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摘 要：资本项目可兑换改革是金融改革开放的突破口，当前人民币资本项目可兑换进程逐渐加快。本文从宏观经济政策效应分析视角，结合我国特点对蒙代尔—弗莱明模型进行了延伸论证，提出了适时、择机的宏观政策搭配在推进资本项目可兑换进程中的必要性。通过借鉴韩国、日本等国家资本项目可兑换经验，发现资本项目可兑换并无统一模式可循，必须根据国情特点渐进开放，在此过程中国内金融市场发展及宏观审慎监管是必要的，同时还要保持适度临时性的资本管制措施。最后，根据我国当前国情特点提出了实现人民币资本项目可兑换的主要原则、条件与路径。
关键词：资本项目可兑换；政策效应；路径选择
Abstract：Reform on capital account convertibility is the breakthrough of financial reform and opening-up， and currently the process of RMB capital account convertibility is accelerating. From the perspective of analyzing the effect of the macroeconomic policy and combined with China’s characteristics， this paper conducts the extended argument on Mundell-Fleming model and puts forward the necessity of promoting capital account convertibility process with timely， optimal macroeconomic policy. Based on the experience of South Korea， Japan and other countries， there is no unified model to follow for capital account convertibility. And it should open up gradually according to the situation of China and conduct macro-prudential regulation during the development of China’s financial market， while maintaining moderate and temporary capital regulation. Then， according to the current situation of our country， this paper puts forward the major principles， path and conditions for the convertibility of RMB capital account.
Key Words：capital account convertibility，policy effect，path selection
中图分类号：F830 文献标识码：B 文章编号：1674-2265（2013）11-0025-03
收稿日期：2013-10-15
课题主持人：于正红
课题组成员：杜敏勇 王 璞 赵文兴
执 笔 人：赵文兴
课题主持人简介：于正红，女，中国人民银行济南分行资本项目管理处处长，高级经济师。
一、引言
近年来，随着我国融入全球经济一体化进程的加快，跨境资本流动日益频繁，我国所面临国际经济环境已经发生了实质性的变化，客观上要求人民币资本项目逐渐对外开放。从国内来看，加快人民币资本项目开放进程，不但可以缓解我国外汇储备和境内流动性压力，同时也进一步发挥市场在资本跨期、跨国配置中的基础性作用，降低资本行政管理成本，提高管理效率。因此，推进资本项目可兑换已是大势所趋。
国内外学术界对资本项目可兑换问题进行了广泛的研究，国际货币基金组织提出的资本账户可兑换的前提条件可概括为：健全的宏观经济调控体系、完善的国内金融体系、充足的外汇储备、具有活力和灵敏反应能力的企业以及准确及时全面的信息披露等。麦金农（2004）提出：要非常谨慎地、逐步地开放人民币资本项目和允许资本外流。易纲（2004）提出，资本项目可兑换的前提条件包括：良好的宏观经济环境、健康的微观经济基础、经常项目平衡、外汇储备充足、汇率水平均衡、国内金融体系稳定、金融监管体系完备等。根据中国的现实情况拓展或修正原有理论的前提及结论是目前研究的趋势，也是本文所要阐述的重点。
按照最新统计，资本项目7大类40项中，我国资本项目实现完全可兑换7项、实现基本可兑换8项、实现部分可兑换的19项，合计达34项，占比85%。其中，直接投资的可兑换程度最高，跨境信贷和跨境债务性证券交易的可兑换程度居中，主要限制存在于资本市场项下及个人对外投资和债务等方面。因此我国跨境资本流动是不完全状态。
在我国资本不完全流动的情况下，货币政策是部分起作用的，货币政策、财政政策与汇率政策的搭配至关重要。长期来看，放松资本管制是基本趋势，而越少的资本管制就意味着一国汇率制度安排可以获得越大的弹性，这就要根据国内外利差、汇率变动情况，适时、择机地选择政策搭配，将汇率调节、资本管制联系起来，取得既稳定增加国民收入、又避免跨境资本过度波动的效果。
二、资本账户可兑换的国际经验借鉴
从韩国、智利、波兰等国家的资本项目可兑换经验来看，各国也并未采取统一的固定模式，都是根据自己国情特点选择渐进式开放。 （一）韩国
在20世纪80年代，韩国就开始推行利率市场化。90年代，韩国又推进金融自由化及金融部门开放。1997年亚洲金融危机后，韩国推出实现资本账户开放的多项计划，并不断加速进程。1999年4月韩国实现经常项下交易完全开放；2001年1月放开居民外汇交易，放开个人境外存款及信托以及非居民境内存款；2002—2005年简化外汇交易活动程序；2005年放松境外不动产投资限制，鼓励基金型境外证券投资；2006年5月外汇自由化规划实施出台，将完成自由化时间由2011年提前至2009年；2006—2008年剩余的资本交易管理由审批制转为事后报告制。在资本项目可兑换进程中，韩国的资本项目可兑换遵循了顺序、渐进的过程，即先放开经常项目后放开资本项目，并逐步放开各个领域。设计了完善的监管法规及配套制度，包括设定银行外汇衍生品头寸上限、对债券投资恢复预提税、征收宏观审慎稳定税等，资本账户开放特别是短期资本流动受到严格控制。
（二）日本
日本资本项目开放是渐进性的，从1960年准备经常项目开放，到1980年初步实现资本项目开放，用了20年时间。1967—1976年日本出台5个法案逐步取消外商直接投资行业限制；20世纪60年代中期，日本推动本国证券市场开放，1970年允许非居民发行日元计价的外国债券，1980年国内外证券原则上自由进行，外国投资日本证券的程序得到大幅简化；1969年对外直接投资开放，经过4次改革不断放宽私人对外投资限制，1984年对外投资的事前许可改为事前申报。日本的经验在于根据需要有选择地开放子项目，以减少国际资本流动对日本经济的消极影响；同时注重开放次序，先开放小风险项目、后开放大风险项目，在渐进开放中注重缩小与外资企业技术差距，以减少资本项目开放所带来的冲击。
（三）波兰
与日韩不同，波兰在资本流动极为有限、外汇严重不足的背景下开启资本项目可兑换的改革。1991年波兰放开非居民对公开交易的证券的购买；1995年实现经常项目可兑换；1996年进一步放开资本交易；2000年实行完全浮动汇率制度；2002年保留部分限制可兑换；2007年，波兰取消了资本项目所有限制，实现了资本项目可兑换。波兰的资本账户开放历程反映出处理好资本流动自由化主要决定因素之间的次序尤为重要，并且在此过程中离不开国内金融市场发展和对金融机构的监管。
（四）智利
智利的资本项目可兑换则是资本管制失效背景下的被动选择。1991年，出口引导型增长模式使得智利的资本流动激增，智利采取征收无息准备金措施管理资本流动，但未能奏效；1998年无息准备金率开始降低并最终取消；1999年智利扩大了汇率区间并代之以清洁浮动汇率制；2000—2004年其资本账户进一步开放，允许非居民参与国内股票市场交易，允许养老基金进行境外证券投资。智利的经验表明资本管制短期内可以发挥一定作用但长期是无效的，而可信的货币政策、稳健的财政规则、贸易多元化、流动且有深度的金融衍生品市场等是取消资本项目限制的前提。
以上国际经验表明，实行资本项目可兑换并无统一固定模式可循，各国都是根据自身国情特点选择渐进式开放。可兑换次序上基本是先开放风险较小的项目、后开放风险较大的项目。所具备的条件上，并不是要等到所有条件都具备才能开启资本项目可兑换进程，而是开放过程与其他宏观经济条件相互作用，在此过程中，国内金融市场发展以及宏观审慎监管尤为重要。
三、实现人民币资本项目可兑换的政策思路
当前，我国实现资本项目可兑换虽然条件日趋成熟，但仍面临一些挑战，比如金融市场的发展还不够成熟、人民币汇率制度及利率市场化的形成机制并未真正确立等。因此，推进资本项目可兑换进程应坚持统筹规划，采取渐进式分步推进，保持与国内结构调整、宏观审慎管理、金融市场自由化等进程协调推进。
（一）基本原则
在开放过程中一般应坚持主动性、渐进性、可控性的基本原则，结合我国经济发展特点，即坚持统筹规划、循序渐进、分步推进、留有余地四项主要原则。
1. 统筹规划。资本项目可兑换改革涉及经济、金融、外汇等多方面，需要做好顶层设计。可兑换进程也必须与我国的经济发展、宏观调控和金融监管能力相适应，并与其他经济金融改革统筹考虑和协调推进。
2. 循序渐进。资本项目可兑换改革不可能一步到位，应根据我国经济金融改革与开放的战略，逐步加以推进，以使资本项目可兑换的风险控制在最小限度，并取得较大收益。
3. 分步推进。资本项目可兑换应分步进行，即先推进现存的不可兑换和部分可兑换项目。当前我国直接投资项下已基本实现可兑换，重点是证券市场项下和个人资本项目管理项下进行改革，以实现资本项目基本可兑换。而后，再通过进一步改革，最后实现资本项目可兑换。
4. 留有余地。资本项目可兑换并不意味着完全放弃合理的资本管制。对于一些对经济金融影响较大的项目，如衍生金融产品交易等仍应实行一定的管理。
（二）路径选择
选择资本项目可兑换的合理路径，目的在于减少开放过程对国内经济的冲击，应先易后难，循序渐进。基于当前国内经济特点，资本项目可兑换应先放松流出、后放松流入；先放松直接投资、后放松证券投资；先放松长期、后放松短期等。具体来讲：
1. 先放松流出限制，后放松流入限制。我国债权国的特点直接导致官方储备快速累积，而这与私人对外投资规模小、增长慢直接相关。因此，减少流出限制、鼓励私人对外投资，有利于增加投资性外汇需求，从而缓解人民币升值及国内流动性过剩压力。
2. 先放松有真实贸易背景的与国际贸易直接相关的投融资限制，后放松单纯的国际投融资限制。贸易融资以商品交易为依据，只要能够确保真实性，贸易融资的安全性和规模能得到有效控制，不会引致大规模投机性资本流动。因此，相对于单纯的投融资应节奏更快。
关键词：资本项目可兑换；政策效应；路径选择
Abstract：Reform on capital account convertibility is the breakthrough of financial reform and opening-up， and currently the process of RMB capital account convertibility is accelerating. From the perspective of analyzing the effect of the macroeconomic policy and combined with China’s characteristics， this paper conducts the extended argument on Mundell-Fleming model and puts forward the necessity of promoting capital account convertibility process with timely， optimal macroeconomic policy. Based on the experience of South Korea， Japan and other countries， there is no unified model to follow for capital account convertibility. And it should open up gradually according to the situation of China and conduct macro-prudential regulation during the development of China’s financial market， while maintaining moderate and temporary capital regulation. Then， according to the current situation of our country， this paper puts forward the major principles， path and conditions for the convertibility of RMB capital account.
Key Words：capital account convertibility，policy effect，path selection
中图分类号：F830 文献标识码：B 文章编号：1674-2265（2013）11-0025-03
收稿日期：2013-10-15
课题主持人：于正红
课题组成员：杜敏勇 王 璞 赵文兴
执 笔 人：赵文兴
课题主持人简介：于正红，女，中国人民银行济南分行资本项目管理处处长，高级经济师。
一、引言
近年来，随着我国融入全球经济一体化进程的加快，跨境资本流动日益频繁，我国所面临国际经济环境已经发生了实质性的变化，客观上要求人民币资本项目逐渐对外开放。从国内来看，加快人民币资本项目开放进程，不但可以缓解我国外汇储备和境内流动性压力，同时也进一步发挥市场在资本跨期、跨国配置中的基础性作用，降低资本行政管理成本，提高管理效率。因此，推进资本项目可兑换已是大势所趋。
国内外学术界对资本项目可兑换问题进行了广泛的研究，国际货币基金组织提出的资本账户可兑换的前提条件可概括为：健全的宏观经济调控体系、完善的国内金融体系、充足的外汇储备、具有活力和灵敏反应能力的企业以及准确及时全面的信息披露等。麦金农（2004）提出：要非常谨慎地、逐步地开放人民币资本项目和允许资本外流。易纲（2004）提出，资本项目可兑换的前提条件包括：良好的宏观经济环境、健康的微观经济基础、经常项目平衡、外汇储备充足、汇率水平均衡、国内金融体系稳定、金融监管体系完备等。根据中国的现实情况拓展或修正原有理论的前提及结论是目前研究的趋势，也是本文所要阐述的重点。
按照最新统计，资本项目7大类40项中，我国资本项目实现完全可兑换7项、实现基本可兑换8项、实现部分可兑换的19项，合计达34项，占比85%。其中，直接投资的可兑换程度最高，跨境信贷和跨境债务性证券交易的可兑换程度居中，主要限制存在于资本市场项下及个人对外投资和债务等方面。因此我国跨境资本流动是不完全状态。
在我国资本不完全流动的情况下，货币政策是部分起作用的，货币政策、财政政策与汇率政策的搭配至关重要。长期来看，放松资本管制是基本趋势，而越少的资本管制就意味着一国汇率制度安排可以获得越大的弹性，这就要根据国内外利差、汇率变动情况，适时、择机地选择政策搭配，将汇率调节、资本管制联系起来，取得既稳定增加国民收入、又避免跨境资本过度波动的效果。
二、资本账户可兑换的国际经验借鉴
从韩国、智利、波兰等国家的资本项目可兑换经验来看，各国也并未采取统一的固定模式，都是根据自己国情特点选择渐进式开放。 （一）韩国
在20世纪80年代，韩国就开始推行利率市场化。90年代，韩国又推进金融自由化及金融部门开放。1997年亚洲金融危机后，韩国推出实现资本账户开放的多项计划，并不断加速进程。1999年4月韩国实现经常项下交易完全开放；2001年1月放开居民外汇交易，放开个人境外存款及信托以及非居民境内存款；2002—2005年简化外汇交易活动程序；2005年放松境外不动产投资限制，鼓励基金型境外证券投资；2006年5月外汇自由化规划实施出台，将完成自由化时间由2011年提前至2009年；2006—2008年剩余的资本交易管理由审批制转为事后报告制。在资本项目可兑换进程中，韩国的资本项目可兑换遵循了顺序、渐进的过程，即先放开经常项目后放开资本项目，并逐步放开各个领域。设计了完善的监管法规及配套制度，包括设定银行外汇衍生品头寸上限、对债券投资恢复预提税、征收宏观审慎稳定税等，资本账户开放特别是短期资本流动受到严格控制。
（二）日本
日本资本项目开放是渐进性的，从1960年准备经常项目开放，到1980年初步实现资本项目开放，用了20年时间。1967—1976年日本出台5个法案逐步取消外商直接投资行业限制；20世纪60年代中期，日本推动本国证券市场开放，1970年允许非居民发行日元计价的外国债券，1980年国内外证券原则上自由进行，外国投资日本证券的程序得到大幅简化；1969年对外直接投资开放，经过4次改革不断放宽私人对外投资限制，1984年对外投资的事前许可改为事前申报。日本的经验在于根据需要有选择地开放子项目，以减少国际资本流动对日本经济的消极影响；同时注重开放次序，先开放小风险项目、后开放大风险项目，在渐进开放中注重缩小与外资企业技术差距，以减少资本项目开放所带来的冲击。
（三）波兰
与日韩不同，波兰在资本流动极为有限、外汇严重不足的背景下开启资本项目可兑换的改革。1991年波兰放开非居民对公开交易的证券的购买；1995年实现经常项目可兑换；1996年进一步放开资本交易；2000年实行完全浮动汇率制度；2002年保留部分限制可兑换；2007年，波兰取消了资本项目所有限制，实现了资本项目可兑换。波兰的资本账户开放历程反映出处理好资本流动自由化主要决定因素之间的次序尤为重要，并且在此过程中离不开国内金融市场发展和对金融机构的监管。
（四）智利
智利的资本项目可兑换则是资本管制失效背景下的被动选择。1991年，出口引导型增长模式使得智利的资本流动激增，智利采取征收无息准备金措施管理资本流动，但未能奏效；1998年无息准备金率开始降低并最终取消；1999年智利扩大了汇率区间并代之以清洁浮动汇率制；2000—2004年其资本账户进一步开放，允许非居民参与国内股票市场交易，允许养老基金进行境外证券投资。智利的经验表明资本管制短期内可以发挥一定作用但长期是无效的，而可信的货币政策、稳健的财政规则、贸易多元化、流动且有深度的金融衍生品市场等是取消资本项目限制的前提。
以上国际经验表明，实行资本项目可兑换并无统一固定模式可循，各国都是根据自身国情特点选择渐进式开放。可兑换次序上基本是先开放风险较小的项目、后开放风险较大的项目。所具备的条件上，并不是要等到所有条件都具备才能开启资本项目可兑换进程，而是开放过程与其他宏观经济条件相互作用，在此过程中，国内金融市场发展以及宏观审慎监管尤为重要。
三、实现人民币资本项目可兑换的政策思路
当前，我国实现资本项目可兑换虽然条件日趋成熟，但仍面临一些挑战，比如金融市场的发展还不够成熟、人民币汇率制度及利率市场化的形成机制并未真正确立等。因此，推进资本项目可兑换进程应坚持统筹规划，采取渐进式分步推进，保持与国内结构调整、宏观审慎管理、金融市场自由化等进程协调推进。
（一）基本原则
在开放过程中一般应坚持主动性、渐进性、可控性的基本原则，结合我国经济发展特点，即坚持统筹规划、循序渐进、分步推进、留有余地四项主要原则。
1. 统筹规划。资本项目可兑换改革涉及经济、金融、外汇等多方面，需要做好顶层设计。可兑换进程也必须与我国的经济发展、宏观调控和金融监管能力相适应，并与其他经济金融改革统筹考虑和协调推进。
2. 循序渐进。资本项目可兑换改革不可能一步到位，应根据我国经济金融改革与开放的战略，逐步加以推进，以使资本项目可兑换的风险控制在最小限度，并取得较大收益。
3. 分步推进。资本项目可兑换应分步进行，即先推进现存的不可兑换和部分可兑换项目。当前我国直接投资项下已基本实现可兑换，重点是证券市场项下和个人资本项目管理项下进行改革，以实现资本项目基本可兑换。而后，再通过进一步改革，最后实现资本项目可兑换。
4. 留有余地。资本项目可兑换并不意味着完全放弃合理的资本管制。对于一些对经济金融影响较大的项目，如衍生金融产品交易等仍应实行一定的管理。
（二）路径选择
选择资本项目可兑换的合理路径，目的在于减少开放过程对国内经济的冲击，应先易后难，循序渐进。基于当前国内经济特点，资本项目可兑换应先放松流出、后放松流入；先放松直接投资、后放松证券投资；先放松长期、后放松短期等。具体来讲：
1. 先放松流出限制，后放松流入限制。我国债权国的特点直接导致官方储备快速累积，而这与私人对外投资规模小、增长慢直接相关。因此，减少流出限制、鼓励私人对外投资，有利于增加投资性外汇需求，从而缓解人民币升值及国内流动性过剩压力。
2. 先放松有真实贸易背景的与国际贸易直接相关的投融资限制，后放松单纯的国际投融资限制。贸易融资以商品交易为依据，只要能够确保真实性，贸易融资的安全性和规模能得到有效控制，不会引致大规模投机性资本流动。因此，相对于单纯的投融资应节奏更快。