中国资本市场的方方面面在 2003年都因中国经济的强劲增长而发生了显著的变化，对其在2004年的可能变化作出预估，还必须依赖于我们对宏观经济发展方向的估计，特别是对宏观经济政策--货币政策和财政政策作出明确判断，在此基础上，对2004年资本市场的概括性判断将会变得明晰。
　　
　　经济增长步入黄金通道
　　
　　2001年以来，全球经济普遍走软，中国经济相对显得一枝独秀。但从历史上看，1978年以来的平均增长率是9.4%，其中80年代为9.75%，90年代以来至今为9.26%，而1998年以来的增长速度始终是7上8下，是一个增长相对较慢的时期，到2002年底为止，经济总量已经基本上处于谷底水平。2003年以来宏观经济的显著变化只是经济复苏的一个开始，我们有理由相信，增长的周期还远未结束。
　　各种深层次的原因导致了上述经济运行态势的转变。
　　从货币政策上来说，几年以来一直执行的是“稳健的货币政策”，其实我们更可以将其理解为低利率政策--本质上为“宽松的货币政策”，因为自1996年以来的八次降息已经把利率推到了一个很低的水平并长期固定了下来。低利率政策为企业压缩财务费用，提高经济效益提供了极大的帮助。降息使企业所节省的财务费用支出已经超过了两万亿，这个数字超过了同期企业效益总规模的40%。这种状况大大改善了企业的资本结构，为目前的投资扩张提供了坚实的基础。可以说，2002年底以来经济强劲复苏的核心基础是持续几年以来的低利率政策。
　　从财政政策上来说，自1998年以来我们一直执行宽松的财政政策。1998年借由洪水的名义发行了1000亿特别国债，而后发债成为惯例，财政赤字大幅上升，从1998年的922亿逐年上升到2002年的3098亿，占GDP的比重也由1997年的0.8%上升到2002年的3.0%。宽松的财政政策虽然对民间投资具有一定的挤出效应，但确实也起到了投资拉动作用。20世纪90年代后期经济之所以增长放缓，从外因方面来说主要是周边国家陷入金融危机，人民币真实汇率大幅提高，对外出口随之出现大幅滑落。真实汇率只是问题一个方面，周边国家及美国新经济泡沫的破灭也是导致出口下滑的重要原因。基于这种情况下，在增发国债刺激内需的同时，为了抵消人民币当时币值高估的影响，财政政策也作出了调整，调升了企业出口的退税率，由原先的平均6%上调到平均15%。近两年以来，出口对经济增长拉动作用的大幅提高与出口退税率提高的财政政策不无关系。
　　内需从结构方面来看也发生了根本变化，奠定了本轮经济增长难以逆转的根本动力。在与产业结构调整相对应消费方面，我们经历了“老三件”的百元消费阶段、家电的千元消费阶段、电脑和通信设备的万元消费阶段后，目前正进入以汽车、住宅为代表的十万元级消费新阶段。虽然全国经济发展和消费水平极不平衡，但总体上正在由温饱型消费向舒适型消费过渡，居民对汽车、住房、通信、旅游等方面的消费需求正与日俱增。与20世纪80年代快速发展的轻工、家电、纺织等产业链相对较短的行业相比，以汽车、住宅为代表的行业产业链无疑更长、更宽，所带动的经济增长总量更大。这些产业链曾使日本和韩国经济保持了长达10—15年的增长。在人口众多、消费层次分化且逐层递进的中国，它们推动经济高速增长的时间势必更长。
　　再看国际贸易与外商投资。我国经济对外依存度已高达40%。从根本上说，中国的国际竞争力不是源于对汇率工具等的运用，决定因素是低廉的成本和庞大的市场。因此，在全球资本过剩、利润下降、竞争日益激烈的今天，“中国优势”对于任何一家全球性企业来说都是至关重要的。因此，不仅中国需要外资，外资更需要中国。伴随着基础设施的快速完善和国民教育素质的迅速提高，我国的竞争优势更加明显。目前，我国已形成了一些独特的产业集中带，其产业配套能力已为其他国家和地区所无法超越。从这个意义上说，在未来的对外经济合作中，尽管贸易壁垒、技术壁垒、汇率压力等问题层出不穷，但其竞争优势无法动摇。
　　上述各种因素共同作用的结果是国民经济的高速增长。面对这种增长速度，经济界出现了“过热”的担忧，甚至提出了“刹车”的建议。尽管对此存在争议，但货币和财政政策的继续调整在2004年已经成为必然，其中的核心是货币政策的调整。因此，资本市场的变化已经水到渠成。
　　
　　利率政策面临考验
　　
　　我国经济运行中最令人欣慰的是，长期内需不振下的通货紧缩威胁，已被名为”稳健”实则”松动”的货币政策调节有效化解。化解的办法是容忍商业银行的信贷业务以较快的速度扩张。在呆账准备金按贷款发生的1%比例提取并冲抵利润的财务制度下，四大银行从2003年年初就开始大量放款。因为争取上半年多放款、以早动手多收息为基本行为模式，就会有更好看的“损益表”。这种前大后小的信用扩张模式的出现，表明我国金融微观基础已发生实质性的行为转变——从过去单纯考虑降低不良贷款比率而”惜贷”转变为追求更多盈利而自动扩张贷款规模。这种转变的结果是，银行2003年的盈利状况明显好于上年。这种自发性的信贷扩张趋势2004年还会被已尝到甜头的大中型商业银行”拷贝”。目前商业银行不仅存在自发扩张意愿，而且也具有实实在在的扩张能力。从需求上看，在经济强劲复苏的背景下，企业经济效益出现了明显的好转，其贷款能力、或者说企业对银行资金的有效需求大大提高了，企业利润增长导致的贷款能力增加与实际贷款增长已经形成互动。因此从借贷双方的动机和能力来看，在目前的利率水平下，货币的继续扩张难以避免。
　　政府目标和中央银行目标之间经常存在一定的差异。政府希望经济发展速度快一点，失业率低一点，而中央银行则大都把保卫币值和金融稳定当成自己的首要职责。在我国，政府追求的目标往往会左右央行的目标。经济的高速增长并没有减轻社会的就业压力，因此，货币政策的调控极限是要保证收缩经济扩张的速度不会影响到就业的逐步增加。
　　


　　从目前情况来看，由于国民经济已经步入不可逆转的强劲增长道路，这决定了走出通货紧缩已成定局。从短期来看，在随同美元对一揽子货币大幅贬值的情况下，人民币实际汇率已经大幅走低，这一方面导致了全球对中国产品的需求，从而带动价格回升，另一方面也将引致大量外汇流入，扩大国内基础货币供给最终转换成价格水平的上升。如果在价格上升已成事实的情况下，利率调整依然迟缓，从而导致实际利率由正转负，那就将进一步刺激投资需求并倒逼货币供应的增加。
　　从供给需求的角度出发，有不同的观点认为，我国经济总体供过于求的状况并未改变，因此难以走出通缩的局面。对此我们应该指出，物价涨跌可以由供给决定，但通货膨胀或紧缩只是货币现象。在不短缺的情况下物价照样可以上涨，通货膨胀照样可以出现，如成本推动和输入性的通货膨胀。迪拜会议以后，美元持续走贬，以美元标价的国际大宗商品价格已经持续走强。以对美元保持”稳定”的人民币来计价的所有进口品的价格在这种情况下必然走高。在我国对外贸易依存度已经超过40％的情况下，由于人民币的实际贬值，输入性的、成本推动的通货膨胀实际已经不可避免。具有价格广泛传导性的粮食问题的出现使得物价问题更加突出。CPI在10月份达到1.8％并在11月份进一步走高，使得实际利率由正转负（考虑到了利息税），利率调整预期变得更加明朗起来。
　　由于利率的调整涉及到汇率压力，因此会十分慎重。这样，货币政策已经处于十分为难的境地，并集中反映在通涨、利率、汇率三个政策目标的矛盾上。由于通涨率和汇率的替代关系，我们倾向于作出这样的判断：央行将容忍实际利率保持一定的负数。这一方面可以减轻汇率压力，另一方面可以促进内需的增长。在这一过程中，窗口指导和行政手段成为限制过度投资和保持良性通涨的必要手段，当通涨有走向容忍限度之外的倾向时，也并不排除利率、汇率的小幅度调整。
　　
　　债券牛市走向终结
　　
　　从货币政策面临的形势不难看出，随着升息预期的出现和现实压力的存在，八年以来的国债牛势已经走向终结，尤其是长期固定利息国债将面临长期调整的压力。但由此断定国债市场将不存在任何机会同样面临风险。
　　首先，与传统的结论不同，由于中国资金市场高度的非市场化特征，债券市场的走势在很大程度上取决于资金的丰裕程度，因此在坚持汇率稳定的前提下面对升息，其走势可能是不跌反涨。其次，我国的积极财政政策从1998年的第二季度启动，到现在已经运行了五年多，在经济景气回升的背景下，赤字情况必将得到缓解甚至绝对下降。从大趋势上讲，反周期宏观调控的基本目标一旦达到——主要标志应该是经济运行形成稳定的拐点——那么扩张性政策的淡出就是一种必然的逻辑。上述情况意味着债券市场供需局面的彻底改变，其结果是资金追逐较少的债券。
　　
　　漫漫熊市将终结
　　
　　自2001年6月算起，把30个月以来的中国股票市场笼统地定义为熊市毫无疑问是正确的。但与2001、2002年相比，2003年又不能完全算做是熊市年。从国际市场来看，国企上市公司已经成为2003年以来全球投资者赢利的最有效资产。从国内市场来看，深圳B股指数已经演绎了完美的牛市形态;从A股市场来看，今年指数不会收出新低。大批蓝筹价值型股票更是开始了独立的牛市走向，部分已经创出历史新高，这与前两年的整体性下跌形成了鲜明对比。诸多的因素和表象都促使我们回答一个问题：持续了30个月的熊市，能否在2003年走向终结，在2004年开启一个走势偏强、充满机会的新格局?
　　2003年许多股票之所以能够彻底扭转单边下跌走势，关键的因素在于其赢利水平的大幅提高。在大盘蓝筹股的赚钱效应得到彰显之后，价值投资理念已经深入人心。毫无疑问，宏观经济增长状况会直接影响到股市“核心资产”的赢利水平，从而关系到股票市场的兴衰。2003年股市的强势板块主要集中在生产资料领域，这得益于经济领域固定资产投资的快速增长，同时也部分受益于因美元大幅贬值而引起的以美元标价的国际大宗生产资料价格的上涨。目前对于2004年的投资、出口增长速度预测出现了分歧，这势必影响到对集中在生产资料领域、周期特征明显的蓝筹类股票的估值分歧。就更长的时期来看，中国的长周期增长趋势不会改变，因此，大盘蓝筹的总体回调空间已经十分有限。
　　近来的物价上涨是影响市场未来走势的又一关键因素。自1998年上半年由正转负以来，我国CPI长期蛰伏于正负之间，2003年以来连续保持正数。如果CPI能够持续缓慢上行同时名义利率保持不变，不仅有利于企业效益的进一步提高，也会影响到实际利率的不断走低，从而推高资本品价值的升高。众所周知，由货币现象导致股票价格上涨的力度一定会远远大于价值投资的力度。从各种现象来看，我国的减息周期已经结束，加息周期是否到来尚难定论，因此，CPI重新走低的可能应予排除。目前学界的争论更多从供给——需求关系来说明CPI不会继续上涨。但米尔顿·弗里德曼的经典命题是“通货膨胀在任何条件下都是一种货币现象。”因此，考察近几年来的财政政策、货币供应状况，也许会促使我们进一步谨慎判断种种可能。
　　我国经济的高速增长导致了H股的大幅上涨，“谁向谁并轨须重新审视”的问题部分得到了答案。市场最近的表现证明，H股封杀了大盘蓝筹股的下跌空间。H股大幅上涨的主因在于我国经济的高速增长以及因此导致的人民币升值预期，这种判断预期不变，其行情似乎就难以彻底结束，因此，其对国内大盘蓝筹股的支撑作用就不会改变。当然，问题的判断并非如此简单，如果美国经济持续强劲，也许会导致资金回流，导致港股受到短期冲击。另外一方面，H股大幅上涨的结果也许会改变2003年初境内资金大规模流出的状况，反而回流寻觅投资机会。
　　长达30个月以来的熊市过程中，在指数下移的同时，股价结构的调整已经十分充分，多年以来集中反映在绩差、盘小上市公司股价的泡沫得到释放，风险程度已降到了一个很低的程度。统计表明，现在沪深两市纺织类上市公司市盈率水平已经与台湾、香港的水平大致持平，如果从动态增长的角度来看，投资价值已经超过了上述两地的上市公司。因此，虽然与国际并轨的趋势不可避免、股价结构的调整仍会继续，仙股的出现不可避免，但从整体上看，最为剧烈的调整已经走向尾声，今后此类股票的调整将会变的平和缓慢。
　　除了货币现象出现了有利于“资产价格升值”的变化以外，财政税收政策对上市公司的利好也值得期待。三中全会非常明确地提出了税制改革的一些重大事项，比如增值税的转型和内外资企业所得税的并轨等等。实际上操作起来，增值税的转型就等价于一个比较普遍的减税举措。内外资企业所得税的并轨按照逻辑来说，我们感觉也很可能在现在外资比较普遍享受的15%左右的优惠税率以及内资企业标准的33%的税率之间，求得一个可行的、可操作的税率水平，那么实际上对于广大的内资企业来说，也是一个减税安排。这种安排当然会极大地提高股市的投资价值水平，尤其是在实际利率已经成为负数的情况下。
　　制度影响始终是市场能否走出病态的决定因素。股权割裂是抑制市场作多力量的最大绊脚石。对这个问题的认识，在2003年有了质的变化。投资者从“解决全流通就是利空”的认识已经转化为“不解决全流通市场就没有希望”。管理层终于看到了这个问题对市场健康发展的危害。“这个问题似乎连买菜的老太太都已经知道了。”在这种情形下，尽管解决方案仍有层层迷雾，但市场的预期已经明朗：明朗30个月以来影响市场最关键因素的日子已经不远了。
　　十六届三中全会的《决定》为市场指明了双向扩容的方向，而市场规模的扩大也向我们昭示，价值投资的趋势不会改变。当投资者面临更多股票选择的时候，缺少的永远是具有价值的公司，而不论该公司所处的行业。因此，虽然判断全面的大牛市为时尚早，但预期系统性的熊市在2003年走到尽头则可以谨慎乐观。