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摘 要：根据CAPM理论，股票市场上的风险可分为系统性风险和非系统性风险，通过投资分散化只能消除非系统性风险，但无法规避系统性风险，投资者规避系统性风险的手段主要采用同一交易品种在相同时间内的反向操作技术，即风险对冲来降低系统性风险。中国股市的暴涨暴跌现象使得股票市场上的系统性风险尤为显著。股票指数期货是国际资本市场上成熟的风险管理工具，随着我国资本市场的不断发展，无论是证券公司、封闭式基金、开放式基金、社保基金，还是其他机构投资者，都对股指期货产生了需要，本文分析了首先分析了我国证券市场的系统性风险，阐述了股指期货的功能，论述了股指期货在基金中的应用。
关键词：股指期货 系统性风险 套期保值 基金
一、发展股指期货的理论依据
根据现代证券组合理论，证券市场上的风险可以分为系统性风险（Systematic Risk）和非系统性风险（Unsystematic Risk）。系统性风险是指所有的证券都面对的，由整个经济或政治形势的变化所造成的风险。也就是单个证券的价格变动与整个股票市场价格变动的相关程度。显著的统计数据表明，证券市场的价格有共同上升或下降的趋势。非系统性风险是指个别证券的，由某一个行业或企业的自身因素所造成的风险，非性统性风险是可以通过资产组合的分散化来消除的，但分散化只能保护特定的行业或公司股价的下降，不能保护整个市场下降的风险，因此通过充分的分散化，有效地资产组合的收益的唯一不确定性就是系统性风险的大小。股票指数期货合约首先与1982年美国的KCBT交易，目的就是为投资者提供更有效的保护投资组合价值的灵活工具。
二、发展股指期货的实证依据
施东晖（1996）运用双周收益率数据对1993年4月至1996年五月的上证50种股票为样本，得出上海股票市场风险的比例分布状况。其结果是系统性风险的比例高达81.37%。王怀芳、张人骥（2000）利用1993年1月1日至1997年12月31日共计72个月的上证A 股指数，选取50种样本对上海股票市场风险进行了研究，其结果是：1993年至1998年上海证券市场系统性风险占总风险的比例平均为53.9%，比例从1993年的70.3%变化为1998年27.5%，呈现出下降趋势。宋逢明、朱世武（2002）以沪深两地上市公司样本的日收盘数据为基础，而且采用了个股日收盘价复权方法计算了以日为考察时段的1996年至2000年中国证券市场的风险结构，他们的结果是系统性风险占到总风险的39.6%。田素华、吴士君（2003）以周和月为考察时段，运用上海和深圳证券交易所有关A股的周收盘价和月收盘价以及上海和深圳A 股周末收盘指数和月末收盘指数为基础测算中国证券市场总风险水平以及系统性风险占总风险的比例，选取的1995年至2001年沪深证券交易所的上市公司为样本，剔除交易天数不足100天的上市公司。他们的测算结果如下表所示：
它们又以周数据为基础，测算了中国证券市场的Beta系数，总风险水平和系统性风险占总风险的比例。数据如下表：
上述测算结果表明：以月为考察时段时，中国证券市场系统性风险占总风险的比例年平均为47.84%，2000年系统性风险占总风险的比例最小值为26.85%，1995年系统性风险占总风险的比例最大，为63.85%，随着时间推移系统性风险占总风险的比例并没有表现出明显的下降迹象。以周为考察时，1995-2001年中国证券市场的系统性风险占总风险的比例平均45.26%，1998年系统性风险占总风险的比例最小，为31.85%，1995年所占比例最大，为74.22%，随着时间的推移，系统性风险占总风险的比例也没有表现出下降的趋势。因此中国证券市场系统性风险占总风险的比例在50%左右。针对中国证券市场较高的系统性风险，一是设法降低证券市场系统性风险，二是为投资者提供合适的避险工具。国外金融市场表明股指期货可以作为规避证券投资系统性风险的有效手段。股票指数期货是以一组股票价格指数为标的物，股指期货虽不与股票现货发生直接关系，但它与现货市场有很强的依存度和关联性，具有较强的股票现货系统性风险对冲功能；作为风险管理的有效工具，股指期货既能满足投资者规避系统性风险的需要，又在一定程度上弥补了现货市场没有做空机制的缺陷。
三、股指期货的功能
1、价格发现功能
价格发现功能是指市场参与者根据自己了解的市场信息和对价格走势的预测，对股票指数期货进行反复交易，形成了真实反映供求关系，具有竞争性、预期性和世界性特点的价格体系。由于股指期货合约交易频繁、市场流动性高、交易成本低、买卖差价小，因而吸引了众多的市场参与者，他们带来的股市的各种信息和市场预期通过公开竞争的交易方式率先在期货市场上反映出来，并快速传递至现货市场，从而使现货市场价格与期指价格形成了供求平衡的价格。从市场整体看，股指期货比股票现货更接近于完全竞争的有效市场，股指期货价格的变化往往领先于股票价格的变化，并预示着股票价格的发展趋势。当股指期货价格与股市价格发生偏离时，或者不同期限的股指期货价格发生偏离时，投资者可以计算出错误定价的程度，在锁定价差的情况下套取低风险收益。大量的套利交易将使市场的错误定价迅速得到纠正，从而使股指期货具有价格发现功能。
2、套期保值功能
股指期货市场的套期保值，就是根据股票价格和股价指数的运动方向是一致的，通过在股指期货市场和现货市场进行反方向买卖，来对冲现货市场的价格变化风险。股指期货套期保值的原则是：为了对冲股票多头持有者担心股票价格下跌造成损失，而投资者又不原意出售股票。此时则应在期货市场上卖出股指期货即作空头套期保值，假使股价如预期那样下跌，空头所获得利润就可用于弥补持有的股票资产因股市下跌而引起的损失。投资者也可以进行多头套期保值，如果投资者在股票现货市场上卖空股票，为了规避股票价格上升带来的风险，那么应该在期货市场买入股指期货即多头套期保值，若股价指数上涨，则多头所获利润可用于抵补将来购买股票时因价格上涨所带来的风险。 3、资产配置的功能
股指期货有利于投资者合理配置资产。假如投资者只想获得股票市场的
平均收益，或者看好某一类股票，如果在股票现货市场将其全部购买，无疑
需要大量的资金，并且风险也太大，而购买股指期货，只需少量的资金，就
可跟踪大盘指数或相应的分类指数，达到分享市场利润的目的。而且股指期
货的期限短（一般为三个月），流动性强，这有利于投资者迅速改变其资产结
构，进行合理的资产配置。股指期货能够丰富股市的投资工具，促进投资者
的理性交易与股市的规范运作，具体表现在：
（1）引进做空机制。做空机制使得投资者的投资策略从等待股票价格的上升的单一模式转变为双向投资模式，使投资人的资金在行情下跌中也能有所作为而非被动闲置。
（2）便于发展机构投资者，促进组合投资，加强风险管理，促进股市的理性投资。
（3）增加市场流动性，提高资金使用效率，完善资本市场的功能等。
四、股票指数期货在基金投资管理中的应用
1、维持或者增加证券头寸。对于证券投资基金，特别是开放式基金来说，随着所投资证券的利息、股息、红利的发放以及新的投资资金的增加，资产组合中的现金会不断增加，现金的增加使证券投资基金的收益有可能低于基准收益（或者股票指数的上涨率）。为了增加收益，证券投资基金必须增加持有的证券头寸或者维持证券头寸在资产组合中的原有比重，在这种情况下，基金管理人可以买入股指期货，使自己的投资收益与基准收益保持一致。由于股指期货的杠杆效应，基金管理人用较少的现金就可以达到自己的投资目标，而增加的大部分现金仍然可以投资在货币市场工具等流动性较强的金融资产上，这样，在现金增加的情况下，证券投资基金既可以使自己的收益与基准收益保持一致，又可以享受期货市场流动性强和效率高的好处。对于流动性要求很高的开放式基金来说，用股指期货来提高投资组合的流动性更具有特别重要的意义。
2、配置资产组合。许多证券投资基金，特别是平衡型基金，所投资的资产主要是股票、债券和货币市场工具，并且这三种资产都有一定的投资比例，随着市场的变化，每一种资产的收益和风险会发生变化，实际的资产组合比例会偏离计划目标，证券投资基金需要重新配置不同资产的投资比例。在这种情况下，股指期货是最有效的方式。例如，一个证券投资基金计划的资产配置比例是60%的股票和40%的债券，随着股票价格的上升，现在的资产组合配置比例变成70%的股票和30%的债券，为了维持计划的投资目标而不降低资产组合的收益，证券投资基金的管理人可以通过卖出股指期货使资产组合的配置比例达到意愿的水平，而不需要调整现有的资产组合。
3、调整资产组合。在证券投资基金的投资策略中，基金管理人有时会重仓持有某一类市值或者某一个行业的股票。例如，一个证券投资基金重仓持有大市值票，但基金管理人感觉到中等规模市值的股票在将来的表现会优于大市值股票，需要降低大市值股票的持有，增加中等规模股票的持有，在这种情况下，基金管理人可以通过买入中等规模股指期货，卖出市场股指期货来调整资产组合，而不需要买卖所有的基础股票。对于证券投资基金来说由于市场热点的变化，基金重仓股可能面临很大的流动性风险，如果基金同时面临赎回的风险，基金所持有的股票变现将带来基金净值较大幅度的下降，而通过股指期货来进行调整，基金管理人既可以维持投资组合的流动性，又不降低投资组合的收益。
（4）套期保值。在证券投资基金的运作过程中，如果基金管理人预期将来股票指数会下跌，他可以卖出股指期货，维持所持有的资产组合的收益。对证券投资基金来说，如果缺乏做空机制，即使基金管理人事先预见到了市场的下跌，也无法有效地规避市场风险，而只能通过减少股票持有量来减少损失。但由于基金资金量大，在大势下挫时难以退出，特别开放式基金，一旦市场下跌的趋势短期内没有改变，基金管理人就会面临越来越大的兑现压力，为保证支付赎回，就必须将部分资产变现，基金持有股票股价就会进一步下跌，使基金的资产净值受到拖累，甚至会使基金被迫面临大面积赎回和清算的困境。如果引入股指期货的做空机制，基金管理人可通过该机制规避市场风险。
五、总结
从股指期货在国外的运作来看，股指期货能够规避股市的系统性风险，能够发挥价格发现、套期保值等功能，从我国目前的证券市场的发展状况及证券市场的系统性风险情况来看，发展股指期货具有重要的现实意义，在推出期货时，为了防范其可能存在的负面影响，还应该加强法规和监管体系的建设、建立更为科学的股票指数体系、科学合理地编制股指期货合约、加强风险管理制度建设及加强风险意识与投资技巧的培养。
参考文献：
[1]（美国）约翰.赫尔《期权、期货合其它衍生产品》 华夏出版社 2000
[2] 陈晗、张晓刚、顾建平“股票指数期货：理论、经验与市场运作构想”
上海远东出版社 2003
[3] （美国）NEILS.WEINERSTOCK INDEX FUTURES 1984
[4] （美国） 威廉.F.夏普 投资学 中国人民大学出版社
[5] 张仁济、王怀芳：“上海证券市 场系统性风险趋势与波动的实证分析”，经济研究
2000年第一期
[6] 天素华、吴士君：“中国证券市场风险特征的实证研究” 经济科学 2003年第一期
关键词：股指期货 系统性风险 套期保值 基金
一、发展股指期货的理论依据
根据现代证券组合理论，证券市场上的风险可以分为系统性风险（Systematic Risk）和非系统性风险（Unsystematic Risk）。系统性风险是指所有的证券都面对的，由整个经济或政治形势的变化所造成的风险。也就是单个证券的价格变动与整个股票市场价格变动的相关程度。显著的统计数据表明，证券市场的价格有共同上升或下降的趋势。非系统性风险是指个别证券的，由某一个行业或企业的自身因素所造成的风险，非性统性风险是可以通过资产组合的分散化来消除的，但分散化只能保护特定的行业或公司股价的下降，不能保护整个市场下降的风险，因此通过充分的分散化，有效地资产组合的收益的唯一不确定性就是系统性风险的大小。股票指数期货合约首先与1982年美国的KCBT交易，目的就是为投资者提供更有效的保护投资组合价值的灵活工具。
二、发展股指期货的实证依据
施东晖（1996）运用双周收益率数据对1993年4月至1996年五月的上证50种股票为样本，得出上海股票市场风险的比例分布状况。其结果是系统性风险的比例高达81.37%。王怀芳、张人骥（2000）利用1993年1月1日至1997年12月31日共计72个月的上证A 股指数，选取50种样本对上海股票市场风险进行了研究，其结果是：1993年至1998年上海证券市场系统性风险占总风险的比例平均为53.9%，比例从1993年的70.3%变化为1998年27.5%，呈现出下降趋势。宋逢明、朱世武（2002）以沪深两地上市公司样本的日收盘数据为基础，而且采用了个股日收盘价复权方法计算了以日为考察时段的1996年至2000年中国证券市场的风险结构，他们的结果是系统性风险占到总风险的39.6%。田素华、吴士君（2003）以周和月为考察时段，运用上海和深圳证券交易所有关A股的周收盘价和月收盘价以及上海和深圳A 股周末收盘指数和月末收盘指数为基础测算中国证券市场总风险水平以及系统性风险占总风险的比例，选取的1995年至2001年沪深证券交易所的上市公司为样本，剔除交易天数不足100天的上市公司。他们的测算结果如下表所示：
它们又以周数据为基础，测算了中国证券市场的Beta系数，总风险水平和系统性风险占总风险的比例。数据如下表：
上述测算结果表明：以月为考察时段时，中国证券市场系统性风险占总风险的比例年平均为47.84%，2000年系统性风险占总风险的比例最小值为26.85%，1995年系统性风险占总风险的比例最大，为63.85%，随着时间推移系统性风险占总风险的比例并没有表现出明显的下降迹象。以周为考察时，1995-2001年中国证券市场的系统性风险占总风险的比例平均45.26%，1998年系统性风险占总风险的比例最小，为31.85%，1995年所占比例最大，为74.22%，随着时间的推移，系统性风险占总风险的比例也没有表现出下降的趋势。因此中国证券市场系统性风险占总风险的比例在50%左右。针对中国证券市场较高的系统性风险，一是设法降低证券市场系统性风险，二是为投资者提供合适的避险工具。国外金融市场表明股指期货可以作为规避证券投资系统性风险的有效手段。股票指数期货是以一组股票价格指数为标的物，股指期货虽不与股票现货发生直接关系，但它与现货市场有很强的依存度和关联性，具有较强的股票现货系统性风险对冲功能；作为风险管理的有效工具，股指期货既能满足投资者规避系统性风险的需要，又在一定程度上弥补了现货市场没有做空机制的缺陷。
三、股指期货的功能
1、价格发现功能
价格发现功能是指市场参与者根据自己了解的市场信息和对价格走势的预测，对股票指数期货进行反复交易，形成了真实反映供求关系，具有竞争性、预期性和世界性特点的价格体系。由于股指期货合约交易频繁、市场流动性高、交易成本低、买卖差价小，因而吸引了众多的市场参与者，他们带来的股市的各种信息和市场预期通过公开竞争的交易方式率先在期货市场上反映出来，并快速传递至现货市场，从而使现货市场价格与期指价格形成了供求平衡的价格。从市场整体看，股指期货比股票现货更接近于完全竞争的有效市场，股指期货价格的变化往往领先于股票价格的变化，并预示着股票价格的发展趋势。当股指期货价格与股市价格发生偏离时，或者不同期限的股指期货价格发生偏离时，投资者可以计算出错误定价的程度，在锁定价差的情况下套取低风险收益。大量的套利交易将使市场的错误定价迅速得到纠正，从而使股指期货具有价格发现功能。
2、套期保值功能
股指期货市场的套期保值，就是根据股票价格和股价指数的运动方向是一致的，通过在股指期货市场和现货市场进行反方向买卖，来对冲现货市场的价格变化风险。股指期货套期保值的原则是：为了对冲股票多头持有者担心股票价格下跌造成损失，而投资者又不原意出售股票。此时则应在期货市场上卖出股指期货即作空头套期保值，假使股价如预期那样下跌，空头所获得利润就可用于弥补持有的股票资产因股市下跌而引起的损失。投资者也可以进行多头套期保值，如果投资者在股票现货市场上卖空股票，为了规避股票价格上升带来的风险，那么应该在期货市场买入股指期货即多头套期保值，若股价指数上涨，则多头所获利润可用于抵补将来购买股票时因价格上涨所带来的风险。 3、资产配置的功能
股指期货有利于投资者合理配置资产。假如投资者只想获得股票市场的
平均收益，或者看好某一类股票，如果在股票现货市场将其全部购买，无疑
需要大量的资金，并且风险也太大，而购买股指期货，只需少量的资金，就
可跟踪大盘指数或相应的分类指数，达到分享市场利润的目的。而且股指期
货的期限短（一般为三个月），流动性强，这有利于投资者迅速改变其资产结
构，进行合理的资产配置。股指期货能够丰富股市的投资工具，促进投资者
的理性交易与股市的规范运作，具体表现在：
（1）引进做空机制。做空机制使得投资者的投资策略从等待股票价格的上升的单一模式转变为双向投资模式，使投资人的资金在行情下跌中也能有所作为而非被动闲置。
（2）便于发展机构投资者，促进组合投资，加强风险管理，促进股市的理性投资。
（3）增加市场流动性，提高资金使用效率，完善资本市场的功能等。
四、股票指数期货在基金投资管理中的应用
1、维持或者增加证券头寸。对于证券投资基金，特别是开放式基金来说，随着所投资证券的利息、股息、红利的发放以及新的投资资金的增加，资产组合中的现金会不断增加，现金的增加使证券投资基金的收益有可能低于基准收益（或者股票指数的上涨率）。为了增加收益，证券投资基金必须增加持有的证券头寸或者维持证券头寸在资产组合中的原有比重，在这种情况下，基金管理人可以买入股指期货，使自己的投资收益与基准收益保持一致。由于股指期货的杠杆效应，基金管理人用较少的现金就可以达到自己的投资目标，而增加的大部分现金仍然可以投资在货币市场工具等流动性较强的金融资产上，这样，在现金增加的情况下，证券投资基金既可以使自己的收益与基准收益保持一致，又可以享受期货市场流动性强和效率高的好处。对于流动性要求很高的开放式基金来说，用股指期货来提高投资组合的流动性更具有特别重要的意义。
2、配置资产组合。许多证券投资基金，特别是平衡型基金，所投资的资产主要是股票、债券和货币市场工具，并且这三种资产都有一定的投资比例，随着市场的变化，每一种资产的收益和风险会发生变化，实际的资产组合比例会偏离计划目标，证券投资基金需要重新配置不同资产的投资比例。在这种情况下，股指期货是最有效的方式。例如，一个证券投资基金计划的资产配置比例是60%的股票和40%的债券，随着股票价格的上升，现在的资产组合配置比例变成70%的股票和30%的债券，为了维持计划的投资目标而不降低资产组合的收益，证券投资基金的管理人可以通过卖出股指期货使资产组合的配置比例达到意愿的水平，而不需要调整现有的资产组合。
3、调整资产组合。在证券投资基金的投资策略中，基金管理人有时会重仓持有某一类市值或者某一个行业的股票。例如，一个证券投资基金重仓持有大市值票，但基金管理人感觉到中等规模市值的股票在将来的表现会优于大市值股票，需要降低大市值股票的持有，增加中等规模股票的持有，在这种情况下，基金管理人可以通过买入中等规模股指期货，卖出市场股指期货来调整资产组合，而不需要买卖所有的基础股票。对于证券投资基金来说由于市场热点的变化，基金重仓股可能面临很大的流动性风险，如果基金同时面临赎回的风险，基金所持有的股票变现将带来基金净值较大幅度的下降，而通过股指期货来进行调整，基金管理人既可以维持投资组合的流动性，又不降低投资组合的收益。
（4）套期保值。在证券投资基金的运作过程中，如果基金管理人预期将来股票指数会下跌，他可以卖出股指期货，维持所持有的资产组合的收益。对证券投资基金来说，如果缺乏做空机制，即使基金管理人事先预见到了市场的下跌，也无法有效地规避市场风险，而只能通过减少股票持有量来减少损失。但由于基金资金量大，在大势下挫时难以退出，特别开放式基金，一旦市场下跌的趋势短期内没有改变，基金管理人就会面临越来越大的兑现压力，为保证支付赎回，就必须将部分资产变现，基金持有股票股价就会进一步下跌，使基金的资产净值受到拖累，甚至会使基金被迫面临大面积赎回和清算的困境。如果引入股指期货的做空机制，基金管理人可通过该机制规避市场风险。
五、总结
从股指期货在国外的运作来看，股指期货能够规避股市的系统性风险，能够发挥价格发现、套期保值等功能，从我国目前的证券市场的发展状况及证券市场的系统性风险情况来看，发展股指期货具有重要的现实意义，在推出期货时，为了防范其可能存在的负面影响，还应该加强法规和监管体系的建设、建立更为科学的股票指数体系、科学合理地编制股指期货合约、加强风险管理制度建设及加强风险意识与投资技巧的培养。
参考文献：
[1]（美国）约翰.赫尔《期权、期货合其它衍生产品》 华夏出版社 2000
[2] 陈晗、张晓刚、顾建平“股票指数期货：理论、经验与市场运作构想”
上海远东出版社 2003
[3] （美国）NEILS.WEINERSTOCK INDEX FUTURES 1984
[4] （美国） 威廉.F.夏普 投资学 中国人民大学出版社
[5] 张仁济、王怀芳：“上海证券市 场系统性风险趋势与波动的实证分析”，经济研究
2000年第一期
[6] 天素华、吴士君：“中国证券市场风险特征的实证研究” 经济科学 2003年第一期