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自2007年美国次贷危机开始，全球金融危机已经进入第五年。尽管各主要国家采取了一系列常规和非常规经济政策，以遏制危机并促进增长，但全球经济的复苏之路依然蹒跚。
在美国，宽松的货币和财政政策部分抵消了私人部门去杠杆化带来的紧缩效应，经济增长仍低于趋势水平，失业率维持在８％以上的高位；在大西洋的另一端，欧元区国家的主权债务危机和银行业危机相互交织，不断恶化，成为新一轮危机的暴风眼；新兴市场国家作为过去三年拉动全球经济增长的发动机，在近期因为外部环境的恶化以及内部的通胀与资产泡沫压力，增长也明显放缓，与四年前相比，这些国家缓冲外部冲击的政策空间也在减小。
2008年雷曼破产引发金融危机蔓延，曾是全球经济的一个重要十字路口，今天全球经济可能又处在类似的关键节点。
欧洲央行的角色
6月中旬，希腊第二次大选后支持紧缩和救助计划的新政府上台，7月欧元区批准对西班牙银行的1000亿欧元救助方案。因为这些因素，6月至7月间对全球金融市场形成重压的欧元区解体的阴云逐渐消散。7月底，欧央行行长德拉吉“尽一切努力捍卫欧元”的表态和最近欧央行公布的直接货币交易（OMT - Outright Monetary Transaction）购债计划，则进一步降低了欧元区解体的尾部风险。
OMT计划的实质，是中央银行承诺在必要时将以无限火力对主权债务市场进行干预，以起到稳定金融体系、改善货币政策传导的作用。这意味着，在危机进一步恶化时，欧央行将不会因为不能进行货币融资的桎梏而不作为。
中央银行承担完全的最后贷款人的功能，对维持金融稳定至关重要。中央银行不仅应当是银行系统的最后贷款人，同时也有必要扮演政府债券市场的最后贷款人角色。
在一个有着独立货币和财政政策的国家，可以用发行货币的方式来保证支付本币主权债的流动性需要，从而暗含着中央银行扮演政府债券市场最后贷款人的角色，同时也暗含着只有在经济危机、政府面临极大困难时才能启动这一角色。
由于欧元区特有的货币统一、财政独立的格局，各成员国财政政策不统一，这一暗含的角色是缺失的，这导致货币联盟内主权债市场更容易受到流动性危机的冲击。
从时断时续、不透明的债券市场计划（Security Market Program SMP）到明确扮演无限量的OMT计划，欧央行在扮演成员国主权债市场的最后贷款人角色方面，迈出了积极和重要的一步。自7月底德拉吉发表讲话以来，边缘国家的债务收益率和市场波动性都有大幅下降，反映了市场对欧央行政策的积极回应。
欧债危机是否由此进入一个转折点？对此恐怕还有待观察。
市场与政策赛跑
对于欧债危机发生的根源和原因，一般认为，债务危机是欧元区内部结构不平衡的表象，其内部不平衡的根源在于，在一个货幣政策统一但财政政策独立的货币联盟内，各成员国在经济竞争力上的巨大差异。
一个成功的货币联盟，要求成员国在经济结构等方面有相对高的同一性，并且要求在要素市场和要素流动性方面具有较高的灵活性。这样，当统一的货币政策不适合同盟内个别成员的经济情况时，可以通过劳动力移民、名义工资与名义价格的调整以及财政转移来实现调整。
欧元区实际情况与上述要求相比有较大差距。欧元区各国在经济发展水平、政治文化方面都存在较大差异。在金融危机爆发前，欧元区货币政策对于南欧各国而言显得过于宽松，部分地导致这些国家公共或私人部门债务过度积累，需求过度膨胀，劳动力成本上升以及竞争力下降，最终表现为欧债危机。
欧债危机的根本解决取决于两方面：一方面，危机国家需要强化在劳动力市场等方面的结构改革，以提升竞争力；另一方面，在欧元区层面需要加快一体化进程，建立一个更为统一的欧洲财政同盟。
在最近的金融危机中，美、英等国的政策经验都表明，中央银行的大规模流动性提供对于遏制金融危机蔓延、维持金融稳定至关重要，但它并不是危机解决的充分条件。金融监管、财政政策以及其他结构性政策，往往在危机的解决和经济的复苏进程中起到更大作用。欧洲央行所做的政策努力，更多的作用在于抑制危机的恶化，为结构改革和推进一体化争取时间。
在此，有必要对欧元区推进一体化的制度建设和具体的一体化政策进行区分。虽然欧元区国家领导人似乎普遍认同欧元区的发展方向将是“更加欧洲”——即在货币联盟基础上再实现一定的财政、银行乃至政治联盟，但在其实现路径上，存在严重分歧。
德国等核心国家强调，在实施一体化的财政和监管政策时，必须先建立正式的制度框架，否则贸然实施可能带来道德风险：欧盟稳定机制（ESM）直接注资银行业必须在建立统一的银行联盟和监管系统之后；债务共同化，也需要以统一的税收政策和向欧盟让渡部分预算主权为前提。而南欧国家的领导人则希望，在正式的财政同盟、银行同盟和政治同盟的制度框架建立完备之前，尽快推出促进一体化的政策措施，以增强市场信心。
制度建设需要时间，而市场不等人，主权债务市场的巨大压力和边缘国家银行存款持续流失的现实，意味着欧元区也许没有那份悠闲，可以在所有的制度框架都建好之后再行动。
德国对道德风险的担忧不无道理。但事实上，很少有大范围的政策改革是在所有条件完全具备的情况下推出的。改革往往是由一定的外部压力触发，而外部压力带来的迫切性使得改革政策难以按照完全规划好的方式有序推出，在危机下更是如此。
因此政策相对应制度而言，往往具有一定超前性。因应对形势需要而推出超前的政策后，若不继续跟进进行必要的制度建设，将可能造成政策扭曲导致其难以为继；但若因为制度框架不完备而拒绝实施任何带有超前性的政策，也是错误的做法。
部分由于对以上问题认识的不足与分歧，欧元区政府在整体的危机应对政策上，总是落后于市场的发展，并导致压力更多地集中在欧央行身上。
另一个困扰欧洲的难题是结构性改革的紧缩效应同所需要的经济社会环境难以平衡。结构性改革的核心是增强劳动力市场的灵活性，削减冗员、工资、福利和公共支出，产生的紧缩效应又会造成财政收入减少，抵消财政支出削减的减赤效果。 打破恶性循环需要宽松货币政策，更需要增加投资，保持经济增长。因而放松市场准入、改革基础设施投资与管理方式，从而吸引私人部门投资至关重要。在这些方面我们观察到一些改善迹象，但仍难以得到肯定的回答。
中、美经济的中期结构调整
中国经济增长的放缓让世界经济前景更显黯淡。虽然我更趋向于认为，周期性而非结构性因素是本轮经济下行的主要驱动因素，中国经济在未来3年－5年的确面临重要的结构性调整的挑战。
结构性挑战既来自供给方面，也来自需求方面。在需求方面，2008年爆发的金融危机以及其后的经济刺激计划，已经触发了由外需转向内需的宏观再平衡进程，中国的贸易顺差占GDP比重已经从高峰时期的9％下降到去年的约2％。但过去几年内需的快速扩张，很大程度上是由基础设施和房地产项目的大规模投资而驱动的，持续性难以保证。
长期来看，中国经济在未来10年－15年实现快速增长的重要潜在动力，仍将是由城市化带动的投资和消费需求。要将这一潜力变为现实，我们需要调整目前的城市化战略，改变目前主要由行政主导和操控城市化进程的做法，更多以市场力量辅之以政府提供的教育、社保、环境保护等公共服务来推动城市发展。
在供给方面，劳动力成本快速上升对竞争力的侵蚀也可能成为一个问题。人口结构的转型导致中国在未来几年可能進入劳动力成本持续上升的阶段。由此带来的收入向劳动者倾斜，也许有利于消费的扩张，但它同时也抑制了经济增长的潜力。
劳动力成本上升也将带来巨大的产业结构转型压力。在此阶段，一方面需要通过教育、培训和资本投入等方式来加快劳动生产率的提高；另一方面，通过有效的政策保持劳动力市场的灵活性也非常重要。
美国经济也面临着自己的中期挑战。自2007年次贷危机爆发，美国经济即开始了重大的结构调整，并且一些重要的结构性转变已经发生。在居民部门，经过几年的去杠杆化过程，居民债务占其可支配收入的比重已回落至2004年的水平。同时得益于美联储的超低利率政策，偿债支出与收入比也接近历史低位。最近一年居民信贷显著回升，表明居民部门的债务负担已经不是美国经济增长的主要障碍因素。同样，在危机中遭受重创的房地产和银行部门，最坏的情况似乎已经过去。
尽管存在上述结构性好转，财政问题仍可能对美国经济中期增长形成制约。
目前，美国公共债务已经突破16万亿美元。在当前国际经济不景气、国内经济复苏放缓前景不明朗的情况下，推行财政紧缩无疑为时过早。但在未来3年－5年的时间里，一旦经济复苏稳固，巩固财政必将成为美国经济的一个最重要主题。
由于美元的国际储备货币地位、欧债危机带来的极低的风险偏好以及全球低利率政策，美国政府目前能以极低的成本进行融资。因此，具有反讽意味的是，当全球经济形势转好的时候，美国政府的最困难时刻可能也到来了。
作者为中国投资有限责任公司董事长
在美国，宽松的货币和财政政策部分抵消了私人部门去杠杆化带来的紧缩效应，经济增长仍低于趋势水平，失业率维持在８％以上的高位；在大西洋的另一端，欧元区国家的主权债务危机和银行业危机相互交织，不断恶化，成为新一轮危机的暴风眼；新兴市场国家作为过去三年拉动全球经济增长的发动机，在近期因为外部环境的恶化以及内部的通胀与资产泡沫压力，增长也明显放缓，与四年前相比，这些国家缓冲外部冲击的政策空间也在减小。
2008年雷曼破产引发金融危机蔓延，曾是全球经济的一个重要十字路口，今天全球经济可能又处在类似的关键节点。
欧洲央行的角色
6月中旬，希腊第二次大选后支持紧缩和救助计划的新政府上台，7月欧元区批准对西班牙银行的1000亿欧元救助方案。因为这些因素，6月至7月间对全球金融市场形成重压的欧元区解体的阴云逐渐消散。7月底，欧央行行长德拉吉“尽一切努力捍卫欧元”的表态和最近欧央行公布的直接货币交易（OMT - Outright Monetary Transaction）购债计划，则进一步降低了欧元区解体的尾部风险。
OMT计划的实质，是中央银行承诺在必要时将以无限火力对主权债务市场进行干预，以起到稳定金融体系、改善货币政策传导的作用。这意味着，在危机进一步恶化时，欧央行将不会因为不能进行货币融资的桎梏而不作为。
中央银行承担完全的最后贷款人的功能，对维持金融稳定至关重要。中央银行不仅应当是银行系统的最后贷款人，同时也有必要扮演政府债券市场的最后贷款人角色。
在一个有着独立货币和财政政策的国家，可以用发行货币的方式来保证支付本币主权债的流动性需要，从而暗含着中央银行扮演政府债券市场最后贷款人的角色，同时也暗含着只有在经济危机、政府面临极大困难时才能启动这一角色。
由于欧元区特有的货币统一、财政独立的格局，各成员国财政政策不统一，这一暗含的角色是缺失的，这导致货币联盟内主权债市场更容易受到流动性危机的冲击。
从时断时续、不透明的债券市场计划（Security Market Program SMP）到明确扮演无限量的OMT计划，欧央行在扮演成员国主权债市场的最后贷款人角色方面，迈出了积极和重要的一步。自7月底德拉吉发表讲话以来，边缘国家的债务收益率和市场波动性都有大幅下降，反映了市场对欧央行政策的积极回应。
欧债危机是否由此进入一个转折点？对此恐怕还有待观察。
市场与政策赛跑
对于欧债危机发生的根源和原因，一般认为，债务危机是欧元区内部结构不平衡的表象，其内部不平衡的根源在于，在一个货幣政策统一但财政政策独立的货币联盟内，各成员国在经济竞争力上的巨大差异。
一个成功的货币联盟，要求成员国在经济结构等方面有相对高的同一性，并且要求在要素市场和要素流动性方面具有较高的灵活性。这样，当统一的货币政策不适合同盟内个别成员的经济情况时，可以通过劳动力移民、名义工资与名义价格的调整以及财政转移来实现调整。
欧元区实际情况与上述要求相比有较大差距。欧元区各国在经济发展水平、政治文化方面都存在较大差异。在金融危机爆发前，欧元区货币政策对于南欧各国而言显得过于宽松，部分地导致这些国家公共或私人部门债务过度积累，需求过度膨胀，劳动力成本上升以及竞争力下降，最终表现为欧债危机。
欧债危机的根本解决取决于两方面：一方面，危机国家需要强化在劳动力市场等方面的结构改革，以提升竞争力；另一方面，在欧元区层面需要加快一体化进程，建立一个更为统一的欧洲财政同盟。
在最近的金融危机中，美、英等国的政策经验都表明，中央银行的大规模流动性提供对于遏制金融危机蔓延、维持金融稳定至关重要，但它并不是危机解决的充分条件。金融监管、财政政策以及其他结构性政策，往往在危机的解决和经济的复苏进程中起到更大作用。欧洲央行所做的政策努力，更多的作用在于抑制危机的恶化，为结构改革和推进一体化争取时间。
在此，有必要对欧元区推进一体化的制度建设和具体的一体化政策进行区分。虽然欧元区国家领导人似乎普遍认同欧元区的发展方向将是“更加欧洲”——即在货币联盟基础上再实现一定的财政、银行乃至政治联盟，但在其实现路径上，存在严重分歧。
德国等核心国家强调，在实施一体化的财政和监管政策时，必须先建立正式的制度框架，否则贸然实施可能带来道德风险：欧盟稳定机制（ESM）直接注资银行业必须在建立统一的银行联盟和监管系统之后；债务共同化，也需要以统一的税收政策和向欧盟让渡部分预算主权为前提。而南欧国家的领导人则希望，在正式的财政同盟、银行同盟和政治同盟的制度框架建立完备之前，尽快推出促进一体化的政策措施，以增强市场信心。
制度建设需要时间，而市场不等人，主权债务市场的巨大压力和边缘国家银行存款持续流失的现实，意味着欧元区也许没有那份悠闲，可以在所有的制度框架都建好之后再行动。
德国对道德风险的担忧不无道理。但事实上，很少有大范围的政策改革是在所有条件完全具备的情况下推出的。改革往往是由一定的外部压力触发，而外部压力带来的迫切性使得改革政策难以按照完全规划好的方式有序推出，在危机下更是如此。
因此政策相对应制度而言，往往具有一定超前性。因应对形势需要而推出超前的政策后，若不继续跟进进行必要的制度建设，将可能造成政策扭曲导致其难以为继；但若因为制度框架不完备而拒绝实施任何带有超前性的政策，也是错误的做法。
部分由于对以上问题认识的不足与分歧，欧元区政府在整体的危机应对政策上，总是落后于市场的发展，并导致压力更多地集中在欧央行身上。
另一个困扰欧洲的难题是结构性改革的紧缩效应同所需要的经济社会环境难以平衡。结构性改革的核心是增强劳动力市场的灵活性，削减冗员、工资、福利和公共支出，产生的紧缩效应又会造成财政收入减少，抵消财政支出削减的减赤效果。 打破恶性循环需要宽松货币政策，更需要增加投资，保持经济增长。因而放松市场准入、改革基础设施投资与管理方式，从而吸引私人部门投资至关重要。在这些方面我们观察到一些改善迹象，但仍难以得到肯定的回答。
中、美经济的中期结构调整
中国经济增长的放缓让世界经济前景更显黯淡。虽然我更趋向于认为，周期性而非结构性因素是本轮经济下行的主要驱动因素，中国经济在未来3年－5年的确面临重要的结构性调整的挑战。
结构性挑战既来自供给方面，也来自需求方面。在需求方面，2008年爆发的金融危机以及其后的经济刺激计划，已经触发了由外需转向内需的宏观再平衡进程，中国的贸易顺差占GDP比重已经从高峰时期的9％下降到去年的约2％。但过去几年内需的快速扩张，很大程度上是由基础设施和房地产项目的大规模投资而驱动的，持续性难以保证。
长期来看，中国经济在未来10年－15年实现快速增长的重要潜在动力，仍将是由城市化带动的投资和消费需求。要将这一潜力变为现实，我们需要调整目前的城市化战略，改变目前主要由行政主导和操控城市化进程的做法，更多以市场力量辅之以政府提供的教育、社保、环境保护等公共服务来推动城市发展。
在供给方面，劳动力成本快速上升对竞争力的侵蚀也可能成为一个问题。人口结构的转型导致中国在未来几年可能進入劳动力成本持续上升的阶段。由此带来的收入向劳动者倾斜，也许有利于消费的扩张，但它同时也抑制了经济增长的潜力。
劳动力成本上升也将带来巨大的产业结构转型压力。在此阶段，一方面需要通过教育、培训和资本投入等方式来加快劳动生产率的提高；另一方面，通过有效的政策保持劳动力市场的灵活性也非常重要。
美国经济也面临着自己的中期挑战。自2007年次贷危机爆发，美国经济即开始了重大的结构调整，并且一些重要的结构性转变已经发生。在居民部门，经过几年的去杠杆化过程，居民债务占其可支配收入的比重已回落至2004年的水平。同时得益于美联储的超低利率政策，偿债支出与收入比也接近历史低位。最近一年居民信贷显著回升，表明居民部门的债务负担已经不是美国经济增长的主要障碍因素。同样，在危机中遭受重创的房地产和银行部门，最坏的情况似乎已经过去。
尽管存在上述结构性好转，财政问题仍可能对美国经济中期增长形成制约。
目前，美国公共债务已经突破16万亿美元。在当前国际经济不景气、国内经济复苏放缓前景不明朗的情况下，推行财政紧缩无疑为时过早。但在未来3年－5年的时间里，一旦经济复苏稳固，巩固财政必将成为美国经济的一个最重要主题。
由于美元的国际储备货币地位、欧债危机带来的极低的风险偏好以及全球低利率政策，美国政府目前能以极低的成本进行融资。因此，具有反讽意味的是，当全球经济形势转好的时候，美国政府的最困难时刻可能也到来了。
作者为中国投资有限责任公司董事长