摘要：作为全球公认的"股神"，巴菲特在过去45年的投资生涯中所取得的伟大成就令全世界的投资者们奉为投资界的神话。他所领导的伯克希尔哈撒韦公司涉足的行业包括食品、运输、资源、金融等等，分散的行业选择并没有影响各个投资对象带给他高额的回报率。面对不同的行业，巴菲特是如何选择投资企业的？他有哪些必须遵循的通用的选股准则？本文将进行简要探讨。
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　　1．巴菲特的非凡成就与投资理念
　　沃伦·巴菲特是美国历史上乃至全球范围内取得最伟大成就的投资大师之一。他远离华尔街的喧嚣，居住在家乡内布拉斯加州奥马哈市，现年81岁。自20多岁起便开始进行职业化的股票等证券投资。2011年，他以500亿美元的身价成为《福布斯》杂志全球富豪排行榜上的第三名，也是唯一能在《福布斯》富豪排行榜上挤入前十位的明星投资人。他所领导的伯克希尔哈萨维公司，在1965财年起的连续45年时间内，每股账面价值从19美元升至84487美元，实现了年复合权益回报率20.3%的优异投资业绩，同时使公司资产规模超过2000亿美元，其中绝大部分为自有【1】。在近半个世纪的发展历程中，公司平安度过了发生于国内、国际的数次市场恐慌、金融危机与经济衰退，公司的资产规模远远超过了其他共同基金、对冲基金等等投资实体。能够在如此长的时期内，成功运转如此庞大的资金，实现这么高的收益率，不免令世人为之惊叹。他是所有全球顶级投资家中积累财富最多、最快也是最稳健的。
　　在巴菲特长达数十年的投资生涯中，每个符合他投资标准的行业都基本已经有其中的优秀企业被纳入了伯克希尔哈萨维的投资列表中，大致有：食品饮料业(喜诗糖果、卡夫食品、可口可乐)，某些快速消费品(吉列刀片)，面向大众服务的金融机构(美国运通信用卡、富国银行、穆迪评级公司等)，珠宝业、保险业等【2】。作为伯克希尔哈撒韦公司的领导者，巴菲特带领公司将投资足迹延伸至众多领域，面对纷繁复杂的市场环境和各种虚假繁荣下的诱惑，巴菲特始终坚持"价值投资"理念--这一理念师从他的大学老师本杰明·格雷厄姆和投资界前辈菲利普·费雪，用巴菲特自己的话说，他的投资理念85%是来自格雷厄姆，15%来自费雪。价值投资强调的是以理性的态度对企业进行基本面的分析，发现内在价值高于市场价值的股票，从而选择企业并长期持有其股票，获取企业长期发展所带来的利益。
　　2.巴菲特选择企业的准则
　　巴菲特认为，"当我们投资购买股票的时候，应该把自己当做是企业分析家，而不是市场分析家或证券分析家。"他在评估潜在可能购买的某支企业的股票时，首先是以一个企业家的角度看待问题，系统整体的评估企业，从而作出理性投资决策。回顾一下巴菲特的所有投资，不难发现一系列指导他决策的准则，涵盖了企业特征方面的准则，管理方面的准则，财务方面的准则以及市场方面的准则。本文将针对各个准则进行简要介绍。
　　2.1企业方面的准则
　　巴菲特认为，股票是个抽象的概念，他并不从市场理论、宏观经济思想或是局部趋势的角度来思考问题。相反，他的投资行为是与一家企业如何运营有关的，他总是集中尽可能多的经历了解企业的深层次因素。这些因素主要包括以下三个方面：企业业务是否简明易懂；企业经营历史是否始终如一；企业是否具有长期令人满意的前景。
　　2.1.1企业业务简明易懂
　　不管是选择控股某企业，还是只是作为股东之一，巴菲特都十分了解这些企业是如何经营的，包括盈利、费用、劳工关系、公司的资本需要、分配与运用情况，他之所以能够保持对所投资的企业有高度的了解，是因为他有意识的把自己的选择限制在他自己的理解能力能够达到的范围。
　　所以我们就容易理解巴菲特即使在" 网络股神话"时代，也没有购买一只科技股，即使是比尔·盖茨领导的微软。很多科技公司都具有巴菲特最崇尚的经济特点--高利润额、高资本回报率、将盈余重新投入高增长企业的能力以及以股东利益为重的管理方式。真正困难的是如何通过现有业务估算企业未来的现金流量，从而估算企业的内在价值。而巴菲特认为他没有能力通过科技企业现有业务预测其未来，所以必须设想出多种可能结果，这会对长期投资的未来收益产生很大的偏差【3】。
　　2.1.2经营历史始终如一
　　根据巴菲特的经验，多年来持续专注于经营传统业务的企业，往往有最好的投资回报，而正在转变主营业务的企业，则有可能出现重大经营损失。他认为，剧烈的变革跟丰厚的投资回报通常是不能并存的。所以，他所选择购买的公司，一般都身处变化不大的传统行业中，具有稳定且出色的经营业绩。
　　2.1.3具有良好的长期发展前景
　　在选择上市公司的时候，巴菲特均会认真阅读该公司年报，通过年报透露的信息确定哪些企业具有长期竞争优势，一般来说，他考察企业是否具有较好长期发展前景的主要指标有：
　　1、毛利润率
　　毛利润率反映的本质是公司销售总成本占销售收入的百分比。通常毛利润率在40%以上的企业会具有长期竞争优势。不具备长期竞争优势的企业，面对着严峻的竞争环境，导致包利率通常都低于25%。
　　2、折旧费用占比
　　折旧费用占比是折旧费用跟毛利率的比值。折旧费用占比高说明了企业的毛利润和营业收入主要依靠不断增加的资本性投入，从而吞噬了企业的利润，这样的行业中很难诞生拥有长期高额回报率的公司。
　　3、研发费用占比
　　研发费用占比是研发费用与毛利润的比值。巴菲特总是避免投资此比值超过30%的企业。因为高额的研发费用能否为企业创造出有市场价值的研发成果具有相当高的不确定性，因而为企业今后的长期发展带来了悬念。
　　4利息支出占比
　　利息支出比是企业财务成本与营业利润的比例。巴菲特根据其投资经验，分析出财务成本占营业利润比例最小的公司，一般具有最持久的竞争优势。高额的利息支出不但侵蚀了企业的利润，而且容易企业易陷入现金流断裂的困境，从而严重制约企业的长期稳健发展【4】。
　　2.2管理方面的准则
　　作为一名出色的投资者，巴菲特在选择企业方面具有其独特视角，他对于企业管理方面也有着深刻的见解。在对有意向收购或者投资的企业进行管理方面的考察时，巴菲特主要关注企业管理者的行为，他认为一个理性、坦诚以及不受惯例驱使的管理者是保持一个企业持久稳定发展的必要因素。
　　2.2.1理性行为
　　巴菲特认为最重要的管理行为就是公司资金的分配，因为从长远来看这决定了股东投资的价值。是继续投资还是分配给股东的决策是一个理性的问题，如果管理者存在非理性行为，将会对企业持久、稳定的经营业绩带来挑战。
　　在公司产生超过内部投资和维持经营所需要的现金时，但继续在本公司业务上追加投资只能获得不超过平均投资回报率的收益水平时，管理者选择将现金分配给股东才是最为理性的，而忽视眼前的低投资回报率而执意将多余现金进行再投资，过度自信的认为投资回报率会有所提高的管理者则是不理性的，应该尽量避免投资此类由不理性的管理者所经营的企业。
　　2.2.2坦诚
　　巴菲特一直十分欣赏那些全面、真实地披露公司财务状况的管理者。他们能在公告成功的同时承认错误，对股东坦诚相待。他认为，大多数企业的年度报告是虚假的，每个公司都在犯程度不一的错误，而大多数管理者在报告业绩时总是乐观有余而诚信不足，这样只是满足了管理人员自己的短期利益，而从长远看来，对投资者毫无好处。
　　2.2.3惯例驱使
　　巴菲特发现，在企业的实际环境中，当惯例驱使发生作用时，理性是脆弱无力的。大多数的管理者习惯性的生搬硬套、不动脑经的模仿。即使他们意识到改变的必要性，但往往因为各种原因屈服于某些惯性力量，导致企业在错误的路径上越走越远，最终走向危机。所以巴菲特十分看重一个企业是否拥有敢于正视问题、着手进行改革的管理人员。
　　2.3财务方面的准则
　　2.3.1关注权益资本收益率，而不是每股收益
　　许多分析家通常用每股收益来评价企业的经营业绩，而巴菲特则认为，每股收益具有迷惑性。因为大多数企业都会保留上一年度的部分盈利用来增加股权资本，所以一家公司如果在每股收益增长10%的同时，也将股权资本增加了10%，则这样的增长就毫无意义。他更愿意使用权益资本收益率--经营利润与股东权益的比例来评价一家公司的经营业绩。
　　2.3.2关注"股东收益"
　　巴菲特称之为"股东收益"的指标，即公司税后利润加上折旧、摊销等非现金费用，同时减去资本性支出费用以及可能需要增加的营运资金量。他承认虽然"股东收益"并不能为价值分析提供所要求的精确值，但是他总是用凯恩斯的一句话来解释自己的观点："宁可接受模糊的真理，也不好精确的错误"。
　　2.3.3经营利润率
　　受到费雪的影响，巴菲特也深知，如果管理者无法把销售收入变成利润，那么对企业的投资就是没有价值的，他厌烦那些允许成本日益增加的管理者，他认为削减和控制成本是企业每时每刻都需引起重视的。所以在选择购买企业时，巴菲特十分看重那些将成本控制视为企业经营必不可少的环节之一的公司。
　　2.3.4"一美元"前提
　　巴菲特形象的比喻到，他所要寻找的企业的盈利状况，就是可以使每一美元的留存收益至少能转化成一美元的市场价值。也就是说，公司股票的市值增量至少不应低于留存收益的数额。
　　2.4市场方面的准则
　　前文所论述的准则都围绕着是否该购买某公司股票，此外，任何投资者都应该考虑到：这家公司的内在价值足够出色吗？现在是购买它的好时机吗？股票价格是由市场决定的，而价值则是由公司各项经营、管理和财务特性决定的，由于各种因素的干扰，导致股票价格与内在价值产生偏差。巴菲特一直坚持选择内在价值高于市场价格的股票，并长期持有。这就不得不提到他在市场方面所持有的理性投资观念：这家企业真正的内在价值是多少？能够以相对内在价值较低的折扣买到这家公司的股票吗？
　　2.4.1确定公司内在价值
　　在确定公司的内在价值时，巴菲特通过对企业在未来生命周期中预期产生的净现金流经过合适的贴现率贴现得到。未来现金流和合适的贴现率成为估算企业内在价值的关键变量。
　　如果某一企业的业务单纯、可以理解、而且是由具有盈利能力的管理力量来领导，他就能非常确定的估算出它未来的现金流。所以他只会在对企业有了充分了解，并确信企业中会产生多少现金流的情况下，才会考虑是否进行投资，他认为一个人预计未来的能力就决定了他的能力范围，因此在他的投资历程中，他选择的都是他所能深刻理解的企业。类似微软的高科技企业之所以没有成为他的选择，也即是因为他对这类企业的发展前景不够确定。
　　在确定贴现率时，巴菲特选用的是美国政府长期国债的利率或到期收益率，这是任何人都能获得的无风险收益率。之所以不追加股权投资风险补偿，以反映未来公司现金流的不确定性，也是因为他尽量避免涉及风险。巴菲特不会购买债务水平较高的公司股票，且集中考虑利润稳定且可以预计的公司。
　　2.4.2在有吸引力的价位买进
　　作为格雷厄姆的得意门生，巴菲特将其安全收益投资准则发挥得淋漓尽致，即在估算出的企业内在价值超过市场价格的差额具有较高的安全系数时，才购买该公司股票。只有当内在价值超出购买价值的差额足够大，而不是略高一点时，内在价值下跌的风险就会大为减少。股票价格相对企业内在价值的折扣越低，当价格在长期趋势中回归内在价值时，巴菲特就会得到越多的收益。
　　3.总结
　　格雷厄姆在《明智的投资者》一书中总结道："当投资是以最靠近企业的方式在进行的时候，它就是最明智的。"巴菲特评价"这是关于证券投资最重要的一句话"【5】。所以，他始终认为，如果不能对公司的运行机制有全面而深刻的了解，就去购买该公司股票，是非常可怕的。从而导致了在选择企业时，他坚持用企业经营、管理、财务、市场方面的原则对企业进行评价和筛选，最终选择具有长期、稳定盈利状况的企业作为投资对象，经过几十年高速而又稳健的发展，成就了伯克希尔哈撒韦公司，也成就了"股神"巴菲特！
　　参考文献：
　　【1】【4】孟晓伟． 沃伦-巴菲特投资实践研究【D】．北京： 北京邮电大学，2010
　　【2】沃伦·巴菲特 劳伦斯·A·坎宁安．巴菲特致股东的信【M】．机械工业出版社，2004
　　【3】处胜锋．从格雷厄姆、费雪到巴菲特--价值投资理念的分析【J】.理论纵横.2004
　　【5】小罗伯特G．海格士多姆．沃伦·巴菲特之路【M】．清华大学出版社，1998
　　作者简介：李唯， 湖北武汉， 中国海洋大学管理学院企业管理专业研究生，研究方向：企业经营与治理机制。