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摘 要：为了弥补传统企业价值评估方法的不足，本文在简要介绍目标企业定价中的期权特性和博弈特性的基础上，提出了运用期权博弈理论对企业价值进行评估，使期权定价理论与博弈论中的讨价还价模型巧妙地结合。
关键词：期权博弈；企业并购；企业价值
一、期权博弈在企业并购定价中的应用及并购定价的特性
（一） 企业并购定价并不等同于目标企业价值评估，而是并购参与者之间策略互动的过程，对目标企业价值评估仅仅是这一动态过程中的一个环节。企业并购定价过程具体有以下几个环节：
* 达成并购意向主并企业一旦选择以并购作为战略投资的手段，其首要任务就是选择合适的并购对象——目标企业，目标企业的选择根据并购目的不同所考虑的因素也不同，根本原则是目标企业是否具有符合主并企业战略需要的发展潜力。
* 分析并购市场是否存在其他欲并购目标企业的竞争者，竞争者的存在及数量将直接影响并购价格
* 确定价格范围即围绕价格进行的策略对决这里可分为两种情况：一是若主并企业不存在竞争，这时的策略对决仅仅是主并企业和目标企业，在价格范围中的谈判过程，此种情况确定的价格范围，一般来讲：最低价格应是目标企业现有资产的基础价值，最高价格为目标企业合并后可能给主并企业带来的最大收益；二是若主并企业存在竞争，则目标企业显然会接受报价较高的主并企业，而此时的策略对决主要是主并企业之间的竞价，因此，主并企业除了明确目标企业的最低可接受的价格和自身最高出价外，还要判断竞争者出价策略。
* 价格的确定 主并企业不存在竞争的情况下，主并企业与目标企业通过价格谈判产生交易价格；主并企业存在竞争的情况下，主并企业中的最高出价即为最终交易价格。
（二） 企业并购定价的特性
（1） 并购过程中期权特性
主并企业将并购作为一种战略投资行为，并不是为获得目标企业现有资产的价值，而是在于并购后目标企业所能产生的可使企业获得在未来取得巨大收益的机会。期权思想对企业并购战略的制定也有重要的指导意义。在企业并购中，可以把是否对目标公司进行并购看作是主并企业的权利或买权，主并企业可以选择是否执行这样一个买权。比如说，在时机选择与目标企业选择等方面，当企业拥有一购买被并购企业的机会和权利时，就可以考虑等待、观察一段时间后，再选择有利的时机进行并购，付出较低的并购成本、降低并购风险。在公司并购中，按照期权的思想，我们就要主动去寻找和发现那些有更多未来机会和灵活性的公司作为并购的目标公司。特别是那些不易察觉的机会和灵活性。比如，追加投资的机会、转作他用的机会等等。发现了这样的机会后，还要运用期权定价的方法具体估算这些机会的价值，以便正确确定公司的总价值。一般而言，主并企业拥有的“权利”主要有以下几种：
* 成长期权。成长期权是指一个项目的事实可以为企业今后的发展成长创造更广阔的空间和更多的机会。比如：在对一个净现值为负的项目进行投资时更为看重的是其对企业发展的战略贡献，而实际上企业对这些项目的投资持有了管理资源、技术知识、信誉、市场地位和规模等方面的优势，从而相对于不具备该类资源优势的其他企业来说能在以后的发展中高效地进行投资，即企业能够持有着眼于未来发展的投资机会，构成了以末来投资项目为标的资产的期权，而这些期权就是成长期权。成长期权反映的是投资项目具有的战略价值。
* 放弃期权。当投资项目的运营很差，以致放弃该项目比继续投资该项目更有利时，主并企业可以撤消该投资项目。例如，主并企业可以根据行业环境的变化，将原目标企业的部分资产出售，并最适宜地安排其执行时间，主并企业实际实施的是放弃期权
* 递延期权。使得决策者在推迟的这段时间里可以观察市场的变化，当市场情况变得对自己有利时再进行投资；如果到期时市场情况仍未好转，公司可以放弃该项目。此时的递延期权相当于美式看涨期权。
（2）并购过程中博弈的特性
* 信息不对称：产生信息不对称的原因有：一是并购参与企业发布的信息并不完善；二是资本市场的次强式有效性的作用，使得并购参与者从资本市场上获取相关企业信息不尽相同。以上两个原因都使并购参与者不能正确的估计企业价值和并购价值，从而造成每个并购参与者的估价各不相同，最后的交易价格只能通过讨价还价的博弈过程取得均衡。
* 并购定价中参与者的博弈：并购定价过程中涉及的博弈主要有两类。一是主并企业与目标企业的价格竞争；另一类是主并企业之间的价格竞争。前者是围绕并购溢价进行的，双方都希望获得尽量多的溢价比例；后者除竞争溢价外，还要考虑出价要高于竞争者。
（三）并购定价博弈分析——讨价还价模型
主并企业与目标企业在进行价格谈判前，双方都会对目标企业的价值进行评估，两者之间进行谈判实际是一个讨价还价的博弈过程，将模型简单介绍如下：假设，双方都清楚了解P=V+θF，V是公共信息，但双方所拥有的信息则使得F与θ不是公共信息，目标企业可根据相关信息判断所处的范围，假如为（0，a）；谈判需要两个回合以上且每个回合谈判都要付出成本；对于任一博弈方，只要得益不小于下一回合的得益，就愿意接受本回合的出价。对于这种不完全信息动态博弈，可以根据你想归纳法求出子博弈完美均衡，从而得出并购定价。
二、运用期权博弈理论的并购价格
（一）由于并购后目标企业的资产对主并企业具有期权价值，则对主并企业而言，其并购价格最高限不会超过目标企业资产价值与并购期权价值之和；而对于目标企业而言，在善意并购下，最低可能接受的价格不能低于其资产价格。因此，最终成交价格应在最高价与最低价之间，并通过参与主体之间的博弈均衡决定。
同时，竞争的存在会引起并购机会的消失于抢滩竞争问题，因为绝大多数项目并购机会是不可交易的，如果企业在竞争中没有把握住这个机会，他就不会再拥有同样的并购机会，这就会产生一个预期的竞争损失。因此，基于以上分析，将价格函数设为
[JZ]P=V+θF （0＜θ≤1）
其中，P为并购价格，V为目标企业资产净值，F为并购期权价值，θ为期权价值损耗稀疏，表示由竞争造成期权价值的损失。
（二）并购价格的构成
（1）目标企业资产价值V
企业资产价格的评估可有多种计量方法：成本法，市场法，净现值法。成本法一目标企业的账面价值为基础，将目标企业单纯看作多个资产的总和，没考虑资产价格的变动，资产收益状况等，是一种静态评估方法。市场法，是按现行市场价格为标准来确定资产价值的方法，但对于新兴市场或欠发达的资本市场，市场法的运用受到一定局限性。净现值法是指目标企业在预计的存续期的预期收益减去预期支出后的价值，他着眼与未来，考虑了企业的未来收益和货币的时间价值。
（2）期权价值
主并企业拥有的主要期权类型有：成长期权，放弃期权，递延期权，不论对于哪种期权，期权价值都有五种因素影响：标的资产价格S，在实物期权中，标的资产价格一般指某项目与其现金流的净现值。S越大，投资机会的价值越大，主并企业的预期收益现值就越大。执行价格X，在实物期权中一般指并购成本及后续追加的投资。X越大，公司并购这一投资机会价值越小，并购的价值也就越小。无风险利率r，一般来讲可选取国库券利率作为无风险收益率的估计值。标的资产价格波动率σ，表示因并购获得的投资机会所带来的未来收益增长率的标准方差，σ越大表明并购期权的标的资产未来收益现值的波动范围越大，标的资产盈利的可能性也就越大，并购的价值也就越高。期权到期日的时间T，投资机会持续时间越长，主并企业所具有的灵活性也就越大，可以寻找最有力的投资机会，获取最大的收益。
关键词：期权博弈；企业并购；企业价值
一、期权博弈在企业并购定价中的应用及并购定价的特性
（一） 企业并购定价并不等同于目标企业价值评估，而是并购参与者之间策略互动的过程，对目标企业价值评估仅仅是这一动态过程中的一个环节。企业并购定价过程具体有以下几个环节：
* 达成并购意向主并企业一旦选择以并购作为战略投资的手段，其首要任务就是选择合适的并购对象——目标企业，目标企业的选择根据并购目的不同所考虑的因素也不同，根本原则是目标企业是否具有符合主并企业战略需要的发展潜力。
* 分析并购市场是否存在其他欲并购目标企业的竞争者，竞争者的存在及数量将直接影响并购价格
* 确定价格范围即围绕价格进行的策略对决这里可分为两种情况：一是若主并企业不存在竞争，这时的策略对决仅仅是主并企业和目标企业，在价格范围中的谈判过程，此种情况确定的价格范围，一般来讲：最低价格应是目标企业现有资产的基础价值，最高价格为目标企业合并后可能给主并企业带来的最大收益；二是若主并企业存在竞争，则目标企业显然会接受报价较高的主并企业，而此时的策略对决主要是主并企业之间的竞价，因此，主并企业除了明确目标企业的最低可接受的价格和自身最高出价外，还要判断竞争者出价策略。
* 价格的确定 主并企业不存在竞争的情况下，主并企业与目标企业通过价格谈判产生交易价格；主并企业存在竞争的情况下，主并企业中的最高出价即为最终交易价格。
（二） 企业并购定价的特性
（1） 并购过程中期权特性
主并企业将并购作为一种战略投资行为，并不是为获得目标企业现有资产的价值，而是在于并购后目标企业所能产生的可使企业获得在未来取得巨大收益的机会。期权思想对企业并购战略的制定也有重要的指导意义。在企业并购中，可以把是否对目标公司进行并购看作是主并企业的权利或买权，主并企业可以选择是否执行这样一个买权。比如说，在时机选择与目标企业选择等方面，当企业拥有一购买被并购企业的机会和权利时，就可以考虑等待、观察一段时间后，再选择有利的时机进行并购，付出较低的并购成本、降低并购风险。在公司并购中，按照期权的思想，我们就要主动去寻找和发现那些有更多未来机会和灵活性的公司作为并购的目标公司。特别是那些不易察觉的机会和灵活性。比如，追加投资的机会、转作他用的机会等等。发现了这样的机会后，还要运用期权定价的方法具体估算这些机会的价值，以便正确确定公司的总价值。一般而言，主并企业拥有的“权利”主要有以下几种：
* 成长期权。成长期权是指一个项目的事实可以为企业今后的发展成长创造更广阔的空间和更多的机会。比如：在对一个净现值为负的项目进行投资时更为看重的是其对企业发展的战略贡献，而实际上企业对这些项目的投资持有了管理资源、技术知识、信誉、市场地位和规模等方面的优势，从而相对于不具备该类资源优势的其他企业来说能在以后的发展中高效地进行投资，即企业能够持有着眼于未来发展的投资机会，构成了以末来投资项目为标的资产的期权，而这些期权就是成长期权。成长期权反映的是投资项目具有的战略价值。
* 放弃期权。当投资项目的运营很差，以致放弃该项目比继续投资该项目更有利时，主并企业可以撤消该投资项目。例如，主并企业可以根据行业环境的变化，将原目标企业的部分资产出售，并最适宜地安排其执行时间，主并企业实际实施的是放弃期权
* 递延期权。使得决策者在推迟的这段时间里可以观察市场的变化，当市场情况变得对自己有利时再进行投资；如果到期时市场情况仍未好转，公司可以放弃该项目。此时的递延期权相当于美式看涨期权。
（2）并购过程中博弈的特性
* 信息不对称：产生信息不对称的原因有：一是并购参与企业发布的信息并不完善；二是资本市场的次强式有效性的作用，使得并购参与者从资本市场上获取相关企业信息不尽相同。以上两个原因都使并购参与者不能正确的估计企业价值和并购价值，从而造成每个并购参与者的估价各不相同，最后的交易价格只能通过讨价还价的博弈过程取得均衡。
* 并购定价中参与者的博弈：并购定价过程中涉及的博弈主要有两类。一是主并企业与目标企业的价格竞争；另一类是主并企业之间的价格竞争。前者是围绕并购溢价进行的，双方都希望获得尽量多的溢价比例；后者除竞争溢价外，还要考虑出价要高于竞争者。
（三）并购定价博弈分析——讨价还价模型
主并企业与目标企业在进行价格谈判前，双方都会对目标企业的价值进行评估，两者之间进行谈判实际是一个讨价还价的博弈过程，将模型简单介绍如下：假设，双方都清楚了解P=V+θF，V是公共信息，但双方所拥有的信息则使得F与θ不是公共信息，目标企业可根据相关信息判断所处的范围，假如为（0，a）；谈判需要两个回合以上且每个回合谈判都要付出成本；对于任一博弈方，只要得益不小于下一回合的得益，就愿意接受本回合的出价。对于这种不完全信息动态博弈，可以根据你想归纳法求出子博弈完美均衡，从而得出并购定价。
二、运用期权博弈理论的并购价格
（一）由于并购后目标企业的资产对主并企业具有期权价值，则对主并企业而言，其并购价格最高限不会超过目标企业资产价值与并购期权价值之和；而对于目标企业而言，在善意并购下，最低可能接受的价格不能低于其资产价格。因此，最终成交价格应在最高价与最低价之间，并通过参与主体之间的博弈均衡决定。
同时，竞争的存在会引起并购机会的消失于抢滩竞争问题，因为绝大多数项目并购机会是不可交易的，如果企业在竞争中没有把握住这个机会，他就不会再拥有同样的并购机会，这就会产生一个预期的竞争损失。因此，基于以上分析，将价格函数设为
[JZ]P=V+θF （0＜θ≤1）
其中，P为并购价格，V为目标企业资产净值，F为并购期权价值，θ为期权价值损耗稀疏，表示由竞争造成期权价值的损失。
（二）并购价格的构成
（1）目标企业资产价值V
企业资产价格的评估可有多种计量方法：成本法，市场法，净现值法。成本法一目标企业的账面价值为基础，将目标企业单纯看作多个资产的总和，没考虑资产价格的变动，资产收益状况等，是一种静态评估方法。市场法，是按现行市场价格为标准来确定资产价值的方法，但对于新兴市场或欠发达的资本市场，市场法的运用受到一定局限性。净现值法是指目标企业在预计的存续期的预期收益减去预期支出后的价值，他着眼与未来，考虑了企业的未来收益和货币的时间价值。
（2）期权价值
主并企业拥有的主要期权类型有：成长期权，放弃期权，递延期权，不论对于哪种期权，期权价值都有五种因素影响：标的资产价格S，在实物期权中，标的资产价格一般指某项目与其现金流的净现值。S越大，投资机会的价值越大，主并企业的预期收益现值就越大。执行价格X，在实物期权中一般指并购成本及后续追加的投资。X越大，公司并购这一投资机会价值越小，并购的价值也就越小。无风险利率r，一般来讲可选取国库券利率作为无风险收益率的估计值。标的资产价格波动率σ，表示因并购获得的投资机会所带来的未来收益增长率的标准方差，σ越大表明并购期权的标的资产未来收益现值的波动范围越大，标的资产盈利的可能性也就越大，并购的价值也就越高。期权到期日的时间T，投资机会持续时间越长，主并企业所具有的灵活性也就越大，可以寻找最有力的投资机会，获取最大的收益。