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摘 要：
对货币供给究竟是内生经济变量还是外生经济变量的认识不同，将导致采取不同的货币政策以及选取不同的货币政策中介指标。既然经济运行中的种种现象表明我国的货币供给具有内生性，那么，按照内生货币理论的政策建议，就应该把利率作为货币政策中介指标。然而，我国却将货币供应量作为中介指标。实践证明，这种选择使得货币政策效果并不明显。本文先是论证了我国的货币供给具有内生性，然后分析了货币供给内生性出现的原因，最后对央行的货币政策提出可行性建议。
关键词：货币供给；内生性；货币政策；中央银行独立性
货币供给的内生性是指一国货币供给作为内生变量是由经济活动自身创造出来的，是实际产出、利率、物价水平等经济总量的函数。根据货币理论，在货币内生的情况下，一国的货币政策当局是无法通过控制货币供应量来自主地左右其货币供给的，其货币政策必须转向以利率为中介目标的需求型调控。
一、中国货币供给内生性分析
在二级银行体系中，货币供给可以根据公式M=B*k来说明，即货币供给等于基础货币与货币乘数之积。在中国，由于基础货币和货币乘数都不是中央银行能独立控制的因素，最终导致货币供给内生性的存在。
(一)基础货币的内生性
基础货币是货币当局对存款机构和非存款机构的净货币负债，其具体形态一般包括存款机构在货币当局的存款和库存现金以及非银行公众持有的通货。在我国，中央银行货币供给主要通过三种途径：一是通过持有对政府的债权向政府提供融资以投放货币；二是通过对金融机构的再贷款或再贴现的方式形成对金融机构的债权以投放货币；三是通过收购黄金、外汇等方式形成一国对外净债权以投放货币。自1994年外汇体制改革以后，实现了人民币汇率并轨和强制结售汇制度，取消了外汇额度和外汇计划控制，外汇储备增加迅猛，外汇占款占基础货币的比重迅速上升，成为最主要的货币供给渠道（如表一）。在目前的汇率制度下，外汇储备受国际收支状况的影响，中央银行不可能灵活控制外汇占款增量。而且，外汇占款的快速增加除了与我国出口持续顺差和吸引外资保持良好发展势头有关外，还与国际上持续存在人民币升值预期，从而诱使国际“热钱”源源流入我国有关。为维持人民币汇率的稳定，央行必须大量购入外汇，从而被动形成外汇占款形式的基础货币投放。可见，外汇占款具有很强的内生性，导致我国基础货币供给的内生性（数据如表1所示）。
（二）货币乘数具有不可控性
如果仅仅将货币供应量定义为活期存款和通货之和，则货币乘数k=（r\-c+1）/(r\-c+r\-d+r\-e)，其中，r\-c为现金—存款比率，r\-d为法定准备金率，r\-e为超额准备金率。
央行能够控制只是法定存款准备金率。超额准备金率是由信贷机构自行确定的，现金—存款比率则是所有货币持有者对存款和现金权衡之后选择的结果，它们对货币乘数有着越来越大的影响，这都不是央行能够控制的，从而货币乘数具有不可控性，货币供给具有内生性。
二、中国货币供给内生的原因分析
（一）中央银行缺乏独立性。
具体表现为：第一，组织独立性不足。央行在组织上隶属国务院，仅仅是“在国务院领导下的相对独立”,第二，人事独立性不足。从央行的人事任免制度可以看出，政府部门、金融机关在央行货币政策机构的人事渗透过多，使之产生行政依赖性和缺少广泛的代表性；第三，职能独立性不足。货币政策的决策权集中于国务院，央行缺乏应有的决策自主权，实际只有执行权；第四，经济独立性不足。由于常常受到财政、地方政府甚至商业银行的干涉或影响，央行难以按照自己的意愿行事，不能根据经济发展的需要适时调节利率和货币供应量，发挥货币政策的逆周期作用。相反，它作为最后贷款者，顶不住来自各级政府和金融机构的货币需求压力而被迫发行货币，最终成为经济波动的推波助澜者。可以说，央行缺乏独立性是我国货币内生现象的根源。
（二）中国市场经济运行过程中存在“需求决定供给”的现象
可以分三个阶段来加以分析。
第一阶段，1998年前的金融系统中存在“倒逼机制”。改革开放以后，投资体制改革了，主要表现是投资主体多元化，众多的地方政府参与投资决策过程，这对提高地方政府积极性，促进经济发展起了重要作用，但却在金融领域产生了“倒逼机制” 。“投资饥渴症” 的出现使得信贷需求旺盛，专业银行受到地方政府的干预，首先满足商业性贷款，把政策性贷款的资金硬缺口留给央行，或者专业银行大量的超规模贷款导致自身备付金下降，使银行体系出现支付困难，信贷规模常常被突破，使得央行被迫调整贷款规模计划，而不能自主控制货币供给目标。即“倒逼机制”使得货币需求决定货币供给，货币供给具有内生性。
第二阶段，1998年至2004年银行“惜贷”、“慎贷”，企业投资、居民消费不旺。1998年央行取消了贷款规模管理，加强了对商业银行的监管措施，使得“倒逼机制”的效应减弱。然而，受1997年东南亚金融危机的影响，我国出现了通货紧缩的趋势。企业缺乏投资动机，个人缺乏消费欲望，商业银行普遍“惜贷”、“慎贷”，货币需求下降。从央行的主观角度讲，扩大基础货币供应量，放松银根可以有效地扩大货币供给，但央行先后8次下调利率，特别是1998年一年三次下调利率，1999年一次下调达40%以上，基础货币供应以每年14%以上的速度递增，但商业银行在中央银行的超额准备金仍然大幅上升。可见货币需求和信贷需求在货币供给中发挥了更加重要的作用。央行作为最后贷款人，在一个似乎陷入“流动偏好陷阱”的经济体中，只能被动的接受商业银行的再贷款，而无法主动进行。
第三阶段，2004年至今的结构型通货膨胀的出现来自需求拉动。食品、能源、原材料以及房地产行业的价格上涨，是由于我国经济发展过程中的“瓶颈”制约。以房地产行业为例，尽管自04年以来央行出台了一系列以遏制房价上涨为目标的“组合拳”，但我国的房地产价格指数仍然维持在高位。因为随着人们收入水平和生活水平的提高，即使投资性（或称投机性）需求得以抑制，普通居民住房需求的增长也足以支持房价的持续增长，在一些人居环境较好的城市，民住房需求更是居高不下。所以，供求矛盾是造成房价居高不下的根本原因，对房价持续上涨的预期又加剧了这种矛盾，央行企图通过紧缩信贷来降低房价的想法是好的，但终归是治标不治本，其政策效果可想而知。
（三）其他因素
在经济体系中，还有一些因素将导致货币供给的内生。如在二级银行体制下，商业银行在货币供给过程中发挥重要作用，其信贷供给能力对货币供给的内生性存在着影响；再如，近些年来银行加强了放贷过程中的风险控制，企业因信贷要求得不到满足而转向商业信用，商业信用数额日益扩大，实际上加强了货币供给的内生性；与此同时，由于受金融市场发展程度的影响，央行货币政策的传导渠道还是主要依靠信贷，这就使得货币供给的内生性更加明显。
三、货币供给内生性对货币政策的影响
（一）我国的货币政策效果分析
从以上的分析可知，中国的货币供给具有很强的内生性。根据内生货币供给理论可知，在货币内生的经济中，以货币供应量为中介目标的供给型货币调控模式是无效的，而应该采取以利率为中介指标的需求型货币调控模式。但在我国，自1996年以来，中国人民银行开始尝试着以M1和M2作为货币政策的调控目标，到了1998年，就完全放弃了信贷规模，开始正式使用货币供应量作为货币政策的中间目标。从理论上，这将导致货币政策的无效；几年来的实践也表明：作为中介目标的货币供应量在指标可控性、可测性和与最终目标关联度上，与当初的预期相去甚远，货币政策效果差强人意。
自1995年开始，央行开始采取“软着陆”政策控制通货膨胀，但1997年爆发的东南亚金融危机，使我国深受影响，出现了有效需求不足的现象。面对突如而来的“通货紧缩”现象，央行采取了“稳健的货币政策”，但对启动内需、拉动经济增长的作用不大，反倒使得1998——2003年中国物价持续走低。从2004年开始，我国出现了结构性通货膨胀的趋势，能源、原材料、有色金属、房地产食品等行业的价格持续上升。央行坚持“稳健的货币政策”及至“紧缩的货币政策”，但以上行业的价格水平仍居高不下，且有由结构性通货膨胀向全面通胀转化的态势（见表2）。
（二）政策建议
基于内生货币政策的理论建议，在我国的货币供给具有内生性的前提下，应采取以利率作为中介目标的货币需求调控模式。然而，受制于中国金融市场发展程度以及其他方面因素的影响，我国的利率尚未实现市场化，不具备可操控性。目前，我们可以采取以下措施来加强央行对货币供应量的控制能力，从而能独立自主的执行货币政策，进行宏观经济调控。
1.加强中央银行的独立性。首先要修改《中国人民银行法》，赋予央行组织和人事的独立，而不再是国务院的附属机构。还要明确央行独立制定与实施货币政策的权限，制定明确的货币政策目标；再次要进一步强化行长负责制，使之真正拥有货币政策的决策权；最后要保证央行的经济独立，不受来自政府和金融机构压力的影响。只有加强央行的独立性，才能从根源上避免货币内生对货币政策效果的冲击，发挥出货币政策的逆周期稳定经济的作用。
2.增强汇率政策的灵活性，以缓解外汇占款压力。保持人民币汇率的基本稳定并不意味着人民币汇率决定和汇率形成机制一成不变。虽然完全的浮动汇率制度在目前的状况下是无法实现的，但只通过公开市场操作回笼由于外汇占款而形成的大量基础货币，会使央行处于被动的局面，因此灵活的汇率制度将为具体的操作过程提供良好的制度基础。而且，适当放松机构和个人使用外汇的限制，逐步变强制企业结售汇为意愿结售汇，并最终实现自由结售汇能缓解外汇占款压力，抑制货币供给的内生性。
3.积极推进利率市场化进程，完善货币政策传导机制。当务之急不仅是发展货币市场、健全利率渠道，更重要的是加快国有银行体制改革和地方性中小影银行发展，尽快形成比较完善的金融体系，使得利率、汇率及资产价格都成为主要的货币政策传导机制。并最终实现以利率作为中介指标的货币政策，提高货币政策的有效性。
参考文献：
［1］崔建军.中央银行学.北京：科学出版社，2005年8月
［2］郭田勇.中国货币政策体系的选择.北京：中国金融出版社，2006年4月
［3］胡瑜.中国货币供给的内生性问题研究.经济师,2003(2)
［4］汪红驹.中国货币政策有效性研究.北京：中国人民大学出版社，2003年5月
［5］周诚君.内生货币政策理论及其货币政策述评.南京经济学院学报,2001(3)
（作者通讯地址:浙江工商大学经济学院 杭州 310018）
对货币供给究竟是内生经济变量还是外生经济变量的认识不同，将导致采取不同的货币政策以及选取不同的货币政策中介指标。既然经济运行中的种种现象表明我国的货币供给具有内生性，那么，按照内生货币理论的政策建议，就应该把利率作为货币政策中介指标。然而，我国却将货币供应量作为中介指标。实践证明，这种选择使得货币政策效果并不明显。本文先是论证了我国的货币供给具有内生性，然后分析了货币供给内生性出现的原因，最后对央行的货币政策提出可行性建议。
关键词：货币供给；内生性；货币政策；中央银行独立性
货币供给的内生性是指一国货币供给作为内生变量是由经济活动自身创造出来的，是实际产出、利率、物价水平等经济总量的函数。根据货币理论，在货币内生的情况下，一国的货币政策当局是无法通过控制货币供应量来自主地左右其货币供给的，其货币政策必须转向以利率为中介目标的需求型调控。
一、中国货币供给内生性分析
在二级银行体系中，货币供给可以根据公式M=B*k来说明，即货币供给等于基础货币与货币乘数之积。在中国，由于基础货币和货币乘数都不是中央银行能独立控制的因素，最终导致货币供给内生性的存在。
(一)基础货币的内生性
基础货币是货币当局对存款机构和非存款机构的净货币负债，其具体形态一般包括存款机构在货币当局的存款和库存现金以及非银行公众持有的通货。在我国，中央银行货币供给主要通过三种途径：一是通过持有对政府的债权向政府提供融资以投放货币；二是通过对金融机构的再贷款或再贴现的方式形成对金融机构的债权以投放货币；三是通过收购黄金、外汇等方式形成一国对外净债权以投放货币。自1994年外汇体制改革以后，实现了人民币汇率并轨和强制结售汇制度，取消了外汇额度和外汇计划控制，外汇储备增加迅猛，外汇占款占基础货币的比重迅速上升，成为最主要的货币供给渠道（如表一）。在目前的汇率制度下，外汇储备受国际收支状况的影响，中央银行不可能灵活控制外汇占款增量。而且，外汇占款的快速增加除了与我国出口持续顺差和吸引外资保持良好发展势头有关外，还与国际上持续存在人民币升值预期，从而诱使国际“热钱”源源流入我国有关。为维持人民币汇率的稳定，央行必须大量购入外汇，从而被动形成外汇占款形式的基础货币投放。可见，外汇占款具有很强的内生性，导致我国基础货币供给的内生性（数据如表1所示）。
（二）货币乘数具有不可控性
如果仅仅将货币供应量定义为活期存款和通货之和，则货币乘数k=（r\-c+1）/(r\-c+r\-d+r\-e)，其中，r\-c为现金—存款比率，r\-d为法定准备金率，r\-e为超额准备金率。
央行能够控制只是法定存款准备金率。超额准备金率是由信贷机构自行确定的，现金—存款比率则是所有货币持有者对存款和现金权衡之后选择的结果，它们对货币乘数有着越来越大的影响，这都不是央行能够控制的，从而货币乘数具有不可控性，货币供给具有内生性。
二、中国货币供给内生的原因分析
（一）中央银行缺乏独立性。
具体表现为：第一，组织独立性不足。央行在组织上隶属国务院，仅仅是“在国务院领导下的相对独立”,第二，人事独立性不足。从央行的人事任免制度可以看出，政府部门、金融机关在央行货币政策机构的人事渗透过多，使之产生行政依赖性和缺少广泛的代表性；第三，职能独立性不足。货币政策的决策权集中于国务院，央行缺乏应有的决策自主权，实际只有执行权；第四，经济独立性不足。由于常常受到财政、地方政府甚至商业银行的干涉或影响，央行难以按照自己的意愿行事，不能根据经济发展的需要适时调节利率和货币供应量，发挥货币政策的逆周期作用。相反，它作为最后贷款者，顶不住来自各级政府和金融机构的货币需求压力而被迫发行货币，最终成为经济波动的推波助澜者。可以说，央行缺乏独立性是我国货币内生现象的根源。
（二）中国市场经济运行过程中存在“需求决定供给”的现象
可以分三个阶段来加以分析。
第一阶段，1998年前的金融系统中存在“倒逼机制”。改革开放以后，投资体制改革了，主要表现是投资主体多元化，众多的地方政府参与投资决策过程，这对提高地方政府积极性，促进经济发展起了重要作用，但却在金融领域产生了“倒逼机制” 。“投资饥渴症” 的出现使得信贷需求旺盛，专业银行受到地方政府的干预，首先满足商业性贷款，把政策性贷款的资金硬缺口留给央行，或者专业银行大量的超规模贷款导致自身备付金下降，使银行体系出现支付困难，信贷规模常常被突破，使得央行被迫调整贷款规模计划，而不能自主控制货币供给目标。即“倒逼机制”使得货币需求决定货币供给，货币供给具有内生性。
第二阶段，1998年至2004年银行“惜贷”、“慎贷”，企业投资、居民消费不旺。1998年央行取消了贷款规模管理，加强了对商业银行的监管措施，使得“倒逼机制”的效应减弱。然而，受1997年东南亚金融危机的影响，我国出现了通货紧缩的趋势。企业缺乏投资动机，个人缺乏消费欲望，商业银行普遍“惜贷”、“慎贷”，货币需求下降。从央行的主观角度讲，扩大基础货币供应量，放松银根可以有效地扩大货币供给，但央行先后8次下调利率，特别是1998年一年三次下调利率，1999年一次下调达40%以上，基础货币供应以每年14%以上的速度递增，但商业银行在中央银行的超额准备金仍然大幅上升。可见货币需求和信贷需求在货币供给中发挥了更加重要的作用。央行作为最后贷款人，在一个似乎陷入“流动偏好陷阱”的经济体中，只能被动的接受商业银行的再贷款，而无法主动进行。
第三阶段，2004年至今的结构型通货膨胀的出现来自需求拉动。食品、能源、原材料以及房地产行业的价格上涨，是由于我国经济发展过程中的“瓶颈”制约。以房地产行业为例，尽管自04年以来央行出台了一系列以遏制房价上涨为目标的“组合拳”，但我国的房地产价格指数仍然维持在高位。因为随着人们收入水平和生活水平的提高，即使投资性（或称投机性）需求得以抑制，普通居民住房需求的增长也足以支持房价的持续增长，在一些人居环境较好的城市，民住房需求更是居高不下。所以，供求矛盾是造成房价居高不下的根本原因，对房价持续上涨的预期又加剧了这种矛盾，央行企图通过紧缩信贷来降低房价的想法是好的，但终归是治标不治本，其政策效果可想而知。
（三）其他因素
在经济体系中，还有一些因素将导致货币供给的内生。如在二级银行体制下，商业银行在货币供给过程中发挥重要作用，其信贷供给能力对货币供给的内生性存在着影响；再如，近些年来银行加强了放贷过程中的风险控制，企业因信贷要求得不到满足而转向商业信用，商业信用数额日益扩大，实际上加强了货币供给的内生性；与此同时，由于受金融市场发展程度的影响，央行货币政策的传导渠道还是主要依靠信贷，这就使得货币供给的内生性更加明显。
三、货币供给内生性对货币政策的影响
（一）我国的货币政策效果分析
从以上的分析可知，中国的货币供给具有很强的内生性。根据内生货币供给理论可知，在货币内生的经济中，以货币供应量为中介目标的供给型货币调控模式是无效的，而应该采取以利率为中介指标的需求型货币调控模式。但在我国，自1996年以来，中国人民银行开始尝试着以M1和M2作为货币政策的调控目标，到了1998年，就完全放弃了信贷规模，开始正式使用货币供应量作为货币政策的中间目标。从理论上，这将导致货币政策的无效；几年来的实践也表明：作为中介目标的货币供应量在指标可控性、可测性和与最终目标关联度上，与当初的预期相去甚远，货币政策效果差强人意。
自1995年开始，央行开始采取“软着陆”政策控制通货膨胀，但1997年爆发的东南亚金融危机，使我国深受影响，出现了有效需求不足的现象。面对突如而来的“通货紧缩”现象，央行采取了“稳健的货币政策”，但对启动内需、拉动经济增长的作用不大，反倒使得1998——2003年中国物价持续走低。从2004年开始，我国出现了结构性通货膨胀的趋势，能源、原材料、有色金属、房地产食品等行业的价格持续上升。央行坚持“稳健的货币政策”及至“紧缩的货币政策”，但以上行业的价格水平仍居高不下，且有由结构性通货膨胀向全面通胀转化的态势（见表2）。
（二）政策建议
基于内生货币政策的理论建议，在我国的货币供给具有内生性的前提下，应采取以利率作为中介目标的货币需求调控模式。然而，受制于中国金融市场发展程度以及其他方面因素的影响，我国的利率尚未实现市场化，不具备可操控性。目前，我们可以采取以下措施来加强央行对货币供应量的控制能力，从而能独立自主的执行货币政策，进行宏观经济调控。
1.加强中央银行的独立性。首先要修改《中国人民银行法》，赋予央行组织和人事的独立，而不再是国务院的附属机构。还要明确央行独立制定与实施货币政策的权限，制定明确的货币政策目标；再次要进一步强化行长负责制，使之真正拥有货币政策的决策权；最后要保证央行的经济独立，不受来自政府和金融机构压力的影响。只有加强央行的独立性，才能从根源上避免货币内生对货币政策效果的冲击，发挥出货币政策的逆周期稳定经济的作用。
2.增强汇率政策的灵活性，以缓解外汇占款压力。保持人民币汇率的基本稳定并不意味着人民币汇率决定和汇率形成机制一成不变。虽然完全的浮动汇率制度在目前的状况下是无法实现的，但只通过公开市场操作回笼由于外汇占款而形成的大量基础货币，会使央行处于被动的局面，因此灵活的汇率制度将为具体的操作过程提供良好的制度基础。而且，适当放松机构和个人使用外汇的限制，逐步变强制企业结售汇为意愿结售汇，并最终实现自由结售汇能缓解外汇占款压力，抑制货币供给的内生性。
3.积极推进利率市场化进程，完善货币政策传导机制。当务之急不仅是发展货币市场、健全利率渠道，更重要的是加快国有银行体制改革和地方性中小影银行发展，尽快形成比较完善的金融体系，使得利率、汇率及资产价格都成为主要的货币政策传导机制。并最终实现以利率作为中介指标的货币政策，提高货币政策的有效性。
参考文献：
［1］崔建军.中央银行学.北京：科学出版社，2005年8月
［2］郭田勇.中国货币政策体系的选择.北京：中国金融出版社，2006年4月
［3］胡瑜.中国货币供给的内生性问题研究.经济师,2003(2)
［4］汪红驹.中国货币政策有效性研究.北京：中国人民大学出版社，2003年5月
［5］周诚君.内生货币政策理论及其货币政策述评.南京经济学院学报,2001(3)
（作者通讯地址:浙江工商大学经济学院 杭州 310018）