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摘 要：本文研究了最近10年东南亚国家的汇率政策和汇率变动趋势，并且估算了东南亚国家货币篮子中的主要货币的权重。结果显示，在东南亚国家的汇率政策调整中，人民币已经变得比美元更加重要。这主要是由东南亚国家自身的偏好决定的，而其偏好则取决于国内政治经济关系及其在国际贸易体系中的地位。
关键词：东南亚；汇率；偏好；实力
中图分类号：F830 文献标识码：B 文章编号：1674-2265（2013）12-0034-06
一、引论：人民币变得更加重要
东南亚国家的汇率政策对于亚洲地区关系和世界经济格局具有深远影响。众所周知，许多亚洲国家为了使其货币更具竞争力，长期实行钉住制度——钉住隐性的货币篮子。在货币篮子中，过去美元占有很高权重；最近10年，一些东南亚国家货币对人民币汇率呈现出较强的稳定性（沃尔兹，2010；卡沃利和拉扬，2009）。
本文研究了最近10年东南亚国家的汇率政策和汇率变动趋势，并且估算了东南亚国家货币篮子中主要货币（美元、日元、欧元和人民币）的权重。结果显示，在东南亚国家的汇率政策调整中，人民币已经变得比美元更加重要。
本文还讨论了国家经济实力在汇率选择中的作用。由于美元的特殊地位，亚洲国家不得不使用美元计价、购买美元资产，并在汇率政策上跟随美元。但是，由于特里芬困境（Triffin dilemma）的影响，世界经济的需求变化与主要货币发行国的利益相悖，为此，中国货币当局提出，要扩大国际货币基金组织特别提款权的使用（周小川，2009），提升人民币的国际影响力。
二、东南亚汇率制度的变迁
要分析东南亚国家的汇率制度，首先应有一个较为清晰的定义，但这不是一件容易的事，因为许多亚洲国家的汇率制度都不透明，甚至名不符实。同样的汇率制度在不同国家，甚至在同一国家的不同时期都存在较大差异。不过，通过对最近10年的汇率数据分析，我们发现：在人民币升值过程中，东南亚国家大都采取了跟随人民币升值的策略。这里，我们主要使用了两种分析方法，一是分析了2005年7月以来东南亚各国汇率变动的历史趋势；二是使用计量方法估算了这些国家货币篮子中主要货币的权重。
（一）关于名义汇率与实际汇率的历史走势
从1994年4月到2005年7月，人民币钉住美元。在此期间，一些东南亚国家的货币也以类似的形式钉住美元。2005年7月，当人民币开始在“有管理”的条件下浮动升值时，这些东南亚国家也面临选择——是继续钉住美元？还是钉住人民币？或者是钉住二者均占较大权重的货币篮子？马来西亚、泰国、新加坡和菲律宾选择了追随人民币——2009年7月之前这种追随较为松散；2010年6月之后这种追随更加紧密。2005年7月以来，人民币对美元的双边名义汇率升值了32%左右。
图1是东南亚国家货币对美元的双边名义汇率走势。从2005年7月到2012年3月，马来西亚林吉特、菲律宾比索、泰铢、新加坡元对美元的累积波动幅度远大于对人民币的波动——其对人民币的波动幅度均小于5%。与此同时，印度尼西亚卢比和新台币对美元的波幅小于10%，港币对美元实行联系汇率制度，印度尼西亚卢比的变动方向与其邻国基本一致。以上对双边名义汇率的分析结果显示，东南亚国家的货币分属两个集团，一个是“美元集团”；另一个是“人民币集团”。
图2是东南亚国家货币对美元的双边实际汇率走势。2005年7月以来，人民币对美元的实际汇率升值40%左右。其中，泰铢和新加坡元较为紧密地追随人民币。虽然马来西亚林吉特、菲律宾比索和印度尼西亚卢比对人民币的追随较为松散，但波幅小于10%，其稳定性也超过美元。以上对双边实际汇率的分析结果也同样表明了“人民币集团”的存在。
（二）关于主要货币的权重估算
由于东南亚国家汇率制度很不透明，使一些经济学家有了“副业”可做，即估算其货币篮子中主要货币的权重。弗兰科尔和魏（Frankel和Wei，1994）启动了这项研究，随后麦金农和施纳布尔（McKinnon和Schnabl，2004）、弗兰科尔和魏（2007）、舒（Shu，2010）、弗兰科尔和谢（2010）也进行了相关研究。他们的研究发现，美元在东南亚国家的货币篮子中占有很高的权重。本文重新估算了东南亚国家货币篮子中人民币的权重，并将估算时间更新到2011年底。
估算主要货币权重时，首先对双边汇率取对数值，然后应用普通最小二乘法对汇率对数值的一阶差分进行回归。最后对最近12年的每日数据进行回归。根据中国汇率市场化的进程选取了四个时间段：第一阶段，1994年4月至2005年7月，人民币钉住美元；第二阶段，2005年7月至2009年7月，人民币实行“有管理”的浮动汇率制度；第三阶段，2009年7月至2010年6月，人民币再度钉住美元；第四阶段，2010年6月以后，人民币恢复了“有管理”的浮动汇率制度。在人民币钉住美元时期，考虑到东南亚国家货币对人民币和美元有多重共线性，这一时期的回归分析不包括人民币；在人民币对美元“有管理”的浮动时期，人民币包含在回归计算之中。
表1到表4显示了回归结果。其中，表1表明，2005年7月之前，在东南亚国家的货币篮子中美元所占的权重非常大，以致于麦金农和施纳布尔（2004）将其称为“美元本位制”。此时，日元在韩国、菲律宾、新加坡和泰国的货币篮子中也占有较大的权重，例如，日元每升值1%会引致新加坡元升值0.204%。其实，美元、日元和欧元对东南亚国家汇率的影响，远远大于东南亚国家货币之间的相互影响。
表2的时间段是人民币第一次“有管理”的浮动时期，即从2005年7月至2009年7月，人民币被作为回归因子纳入模型。回归结果显示，在马来西亚、新加坡和中国台湾的货币篮子中，人民币占有很大的权重，并有统计显著性，美元的权重下降。 表3的时间段是人民币重新钉住美元时期，即从2009年7月到2010年6月，从模型中剔除了人民币。与表1相比，在马来西亚、菲律宾、新加坡和中国台湾的货币篮子中，美元权重降低了；在泰国和印度尼西亚的货币篮子中，美元权重提高了。
表4的时间段是人民币恢复“有管理”浮动时期，即从2010年6月到2011年12月。回归结果显示，在马来西亚、菲律宾和泰国的货币篮子中，人民币权重明显上升了；在韩国的货币篮子中人民币权重也有所提高。
由上述分析可以得出一些结论：一是在东南亚国家的货币篮子中，美元的权重下降了，人民币的权重上升了。二是在马来西亚、泰国、新加坡、菲律宾和中国台湾的货币篮子中，人民币的权重大于美元。三是印度尼西亚卢比表现出相对于美元和人民币的更大独立性。
但是，一些经济学家并不同意这些结论，他们的否定意见可以归纳为两种。一种否定意见是，由于东南亚国家在“亚洲工厂”中的相互依存关系，其货币为了应对共同的外部冲击而进行联合浮动，正如有时美元与加拿大元会联合浮动一样。这种观点并不科学，因为东南亚国家的市场融合程度远不及美国与加拿大，并且，与东南亚国家不同，美国和加拿大很少进行外汇干预。
另一种否定意见是，亚洲货币当局实际钉住的是由亚洲货币组成的货币篮子，这个货币篮子近似于亚洲货币单位。这一观点也不正确，因为亚洲货币单位只是一些经济学家想象中的指数，虽然通过钉住亚洲货币单位，可能使亚洲地区的有效汇率更加稳定，但是，亚洲国家接受亚洲货币单位作为共同的货币篮子，还是非常遥远的事情。
总之，东南亚各国货币不仅在人民币对美元低估时追随人民币，而且在人民币对美元的升值过程中，也追随人民币变动。尽管日元和韩元表现出较为独立的自由浮动，但在全球金融危机之后，韩元也试探加入“人民币集团”。那么，在美元仍然作为世界货币的条件下，为什么东南亚国家会做出了偏离美元的选择？
三、东南亚汇率制度形成的原因
（一）结构实力分析
科恩（Cohen，1977）认为，结构实力是“通过改写国际游戏规则而为自己谋利的能力”。能够对其他国家施加影响——无论是有意地还是无意地——均可被视为结构实力。换言之，结构实力是指决定全球政治经济结构的力量。
经济学家分析了东南亚国家汇率选择的动机。美元的特殊地位，使东南亚各国长期实行美元本位制。在贸易方面，包括区内贸易，亚洲国家会首选美元作为计价货币和结算货币。因为在一般情况下，东南亚国家的政府和企业不能以本币借款，也不能使用本币贷款。所以，在制定汇率政策时，这些国家必须考虑美元因素并积累美元储备，同时，为了在金融危机时或流动性危机时持有最方便兑换的货币，这些国家也会积累美元储备。
不过，我们应该将汇率选择的动机与实际的汇率选择区分开。确实是美元的世界货币地位促使亚洲国家以美元计价和结算；是由美元主导的国际货币体系催生了各国持有美元储备的动机。但是，现行的国际货币体系并未要求东南亚国家持续低估本币，也未要求它们积累巨额的外汇储备。
目前东南亚各国的巨额外汇储备已经远远超过了服务于任何一种实际需要的规模（戈尔茨坦和拉迪，2008）。巨额的美元储备增加了东南亚国家实行美元本位制的成本：（1）中央银行持有储备资产收益与购汇所产生债务的成本之间的利差。（2）由对冲操作造成的金融抑制。（3）由不完全对冲操作所造成的通货膨胀和资产价格泡沫。（4）当美元相对本币贬值时，储备资产遭受的损失。（5）通过本币低估支持可贸易部门发展，会造成非贸易部门的停滞。
为什么东南亚国家愿意承担这一成本而大量积累美元储备呢？“结构实力”或“软实力”都无法回答这个问题。结构实力理论认为，这是由于美元的霸权地位，使人们长期忽视了其经常项目的巨额逆差问题。但最近10年，东南亚国家的外汇干预导致巨额官方投资流向美国财政部、美国政府支持公司债券和企业债券，从而维持了美元霸权。与此同时，也削弱了美联储影响长期利率的能力，催生了2007年美国房地产市场泡沫（贝格斯滕和加尼翁，2012）。近年来，美国政府一再要求中国减少对美国国债的购买，允许人民币汇率更快升值。由此看来，美元的世界货币地位并没有真正赋予美国结构实力，相反，是现行国际货币体系的缺陷造成了东南亚国家的“搭便车”行为（戈尔茨坦，2006）。
（二）偏好分析
实际上，最近10年，东南亚国家的汇率选择并不是由美国的结构实力决定的，也不是由美元的特殊地位决定的，而是由东南亚国家的偏好决定，东南亚国家的偏好则是由其国内的政治经济关系决定的，包括可贸易部门的政治优势和金融抑制等（亨宁和片田，2012），在此政治经济学的框架中，累积美元资产和保持本币低估有着双重目的，即将投资引向国外市场；保持本国出口高增长。东南亚国家之所以会在其汇率政策中赋予人民币以更大的权重，主要原因包括：中国经济强劲增长；中国在“亚洲工厂”中占有重要地位；中国在对外贸易中的强大竞争力；中国对吸引外国直接投资的磁场效应。
近来，东南亚国家的汇率呈现共同变动的趋势，产生了合作效应，这一合作是以非正式和非制度化的形式进行的。美元是其合作的基础，即美元为东南亚国家的货币变动提供了共同参照。美元的广泛使用还减少了东南亚国家之间的交易成本。
中国与其东南亚邻国的关系显然是不对称的，而且相互之间很少交流。这有点近似于施塔克尔贝格（Stackelberg）所描述的“领先者——追随者”之间的关系，即中国首先做出汇率选择，东南亚国家予以响应。中国制定汇率政策时，更多考虑的是国内的政治经济关系，以及中美关系，而不会过多考虑东南亚国家的反应。
四、中国的结构实力影响了东南亚的汇率选择吗？
如果东南亚国家货币跟随人民币变动不是美国结构实力的体现，那么，会是中国结构实力的体现吗？实际上，中国经济快速增长是造成人民币在东南亚货币篮子中权重增加的一个重要原因，因为中国经济的强大给予中国政府以更多的资源，使他们有可能影响亚洲其他国家的政策决策。为此，一些经济学家认为，可以用中国的结构实力来解释东南亚汇率制度的变迁，因为中国经济增长似乎创造了某种结构，内生于该结构的动机推动了东南亚的汇率调整。如果真是这样的话，中国政府不需要有意而为之，就能够产生结构实力的效果。
关键词：东南亚；汇率；偏好；实力
中图分类号：F830 文献标识码：B 文章编号：1674-2265（2013）12-0034-06
一、引论：人民币变得更加重要
东南亚国家的汇率政策对于亚洲地区关系和世界经济格局具有深远影响。众所周知，许多亚洲国家为了使其货币更具竞争力，长期实行钉住制度——钉住隐性的货币篮子。在货币篮子中，过去美元占有很高权重；最近10年，一些东南亚国家货币对人民币汇率呈现出较强的稳定性（沃尔兹，2010；卡沃利和拉扬，2009）。
本文研究了最近10年东南亚国家的汇率政策和汇率变动趋势，并且估算了东南亚国家货币篮子中主要货币（美元、日元、欧元和人民币）的权重。结果显示，在东南亚国家的汇率政策调整中，人民币已经变得比美元更加重要。
本文还讨论了国家经济实力在汇率选择中的作用。由于美元的特殊地位，亚洲国家不得不使用美元计价、购买美元资产，并在汇率政策上跟随美元。但是，由于特里芬困境（Triffin dilemma）的影响，世界经济的需求变化与主要货币发行国的利益相悖，为此，中国货币当局提出，要扩大国际货币基金组织特别提款权的使用（周小川，2009），提升人民币的国际影响力。
二、东南亚汇率制度的变迁
要分析东南亚国家的汇率制度，首先应有一个较为清晰的定义，但这不是一件容易的事，因为许多亚洲国家的汇率制度都不透明，甚至名不符实。同样的汇率制度在不同国家，甚至在同一国家的不同时期都存在较大差异。不过，通过对最近10年的汇率数据分析，我们发现：在人民币升值过程中，东南亚国家大都采取了跟随人民币升值的策略。这里，我们主要使用了两种分析方法，一是分析了2005年7月以来东南亚各国汇率变动的历史趋势；二是使用计量方法估算了这些国家货币篮子中主要货币的权重。
（一）关于名义汇率与实际汇率的历史走势
从1994年4月到2005年7月，人民币钉住美元。在此期间，一些东南亚国家的货币也以类似的形式钉住美元。2005年7月，当人民币开始在“有管理”的条件下浮动升值时，这些东南亚国家也面临选择——是继续钉住美元？还是钉住人民币？或者是钉住二者均占较大权重的货币篮子？马来西亚、泰国、新加坡和菲律宾选择了追随人民币——2009年7月之前这种追随较为松散；2010年6月之后这种追随更加紧密。2005年7月以来，人民币对美元的双边名义汇率升值了32%左右。
图1是东南亚国家货币对美元的双边名义汇率走势。从2005年7月到2012年3月，马来西亚林吉特、菲律宾比索、泰铢、新加坡元对美元的累积波动幅度远大于对人民币的波动——其对人民币的波动幅度均小于5%。与此同时，印度尼西亚卢比和新台币对美元的波幅小于10%，港币对美元实行联系汇率制度，印度尼西亚卢比的变动方向与其邻国基本一致。以上对双边名义汇率的分析结果显示，东南亚国家的货币分属两个集团，一个是“美元集团”；另一个是“人民币集团”。
图2是东南亚国家货币对美元的双边实际汇率走势。2005年7月以来，人民币对美元的实际汇率升值40%左右。其中，泰铢和新加坡元较为紧密地追随人民币。虽然马来西亚林吉特、菲律宾比索和印度尼西亚卢比对人民币的追随较为松散，但波幅小于10%，其稳定性也超过美元。以上对双边实际汇率的分析结果也同样表明了“人民币集团”的存在。
（二）关于主要货币的权重估算
由于东南亚国家汇率制度很不透明，使一些经济学家有了“副业”可做，即估算其货币篮子中主要货币的权重。弗兰科尔和魏（Frankel和Wei，1994）启动了这项研究，随后麦金农和施纳布尔（McKinnon和Schnabl，2004）、弗兰科尔和魏（2007）、舒（Shu，2010）、弗兰科尔和谢（2010）也进行了相关研究。他们的研究发现，美元在东南亚国家的货币篮子中占有很高的权重。本文重新估算了东南亚国家货币篮子中人民币的权重，并将估算时间更新到2011年底。
估算主要货币权重时，首先对双边汇率取对数值，然后应用普通最小二乘法对汇率对数值的一阶差分进行回归。最后对最近12年的每日数据进行回归。根据中国汇率市场化的进程选取了四个时间段：第一阶段，1994年4月至2005年7月，人民币钉住美元；第二阶段，2005年7月至2009年7月，人民币实行“有管理”的浮动汇率制度；第三阶段，2009年7月至2010年6月，人民币再度钉住美元；第四阶段，2010年6月以后，人民币恢复了“有管理”的浮动汇率制度。在人民币钉住美元时期，考虑到东南亚国家货币对人民币和美元有多重共线性，这一时期的回归分析不包括人民币；在人民币对美元“有管理”的浮动时期，人民币包含在回归计算之中。
表1到表4显示了回归结果。其中，表1表明，2005年7月之前，在东南亚国家的货币篮子中美元所占的权重非常大，以致于麦金农和施纳布尔（2004）将其称为“美元本位制”。此时，日元在韩国、菲律宾、新加坡和泰国的货币篮子中也占有较大的权重，例如，日元每升值1%会引致新加坡元升值0.204%。其实，美元、日元和欧元对东南亚国家汇率的影响，远远大于东南亚国家货币之间的相互影响。
表2的时间段是人民币第一次“有管理”的浮动时期，即从2005年7月至2009年7月，人民币被作为回归因子纳入模型。回归结果显示，在马来西亚、新加坡和中国台湾的货币篮子中，人民币占有很大的权重，并有统计显著性，美元的权重下降。 表3的时间段是人民币重新钉住美元时期，即从2009年7月到2010年6月，从模型中剔除了人民币。与表1相比，在马来西亚、菲律宾、新加坡和中国台湾的货币篮子中，美元权重降低了；在泰国和印度尼西亚的货币篮子中，美元权重提高了。
表4的时间段是人民币恢复“有管理”浮动时期，即从2010年6月到2011年12月。回归结果显示，在马来西亚、菲律宾和泰国的货币篮子中，人民币权重明显上升了；在韩国的货币篮子中人民币权重也有所提高。
由上述分析可以得出一些结论：一是在东南亚国家的货币篮子中，美元的权重下降了，人民币的权重上升了。二是在马来西亚、泰国、新加坡、菲律宾和中国台湾的货币篮子中，人民币的权重大于美元。三是印度尼西亚卢比表现出相对于美元和人民币的更大独立性。
但是，一些经济学家并不同意这些结论，他们的否定意见可以归纳为两种。一种否定意见是，由于东南亚国家在“亚洲工厂”中的相互依存关系，其货币为了应对共同的外部冲击而进行联合浮动，正如有时美元与加拿大元会联合浮动一样。这种观点并不科学，因为东南亚国家的市场融合程度远不及美国与加拿大，并且，与东南亚国家不同，美国和加拿大很少进行外汇干预。
另一种否定意见是，亚洲货币当局实际钉住的是由亚洲货币组成的货币篮子，这个货币篮子近似于亚洲货币单位。这一观点也不正确，因为亚洲货币单位只是一些经济学家想象中的指数，虽然通过钉住亚洲货币单位，可能使亚洲地区的有效汇率更加稳定，但是，亚洲国家接受亚洲货币单位作为共同的货币篮子，还是非常遥远的事情。
总之，东南亚各国货币不仅在人民币对美元低估时追随人民币，而且在人民币对美元的升值过程中，也追随人民币变动。尽管日元和韩元表现出较为独立的自由浮动，但在全球金融危机之后，韩元也试探加入“人民币集团”。那么，在美元仍然作为世界货币的条件下，为什么东南亚国家会做出了偏离美元的选择？
三、东南亚汇率制度形成的原因
（一）结构实力分析
科恩（Cohen，1977）认为，结构实力是“通过改写国际游戏规则而为自己谋利的能力”。能够对其他国家施加影响——无论是有意地还是无意地——均可被视为结构实力。换言之，结构实力是指决定全球政治经济结构的力量。
经济学家分析了东南亚国家汇率选择的动机。美元的特殊地位，使东南亚各国长期实行美元本位制。在贸易方面，包括区内贸易，亚洲国家会首选美元作为计价货币和结算货币。因为在一般情况下，东南亚国家的政府和企业不能以本币借款，也不能使用本币贷款。所以，在制定汇率政策时，这些国家必须考虑美元因素并积累美元储备，同时，为了在金融危机时或流动性危机时持有最方便兑换的货币，这些国家也会积累美元储备。
不过，我们应该将汇率选择的动机与实际的汇率选择区分开。确实是美元的世界货币地位促使亚洲国家以美元计价和结算；是由美元主导的国际货币体系催生了各国持有美元储备的动机。但是，现行的国际货币体系并未要求东南亚国家持续低估本币，也未要求它们积累巨额的外汇储备。
目前东南亚各国的巨额外汇储备已经远远超过了服务于任何一种实际需要的规模（戈尔茨坦和拉迪，2008）。巨额的美元储备增加了东南亚国家实行美元本位制的成本：（1）中央银行持有储备资产收益与购汇所产生债务的成本之间的利差。（2）由对冲操作造成的金融抑制。（3）由不完全对冲操作所造成的通货膨胀和资产价格泡沫。（4）当美元相对本币贬值时，储备资产遭受的损失。（5）通过本币低估支持可贸易部门发展，会造成非贸易部门的停滞。
为什么东南亚国家愿意承担这一成本而大量积累美元储备呢？“结构实力”或“软实力”都无法回答这个问题。结构实力理论认为，这是由于美元的霸权地位，使人们长期忽视了其经常项目的巨额逆差问题。但最近10年，东南亚国家的外汇干预导致巨额官方投资流向美国财政部、美国政府支持公司债券和企业债券，从而维持了美元霸权。与此同时，也削弱了美联储影响长期利率的能力，催生了2007年美国房地产市场泡沫（贝格斯滕和加尼翁，2012）。近年来，美国政府一再要求中国减少对美国国债的购买，允许人民币汇率更快升值。由此看来，美元的世界货币地位并没有真正赋予美国结构实力，相反，是现行国际货币体系的缺陷造成了东南亚国家的“搭便车”行为（戈尔茨坦，2006）。
（二）偏好分析
实际上，最近10年，东南亚国家的汇率选择并不是由美国的结构实力决定的，也不是由美元的特殊地位决定的，而是由东南亚国家的偏好决定，东南亚国家的偏好则是由其国内的政治经济关系决定的，包括可贸易部门的政治优势和金融抑制等（亨宁和片田，2012），在此政治经济学的框架中，累积美元资产和保持本币低估有着双重目的，即将投资引向国外市场；保持本国出口高增长。东南亚国家之所以会在其汇率政策中赋予人民币以更大的权重，主要原因包括：中国经济强劲增长；中国在“亚洲工厂”中占有重要地位；中国在对外贸易中的强大竞争力；中国对吸引外国直接投资的磁场效应。
近来，东南亚国家的汇率呈现共同变动的趋势，产生了合作效应，这一合作是以非正式和非制度化的形式进行的。美元是其合作的基础，即美元为东南亚国家的货币变动提供了共同参照。美元的广泛使用还减少了东南亚国家之间的交易成本。
中国与其东南亚邻国的关系显然是不对称的，而且相互之间很少交流。这有点近似于施塔克尔贝格（Stackelberg）所描述的“领先者——追随者”之间的关系，即中国首先做出汇率选择，东南亚国家予以响应。中国制定汇率政策时，更多考虑的是国内的政治经济关系，以及中美关系，而不会过多考虑东南亚国家的反应。
四、中国的结构实力影响了东南亚的汇率选择吗？
如果东南亚国家货币跟随人民币变动不是美国结构实力的体现，那么，会是中国结构实力的体现吗？实际上，中国经济快速增长是造成人民币在东南亚货币篮子中权重增加的一个重要原因，因为中国经济的强大给予中国政府以更多的资源，使他们有可能影响亚洲其他国家的政策决策。为此，一些经济学家认为，可以用中国的结构实力来解释东南亚汇率制度的变迁，因为中国经济增长似乎创造了某种结构，内生于该结构的动机推动了东南亚的汇率调整。如果真是这样的话，中国政府不需要有意而为之，就能够产生结构实力的效果。