本选取范围，考察2008年10月9日《决定》颁布期间上市公司的短期市场反应，证明投资者没有偏好证监会强制分红政策，而该政策的颁布对有再融资需求或潜在的再融资需求的成长型以及竞争行业上市公司带来了一定的负面影响。
以上研究表明，因留存收益构成上市公司内源融资的重要方面，故股利政策与上市公司的内源融资息息相关，对需要再融资的公司强制其进行股利分配可能会造成负面影响。但对公司具体的情况和产生的影响研究不够，本文将结合工商银行的案例分析需要再融资的公司是否有必要高派现。
2 股利与融资的理论分析
2.1 代理成本理论
在代理理论下，红利被看作一种减少代理成本的公司治理工具，Easterbrook（1984）认为，由于发放红利增加了向资本市场融资的可能性。投资银行，证交所和资本供应者就会加强对企业的监督，从而减少代理问题。Jensen（1986）认为派发红利可以使得经理层不能滥用企业现金流量去进行非价值最大化的投资。从而遏制了经理层过度投资的倾向。另外，企业红利政策的变更是与替代的公司治理工具发挥效应的强弱密切相关的。
2.2 信息不对称理论
在信息不对称理论下，红利可以传递有关企业经营积极的信号而增加企业的价值。Ross（1977）认为，MM股利无关论是假设市场知道企业收益序列并据此进行企业估值。然而，市场只是预期企业收益序列。改变企业资本结构或者红利政策可能改变市场的预期。因此，红利的增长可以看作是企业价值改善的信号。
2.3 啄序理论
Myers和Majluf（1984）将信息不对称理论引入资本结构理论中，提出“啄序理论”。认为经理和投资者之间的不对称信息引起新股票价值被低估，从而使得外源融资成本高于内源融资。同时，发行新股会被当作一种传递企业经营前景不妙的信号而使企业的价值降低，为最大化企业价值，经理应尽量避免股权融资。此外，内源融资可避免伴随外源融资所必需发生的交易成本，企业会更加偏好内源融资。因此，在该理论下，企业分红应尽量减少，以提供足够多的内部资金用来满足有利可图的投资项目。
3 工商银行案例分析
3.1 基本情况
2006年工行上市以来，贷款数量逐渐增加，尤其是金融危机过后，工行为响应国家的扩张型的货币政策，扩大了信贷规模，2009年，贷款平均余额增加9，775.02亿元，比上年增长22.5%。这使得工行的资本金不断被消耗，进一步导致了资本充足率的下降。
表1 2006-2009年资本充足率情况
资料来源：中国工商银行2006-2010年年报。
银监会对大型商业银行资本充足率要求是11.5%，为了满足业务发展、信贷合理发展的需要，工行仍然存在一定资本的支出要求，综合这些方面的考虑，工行的融资已成为必然。
3.2 股利分配与再融资的实践
表2 2006-2010年，现金股利分配情况
资料来源：中国工商银行股份有限公司A股2006-2009年利润分配方案实施公告。
可以看出，从2007年起工行派发现金股利比例远远超过证监会规定的再融资标准：“最近三年以现金或股票方式累计分配的利润不少于最近三年实现的年均可分配利润的百分之三十”。高额的现金分红比例为工行2010年的再融资提供了可能。
发放股利后的融资行为：
2010年8月31日公开发行了25，000万张可转换公司债券，每张面值100元，发行总额2，500，000万元。
2010年11月30日，A股配股11，262，153，213股人民币普通股上市，募集资金净额33，578，003，530.19元。
2010年12月16日，H股实际配为3，701，894，197股，募集资金净额12，890，820，145.56港元。（相当于人民币约11，042，276，536.69元）
通过上述“发行A+H股以及可转换债券”，工商银行共募集资金696.20亿元。
3.3 高派现再融资的结果分析
（1）经营业绩增长。
2010年度，工行严格按照募集资金管理办法使用募集资金。正如工行在招股说明书中承诺的，A股可转债募集资金净额已全部用于补充本行附属资本，A股配股募集资金净额已全部用于补充本行资本金，并本行其他资金一并投入运营。
在募集的资金投入运营后，2011年第一季度工行盈利能力相对于2010年第一季度有所增长。
表3 2010、2011第一季度收益情况对照
资料来源：中国工商银行2010、2011第一季度季报。
可以看出，工行在2010年融资以后，经营业绩得到改善，这可以代理成本理论来解释，股利的发放可以降低代理成本，促使经营者努力工作，使企业拥有足够的现金流给予投资者回报。
（2）股价的下跌。
2010年3月，工行就抛出了“H股增发+A股可转债”的融资计划，2010年5月派发现金股利后，工行股票的成交量减少，股价下跌，市盈率下降，表明投资者对工行高派现的行为并不看好。显然，这种现象和信息不对称理论“红利可以传递有关企业经营积极的信号而增加企业的价值”不相符。
本文认为，不相符的原因是企业为了达到再融资门槛产生的高派现行为，并不能向投资者传达利好的信号。根据第一财经日报第12期调查：“你怎么看银行股再融资？”的结果显示，73.40%的投资者认为银行高派现只是为了满足再融资条件，72.12%的投资者认为银行股再融资将对股市产生负面影响。
（3）募集资金的成本增加。
表4 三次募集资金发行费用 单位：元
资料来源：中国工商银行2010年A股配股、A股可转换公司债券、H股配股股份变动及获配股票上市公告书。
上文提到，2010年工行共募集资金净额696.20亿元，发行的成本率约为0.512%。然而其分配2009的股利花费567.83亿元，如果将利润留存，不分配股利，只需再筹集128.37亿的资金，可以节省发行的成本约2.9亿元。根据啄序理论，公司进行融资时首先考虑的是内源融资，而工行在需要融资的时候大量派现，这与该理论不相符，本文认为与证监会发布的再融资门槛有关。
4 结论及完善对策
证监会提出再融资门槛是出于引导和规范上市公司分红行为以及保护投资者利益的目的，通过工商银行的案例分析可以看出派现后融资的结果具有两面性，一方面可以降低代理成本，另一方面会增加筹资成本。为此，提出如下建议：第一，上市公司再融资时要详细真实地报告其资金的用途，方便证监会根据公司的情况判断融资要求是否合理，并再融资后合理利用资金给予投资者回报。第二，证监会可以通过具体考察上市公司的情况制定有关的再融资门槛，对于成长性的的上市公司申请合理再融资的放宽对其现金股利的要求，以免增加公司的负担。
参考文献
［1］池昭梅.广西上市公司股利分配与再融资行为关系研究［J］.财会月刊，2008，（7）.
［2］李常青，魏志华，吴世农.半强制分红政策的市场反应研究［J］.经济研究，2010，（10）.
［3］刘淑莲，胡燕鸿.中国上市公司现金分红实证分析［J］.会计研究，2003，（3）.
［4］闰华红.国有上市公司股利政策与过度投资的实证研究［J］.财政研究，2009，（4）.
关键词：派现；再融资；实施结果
中图分类号：F83 文献标识码：A 文章编号：1672-3198（2011）18-0143-02
0 引言
2008年10月9日中国证监会颁布的《关于修改上市公司现金分红若干规定的决定》中规定：“再融资公司最近三年以现金或股票方式累计分配的利润不少于最近三年实现的年均可分配利润的百分之三十”。戈登（1963）提出的“手中鸟”模型，认为用留存收益再投资带给投资者的收益具有很大的不确定性，并且投资风险将随着时间的推移而进一步增大，因此投资者更喜欢现金股利，而不大喜欢将利润留给公司。公司分配的股利越多，公司的市场价值也就越大。本文以工商银行为例，研究在企业要筹集资金的前提下，高额的派现的结果以及证监会发布的再融资门槛对企业的影响。
1 国内外文献综述
Chau-Chen Yang、Chung-Jiun Lin、Yi-Chen Lu（2000）摘录台湾经济新报的数据，选择184家公司统计研究，说明从长期看，不发放股利的公司比发放股利的公司面临更多的资金拮据。但是由于只选择了1992到1998年的数据，时间跨度不够可能对长期的结果还不太准确。闫华红（2009）利用2003-2007年连续5年沪深A股公司作为研究样本，并考察现金股利与中国上市公司企业投资行为间的关系，证明通过一定的手段发放现金股利，释放多余现金流量，可以缓解国有上市公司过度投资的问题。
然而，考虑到再融资的因素，派发股利对公司或投资者的影响是否都是积极的方面，部分学者对此做了研究。
James C. Van Horne and John G. Mcdonald（1971）通过实证分析，比较了发放股利后再融资的企业的价值和其他工业企业的价值，发现再融资不会影响到公司的价值，除非融资的数额较高。刘淑莲、胡燕鸿（2003）采用实证研究方法，从上市公司派现能力和投资机会的角度分析现金分红决策的影响因素。认为一部分公司的现金分红超过其股权自由现金流量，其分红的现金来源于配股融资。从道理上讲，“既派又配”的现象是有悖公司财务管理的一般规律的，出现这种自相矛盾，可能与中国证监会在2000年出台的关于上市公司申请配股或增发必须满足近三年现金分红条件的规定相关。李常青、魏志华、吴世农（2010）以2007年12月31日之前在沪深两市上市的所有A股公司作为样本选取范围，考察2008年10月9日《决定》颁布期间上市公司的短期市场反应，证明投资者没有偏好证监会强制分红政策，而该政策的颁布对有再融资需求或潜在的再融资需求的成长型以及竞争行业上市公司带来了一定的负面影响。
以上研究表明，因留存收益构成上市公司内源融资的重要方面，故股利政策与上市公司的内源融资息息相关，对需要再融资的公司强制其进行股利分配可能会造成负面影响。但对公司具体的情况和产生的影响研究不够，本文将结合工商银行的案例分析需要再融资的公司是否有必要高派现。
2 股利与融资的理论分析
2.1 代理成本理论
在代理理论下，红利被看作一种减少代理成本的公司治理工具，Easterbrook（1984）认为，由于发放红利增加了向资本市场融资的可能性。投资银行，证交所和资本供应者就会加强对企业的监督，从而减少代理问题。Jensen（1986）认为派发红利可以使得经理层不能滥用企业现金流量去进行非价值最大化的投资。从而遏制了经理层过度投资的倾向。另外，企业红利政策的变更是与替代的公司治理工具发挥效应的强弱密切相关的。
2.2 信息不对称理论
在信息不对称理论下，红利可以传递有关企业经营积极的信号而增加企业的价值。Ross（1977）认为，MM股利无关论是假设市场知道企业收益序列并据此进行企业估值。然而，市场只是预期企业收益序列。改变企业资本结构或者红利政策可能改变市场的预期。因此，红利的增长可以看作是企业价值改善的信号。
2.3 啄序理论
Myers和Majluf（1984）将信息不对称理论引入资本结构理论中，提出“啄序理论”。认为经理和投资者之间的不对称信息引起新股票价值被低估，从而使得外源融资成本高于内源融资。同时，发行新股会被当作一种传递企业经营前景不妙的信号而使企业的价值降低，为最大化企业价值，经理应尽量避免股权融资。此外，内源融资可避免伴随外源融资所必需发生的交易成本，企业会更加偏好内源融资。因此，在该理论下，企业分红应尽量减少，以提供足够多的内部资金用来满足有利可图的投资项目。
3 工商银行案例分析
3.1 基本情况
2006年工行上市以来，贷款数量逐渐增加，尤其是金融危机过后，工行为响应国家的扩张型的货币政策，扩大了信贷规模，2009年，贷款平均余额增加9，775.02亿元，比上年增长22.5%。这使得工行的资本金不断被消耗，进一步导致了资本充足率的下降。
表1 2006-2009年资本充足率情况
资料来源：中国工商银行2006-2010年年报。
银监会对大型商业银行资本充足率要求是11.5%，为了满足业务发展、信贷合理发展的需要，工行仍然存在一定资本的支出要求，综合这些方面的考虑，工行的融资已成为必然。
3.2 股利分配与再融资的实践
表2 2006-2010年，现金股利分配情况
资料来源：中国工商银行股份有限公司A股2006-2009年利润分配方案实施公告。
可以看出，从2007年起工行派发现金股利比例远远超过证监会规定的再融资标准：“最近三年以现金或股票方式累计分配的利润不少于最近三年实现的年均可分配利润的百分之三十”。高额的现金分红比例为工行2010年的再融资提供了可能。
发放股利后的融资行为：
2010年8月31日公开发行了25，000万张可转换公司债券，每张面值100元，发行总额2，500，000万元。
2010年11月30日，A股配股11，262，153，213股人民币普通股上市，募集资金净额33，578，003，530.19元。
2010年12月16日，H股实际配为3，701，894，197股，募集资金净额12，890，820，145.56港元。（相当于人民币约11，042，276，536.69元）
通过上述“发行A+H股以及可转换债券”，工商银行共募集资金696.20亿元。
3.3 高派现再融资的结果分析
（1）经营业绩增长。
2010年度，工行严格按照募集资金管理办法使用募集资金。正如工行在招股说明书中承诺的，A股可转债募集资金净额已全部用于补充本行附属资本，A股配股募集资金净额已全部用于补充本行资本金，并本行其他资金一并投入运营。
在募集的资金投入运营后，2011年第一季度工行盈利能力相对于2010年第一季度有所增长。
表3 2010、2011第一季度收益情况对照
资料来源：中国工商银行2010、2011第一季度季报。
可以看出，工行在2010年融资以后，经营业绩得到改善，这可以代理成本理论来解释，股利的发放可以降低代理成本，促使经营者努力工作，使企业拥有足够的现金流给予投资者回报。
（2）股价的下跌。
2010年3月，工行就抛出了“H股增发+A股可转债”的融资计划，2010年5月派发现金股利后，工行股票的成交量减少，股价下跌，市盈率下降，表明投资者对工行高派现的行为并不看好。显然，这种现象和信息不对称理论“红利可以传递有关企业经营积极的信号而增加企业的价值”不相符。
本文认为，不相符的原因是企业为了达到再融资门槛产生的高派现行为，并不能向投资者传达利好的信号。根据第一财经日报第12期调查：“你怎么看银行股再融资？”的结果显示，73.40%的投资者认为银行高派现只是为了满足再融资条件，72.12%的投资者认为银行股再融资将对股市产生负面影响。
（3）募集资金的成本增加。
表4 三次募集资金发行费用 单位：元
资料来源：中国工商银行2010年A股配股、A股可转换公司债券、H股配股股份变动及获配股票上市公告书。
上文提到，2010年工行共募集资金净额696.20亿元，发行的成本率约为0.512%。然而其分配2009的股利花费567.83亿元，如果将利润留存，不分配股利，只需再筹集128.37亿的资金，可以节省发行的成本约2.9亿元。根据啄序理论，公司进行融资时首先考虑的是内源融资，而工行在需要融资的时候大量派现，这与该理论不相符，本文认为与证监会发布的再融资门槛有关。
4 结论及完善对策
证监会提出再融资门槛是出于引导和规范上市公司分红行为以及保护投资者利益的目的，通过工商银行的案例分析可以看出派现后融资的结果具有两面性，一方面可以降低代理成本，另一方面会增加筹资成本。为此，提出如下建议：第一，上市公司再融资时要详细真实地报告其资金的用途，方便证监会根据公司的情况判断融资要求是否合理，并再融资后合理利用资金给予投资者回报。第二，证监会可以通过具体考察上市公司的情况制定有关的再融资门槛，对于成长性的的上市公司申请合理再融资的放宽对其现金股利的要求，以免增加公司的负担。
参考文献
［1］池昭梅.广西上市公司股利分配与再融资行为关系研究［J］.财会月刊，2008，（7）.
［2］李常青，魏志华，吴世农.半强制分红政策的市场反应研究［J］.经济研究，2010，（10）.
［3］刘淑莲，胡燕鸿.中国上市公司现金分红实证分析［J］.会计研究，2003，（3）.
［4］闰华红.国有上市公司股利政策与过度投资的实证研究［J］.财政研究，2009，（4）.