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摘 要：创业企业的财务冲突引起学者和业界的关注。为解决这些矛盾和冲突，合理的契约设计十分重要，本论文从不完备财务契约视角对创业板企业契约缔结和对企业价值的影响作了实证，提供债券透明化、引进问责赔偿制、风投等策略、完善不完全契约设计。
关键词：不完备契约理论 缔结机制 企业价值 创业板
1 引言
经济转型阶段我国创业企业普遍存在尖锐的财务冲突，为解决这些矛盾和冲突，合理的契约设计十分重要，构建创业企业内部财务冲突的理论研究有着巨大的现实意义。不完全契约理论已成为目前经济学热点问题，是国际前沿领域，国内学者系统对其文献梳理和研究仅是近年。不完全财务契约理论将最新的财务理论纳入其分析框架中，同时为创业企业财务理论的深入研究创造了新的切入点。Berglof & Thadden（1994） [1-2]并将之拓展到多时期、多缔约方；Hart & Moore（1998）[3]对于不完备契约的成因，Tirole（1999） [4]归纳为受预见成本、缔结成本、证实成本的限制。在研究方法上，国外学者Dye.R（1989）[5]等通过实验方法对创业投资契约与管理者激励效应之间进行探讨，论证股票期权、限制性股票等权益激励方式在管理者激励作用。Sahlman（1990）[5]以往对创业企业财务契约的研究大多数是基于代理理论基础上分析创业企业产权主体的利益冲突。Hart和Moore（2008） [6]最新的研究工作是将标准的不完全合同和资产所有权模型与合同作为参照点的可缔约事后效率问题模型结合在一起，以用全新的理论视角，重新考察资产所有权和套牢问题，这为解释创业企业财务契约问题提供了新的视角。姚铮，王笑雨，程越楷（2011）[7]研究集中在双边道德风险下契约模型，但在不完全契约理论下对其中投资者、创业资本家和企业家之间的互动关系契约，经理报酬契约以及创业企业税收契约的广义上内生性不完全财务契约的研究寥寥无几。国内学者分别从认知理论、社会网络理论，制度理论和战略理论进行分析，表明当前我国上市公司主要依赖物质资本的利用，但对人力资本的利用不够充分。曹越，黄灿（2010） [8]对不完全契约理论下的财权进行研究，明确企业的价值取向。雷新途，邓启明（2011）[9]对资产专用性、声誉与企业财务契约自我履行做了相关的实验研究。王清妍（2014）[10]对不完备性的企业契约履行对企业价值影响进行实证研究。目前国内利用实证方法对财务领域实验研究方法应用还非常少。由于我国创业板市场历史比较短，对创业板大样本的实证研究仍未涉及。本文在已有的研究上对我国创业板上市公司不完备契约缔结机制与企业价值进行探索性研究和实证检验，试图为我国创业企业财务契约设计提供证据。
2创业板上市公司不完备财务契约缔结机制的实证
考虑到2009年10月30日为首批创业板企业上市的最初三年，财务契约具有不完备特征，通过国泰安（CSMAR）金融数据库选取2009-2011年这三年的创业板上市公司的样本作为观测值。被解释变量为资产专用度ASD，解释变量为资产负债率DAR，控制变量为总资产对数值LNASSET、营业收入增长率GROWTH，虚拟变量为年度YEAR、行业INDCD。回归的目的主要是反应因变量与众自变量的函数关系，检验资产专用性程度与企业融资契约结构的相关性，建立第一个回归模型：
（1）
表1 创业板回归结果一览表
*** p<0.01， ** p<0.05， * p<0.1 Standard errors in parentheses
创业企业资产专用程度与债务契约结构设计均呈正向的弱相关。创业企业大多难以采用银行融资，而对于创业板上市公司来讲，股权融资更是成为首选，受到负债融资苛刻条件的约束，一般来说都不会有高负债；而且中国企业内部监督机制的不健全，创业企业通过股权融资如超额募集资金、增发股票导致资金的闲置，也由于道德风险和逆向选择，管理者也会做出投机行为。而公司规模则对对融资契约结构影响显著。
3 不完备财务契约对创业板企业价值影响的实证
从会计计量角度采用ROE、从市场经济角度采用托宾Q值对创业板企业价值进行实证以加强指标说服力。以资产负债率DAR、流动比率CR、债务保障率DCR衡量债权契约缔结成效，前十大股东股权集中度、每股公积、每股股利作为衡量股权契约缔结成效、销售管理费用率、管理者薪酬作为衡量管理层报酬契约缔结成效三方面衡量其对企业价值的影响。
4创业板财务契约与企业价值的回归结果
通过删减变量，依据Adj R2状况进行模型的修正，弥补减去变量后自由度的增加导致的解释能力的降低，使模型拟合度更佳。
表2 创业板财务契约与企业价值ROE的回歸结果（删减变量前后）
（2）
表3 创业板财务契约与企业价值QVAL的回归结果（删减变量前后）
（3）
在采用不同指标衡量企业价值时，公司规模对企业价值的影响具有不确定性，创业板上市公司难以获得银行贷款，资本结构中的债务一般较少发挥财务杠杆效应，对企业价值影响的不确定性也增加。而创业板上市公司的债务保障比率高时，都能对企业产生正效应，证明经营现金流的获取对创业板上市公司来说十分重要。信号传递理论在创业板适用。每股公积系数为负值，创业板上市公司股权契约一般有限定公积金的提取，减少了企业在下一经营期间资本自由投入的能力，影响了企业未来的价值创造，股权契约的设计有待改进。销售管理费用率的系数为正值，创业板上市公司受自身资源所限，需要花更多的销售费用投入以及对管理者的激励，才能获得市场份额，这也从侧面说明创业板上市公司对高管的激励机制更有效。
5 结论与建议
5.1结论
创业板上市公司资产专用性程度与融资契约结构呈正向的显著弱相关关系，但创业板上市公司资产专用性程度与企业价值并不相关，说明创业板上市公司专用型资产面临着激励不足的事实。此外，创业板上市公司财务契约缔结成效对企业价值的影响中，融资契约结构发挥的作用最大，同时债务保障率的提高对企业价值的创造有着稳定的正相关性，管理者薪酬与企业价值无关，但销售管理费用率与企业价值正相关关系，创业板上市公司有自身的资源所限，需要花更多的销售费用投入以及对管理者的激励，才能获得市场份额。 5.2建议
政府部门应加快完善IPO制度、交易制度以及创业板上市公司的退市制度。打造高效快捷的退市制度，避免创业板泡沫化，同时引进问责赔偿制度，限制大股东圈钱行为；提高企业信息披露的真实性和可行性，完善破产法加强对债权人利益的保护。鼓励引入风险投资机构，获得资金的支持、行业经验指导，预防管理者过度投资或者是投资不足；加强股权激励、引入期权激励，甚至对赌协议调动管理层、使股东积极提升企业价值。
创业板上市公司可重点设计债务契约中资产负债率、债务保障率的限值，注重合理调整公司资本结构，适当发展其他类型债券，寻找成长机会并注重技术研发以提高企业盈利能力；设计股权契约的每股股利、每股公积的限值，提高公积金提取上限等，并保持股权制度的动态化；企业可重点监控销售管理费用率，增加股票赠与和股票期权激励，体现人力资本控制权与剩余索取权相结合的激励相容原则，解决人力资本产权计量和定价问题，促进企业价值提升。
创业板上市公司应审慎考虑契约相关经济主体的权利与义务的平衡，降低代理成本，实现创业板上市公司控制权动态化配置和转移。
参考文献
[1]Bergolf and Thadden. Short-Term Versus Long-Term Interests： Capital Structure With Multiple Investors[J].Quarterly Journal of Economics，1994，109：1055-1084.
[2]Hart，O.and Moore， Default and Renegotiation [J].Journal of Finance Economics， 1998，113：1-41.
[3]Tirole，Jean. Incomplete Contracts： Where Do We Stand？ [J].Economics， 1999，67（4）：741-781.
[4]Dye，R.. Costly Contract Contingencies. International Economics Review，1985，26：233-250.
[5]Sahlman， W. The Structure and Governance of Venture Capital Organizations. Journal of Financial Economics. 1990，27：473-521.
[6]Hart，O.，and J.Moore.Contracts as Reference Points[M].The Quarterly Journal of Economics， MIT Press，2008，123（1）：1-48，02.
[7]姚铮，王笑雨，程越楷.风险投资契约条款设置动因及其作用机理研究[J].管理世界，
[8]曹越，黄灿.财权论纲：基于不完全契约理论的研究[J].商业研究，2010（1）： 34-37. 2011，2：127-141.
[9]雷新途，邓启明.资产专用性、声誉与企业财务契约自我履行：一项实验研究[C].《第十一届中国制度经济学年会论文汇编（下）》，2011：257-267.
[10]王清妍.基于契约不完备性的企业契约履行对企业价值影响研究[D]. 兰州大学，2014.
作者简介：
陆昭怡，女，汉族，广州工程技术职业学院财经与管理系；研究方向：投資与并购，创业管理，科技服务供应商管理
胡挺，男，汉族，中山大学工商管理博士后科研流动站 510275；广州农商银行博士后科研工作站，510623
关键词：不完备契约理论 缔结机制 企业价值 创业板
1 引言
经济转型阶段我国创业企业普遍存在尖锐的财务冲突，为解决这些矛盾和冲突，合理的契约设计十分重要，构建创业企业内部财务冲突的理论研究有着巨大的现实意义。不完全契约理论已成为目前经济学热点问题，是国际前沿领域，国内学者系统对其文献梳理和研究仅是近年。不完全财务契约理论将最新的财务理论纳入其分析框架中，同时为创业企业财务理论的深入研究创造了新的切入点。Berglof & Thadden（1994） [1-2]并将之拓展到多时期、多缔约方；Hart & Moore（1998）[3]对于不完备契约的成因，Tirole（1999） [4]归纳为受预见成本、缔结成本、证实成本的限制。在研究方法上，国外学者Dye.R（1989）[5]等通过实验方法对创业投资契约与管理者激励效应之间进行探讨，论证股票期权、限制性股票等权益激励方式在管理者激励作用。Sahlman（1990）[5]以往对创业企业财务契约的研究大多数是基于代理理论基础上分析创业企业产权主体的利益冲突。Hart和Moore（2008） [6]最新的研究工作是将标准的不完全合同和资产所有权模型与合同作为参照点的可缔约事后效率问题模型结合在一起，以用全新的理论视角，重新考察资产所有权和套牢问题，这为解释创业企业财务契约问题提供了新的视角。姚铮，王笑雨，程越楷（2011）[7]研究集中在双边道德风险下契约模型，但在不完全契约理论下对其中投资者、创业资本家和企业家之间的互动关系契约，经理报酬契约以及创业企业税收契约的广义上内生性不完全财务契约的研究寥寥无几。国内学者分别从认知理论、社会网络理论，制度理论和战略理论进行分析，表明当前我国上市公司主要依赖物质资本的利用，但对人力资本的利用不够充分。曹越，黄灿（2010） [8]对不完全契约理论下的财权进行研究，明确企业的价值取向。雷新途，邓启明（2011）[9]对资产专用性、声誉与企业财务契约自我履行做了相关的实验研究。王清妍（2014）[10]对不完备性的企业契约履行对企业价值影响进行实证研究。目前国内利用实证方法对财务领域实验研究方法应用还非常少。由于我国创业板市场历史比较短，对创业板大样本的实证研究仍未涉及。本文在已有的研究上对我国创业板上市公司不完备契约缔结机制与企业价值进行探索性研究和实证检验，试图为我国创业企业财务契约设计提供证据。
2创业板上市公司不完备财务契约缔结机制的实证
考虑到2009年10月30日为首批创业板企业上市的最初三年，财务契约具有不完备特征，通过国泰安（CSMAR）金融数据库选取2009-2011年这三年的创业板上市公司的样本作为观测值。被解释变量为资产专用度ASD，解释变量为资产负债率DAR，控制变量为总资产对数值LNASSET、营业收入增长率GROWTH，虚拟变量为年度YEAR、行业INDCD。回归的目的主要是反应因变量与众自变量的函数关系，检验资产专用性程度与企业融资契约结构的相关性，建立第一个回归模型：
（1）
表1 创业板回归结果一览表
*** p<0.01， ** p<0.05， * p<0.1 Standard errors in parentheses
创业企业资产专用程度与债务契约结构设计均呈正向的弱相关。创业企业大多难以采用银行融资，而对于创业板上市公司来讲，股权融资更是成为首选，受到负债融资苛刻条件的约束，一般来说都不会有高负债；而且中国企业内部监督机制的不健全，创业企业通过股权融资如超额募集资金、增发股票导致资金的闲置，也由于道德风险和逆向选择，管理者也会做出投机行为。而公司规模则对对融资契约结构影响显著。
3 不完备财务契约对创业板企业价值影响的实证
从会计计量角度采用ROE、从市场经济角度采用托宾Q值对创业板企业价值进行实证以加强指标说服力。以资产负债率DAR、流动比率CR、债务保障率DCR衡量债权契约缔结成效，前十大股东股权集中度、每股公积、每股股利作为衡量股权契约缔结成效、销售管理费用率、管理者薪酬作为衡量管理层报酬契约缔结成效三方面衡量其对企业价值的影响。
4创业板财务契约与企业价值的回归结果
通过删减变量，依据Adj R2状况进行模型的修正，弥补减去变量后自由度的增加导致的解释能力的降低，使模型拟合度更佳。
表2 创业板财务契约与企业价值ROE的回歸结果（删减变量前后）
（2）
表3 创业板财务契约与企业价值QVAL的回归结果（删减变量前后）
（3）
在采用不同指标衡量企业价值时，公司规模对企业价值的影响具有不确定性，创业板上市公司难以获得银行贷款，资本结构中的债务一般较少发挥财务杠杆效应，对企业价值影响的不确定性也增加。而创业板上市公司的债务保障比率高时，都能对企业产生正效应，证明经营现金流的获取对创业板上市公司来说十分重要。信号传递理论在创业板适用。每股公积系数为负值，创业板上市公司股权契约一般有限定公积金的提取，减少了企业在下一经营期间资本自由投入的能力，影响了企业未来的价值创造，股权契约的设计有待改进。销售管理费用率的系数为正值，创业板上市公司受自身资源所限，需要花更多的销售费用投入以及对管理者的激励，才能获得市场份额，这也从侧面说明创业板上市公司对高管的激励机制更有效。
5 结论与建议
5.1结论
创业板上市公司资产专用性程度与融资契约结构呈正向的显著弱相关关系，但创业板上市公司资产专用性程度与企业价值并不相关，说明创业板上市公司专用型资产面临着激励不足的事实。此外，创业板上市公司财务契约缔结成效对企业价值的影响中，融资契约结构发挥的作用最大，同时债务保障率的提高对企业价值的创造有着稳定的正相关性，管理者薪酬与企业价值无关，但销售管理费用率与企业价值正相关关系，创业板上市公司有自身的资源所限，需要花更多的销售费用投入以及对管理者的激励，才能获得市场份额。 5.2建议
政府部门应加快完善IPO制度、交易制度以及创业板上市公司的退市制度。打造高效快捷的退市制度，避免创业板泡沫化，同时引进问责赔偿制度，限制大股东圈钱行为；提高企业信息披露的真实性和可行性，完善破产法加强对债权人利益的保护。鼓励引入风险投资机构，获得资金的支持、行业经验指导，预防管理者过度投资或者是投资不足；加强股权激励、引入期权激励，甚至对赌协议调动管理层、使股东积极提升企业价值。
创业板上市公司可重点设计债务契约中资产负债率、债务保障率的限值，注重合理调整公司资本结构，适当发展其他类型债券，寻找成长机会并注重技术研发以提高企业盈利能力；设计股权契约的每股股利、每股公积的限值，提高公积金提取上限等，并保持股权制度的动态化；企业可重点监控销售管理费用率，增加股票赠与和股票期权激励，体现人力资本控制权与剩余索取权相结合的激励相容原则，解决人力资本产权计量和定价问题，促进企业价值提升。
创业板上市公司应审慎考虑契约相关经济主体的权利与义务的平衡，降低代理成本，实现创业板上市公司控制权动态化配置和转移。
参考文献
[1]Bergolf and Thadden. Short-Term Versus Long-Term Interests： Capital Structure With Multiple Investors[J].Quarterly Journal of Economics，1994，109：1055-1084.
[2]Hart，O.and Moore， Default and Renegotiation [J].Journal of Finance Economics， 1998，113：1-41.
[3]Tirole，Jean. Incomplete Contracts： Where Do We Stand？ [J].Economics， 1999，67（4）：741-781.
[4]Dye，R.. Costly Contract Contingencies. International Economics Review，1985，26：233-250.
[5]Sahlman， W. The Structure and Governance of Venture Capital Organizations. Journal of Financial Economics. 1990，27：473-521.
[6]Hart，O.，and J.Moore.Contracts as Reference Points[M].The Quarterly Journal of Economics， MIT Press，2008，123（1）：1-48，02.
[7]姚铮，王笑雨，程越楷.风险投资契约条款设置动因及其作用机理研究[J].管理世界，
[8]曹越，黄灿.财权论纲：基于不完全契约理论的研究[J].商业研究，2010（1）： 34-37. 2011，2：127-141.
[9]雷新途，邓启明.资产专用性、声誉与企业财务契约自我履行：一项实验研究[C].《第十一届中国制度经济学年会论文汇编（下）》，2011：257-267.
[10]王清妍.基于契约不完备性的企业契约履行对企业价值影响研究[D]. 兰州大学，2014.
作者简介：
陆昭怡，女，汉族，广州工程技术职业学院财经与管理系；研究方向：投資与并购，创业管理，科技服务供应商管理
胡挺，男，汉族，中山大学工商管理博士后科研流动站 510275；广州农商银行博士后科研工作站，510623