很多人崇尚景气投资而忽略估值，大体逻辑如下：估值说不清楚，但景气可以追踪，因此即便是泡沫状态，只要追踪到景气拐头，就可全身而退！这种方法的一个前提条件是：股价只有在景气改变后才会回落。事实上，这种前提并不成立。无论是整体市场还是单个行业，很多情况都是景气继续上行的时候股价就开始掉头，等确认景气拐点，股价已经回落很多。
　　以全市场为例，2007年10月16日股市见顶，但当时的景气很好，一直延续到2008年年中。“次贷危机”对于经济的影响要到2008年下半年特别四季度才体现，上半年经济一直处于过热状态，各行各业的景气指标大多上行，最多只是成本高一点而已。但股市到2008年年中已经腰斩。如果只是追踪景气，那焦煤价格要到2008年11月才开始下跌，为什么要早早卖出呢？再往大一点讲，2007年10月大家提出来“黄金十年”的理由，例如人口红利、城镇化率等，事后看也大体不差，但周期股风光不再、估值持续下行。2011年同样如此，这个案例我反复讲过。当年春天我们为了定位周期进行了大量的草根调研，最终发现很多行业未来三个月的订单良好。而事实的情况是：未来三个月的订单大多兑现，当年经济的高点在年中才出现，但股市在4月份就见顶了。因此，指望凭借资源、大量调研，最终紧跟景气做投资，未必有效！

图：生猪全国均价

　　回到单个行业，这种案例也不胜枚举，比如说刚刚过去的猪周期。回头看，大部分的养猪和养鸡的公司的股价高点都在2019年3月、4月份。但那个时候，生猪价格才从最底部起来一点点，猪价真正的主升浪发生在2019年下半年，整个2020年都徘徊在高盈利区域。股价为何在景气主升浪前就基本见顶？
　　当然，很多人举出一些更先导的指标，认为猪价只是同步指标，投资应该更靠前。但問题是，很多所谓的先导性指标不具备权威性，大家众说纷纭。比如2012年11月的塑化剂算不算是白酒的先导性指标？如果看这种指标，那白酒可能永远都无法涨了，因为白酒一直用塑化剂。2012年7月16日贵州茅台就见了高点，9月1日还上调出厂价，2013年春节会前看不到景气下滑的具体痕迹，但股价领先于景气拐点下跌了。
　　景气投资的极致就是赛道投资。看好一个赛道，特别是阶段性的新兴产业，只要这个产业的渗透率不断提升、政策不变，那这个行业的龙头公司可以不管估值、甚至不管短时间的景气和利空。这里有两个问题：首先，新兴产业、物是人非，未来的龙头未必是现在这个，技术路径都有可能被颠覆，为尚未出现的未来支付这么高的估值是否值得？其次，历史无数次证明，泡沫破灭并不需要行业破灭。科网泡沫破灭后，互联网的渗透率依然上升;2015年创业板的泡沫破灭后，移动互联继续惠及人们的生活。再往前看，铁路、飞机、汽车…… 哪个行业不是最终改变了世界，但投资者鲜有最终获利。关于此点，可以看看巴菲特1999年7月在太阳谷的演说。因此，不能将“未来行业还有多少空间、渗透率还有多少”来作为投资的唯一依据。理性的投资还是要考虑性价比、考虑估值。
　　作者为荒原资产投资总监  微信公众号：凌鹏的策略随笔