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2008年7月30日，是德国保时捷汽车公司(PSHG.DE)2007－2008财年的最后一天，虽然正式的财报尚未公布，但毫无疑问，保时捷这一年的经营业绩将令同行们叹为观止。据估算，保时捷当年的销售收入约86亿欧元，而净利润可达约110亿欧元，净利润远远超过销售收入。事实上。在过去的一年中，保时捷从销售自己汽车所获得的利润不过12亿欧元，而其所持有的大众汽车(VOWG.DE)股权、期权和从大众汽车获得的分红贡献了利润的绝大部分。有分析师认为，保时捷收购大众汽车可谓“蛇吞象”的经典案例，肯定会作为公司兼并史上的一个范例而写进教科书。
暗中布局，法规变更带来机会
大众汽车是仅次于美国通用、福特和日本丰田的全球第四大汽车制造商，规模约为保时捷的20倍。2007年，大众汽车的销量为620万辆，而保时捷不到10万辆。2005年9月，保时捷宣布购买大众汽车20％的股份时，大部分分析师都不看好这一投资，纷纷调低了保时捷的股票评级，其股票当日跌幅达到10％。德意志银行的分析报告认为，保时捷这一投资属于财务投资，即使未来能够为股东带来收益，对股东来说也不划算，因为股东完全可以自己从二级市场直接购买大众汽车的股票；并且该项投资的金额高达约30亿欧元，是保时捷的市值的1／4以上，很可能影响到公司的正常经营。保时捷的高管对外宣称：“投资大众汽车总比把钱存在银行强，这有利于保护和加强双方的合作。”因此，几乎没有人想到这是保时捷全面收购大众汽车的开始。
此后一年内，保时捷把大众汽车股权增持到27.4％，2006年11月，保时捷监事会授权公司可以增持大众汽车的股份到不超过30％，这是发出全面要约收购的底限。需要指出的背景是，大众集团所在的德国下萨克森州政府多年来一直持有大众汽车20.3％的股份，而为了保持政府对大众公司的控制权，早在1960年，德国政府就在公司私有化过程中特别出台了《大众法》。该法规定，不论持有多少股份，任何股东都不得行使超过20％的表决权；涉及公司收购等重大事项时，需要获得80％的多数票才能通过。从该法的本质来看，是德国政府为了保证转型为股份制公司后的大众继续受政府控制，特意为该公司量身打造的法律。然而，2004年10月，欧盟委员会因德国政府拒绝修改《大众法》，向欧洲法院提起诉讼，认为《大众法》违反了有关在欧盟单一市场资本可自由流动的欧盟法律，不利于企业自由竞争，对欧盟27个成员经济体之间的跨境自由投资形成壁垒。从2005－2006年间保时捷不断提高持有大众汽车股权比例来看，保时捷高管预计《大众法》很快将被废止。
2007年2月，欧洲法院判定《大众法》违反欧盟法律。2007年3月，保时捷发出对大众汽车的全面收购要约。当时，大众汽车的股价自2005年10月保时捷宣布入股后已经上涨了70％，而且实施全面收购需要230多亿欧元资金，保时捷当时的财务状况根本无力负担。因此，保时捷发出的要约收购价格很低，根本就没打算成功。但是，通过这次要约收购，保时捷又得到了3.6％的股份，持股比例提高到31％，成为大众汽车的第一大股东。
收购并锁定股票，豪赌期权获利
更高明的策略在后面。2007年11月28日，保时捷宣布净利润达到创纪录的57亿欧元。其中，36亿欧元产生于对大众汽车的股票期权投资。由于保时捷披露的信息有限，行业分析师根据上半年的数字估算，大约有30亿欧元产生于2006－2007财年的下半年，即2007年2－7月。从2007年1月31日到2007年7月31日，大众汽车的股价从86欧元上涨到132欧元，保时捷要想从大众汽车的期权中获利30亿欧元，至少需要持有65万张这一时段内的价内期权合约(指认购期权的行权价低于市价，或认沽期权的行权价高于市价)。这65张期权合约对应着6500万股大众汽车股份，占大众汽车有投票权股份的22％，占大众汽车在欧洲期交所的期杈合约总量50％。
事实上，保时捷不可能持有如此多的为期半年的价内期权，而是更有可能交易了一种特殊类型的期权合约——“深度价内的无担保认沽期权”。例如，在大众汽车股价为100美元的时候，保时捷卖出一张行权价为130欧元的“深度价内的无担保认沽期权”合约，其完全可以获得每股超过30欧元的升水(每张合约对应100股)。该合约的买家有权在未来某个时间按照每股130欧元的价格，向保时捷出售100股大众汽车股票。换言之，保时捷不必投入任何资金，就可以建立大量期权头寸。
自2003年起，欧洲期交所在各大交易所中独树一帜，对卖空“无担保认沽期权”不再设定数量限制，而对“认购期权长仓合约”(long call)却有不能超过流通股25％的限制，从而使做空“无担保认沽期权”对股票价格的影响力大增。保时捷大量做空“深度价内的无担保认沾期权”，很可能对大众汽车股票产生了潜在的推高效果，因为那些认沽期权的买家，或者拥有股票，或者会通过购买股票对冲期权的风险，而且他们肯定不愿意以比认沽期权行权价更低的价格出售大众汽车股票。
业内人士分析，大众汽车的股票只有41.4％在市场上流通，而且，保时捷持有大量期权，ETF等基金合计持有流通股票的25％，实际可以交易的股票数量很可能低于总股本的15％。因此，很小的成交量就可以抬高大众汽车的股价。也就是说，保时捷通过锁，定大量大众汽车股票和期权，使某些机构可以轻松地逼空大众汽车股价，导致大众汽车股价大幅飙升，从而使保时捷的期权获利。
收购模式存在争议
2008年3月，保时捷监事会批准公司对大众汽车的持股可以超过51％。保时捷作为一家规模小、利润率高的企业，通过收购股票和期权的方式成为大众汽车的控股股东，而自2005年以来，大众汽车的股价上涨了7倍。保时捷内部有很多一流的财务专家和并购专家，其首席财务官Holger P.Harter表示，该公司具有完备的规避美元下跌风险的期权模型，即使美元在未来几年持续疲软，保时捷在美国市场的利润也不会受到影响。
保时捷巧妙地利用了交易所的规则获利，也保证了拥有充足的现金流进行并购，不过，也有市场人士对此模式表示质疑。欧洲期交所的这种制度对普通投资者没有好处，因此更像是一种制度缺陷。作为内部人和关联方，保时捷通过操作大众汽车股票和期权获得了巨额利润，而与保时捷进行对手交易的普通投资者却为此承担了大量损失。梅茨勒银行分析师皮波尔认为，这些对手交易者主要是银行，“从今天的角度上看，这些银行肯定已经叫苦不迭了”。此外，期权是高风险的游戏，对多数投资者来说，很难了解清楚保时捷的利润来源和操作风险。德国证券交易所不要求上市公司提供季报，对半年报的信息披露要求也非常简单，而上市公司年报往往在财年结束三四个月后才公布，透明度不足，使投资者很难及时准确地掌握上市公司的运营状况。
暗中布局，法规变更带来机会
大众汽车是仅次于美国通用、福特和日本丰田的全球第四大汽车制造商，规模约为保时捷的20倍。2007年，大众汽车的销量为620万辆，而保时捷不到10万辆。2005年9月，保时捷宣布购买大众汽车20％的股份时，大部分分析师都不看好这一投资，纷纷调低了保时捷的股票评级，其股票当日跌幅达到10％。德意志银行的分析报告认为，保时捷这一投资属于财务投资，即使未来能够为股东带来收益，对股东来说也不划算，因为股东完全可以自己从二级市场直接购买大众汽车的股票；并且该项投资的金额高达约30亿欧元，是保时捷的市值的1／4以上，很可能影响到公司的正常经营。保时捷的高管对外宣称：“投资大众汽车总比把钱存在银行强，这有利于保护和加强双方的合作。”因此，几乎没有人想到这是保时捷全面收购大众汽车的开始。
此后一年内，保时捷把大众汽车股权增持到27.4％，2006年11月，保时捷监事会授权公司可以增持大众汽车的股份到不超过30％，这是发出全面要约收购的底限。需要指出的背景是，大众集团所在的德国下萨克森州政府多年来一直持有大众汽车20.3％的股份，而为了保持政府对大众公司的控制权，早在1960年，德国政府就在公司私有化过程中特别出台了《大众法》。该法规定，不论持有多少股份，任何股东都不得行使超过20％的表决权；涉及公司收购等重大事项时，需要获得80％的多数票才能通过。从该法的本质来看，是德国政府为了保证转型为股份制公司后的大众继续受政府控制，特意为该公司量身打造的法律。然而，2004年10月，欧盟委员会因德国政府拒绝修改《大众法》，向欧洲法院提起诉讼，认为《大众法》违反了有关在欧盟单一市场资本可自由流动的欧盟法律，不利于企业自由竞争，对欧盟27个成员经济体之间的跨境自由投资形成壁垒。从2005－2006年间保时捷不断提高持有大众汽车股权比例来看，保时捷高管预计《大众法》很快将被废止。
2007年2月，欧洲法院判定《大众法》违反欧盟法律。2007年3月，保时捷发出对大众汽车的全面收购要约。当时，大众汽车的股价自2005年10月保时捷宣布入股后已经上涨了70％，而且实施全面收购需要230多亿欧元资金，保时捷当时的财务状况根本无力负担。因此，保时捷发出的要约收购价格很低，根本就没打算成功。但是，通过这次要约收购，保时捷又得到了3.6％的股份，持股比例提高到31％，成为大众汽车的第一大股东。
收购并锁定股票，豪赌期权获利
更高明的策略在后面。2007年11月28日，保时捷宣布净利润达到创纪录的57亿欧元。其中，36亿欧元产生于对大众汽车的股票期权投资。由于保时捷披露的信息有限，行业分析师根据上半年的数字估算，大约有30亿欧元产生于2006－2007财年的下半年，即2007年2－7月。从2007年1月31日到2007年7月31日，大众汽车的股价从86欧元上涨到132欧元，保时捷要想从大众汽车的期权中获利30亿欧元，至少需要持有65万张这一时段内的价内期权合约(指认购期权的行权价低于市价，或认沽期权的行权价高于市价)。这65张期权合约对应着6500万股大众汽车股份，占大众汽车有投票权股份的22％，占大众汽车在欧洲期交所的期杈合约总量50％。
事实上，保时捷不可能持有如此多的为期半年的价内期权，而是更有可能交易了一种特殊类型的期权合约——“深度价内的无担保认沽期权”。例如，在大众汽车股价为100美元的时候，保时捷卖出一张行权价为130欧元的“深度价内的无担保认沽期权”合约，其完全可以获得每股超过30欧元的升水(每张合约对应100股)。该合约的买家有权在未来某个时间按照每股130欧元的价格，向保时捷出售100股大众汽车股票。换言之，保时捷不必投入任何资金，就可以建立大量期权头寸。
自2003年起，欧洲期交所在各大交易所中独树一帜，对卖空“无担保认沽期权”不再设定数量限制，而对“认购期权长仓合约”(long call)却有不能超过流通股25％的限制，从而使做空“无担保认沽期权”对股票价格的影响力大增。保时捷大量做空“深度价内的无担保认沾期权”，很可能对大众汽车股票产生了潜在的推高效果，因为那些认沽期权的买家，或者拥有股票，或者会通过购买股票对冲期权的风险，而且他们肯定不愿意以比认沽期权行权价更低的价格出售大众汽车股票。
业内人士分析，大众汽车的股票只有41.4％在市场上流通，而且，保时捷持有大量期权，ETF等基金合计持有流通股票的25％，实际可以交易的股票数量很可能低于总股本的15％。因此，很小的成交量就可以抬高大众汽车的股价。也就是说，保时捷通过锁，定大量大众汽车股票和期权，使某些机构可以轻松地逼空大众汽车股价，导致大众汽车股价大幅飙升，从而使保时捷的期权获利。
收购模式存在争议
2008年3月，保时捷监事会批准公司对大众汽车的持股可以超过51％。保时捷作为一家规模小、利润率高的企业，通过收购股票和期权的方式成为大众汽车的控股股东，而自2005年以来，大众汽车的股价上涨了7倍。保时捷内部有很多一流的财务专家和并购专家，其首席财务官Holger P.Harter表示，该公司具有完备的规避美元下跌风险的期权模型，即使美元在未来几年持续疲软，保时捷在美国市场的利润也不会受到影响。
保时捷巧妙地利用了交易所的规则获利，也保证了拥有充足的现金流进行并购，不过，也有市场人士对此模式表示质疑。欧洲期交所的这种制度对普通投资者没有好处，因此更像是一种制度缺陷。作为内部人和关联方，保时捷通过操作大众汽车股票和期权获得了巨额利润，而与保时捷进行对手交易的普通投资者却为此承担了大量损失。梅茨勒银行分析师皮波尔认为，这些对手交易者主要是银行，“从今天的角度上看，这些银行肯定已经叫苦不迭了”。此外，期权是高风险的游戏，对多数投资者来说，很难了解清楚保时捷的利润来源和操作风险。德国证券交易所不要求上市公司提供季报，对半年报的信息披露要求也非常简单，而上市公司年报往往在财年结束三四个月后才公布，透明度不足，使投资者很难及时准确地掌握上市公司的运营状况。