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摘 要：私募股权基金的转型升级已成共识，投资模式与退出模式同质化是内部驱动因素，政策红利释放、市场竞争加剧和市场价差红利消失是外部驱动因素。私募股权基金开展“上市公司+ PE”创新模式、寻求跨境并购新蓝海、参与私募投资项目“二级市场”投资是私募股权基金转型的突围路径。本文剖析了硅谷天堂“上市公司+ PE”创新模式从初阶模式到高阶模式的演进案例，提出了加强基金自身治理水平和风控能力、建立基金发展战略平台、专业化和特色化发展的建议。
关键词：私募股权基金;转型;路径;建议
中图分类号：F832.51 文献标识码：A 文章编号：1003-9031（2015）02-0024-04 DOI：10.3969/j.issn.1003-9031.2015.02.05
一、引言
企业的兼并重组面临审批多、融资难、服务体系不健全等多种问题，国家开始从顶层设计制定企业兼并重组实施意见。2014年3月24日国务院公布的《关于进一步优化企业兼并重组市场环境的意见》，到证监会于7月23日颁布实施新的《非上市公众公司收购管理办法》和《非上市公众公司重大资产重组管理办法》，再到进一步提出修改《上市公司收购管理办法》与《上市公司重大资产重组管理办法》征求意见稿的决定。国家相关部门密集颁布鼓励企业兼并重组的政策法规，反映国家支持和鼓励各行业、各种体制的企业参与兼并重组的坚定信心。国家政策制度进一步深化，产业结构调整与经济转型进入关键时期，地方政府将颁布落实更多鼓励企业兼并重组的政策细则，企业兼并重组即将迎来政策红利释放机遇期。与此同时，国内私募股权基金也同样面临战略转型与创新发展的问题。
国内学者已开始关注股权基金公司的转型问题。Guo and Song （2011）实证发现并购基金平均回报高于一般私募股权基金近30%[1] 。赵冰梅、吴会敏（2013）发现国内对于 PE 的研究大多还停留在其宏观内涵和虚拟金融属性方面，主要集中在投资运作中的投资和管理方面[2]。Diller and Kaserer（2009）发现私募股权基金回报受资金流入、管理者经验、风险等因素影响，团队激励等公司治理是影响其回报的重要驱动因素[3]。阮青（2013）通过对部分省市国有创投公司调研发现，其成功的原因在于不断按照市场化、专业化要求推进体制机制创新，突破现行国有评估考核和激励机制等的束缚，建议国资创投进一步改革和创新，创投活动要与市场融合特别是与社会资金融合[4]。王汉昆、高正平（2014）从共生单元、共生模式和共生环境三方面探析PE和股权投资项目源的共生系统，目前处于非对称互惠共生模式，加快股权投资项目源培育是实现该共生系统稳定进化的关键[5]。张杰，张兴巍（2014）提出私募股权基金行业需在发展思路、监管模式、政策制定、基金运用等方面进一步突破创新[6]。
综上所述，学者已经意识到私募股权基金转型的重要性和急迫性，从不同理论视角提供了一些价值建议，但缺乏私募股权基金转型升级机制与路径的系统研究。本文力图通过分析宏观环境与微观运作的模式揭示转型动因，及全面探究私募股权基金在转型发展中的路径与剖析经典“上市公司+ PE”创新模式的演进，提出加快私募股权基金转型升级的政策建议。
二、私募股权基金转型动因
（一） 内部因素
1.投资模式同质化，拟投资项目已近枯竭。基金投资模式的同质化，造成拟投项目数量稀缺，已近枯竭。市场上大量私募股权基金都怀着急于求成的投资心态，基本上都集中于寻找Pre-IPO（准上市投资项目）的投资模式。在快速募资、争相跟投项目以后，也同样希望能够以快速退出变现来获取投资收益，以实现基金项目快速变现造富的过程。在投资此类准上市项目有利可图的利益驱动下，多方私募股权基金追逐于投资准上市公司项目，使得准上市投资项目数量急剧下降已接近枯竭，私募股权基金到了已无项目可投的窘境。
2.获利模式同质化，影响基金业绩稳定。基金获利模式同质化严重，投资业绩变动大，影响基金业绩稳定性。投资市场里大部分私募股权基金获利模式都依赖于被投资公司在资本市场上市的渠道来获取投资收益，该模式诟病于当所投项目公司IPO上市受阻时，会造成基金当年投资业绩的显著下降，影响私募股权基金的业绩稳定性。
3.投资退出受阻，基金面临生存考验。由于极个别公司在上市不久后被爆出财务造假，粉饰财务报表，上市前夸大业绩盈利能力等现象，当局管理层严查准上市公司财务状况，延缓审批企业上市的步伐，造成IPO“堰塞湖”，基金所投的项目退出受到极大阻碍，基金内部积压大量已投项目没有实现退出，私募股权基金面临生存考验。
（二）外部因素
1.政策红利释放，并购市场迎来发展空间。国家兼并重组政策红利释放，并购市场迎来市场发展空间。今年以来，国家相关部门颁布了多项推动企业兼并重组的法律法规，意在支持和鼓励各行业、各种体制的企业参与兼并重组，兼并重组迎来政策红利释放机遇期。在此背景下，兼并重组活动将会更加频繁，并购市场将迎来广阔的发展空间。
2.混业经营竞争加剧，私募基金被迫转型。金融混业经营逐渐放开，金融市场竞争加剧，私募股权基金被迫面临转型。金融业务交叉与跨行业融合在不断深化，中国金融业已从严格的分业经营向混业经营过渡，一个全新的“大资产管理”时代即将到来。金融行业的混业经营将加剧金融市场竞争，私募股权投资市场必将陷入更加激烈的竞争当中，竞争加大将考验私募股权基金的各项专业投资能力。在优胜劣汰市场环境下，只有具有优秀投资技能才能生存，碍于生存的压力，私募股权基金被迫转型。
3.市场价差红利消失，基金业绩压力迫使转型。未来资本市场在进一步市场化改革后，市场间的价差红利会消失，基金业绩压力会更加明显，基金迫使转型发展。现今我国的一级投资市场与二级股票市场间仍存在很大的市场价差套利空间，市场上大部分私募股权基金机构只是做简单的市场间财务套利行为。在国家进一步放开资本项目、人民币国际化、证券市场新股上市定价改革等各项市场化改革后，市场间的价差红利将会逐渐消失，靠市场价差间的套利行为获利将不能为继，在未来的基金公司业绩将受到严重影响，私募股权基金鉴于业绩压力迫使转型发展。 三、私募股权基金转型突围路径
（一）开展“上市公司+ PE”创新模式
在上市公司经过多年的内生性扩张发展以后，上市公司自身的规模遭遇发展瓶颈，上市公司只能寻求外延式的并购来维持公司的营业增长。借此机遇，私募股权基金可以与上市公司相互合作，围绕上市公司所处行业上下游产业链，依靠私募股权基金专业的行业认知与发掘并购标的能力，为上市公司做外延式并购提供专业服务。
天堂硅谷首创的“上市公司+ PE”模式是私募股权基金转型的一项实践创新，对于私募股权基金转型具有参考借鉴作用。
（二）寻求跨境并购新蓝海
国内私募股权基金产业竞争的白热化，标的公司投资成本高企，使得本地企业的投资价值不如过往，需寻求跨境并购新蓝海。在行业竞争激烈的背景下，私募股权基金投资本土企业的入股成本不断上升，退出市场低迷造就退出获利率持续下滑，国内私募市场吸引力已大为下降。相对而言，由于国际收购复杂度与门槛较高，使得能够涉足的竞争对手比较少，这成为了私募股权基金转型发展的新蓝海。
目前私募基金出海跨界并购模式主要有“out-bound”和“in-bound”两种，前者以帮助中国企业到海外并购发展为目标。例如在2008年，中联重科与弘毅投资基金、高盛、中意曼达林基金收购意大利工程机械制造商CIFA全部股权的投资案例。“in-bound”则是帮助海外公司更好地利用中国市场而实现跨越式发展。例如中信资本为目前已经退出的美国工业用润滑系统及设备提供商美国林肯工业（Lincoln Industrial）项目的成功投资，这为中信资本总共获得接近10倍的投资回报。
（三）私募投资项目的“二级市场”投资
在企业上市退出渠道受阻，催生私募投资项目的“二级市场”投资良机。证券监管部门加大对拟上市公司的上市审核，有意放缓资本市场上市步伐，企业上市IPO数量急剧下降。此前私募股权基金大跃进式的投资过后的几千家企业项目形成大量的滞留，投资市场上存在大量急着退出的项目，而私募股权基金参与私募投资项目的“二级市场”投资，正能满足于急需退出的需求，私募投资项目的“二级市场”投资在未来发展空间巨大。
四、硅谷天堂“上市公司+ PE”创新模式演进
天堂硅谷首创的“上市公司+ PE”模式经过不断实践创新，已具有实际可操作性，通过深入分析该模式演进过程，发掘该模式运作中的核心要素并规避所存在的弊端，对于私募股权基金的转型具有借鉴意义。
（一）初阶模式
大康牧业与天堂硅谷合作成立并购基金，促进大康牧业产业转型升级。2011年9月19日，湖南大康牧业与浙江天堂硅谷共同设立专门为大康牧业公司进行产业并购服务的天堂大康合伙企业。天堂大康的出资总额为3亿元，天堂硅谷作为天堂大康的普通合伙人负责合伙企业的经营管理，出资人民币3000万元，占天堂大康出资总额的10%。大康牧业作为天堂大康基金的有限合伙人出资3000万元，占天堂大康出资总额的10%;天堂大康其余80%的出资由天堂硅谷负责对外募集。对于大康牧业来说，是10倍的杠杆率，3000万撬动3亿并购资金。借助于天堂硅谷的项目资源优势和投资管理能力，以产业整合与并购重组等方式，推动并购基金并购或参股符合大康牧业发展战略所需要的上下游企业。大康牧业与天堂硅谷签订回购标的公司股权协议，待标的公司整合运营业绩达到协定盈利标准后，将标的公司股权出售给大康牧业实现基金退出。该创新模式能够充分发挥天堂硅谷项目资源、项目管理能力和上市公司的融资能力、退出渠道等优势，以促进大康牧业产业转型升级、资源优化配置和公司治理结构改善，同时天堂硅谷也获得投资管理收益，实现共赢。
在初阶模式中，私募股权基金能够在并购过程中获得帮助上市公司进行并购业务的财务顾问费和并购标的被装入上市公司所获的投资增值。
该模式存在的不足：在该模式下，当标的公司业绩符合协议盈利水平后，上市公司会以增发股份形式，将其二级市场上的股份作为交易对价受让私募股权基金所持有标的公司股权，但此时二级市场投资者已对上市公司并购后的发展前景已有所预期，使得上市公司股票价格大幅上涨，私募股权基金转让标的公司股权所获得股份数量就会减少许多，私募股权基金出售该股权所获收益会减少。硅谷天堂结合以上不足，将“上市公司+ PE”模式进行中阶模式的升级。
（二）中阶模式
博盈投资借助硅谷天堂并购，实现企业战略转型。2012年4月，硅谷天堂以3245万欧元的价格并购了斯太尔动力，约合2.84亿元人民币。2012年11月5日，湖北博盈投资向英达钢构及5家PE机构定向增发募集15亿元资金，其中5亿用于收购武汉梧桐硅谷100%股权、斯太尔动力增资项目、公司技术研发项目、补充流动资金等。梧桐硅谷在短短几个月内实现了76%的投资收益，同时梧桐硅谷利用该5亿的资金中的2亿参与博盈投资定向增发，进一步分享经过上市公司并购整合之后所带来的股权增值收益，而这2亿股权直到2014年7月12日已经增值至5.5亿元。
在该中阶模式中，私募股权基金能在并购过程中获得如下收益：一是帮助上市公司进行并购业务的财务顾问费，二是并购标的被装入上市公司所获的投资增值，三是硅谷天堂通过增发所持有上市公司的股权，该部分股权经过上市公司并购整合之后所带来的股权增值收益。
该模式存在的不足：当上市公司并购标的公司时，上市公司自有资金充足不需要定向增发股份融资时，私募股权基金将不能获得上市公司股权，享受不了上市公司并购整合之后所带来的股权增值收益。结合该模式存在的不足，硅谷天堂创新出新的“上市公司+ PE”高阶模式。
（三）高阶模式
长城集团联手硅谷天堂实现公司并购整合新品牌战略产业布局。2013年9月，硅谷恒嘉通过大宗交易平台低调参股长城集团，合计持有700万股，占长城集团公司总股本的4.67%，成为第二大流通股股东。硅谷恒嘉将协助长城集团进行并购整合产业链生态标的企业，并建立支撑新品牌战略的产业布局，提升上市公司运营管理能力。二级市场投资者认同双方的战略合作关系，长城集团股价自2013年9月12日至2014年1月20日涨幅已超过50%，硅谷恒嘉当初成本不到5000万元的700万股份市值已超过7000万元。 在高阶模式中，私募股权基金通过大宗交易进行先入股上市公司，与上市公司形成利益共同体，能够更加专注于为上市公司寻求更大发展的并购，能够在并购过程中享受三部分收益：一是帮助上市公司进行产业链并购业务的财务顾问费，二是并购标的被装入上市公司所获的投资增值，三是私募股权基金为上市公司并购整合产业链生态标的企业，所提升上市公司股权价值增值。
私募股权基金获得上市公司股权的方式千差万别，有大宗交易、协议转让、定向增发，甚至是公开市场举牌买入，成为和上市公司利益关系紧密的小股东，而其持股比例一般在举牌红线附近（5%）。在此基础上，再为上市公司寻找和注入并购标的，整合企业资源提高并购标的企业价值，最后实现退出，达到共赢。
五、结论与建议
（一）结论
私募股权基金在遭遇发展困境面临严峻生存考验后，基金迫于生存压力创造出“上市公司+ PE”的并购创新模式，经过不断演进发展已具备实际可操作性。但上市公司在运用该创新模式开展外延式并购的过程中，二级市场上的某些机构利用前期的这方面消息来操纵二级市场股价，使得上市公司股价暴涨暴跌现象时有发生，这些值得市场监管层的重视。同时要做好加强上市公司信息披露的真实性、完整性、准确性和及时性等监管措施，杜绝市场内幕交易的发生。上述列举了几个私募股权基金的转型路径，仍需全面深入的探寻更多可以加快私募股权基金转型升级的模式。
（二）建议
1.加强基金自身治理水平和风控能力。私募股权基金的转型发展过程中，应加强转型后自身治理水平和风险防控能力。基金内部应制定各种业务操作程序、管理方法与控制措施，对基金内部实行严格的渗透式监管，避免内部治理决策因个人掌控的治理失效现象发生。基金公司还需要通过一整套风险管理系统识别、防范、控制各个运作环节的风险。基金公司董事会应设立专门风险控制委员会，负责对基金投资运作的风险进行测量和监控，并重点控制基金投资组合的市场风险和流动性风险。
2.建立基金发展战略平台。建立私募股权基金开展并购业务的战略平台，与业内相关参与者形成良好的金融生态圈。私募股权基金应加强与金融机构、行业协会等的广泛联系，与处于基金运作产业链上下游的金融机构、行业企业等建立战略合作平台，以争取更多基金开展并购业务所需标的项目供应，获取更多融资机构对私募股权基金开展并购业务的融资支持。在这种彼此依存、互为前提的战略平台里，逐步形成一个基金发展并购业务产业链相关参与者间运转良好的金融生态圈。
3.专业化和特色化发展。国内私募股权基金应结合国内资本市场环境，形成专业化和特色化的发展轨道。在我国私募股权基金行业发展中，基金的发展应以专注于少数几个细分行业实行专业化的深耕运作，提高基金在该部分行业的业务运作水平。同时结合行业内政策的变化，设计出特色化的私募基金产品，满足于各方对私募股权基金的投资需求，并形成在该部分行业内的品牌影响力，逐步提高私募股权基金自身发展规模。
（特约编辑：苗启虎）
参考文献：
[1]Guo， S.， Hotchkiss， E. and Song， W.Do buy-outs Still create value？ The Journal of Finance 2011，66（2）：479-517.
[2]范硕.产融合作式参股型并购基金：发展动因、模式与争议[J].浙江金融，2014（4）：66-70.
[3]Diller，C.and Kaserer，C.What drives private equity returns？ Fund inflows， skilled GPs，and/or risk？[J]. European Financial Management，2009，15（3）：643-675.
[4]阮青.遵循创投发展规律深化国有创投公司市场化改革——部分省市国有创投公司调研报告[J].科学发展，2013（7）：39-43.
[5]王汉昆，高正平.私募股权基金与股权投资项目源协调发展——基于生态共生理论[J].商业经济与管理，2014（4）.
[6]张杰， 张兴巍.私募股权基金发展转型与创新研究——基于天津私募股权基金行业的分析及启示[J].证券市场导报，2014（1）：53-60.
关键词：私募股权基金;转型;路径;建议
中图分类号：F832.51 文献标识码：A 文章编号：1003-9031（2015）02-0024-04 DOI：10.3969/j.issn.1003-9031.2015.02.05
一、引言
企业的兼并重组面临审批多、融资难、服务体系不健全等多种问题，国家开始从顶层设计制定企业兼并重组实施意见。2014年3月24日国务院公布的《关于进一步优化企业兼并重组市场环境的意见》，到证监会于7月23日颁布实施新的《非上市公众公司收购管理办法》和《非上市公众公司重大资产重组管理办法》，再到进一步提出修改《上市公司收购管理办法》与《上市公司重大资产重组管理办法》征求意见稿的决定。国家相关部门密集颁布鼓励企业兼并重组的政策法规，反映国家支持和鼓励各行业、各种体制的企业参与兼并重组的坚定信心。国家政策制度进一步深化，产业结构调整与经济转型进入关键时期，地方政府将颁布落实更多鼓励企业兼并重组的政策细则，企业兼并重组即将迎来政策红利释放机遇期。与此同时，国内私募股权基金也同样面临战略转型与创新发展的问题。
国内学者已开始关注股权基金公司的转型问题。Guo and Song （2011）实证发现并购基金平均回报高于一般私募股权基金近30%[1] 。赵冰梅、吴会敏（2013）发现国内对于 PE 的研究大多还停留在其宏观内涵和虚拟金融属性方面，主要集中在投资运作中的投资和管理方面[2]。Diller and Kaserer（2009）发现私募股权基金回报受资金流入、管理者经验、风险等因素影响，团队激励等公司治理是影响其回报的重要驱动因素[3]。阮青（2013）通过对部分省市国有创投公司调研发现，其成功的原因在于不断按照市场化、专业化要求推进体制机制创新，突破现行国有评估考核和激励机制等的束缚，建议国资创投进一步改革和创新，创投活动要与市场融合特别是与社会资金融合[4]。王汉昆、高正平（2014）从共生单元、共生模式和共生环境三方面探析PE和股权投资项目源的共生系统，目前处于非对称互惠共生模式，加快股权投资项目源培育是实现该共生系统稳定进化的关键[5]。张杰，张兴巍（2014）提出私募股权基金行业需在发展思路、监管模式、政策制定、基金运用等方面进一步突破创新[6]。
综上所述，学者已经意识到私募股权基金转型的重要性和急迫性，从不同理论视角提供了一些价值建议，但缺乏私募股权基金转型升级机制与路径的系统研究。本文力图通过分析宏观环境与微观运作的模式揭示转型动因，及全面探究私募股权基金在转型发展中的路径与剖析经典“上市公司+ PE”创新模式的演进，提出加快私募股权基金转型升级的政策建议。
二、私募股权基金转型动因
（一） 内部因素
1.投资模式同质化，拟投资项目已近枯竭。基金投资模式的同质化，造成拟投项目数量稀缺，已近枯竭。市场上大量私募股权基金都怀着急于求成的投资心态，基本上都集中于寻找Pre-IPO（准上市投资项目）的投资模式。在快速募资、争相跟投项目以后，也同样希望能够以快速退出变现来获取投资收益，以实现基金项目快速变现造富的过程。在投资此类准上市项目有利可图的利益驱动下，多方私募股权基金追逐于投资准上市公司项目，使得准上市投资项目数量急剧下降已接近枯竭，私募股权基金到了已无项目可投的窘境。
2.获利模式同质化，影响基金业绩稳定。基金获利模式同质化严重，投资业绩变动大，影响基金业绩稳定性。投资市场里大部分私募股权基金获利模式都依赖于被投资公司在资本市场上市的渠道来获取投资收益，该模式诟病于当所投项目公司IPO上市受阻时，会造成基金当年投资业绩的显著下降，影响私募股权基金的业绩稳定性。
3.投资退出受阻，基金面临生存考验。由于极个别公司在上市不久后被爆出财务造假，粉饰财务报表，上市前夸大业绩盈利能力等现象，当局管理层严查准上市公司财务状况，延缓审批企业上市的步伐，造成IPO“堰塞湖”，基金所投的项目退出受到极大阻碍，基金内部积压大量已投项目没有实现退出，私募股权基金面临生存考验。
（二）外部因素
1.政策红利释放，并购市场迎来发展空间。国家兼并重组政策红利释放，并购市场迎来市场发展空间。今年以来，国家相关部门颁布了多项推动企业兼并重组的法律法规，意在支持和鼓励各行业、各种体制的企业参与兼并重组，兼并重组迎来政策红利释放机遇期。在此背景下，兼并重组活动将会更加频繁，并购市场将迎来广阔的发展空间。
2.混业经营竞争加剧，私募基金被迫转型。金融混业经营逐渐放开，金融市场竞争加剧，私募股权基金被迫面临转型。金融业务交叉与跨行业融合在不断深化，中国金融业已从严格的分业经营向混业经营过渡，一个全新的“大资产管理”时代即将到来。金融行业的混业经营将加剧金融市场竞争，私募股权投资市场必将陷入更加激烈的竞争当中，竞争加大将考验私募股权基金的各项专业投资能力。在优胜劣汰市场环境下，只有具有优秀投资技能才能生存，碍于生存的压力，私募股权基金被迫转型。
3.市场价差红利消失，基金业绩压力迫使转型。未来资本市场在进一步市场化改革后，市场间的价差红利会消失，基金业绩压力会更加明显，基金迫使转型发展。现今我国的一级投资市场与二级股票市场间仍存在很大的市场价差套利空间，市场上大部分私募股权基金机构只是做简单的市场间财务套利行为。在国家进一步放开资本项目、人民币国际化、证券市场新股上市定价改革等各项市场化改革后，市场间的价差红利将会逐渐消失，靠市场价差间的套利行为获利将不能为继，在未来的基金公司业绩将受到严重影响，私募股权基金鉴于业绩压力迫使转型发展。 三、私募股权基金转型突围路径
（一）开展“上市公司+ PE”创新模式
在上市公司经过多年的内生性扩张发展以后，上市公司自身的规模遭遇发展瓶颈，上市公司只能寻求外延式的并购来维持公司的营业增长。借此机遇，私募股权基金可以与上市公司相互合作，围绕上市公司所处行业上下游产业链，依靠私募股权基金专业的行业认知与发掘并购标的能力，为上市公司做外延式并购提供专业服务。
天堂硅谷首创的“上市公司+ PE”模式是私募股权基金转型的一项实践创新，对于私募股权基金转型具有参考借鉴作用。
（二）寻求跨境并购新蓝海
国内私募股权基金产业竞争的白热化，标的公司投资成本高企，使得本地企业的投资价值不如过往，需寻求跨境并购新蓝海。在行业竞争激烈的背景下，私募股权基金投资本土企业的入股成本不断上升，退出市场低迷造就退出获利率持续下滑，国内私募市场吸引力已大为下降。相对而言，由于国际收购复杂度与门槛较高，使得能够涉足的竞争对手比较少，这成为了私募股权基金转型发展的新蓝海。
目前私募基金出海跨界并购模式主要有“out-bound”和“in-bound”两种，前者以帮助中国企业到海外并购发展为目标。例如在2008年，中联重科与弘毅投资基金、高盛、中意曼达林基金收购意大利工程机械制造商CIFA全部股权的投资案例。“in-bound”则是帮助海外公司更好地利用中国市场而实现跨越式发展。例如中信资本为目前已经退出的美国工业用润滑系统及设备提供商美国林肯工业（Lincoln Industrial）项目的成功投资，这为中信资本总共获得接近10倍的投资回报。
（三）私募投资项目的“二级市场”投资
在企业上市退出渠道受阻，催生私募投资项目的“二级市场”投资良机。证券监管部门加大对拟上市公司的上市审核，有意放缓资本市场上市步伐，企业上市IPO数量急剧下降。此前私募股权基金大跃进式的投资过后的几千家企业项目形成大量的滞留，投资市场上存在大量急着退出的项目，而私募股权基金参与私募投资项目的“二级市场”投资，正能满足于急需退出的需求，私募投资项目的“二级市场”投资在未来发展空间巨大。
四、硅谷天堂“上市公司+ PE”创新模式演进
天堂硅谷首创的“上市公司+ PE”模式经过不断实践创新，已具有实际可操作性，通过深入分析该模式演进过程，发掘该模式运作中的核心要素并规避所存在的弊端，对于私募股权基金的转型具有借鉴意义。
（一）初阶模式
大康牧业与天堂硅谷合作成立并购基金，促进大康牧业产业转型升级。2011年9月19日，湖南大康牧业与浙江天堂硅谷共同设立专门为大康牧业公司进行产业并购服务的天堂大康合伙企业。天堂大康的出资总额为3亿元，天堂硅谷作为天堂大康的普通合伙人负责合伙企业的经营管理，出资人民币3000万元，占天堂大康出资总额的10%。大康牧业作为天堂大康基金的有限合伙人出资3000万元，占天堂大康出资总额的10%;天堂大康其余80%的出资由天堂硅谷负责对外募集。对于大康牧业来说，是10倍的杠杆率，3000万撬动3亿并购资金。借助于天堂硅谷的项目资源优势和投资管理能力，以产业整合与并购重组等方式，推动并购基金并购或参股符合大康牧业发展战略所需要的上下游企业。大康牧业与天堂硅谷签订回购标的公司股权协议，待标的公司整合运营业绩达到协定盈利标准后，将标的公司股权出售给大康牧业实现基金退出。该创新模式能够充分发挥天堂硅谷项目资源、项目管理能力和上市公司的融资能力、退出渠道等优势，以促进大康牧业产业转型升级、资源优化配置和公司治理结构改善，同时天堂硅谷也获得投资管理收益，实现共赢。
在初阶模式中，私募股权基金能够在并购过程中获得帮助上市公司进行并购业务的财务顾问费和并购标的被装入上市公司所获的投资增值。
该模式存在的不足：在该模式下，当标的公司业绩符合协议盈利水平后，上市公司会以增发股份形式，将其二级市场上的股份作为交易对价受让私募股权基金所持有标的公司股权，但此时二级市场投资者已对上市公司并购后的发展前景已有所预期，使得上市公司股票价格大幅上涨，私募股权基金转让标的公司股权所获得股份数量就会减少许多，私募股权基金出售该股权所获收益会减少。硅谷天堂结合以上不足，将“上市公司+ PE”模式进行中阶模式的升级。
（二）中阶模式
博盈投资借助硅谷天堂并购，实现企业战略转型。2012年4月，硅谷天堂以3245万欧元的价格并购了斯太尔动力，约合2.84亿元人民币。2012年11月5日，湖北博盈投资向英达钢构及5家PE机构定向增发募集15亿元资金，其中5亿用于收购武汉梧桐硅谷100%股权、斯太尔动力增资项目、公司技术研发项目、补充流动资金等。梧桐硅谷在短短几个月内实现了76%的投资收益，同时梧桐硅谷利用该5亿的资金中的2亿参与博盈投资定向增发，进一步分享经过上市公司并购整合之后所带来的股权增值收益，而这2亿股权直到2014年7月12日已经增值至5.5亿元。
在该中阶模式中，私募股权基金能在并购过程中获得如下收益：一是帮助上市公司进行并购业务的财务顾问费，二是并购标的被装入上市公司所获的投资增值，三是硅谷天堂通过增发所持有上市公司的股权，该部分股权经过上市公司并购整合之后所带来的股权增值收益。
该模式存在的不足：当上市公司并购标的公司时，上市公司自有资金充足不需要定向增发股份融资时，私募股权基金将不能获得上市公司股权，享受不了上市公司并购整合之后所带来的股权增值收益。结合该模式存在的不足，硅谷天堂创新出新的“上市公司+ PE”高阶模式。
（三）高阶模式
长城集团联手硅谷天堂实现公司并购整合新品牌战略产业布局。2013年9月，硅谷恒嘉通过大宗交易平台低调参股长城集团，合计持有700万股，占长城集团公司总股本的4.67%，成为第二大流通股股东。硅谷恒嘉将协助长城集团进行并购整合产业链生态标的企业，并建立支撑新品牌战略的产业布局，提升上市公司运营管理能力。二级市场投资者认同双方的战略合作关系，长城集团股价自2013年9月12日至2014年1月20日涨幅已超过50%，硅谷恒嘉当初成本不到5000万元的700万股份市值已超过7000万元。 在高阶模式中，私募股权基金通过大宗交易进行先入股上市公司，与上市公司形成利益共同体，能够更加专注于为上市公司寻求更大发展的并购，能够在并购过程中享受三部分收益：一是帮助上市公司进行产业链并购业务的财务顾问费，二是并购标的被装入上市公司所获的投资增值，三是私募股权基金为上市公司并购整合产业链生态标的企业，所提升上市公司股权价值增值。
私募股权基金获得上市公司股权的方式千差万别，有大宗交易、协议转让、定向增发，甚至是公开市场举牌买入，成为和上市公司利益关系紧密的小股东，而其持股比例一般在举牌红线附近（5%）。在此基础上，再为上市公司寻找和注入并购标的，整合企业资源提高并购标的企业价值，最后实现退出，达到共赢。
五、结论与建议
（一）结论
私募股权基金在遭遇发展困境面临严峻生存考验后，基金迫于生存压力创造出“上市公司+ PE”的并购创新模式，经过不断演进发展已具备实际可操作性。但上市公司在运用该创新模式开展外延式并购的过程中，二级市场上的某些机构利用前期的这方面消息来操纵二级市场股价，使得上市公司股价暴涨暴跌现象时有发生，这些值得市场监管层的重视。同时要做好加强上市公司信息披露的真实性、完整性、准确性和及时性等监管措施，杜绝市场内幕交易的发生。上述列举了几个私募股权基金的转型路径，仍需全面深入的探寻更多可以加快私募股权基金转型升级的模式。
（二）建议
1.加强基金自身治理水平和风控能力。私募股权基金的转型发展过程中，应加强转型后自身治理水平和风险防控能力。基金内部应制定各种业务操作程序、管理方法与控制措施，对基金内部实行严格的渗透式监管，避免内部治理决策因个人掌控的治理失效现象发生。基金公司还需要通过一整套风险管理系统识别、防范、控制各个运作环节的风险。基金公司董事会应设立专门风险控制委员会，负责对基金投资运作的风险进行测量和监控，并重点控制基金投资组合的市场风险和流动性风险。
2.建立基金发展战略平台。建立私募股权基金开展并购业务的战略平台，与业内相关参与者形成良好的金融生态圈。私募股权基金应加强与金融机构、行业协会等的广泛联系，与处于基金运作产业链上下游的金融机构、行业企业等建立战略合作平台，以争取更多基金开展并购业务所需标的项目供应，获取更多融资机构对私募股权基金开展并购业务的融资支持。在这种彼此依存、互为前提的战略平台里，逐步形成一个基金发展并购业务产业链相关参与者间运转良好的金融生态圈。
3.专业化和特色化发展。国内私募股权基金应结合国内资本市场环境，形成专业化和特色化的发展轨道。在我国私募股权基金行业发展中，基金的发展应以专注于少数几个细分行业实行专业化的深耕运作，提高基金在该部分行业的业务运作水平。同时结合行业内政策的变化，设计出特色化的私募基金产品，满足于各方对私募股权基金的投资需求，并形成在该部分行业内的品牌影响力，逐步提高私募股权基金自身发展规模。
（特约编辑：苗启虎）
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