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【摘要】在西方国家，媒体的负面报道能够对企业的投资者产生很大影响，导致投资者在股票市场上抛售企业股票，最终会导致企业破产。本文通过对双汇的股价变动和股权结构进行分析，研究了在股票市场上投资者用脚投票失灵的原因。
【关键词】媒体监管；股票价格；失灵
一、导论
近年来中国食品安全事件频发，并呈现出一些前所未有的新特点，食品安全事件的主角已经由小作坊、小企业演变为大型、知名企业。在奶类企业，2008年“三聚氰胺”事件爆发后，蒙牛等大企业都因为产品含有“三聚氰胺”而出现了数十亿元的亏损，但随着2009年上半年中国消费者信任的迅速恢复，“蒙牛”等企业又实现了过十亿元的盈利，好景不长，2011年蒙牛乳业又发生黄曲霉病毒事件。在肉类行业，中国最大的肉类企业双汇集团在2011年卷入了瘦肉精风波，随后“蛆虫门”等食品安全事件不断。在酒类行业，2012年的白酒塑化剂事件使得贵州茅台、四川五粮液、洋河酒业等著名酒类企业都没有逃脱。
通过理论分析，大型食品生产企业成为中国食品安全事件的主角有悖于声誉机制、资产专用性等基本经济理论常识。专用资产投资是为支撑某种交易关系而进行的耐久性投资，它一旦投资于某个领域，就会锁定在一种特定形态上，若再作它用就会贬值或者变得没有价值Williamson（1971）。资产专用性程度越高，专用性资产价值越大，拥有专用性资产的厂商对交易伙伴的依赖性越大，因此，大型企业为了维护企业的专用性资产价值，在一般情况下会增加企业的产品质量投资，积极维护产品质量；而小企业在机会主义的驱使下，会生产劣质产品。然而，目前中国的大型企业、知名企业却频频成为食品安全事件的主角。
另一方面，在国外，普遍的现象是一旦这些知名企业出现食品安全问题，后果都不堪设想，公司的股价会暴跌，大多数会破产。例如，日本雪印公司由于造假将进口牛肉充当国产牛肉，将过期牛奶作为原料重新使用，这些丑闻被曝光后，日本各大商场纷纷停止销售雪印公司产品，投资者狂抛公司股票，在短短一个月内，公司股价暴跌44%，即便公司出售部分资产向其输血，投资者仍然继续沽售公司股票，信贷评级机构调降其信贷评级，最終，公司股票在股市上除牌。
那么，在股票市场上，媒体的负面报道对股票价格产生怎样的影响？投资者的“用脚投票”会不会对企业经营者产生影响而迫使其改进企业的产品安全状况？
本章结构安排如下，第二部分给出双汇瘦肉精事件报道后的股价和股权结构变动情况；第三部分分析造成该股价走势的原因。
二、瘦肉精事件前后双汇股价及股权结构变动情况
1、事件前后股价波动情况
3月15日消费者权益日，央视曝光双汇存在瘦肉精猪肉问题，受此影响，双汇股价在当天直接跌停。下图给出了双汇股票价格2011年1月1日到2012年12月31日的股价运行情况，通过图形，我们可以直观地看出，连续的股价运行图中出现了一个非常大的缺口，这个缺口就是媒体对事件报道后股价连续跌停的结果。具体来看，3月15日早晨8点钟事件被央视二套披露后，9点30分，股市开盘后，双汇的股价一开始在85.36元附近持续震荡，随后开始迅速暴跌，到下午1点钟封死跌停板。股价当天成交金额6.51亿元，换手率达到1.32%。第二天双汇股票交易停牌，在经历一个多月后的4月19日，双汇公司复牌交易，股价连续，连创两个跌停板，股价在时间发生后的的三个交易日中由42.1元跌到30.37元，跌幅接近30%。但是，随后的股价在底部徘徊一段时间后又逐渐回升。
2、事件前后股权结构的变化
下表给出了2010年到2013年双汇股权结构的具体情况，该数据来自CSMAR数据库。表格中的第二列是公司第一大股东的持股比例，在2010年到2012年的上半年，第一大股东的持股比例一直保持30.27%的数值没有变化。媒体对双汇的瘦肉精事件的报道日期是2011年3月15日，而2011年3月31日的数据为30.27%，由于双汇在事件披露后的第二天开始停牌，直到下月19日复牌。但是2011年6月30日的的数据为30.27%，没有任何变化，这说明，第一大股东在瘦肉精事件发生前后没有抛售过任何股票。
同样，在表中第三、第四和第五列，我们分别考察了公司前三大股东、公司前五大股东和公司前十大股东的持股比例，数据显示这几个指标在事件发生前后也几乎没有变化。
表6-1 股东股份比例变化情况
time shrcr1 shrcr2 shrcr3 shrcr4
2010-06-30 30.27 53.60 57.30 64.52
2010-12-31 30.27 53.85 56.69 62.22
2011-06-30 30.27 53.77 56.49 60.64
2011-12-31 30.27 53.40 56.35 60.89
2012-06-30 30.27 53.21 55.95 60.63
2012-12-31 60.24 74.21 75.87 78.03
2013-03-31 60.24 74.19 75.80 78.28
2013-06-30 60.24 74.19 75.73 78.12
2013-09-30 60.24 74.33 75.90 78.17
注释：shrcr1、shrcr2、chrcr3、chrcr4分别表示公司第一大股东、公司前三大股东、公司前五大股东、公司前十大股东持股比例
三、股票市场失灵的原因
1、地方政府的激励机制导致地方政府对企业的过分保护
中国是一个经济上分权，政治上集权的国家，中央政府对地方官员的政绩做出考核，并根据考核结果决定地方官员的升迁。在这种体制下，地方政府的各级官员之间围绕GDP增长而进行的“晋升锦标赛”模式成为地方政府对当地大型企业进行保护的直接原因。中国这种独特的晋升模式可以将关心仕途的地方官员置身于强而有力的激励机制下，并且使得地方官员很关注当地GDP的增长。在这种体制下，地方政府和当地企业就存在着共同的利益。当地著名的企业，一方面给地方政府带来了数量可观的GDP、税收，另一方面，也在很大程度上解决了当地的就业。在这种情况下，企业即便出现大型质量安全事件，地方政府也会尽量替企业掩盖。 双汇集团作为漯河市最大的企业，对当地的GDP和收入贡献巨大。在2002年，漯河市的GDP总量为182.32亿元，当年双汇的产值为47.59亿元，占到当地GDP总量的26.1%。在随后的年份里，这种比值逐年增长，到2012年，双汇产值占到漯河市当年GDP总量的49.81%。
在2002年，漯河市的财政收入为6.46亿元，双汇给政府缴纳的税收为1.1亿元，占到当年漯河市财政收入比重的17.03%；2012年，漯河市的财政收入为41.6亿元，双汇税收为8.41亿元，占到当地财政收入的比重的20.22%；据调查，在2011年，双汇瘦肉精事件导致漯河市在不到半个月的时间内就损失各类税收达到8500多万元。我们从表中可以看出，在2011年，双汇由于瘦肉精事件的影响，给政府贡献的税收收入锐减到1.6亿元，只占到当年漯河市财政收入的4.74%。
2、“用脚投票”的市场机制失灵
股东“用脚投票”的有效性要求公司的股票必须具有充分的流动性。在我国，股票的市场价格和公司的业绩之间的相关性较差，股票的价格上涨主要以题材、朦胧的“小道消息”作为手段，而不能以对业绩及回报的预期为主。同时，持股比例较小，中小股东很难通过参与企业经营来监管管理者和控股股东的行为，而“用脚投票”这种市场机制就成为中小股东保护自身利益的重要手段。对于双汇集团来说，通过以上对股权结构的分析表明，由于流通股股东在整个股份中所占比重偏小，当双汇出现严重的食品安全问题的时候，流通股股东“用脚投票”机制对上市公司的市场约束失灵。当双汇产品出现重大食品安全事故的时候，大股东之间往往能够通过构建“同盟”而不在二级市场上抛售股票，即便小股东“用脚投票”也没法改变股票的最终价格趋势。在具体的股价表现方面，一开始，公司的股价会出现大跌，但是这种趋势持续的时间非常的短暂，双汇股票经过两个跌停之后，在随后开始逐步平稳，跌幅逐渐收窄。
这种机制的表现在三聚氰胺事件中表现的更为明显。同样是由于三聚氰胺事件，蒙牛和伊利股份的股价却表现出来截然不同的趋势。由于伊利股份的股权结构比较集中，公司的股价虽然也经历了下跌，但是幅度要远远小于蒙牛。而蒙牛股份在2008年9月23日开盘当天就暴跌了66%，即便在一年后中粮入股蒙牛，公众的持股比例也在65%的水平。在蒙牛股权结构分散的情况下，中小投资者通过“用脚投票”机制对大股东造成了很大的威胁。
3、收购机制失灵
另一方面，股票市場上的流通性还关系到企业收购机制对企业经理人员形成的约束。通过上表可以看出，第一大流通股股票所占的市场份额就达到了30%以上，如果分析前五大股东，流通股的比例就占到了市场总流通股本的56.36%，在这种股本结构下，即便有意进行收购的市场主体即时能够购买下全部的流通股也不能取得企业的控制权。
同样以蒙牛为例，过度分散的股权结构导致在三聚氰胺事件以后，境外投资者瑞银、摩根史坦利等境外投资者在二级市场上增持公司股票，蒙牛的控制权险些旁落。
4、大股东控制与“掏空”行为
股权集中经常产生大股东的“掏空”行为，因为控制性大股东可以利用其绝对优势的投票权将上市公司的利益转移到自己手中，同时只按照其拥有的股权比例部分承担由于利益转移而给上市公司带来的损失。只要通过转移上市公司资源所获得的好处大于所有权的存在而遭受的损失，大股东就有动机转移上市公司资源，对小股东实施掠夺。一旦大股东能通过“掏空”行为而攫取足够的利润，这势必会降低公司改善经营状况、提高公司业绩的激励。双汇大股东的“掏空”行为也被多家媒体报①。
参考文献
[1]Williamson O E. The vertical integration of production： market failure considerations[J].The American Economic Review，1971：112-123.
[2]周黎安.中国地方官员的晋升锦标赛模式研究[J].经济研究，2007，7（36）：36-50.
[3]杨其静.分权，增长与不公平[J].世界经济，2010（4）：102-120.
[4]尹振东.垂直管理与属地管理：行政管理体制的选择[J].经济研究，2011，4：005.
作者简介
薛岩龙：博士研究生，主要研究方向为食品安全。
喻志军：博士，教授，主要研究方向为国际贸易，企业社会责任。
杨婧：硕士研究生，主要研究方向是食品安全。
基金项目
本文得到了国家自然科学基金项目“社会监管力量与企业行为反应交互作用机理：理论与实证分析——以食品类企业为例”（71173225）和国家自然科学基金项目“食品安全管理的国际经验和借鉴”（71141021）的资助。
【关键词】媒体监管；股票价格；失灵
一、导论
近年来中国食品安全事件频发，并呈现出一些前所未有的新特点，食品安全事件的主角已经由小作坊、小企业演变为大型、知名企业。在奶类企业，2008年“三聚氰胺”事件爆发后，蒙牛等大企业都因为产品含有“三聚氰胺”而出现了数十亿元的亏损，但随着2009年上半年中国消费者信任的迅速恢复，“蒙牛”等企业又实现了过十亿元的盈利，好景不长，2011年蒙牛乳业又发生黄曲霉病毒事件。在肉类行业，中国最大的肉类企业双汇集团在2011年卷入了瘦肉精风波，随后“蛆虫门”等食品安全事件不断。在酒类行业，2012年的白酒塑化剂事件使得贵州茅台、四川五粮液、洋河酒业等著名酒类企业都没有逃脱。
通过理论分析，大型食品生产企业成为中国食品安全事件的主角有悖于声誉机制、资产专用性等基本经济理论常识。专用资产投资是为支撑某种交易关系而进行的耐久性投资，它一旦投资于某个领域，就会锁定在一种特定形态上，若再作它用就会贬值或者变得没有价值Williamson（1971）。资产专用性程度越高，专用性资产价值越大，拥有专用性资产的厂商对交易伙伴的依赖性越大，因此，大型企业为了维护企业的专用性资产价值，在一般情况下会增加企业的产品质量投资，积极维护产品质量；而小企业在机会主义的驱使下，会生产劣质产品。然而，目前中国的大型企业、知名企业却频频成为食品安全事件的主角。
另一方面，在国外，普遍的现象是一旦这些知名企业出现食品安全问题，后果都不堪设想，公司的股价会暴跌，大多数会破产。例如，日本雪印公司由于造假将进口牛肉充当国产牛肉，将过期牛奶作为原料重新使用，这些丑闻被曝光后，日本各大商场纷纷停止销售雪印公司产品，投资者狂抛公司股票，在短短一个月内，公司股价暴跌44%，即便公司出售部分资产向其输血，投资者仍然继续沽售公司股票，信贷评级机构调降其信贷评级，最終，公司股票在股市上除牌。
那么，在股票市场上，媒体的负面报道对股票价格产生怎样的影响？投资者的“用脚投票”会不会对企业经营者产生影响而迫使其改进企业的产品安全状况？
本章结构安排如下，第二部分给出双汇瘦肉精事件报道后的股价和股权结构变动情况；第三部分分析造成该股价走势的原因。
二、瘦肉精事件前后双汇股价及股权结构变动情况
1、事件前后股价波动情况
3月15日消费者权益日，央视曝光双汇存在瘦肉精猪肉问题，受此影响，双汇股价在当天直接跌停。下图给出了双汇股票价格2011年1月1日到2012年12月31日的股价运行情况，通过图形，我们可以直观地看出，连续的股价运行图中出现了一个非常大的缺口，这个缺口就是媒体对事件报道后股价连续跌停的结果。具体来看，3月15日早晨8点钟事件被央视二套披露后，9点30分，股市开盘后，双汇的股价一开始在85.36元附近持续震荡，随后开始迅速暴跌，到下午1点钟封死跌停板。股价当天成交金额6.51亿元，换手率达到1.32%。第二天双汇股票交易停牌，在经历一个多月后的4月19日，双汇公司复牌交易，股价连续，连创两个跌停板，股价在时间发生后的的三个交易日中由42.1元跌到30.37元，跌幅接近30%。但是，随后的股价在底部徘徊一段时间后又逐渐回升。
2、事件前后股权结构的变化
下表给出了2010年到2013年双汇股权结构的具体情况，该数据来自CSMAR数据库。表格中的第二列是公司第一大股东的持股比例，在2010年到2012年的上半年，第一大股东的持股比例一直保持30.27%的数值没有变化。媒体对双汇的瘦肉精事件的报道日期是2011年3月15日，而2011年3月31日的数据为30.27%，由于双汇在事件披露后的第二天开始停牌，直到下月19日复牌。但是2011年6月30日的的数据为30.27%，没有任何变化，这说明，第一大股东在瘦肉精事件发生前后没有抛售过任何股票。
同样，在表中第三、第四和第五列，我们分别考察了公司前三大股东、公司前五大股东和公司前十大股东的持股比例，数据显示这几个指标在事件发生前后也几乎没有变化。
表6-1 股东股份比例变化情况
time shrcr1 shrcr2 shrcr3 shrcr4
2010-06-30 30.27 53.60 57.30 64.52
2010-12-31 30.27 53.85 56.69 62.22
2011-06-30 30.27 53.77 56.49 60.64
2011-12-31 30.27 53.40 56.35 60.89
2012-06-30 30.27 53.21 55.95 60.63
2012-12-31 60.24 74.21 75.87 78.03
2013-03-31 60.24 74.19 75.80 78.28
2013-06-30 60.24 74.19 75.73 78.12
2013-09-30 60.24 74.33 75.90 78.17
注释：shrcr1、shrcr2、chrcr3、chrcr4分别表示公司第一大股东、公司前三大股东、公司前五大股东、公司前十大股东持股比例
三、股票市场失灵的原因
1、地方政府的激励机制导致地方政府对企业的过分保护
中国是一个经济上分权，政治上集权的国家，中央政府对地方官员的政绩做出考核，并根据考核结果决定地方官员的升迁。在这种体制下，地方政府的各级官员之间围绕GDP增长而进行的“晋升锦标赛”模式成为地方政府对当地大型企业进行保护的直接原因。中国这种独特的晋升模式可以将关心仕途的地方官员置身于强而有力的激励机制下，并且使得地方官员很关注当地GDP的增长。在这种体制下，地方政府和当地企业就存在着共同的利益。当地著名的企业，一方面给地方政府带来了数量可观的GDP、税收，另一方面，也在很大程度上解决了当地的就业。在这种情况下，企业即便出现大型质量安全事件，地方政府也会尽量替企业掩盖。 双汇集团作为漯河市最大的企业，对当地的GDP和收入贡献巨大。在2002年，漯河市的GDP总量为182.32亿元，当年双汇的产值为47.59亿元，占到当地GDP总量的26.1%。在随后的年份里，这种比值逐年增长，到2012年，双汇产值占到漯河市当年GDP总量的49.81%。
在2002年，漯河市的财政收入为6.46亿元，双汇给政府缴纳的税收为1.1亿元，占到当年漯河市财政收入比重的17.03%；2012年，漯河市的财政收入为41.6亿元，双汇税收为8.41亿元，占到当地财政收入的比重的20.22%；据调查，在2011年，双汇瘦肉精事件导致漯河市在不到半个月的时间内就损失各类税收达到8500多万元。我们从表中可以看出，在2011年，双汇由于瘦肉精事件的影响，给政府贡献的税收收入锐减到1.6亿元，只占到当年漯河市财政收入的4.74%。
2、“用脚投票”的市场机制失灵
股东“用脚投票”的有效性要求公司的股票必须具有充分的流动性。在我国，股票的市场价格和公司的业绩之间的相关性较差，股票的价格上涨主要以题材、朦胧的“小道消息”作为手段，而不能以对业绩及回报的预期为主。同时，持股比例较小，中小股东很难通过参与企业经营来监管管理者和控股股东的行为，而“用脚投票”这种市场机制就成为中小股东保护自身利益的重要手段。对于双汇集团来说，通过以上对股权结构的分析表明，由于流通股股东在整个股份中所占比重偏小，当双汇出现严重的食品安全问题的时候，流通股股东“用脚投票”机制对上市公司的市场约束失灵。当双汇产品出现重大食品安全事故的时候，大股东之间往往能够通过构建“同盟”而不在二级市场上抛售股票，即便小股东“用脚投票”也没法改变股票的最终价格趋势。在具体的股价表现方面，一开始，公司的股价会出现大跌，但是这种趋势持续的时间非常的短暂，双汇股票经过两个跌停之后，在随后开始逐步平稳，跌幅逐渐收窄。
这种机制的表现在三聚氰胺事件中表现的更为明显。同样是由于三聚氰胺事件，蒙牛和伊利股份的股价却表现出来截然不同的趋势。由于伊利股份的股权结构比较集中，公司的股价虽然也经历了下跌，但是幅度要远远小于蒙牛。而蒙牛股份在2008年9月23日开盘当天就暴跌了66%，即便在一年后中粮入股蒙牛，公众的持股比例也在65%的水平。在蒙牛股权结构分散的情况下，中小投资者通过“用脚投票”机制对大股东造成了很大的威胁。
3、收购机制失灵
另一方面，股票市場上的流通性还关系到企业收购机制对企业经理人员形成的约束。通过上表可以看出，第一大流通股股票所占的市场份额就达到了30%以上，如果分析前五大股东，流通股的比例就占到了市场总流通股本的56.36%，在这种股本结构下，即便有意进行收购的市场主体即时能够购买下全部的流通股也不能取得企业的控制权。
同样以蒙牛为例，过度分散的股权结构导致在三聚氰胺事件以后，境外投资者瑞银、摩根史坦利等境外投资者在二级市场上增持公司股票，蒙牛的控制权险些旁落。
4、大股东控制与“掏空”行为
股权集中经常产生大股东的“掏空”行为，因为控制性大股东可以利用其绝对优势的投票权将上市公司的利益转移到自己手中，同时只按照其拥有的股权比例部分承担由于利益转移而给上市公司带来的损失。只要通过转移上市公司资源所获得的好处大于所有权的存在而遭受的损失，大股东就有动机转移上市公司资源，对小股东实施掠夺。一旦大股东能通过“掏空”行为而攫取足够的利润，这势必会降低公司改善经营状况、提高公司业绩的激励。双汇大股东的“掏空”行为也被多家媒体报①。
参考文献
[1]Williamson O E. The vertical integration of production： market failure considerations[J].The American Economic Review，1971：112-123.
[2]周黎安.中国地方官员的晋升锦标赛模式研究[J].经济研究，2007，7（36）：36-50.
[3]杨其静.分权，增长与不公平[J].世界经济，2010（4）：102-120.
[4]尹振东.垂直管理与属地管理：行政管理体制的选择[J].经济研究，2011，4：005.
作者简介
薛岩龙：博士研究生，主要研究方向为食品安全。
喻志军：博士，教授，主要研究方向为国际贸易，企业社会责任。
杨婧：硕士研究生，主要研究方向是食品安全。
基金项目
本文得到了国家自然科学基金项目“社会监管力量与企业行为反应交互作用机理：理论与实证分析——以食品类企业为例”（71173225）和国家自然科学基金项目“食品安全管理的国际经验和借鉴”（71141021）的资助。