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估值相对较高,发行时又值市场低迷,上市首日将破发的预期影响了散户对农行新股的申购热情,但由于保荐机构抓住了农行的三大亮点进行路演,机构投资者则相当给力。加之上市时进行了多种模式的创新,农行IPO最终功德圆满。
2010年8月16日,农业银行(601288)宣告,通过在香港和内地两地市场成功行使绿鞋机制,最终募集资金221亿美元,成为当年全球最大IPO,国有商业银行股份制改革系统工程至此圆满收官。
相比建行、工行、中行等大块头,农行的上市时机并不理想。其路演招股期间(2010年6月中旬至7月中旬),恰值上证指数处于年内低点,银行股的估值水平也受回收流动性等预期的影响回落至2008年金融危机来的最低点。据Wind数据统计,当时14家上市银行对应2009年业绩的加权PE值仅为10.06倍。而农行以2.68元发行,发行市盈率对应2009年业绩为14.43倍。农行缘何在极其不利的环境下高市盈率发行且全部行使绿鞋机制?
万亿改制,农行脱胎换骨
成立于1951年的农业银行,在长期经营中积累了沉重的包袱,不仅盈利能力在四大国有商业银行中垫底,资产质量也长期为人诟病。在其他三大银行借势资本市场快速发展之际,推动农行改制上市,已经不再是一个企业的经济问题。而要将资产质量相对低下的农业银行推上国际资本舞台,首当其冲的就是为其打造靓丽的身段。
据招股书披露,为使农业银行符合上市条件,前后进行了国家注资、财务重组、发行次级债券和社保基金入股等四个步骤。
第一步:国家注资。2008年10月,汇金公司向农行注入约190亿美元资产(与1300亿元人民币等值)。随后,财政部和汇金公司签署《发起人协议书》,财政部以截至2007年末经评估的农行净资产权益为基础,保留1300亿元作为对农行的出资,发起设立股份公司,双方各持50%股权,并于2009年1月得到银监会批准。自此,农行上市主体得以清晰。
第二步:剥离不良资产。2008年11月,农行按账面原值剥离不良资产8156.95亿元,其中可疑类贷款2173.23亿元、损失类贷款5494.45亿元、非信贷资产489.27亿元。财政部以无追索权方式购买该等不良资产,并对其中的1506.02亿元以2007年12月31日中国人民银行对农行免息再贷款方式等额置换,其余6650.93亿元形成农行应收财政部款项,且自2008年1月1日起按3.3%的年利率计息。
第三步:发行次级债券。2009年5月,农行在银行间债券市场成功发行次级债券,包括5+5固定利率、5+5浮动利率及10+5固定利率三个品种,筹集资金500亿元。该次发行的次级债券使农行的资本充足率进一步提升。
第四步:社保基金理事会入股。2010年4月,社保基金理事会斥资155.20亿元认购农行向其新发行的100亿股。农行的注册资本变更为2700亿元,财政部、汇金公司、社保基金理事会所持农行股份的比例分别约为48.15%、48.15%、3.7%。
上述改制中,剥离不良资产至为关键。据招股说明书披露,此后农行的不良贷款率从2007年的23.57%直线下降至2008年的4.32%、2009年的2.91%,实现了惊人的脱胎换骨。而且,这批不良资产还“变相地”获得了利息收入,其中,对财政部6650.93亿元的应收款,每年给农行贡献利息收入219.48亿元。2008-2009年,农行利润总额分别为523.49、739.28亿元,上述利息收入占比达41.93%和29.69%。
与此同时,为了确保农行顺利上市,监管部门也努力营造外部环境。一方面,央行连续三周向市场净投放3250亿元;另一方面,证监会核准新发基金400亿元。2010年4、5月间,交行副行长彭纯和建行副行长范一飞出任中投、汇金的主要负责人,被认为管理层为农行做大量的专业人才铺垫,以加快其上市进程。
围绕三大亮点开展路演,吸引机构捧场
相对较高的估值、又正值市场低迷,网调显示,近九成投资者认为农行首日将破发。较低的预期,影响到投资者的申购热情。A股方面,网上发行有效申购户数约125.63万户,有效申购股数仅1109.52亿股,共冻结资金2973.51亿元。H股方面,截至7月6日申购结束,散户申购人数只在10万人左右,创下几大内地国有银行最低纪录;公开发售部分录得超额认购仅为5倍,创下中资行H股上市超额认购倍数最低纪录,而当年工行、建行、中行H股公开发售部分超额认购倍数分别为74倍、42倍和69倍。
与散户阵营的情绪低落形成对比,机构投资者则热情高涨。A股方面,向27家战略投资者定向配售102.28亿股,占拟发行总量的40%,极大地降低了对市场的压力;网下配售部分,173家配售对象有效申购总量为541.5亿股,有效申购资金总额为1451.24亿元,网下初步配售比例为8.86%,认购倍数为11.28倍。启动回拨机制后,网上部分股票向网下回拨,网下最终配售股数为50.32亿股,配售比例为9.29%,认购倍数仍保持在10.76倍的较高水平。
H股方面,农行IPO启动之初,其H股基石投资者便早早圈定,包括卡塔尔投资局、科威特投资局在内的11家基石投资者合计认购近54.5亿美元;而面向机构投资者的H股国际配售部分认购倍数达10倍以上,其中,顶级长线基金、对冲基金等高质量机构投资者参与意愿尤为强烈。
机构投资者如此给力,得益于承销保荐机构发掘了农行的三大亮点进行路演。
第一,农行是分享中国机遇最后的蛋糕。农行最大的概念在于,这是最后一家上市的国有大行。据招股书显示,截至2009年末,农行资产总额88825.88亿元,贷款总额41381.87亿元,存款总额74976.18亿元,占全国相应总额的11.3%、9.7%和12.3%。同时,农行拥有23624家境内机构、3.2亿个人客户,是中国最大的零售银行,拥有最多的ATM,代理新单保费规模居同业第一。种种数据表明,农行是最后一块未上市的甜美蛋糕,过了此村,别无他店。
第二,农行的王牌—县域金融业务。招股书中,保荐机构将农行表述为一家纵贯城乡,并在城市与县域两个市场均占据主流地位的大型商业银行,具备通过覆盖城乡的一体化平台向客户提供全面金融产品和服务,进而把握中国未来增长机会的独特条件。据招股书披露,2009年末,农行在县域地区的分支机构为12737家,约占全行23624家分支机构的54%,在县域地区的存款总额及贷款总额分别占全行的40.5%和28.8%,来自县域业务的利润总额占全行利润总额的30%左右。
农行的县域金融业务近年来增速较快,2007-2009年实现税前利润分别为94.34亿元、134.44亿元、209.45亿元,年均复合增长率达到49%,高于全行30%的水平。另外,这一业务2008及2009年的存贷款利差分别较全行高出55个基点和29个基点。
第三,农行更具盈利潜力。招股书显示,农行的财务基础优于同业上市前水平。就收入增速而言,农行2009年的营收为2222.74亿元,较上年增长5.2%,增速居四大行首位。尤其是结算与清算业务、银行卡业务、顾问和咨询业务及电子银行业务等中间业务收入增长迅速,农行2009年净手续费及佣金增长率为49.8%,高于工行的25.3%、建行的25.0%和中行的15.2%。
在机构投资者支持下,农行A股发行价最终确定在询价区间2.52-2.68元的上限,对应2009年市盈率14.12倍(行使超额配售选择权后则为14.43倍);H股发行价最终确定在询价区间2.88-3.48港元的中上位置,即3.2港元,对应2009年市盈率14.67倍(行使超额配售选择权后则为14.99倍)。
多种模式创新,助力全球最大IPO
根据发行计划,A股拟发行222.35亿股;H股拟发行254.12亿股,其中香港公开发售12.71亿股,约占全球发售H股总数的5%,国际发售241.41亿股,约占95%。2010年7月15和16日,农业银行A股、H股分别在上交所和港交所挂牌。至8月16日,农行在A股、H股全额行使超额配售选择权(绿鞋),最终实际发行A股255.71亿股、H股292.24亿股,募集资金221亿美元,摘取全球最大规模IPO桂冠。
农行上市过程中,出现了多种模式的创新。
首先,是在金融行业率先使用“先A后H”的发行模式。建行和中行上市时正值A股市场低迷,采取的均是“先H后A”模式,而工行上市时A股和H股市场表现均向好,所以采取“A+H”同步上市的模式,中信银行后来复制了工行的模式。农行的模式和中国中冶的上市模式相似,但农行更进一步,采取了“同时簿记、同时路演、差异化定价”的方式。
其次,农行此次IPO还重启了两项制度。一是A股战略配售制度,这是继2007年6月之后A股首次恢复战略配售。共有27家投资者参与了农行的战略配售,认购金额高达325亿元,创下了A股IPO战略配售规模之最。二是全额行使超额配售选择权机制。工行上市虽然也曾安排了绿鞋机制,但上市后由于股价走势良好,这一机制并未派上用场。农行此次则真正使用绿鞋持续一个月的时间,超额配售15%股份。而且,农行在行使绿鞋机制中首次引入了“刷新制度”,即主承销商行使超额配售选择权买入股票以后,可以在高于发行价时卖出股票,可反复操作,价差归投资者保护基金,以避免操纵行为。
另外,与工行、中行、建行等中资企业当年IPO定价地选择在境外如欧洲、美国等地不同,此次农行定价地选择在国内,国内、国际承销商全部集中到农行总部大楼,这表明中国大型企业IPO较之以往受到了国际投资者的更多重视和充分肯定。
据农行董秘李振江坦述,农行的上市方案根据三个标准来设计:一是为农行打造一个优质股东名册;二是实现投资者与发行人双赢;三是要考虑后市表现,保障融资效率,把农行IPO做成资本市场上的一个优秀的IPO项目。从上市结果来看,农行IPO可谓功德圆满。
2010年8月16日,农业银行(601288)宣告,通过在香港和内地两地市场成功行使绿鞋机制,最终募集资金221亿美元,成为当年全球最大IPO,国有商业银行股份制改革系统工程至此圆满收官。
相比建行、工行、中行等大块头,农行的上市时机并不理想。其路演招股期间(2010年6月中旬至7月中旬),恰值上证指数处于年内低点,银行股的估值水平也受回收流动性等预期的影响回落至2008年金融危机来的最低点。据Wind数据统计,当时14家上市银行对应2009年业绩的加权PE值仅为10.06倍。而农行以2.68元发行,发行市盈率对应2009年业绩为14.43倍。农行缘何在极其不利的环境下高市盈率发行且全部行使绿鞋机制?
万亿改制,农行脱胎换骨
成立于1951年的农业银行,在长期经营中积累了沉重的包袱,不仅盈利能力在四大国有商业银行中垫底,资产质量也长期为人诟病。在其他三大银行借势资本市场快速发展之际,推动农行改制上市,已经不再是一个企业的经济问题。而要将资产质量相对低下的农业银行推上国际资本舞台,首当其冲的就是为其打造靓丽的身段。
据招股书披露,为使农业银行符合上市条件,前后进行了国家注资、财务重组、发行次级债券和社保基金入股等四个步骤。
第一步:国家注资。2008年10月,汇金公司向农行注入约190亿美元资产(与1300亿元人民币等值)。随后,财政部和汇金公司签署《发起人协议书》,财政部以截至2007年末经评估的农行净资产权益为基础,保留1300亿元作为对农行的出资,发起设立股份公司,双方各持50%股权,并于2009年1月得到银监会批准。自此,农行上市主体得以清晰。
第二步:剥离不良资产。2008年11月,农行按账面原值剥离不良资产8156.95亿元,其中可疑类贷款2173.23亿元、损失类贷款5494.45亿元、非信贷资产489.27亿元。财政部以无追索权方式购买该等不良资产,并对其中的1506.02亿元以2007年12月31日中国人民银行对农行免息再贷款方式等额置换,其余6650.93亿元形成农行应收财政部款项,且自2008年1月1日起按3.3%的年利率计息。
第三步:发行次级债券。2009年5月,农行在银行间债券市场成功发行次级债券,包括5+5固定利率、5+5浮动利率及10+5固定利率三个品种,筹集资金500亿元。该次发行的次级债券使农行的资本充足率进一步提升。
第四步:社保基金理事会入股。2010年4月,社保基金理事会斥资155.20亿元认购农行向其新发行的100亿股。农行的注册资本变更为2700亿元,财政部、汇金公司、社保基金理事会所持农行股份的比例分别约为48.15%、48.15%、3.7%。
上述改制中,剥离不良资产至为关键。据招股说明书披露,此后农行的不良贷款率从2007年的23.57%直线下降至2008年的4.32%、2009年的2.91%,实现了惊人的脱胎换骨。而且,这批不良资产还“变相地”获得了利息收入,其中,对财政部6650.93亿元的应收款,每年给农行贡献利息收入219.48亿元。2008-2009年,农行利润总额分别为523.49、739.28亿元,上述利息收入占比达41.93%和29.69%。
与此同时,为了确保农行顺利上市,监管部门也努力营造外部环境。一方面,央行连续三周向市场净投放3250亿元;另一方面,证监会核准新发基金400亿元。2010年4、5月间,交行副行长彭纯和建行副行长范一飞出任中投、汇金的主要负责人,被认为管理层为农行做大量的专业人才铺垫,以加快其上市进程。
围绕三大亮点开展路演,吸引机构捧场
相对较高的估值、又正值市场低迷,网调显示,近九成投资者认为农行首日将破发。较低的预期,影响到投资者的申购热情。A股方面,网上发行有效申购户数约125.63万户,有效申购股数仅1109.52亿股,共冻结资金2973.51亿元。H股方面,截至7月6日申购结束,散户申购人数只在10万人左右,创下几大内地国有银行最低纪录;公开发售部分录得超额认购仅为5倍,创下中资行H股上市超额认购倍数最低纪录,而当年工行、建行、中行H股公开发售部分超额认购倍数分别为74倍、42倍和69倍。
与散户阵营的情绪低落形成对比,机构投资者则热情高涨。A股方面,向27家战略投资者定向配售102.28亿股,占拟发行总量的40%,极大地降低了对市场的压力;网下配售部分,173家配售对象有效申购总量为541.5亿股,有效申购资金总额为1451.24亿元,网下初步配售比例为8.86%,认购倍数为11.28倍。启动回拨机制后,网上部分股票向网下回拨,网下最终配售股数为50.32亿股,配售比例为9.29%,认购倍数仍保持在10.76倍的较高水平。
H股方面,农行IPO启动之初,其H股基石投资者便早早圈定,包括卡塔尔投资局、科威特投资局在内的11家基石投资者合计认购近54.5亿美元;而面向机构投资者的H股国际配售部分认购倍数达10倍以上,其中,顶级长线基金、对冲基金等高质量机构投资者参与意愿尤为强烈。
机构投资者如此给力,得益于承销保荐机构发掘了农行的三大亮点进行路演。
第一,农行是分享中国机遇最后的蛋糕。农行最大的概念在于,这是最后一家上市的国有大行。据招股书显示,截至2009年末,农行资产总额88825.88亿元,贷款总额41381.87亿元,存款总额74976.18亿元,占全国相应总额的11.3%、9.7%和12.3%。同时,农行拥有23624家境内机构、3.2亿个人客户,是中国最大的零售银行,拥有最多的ATM,代理新单保费规模居同业第一。种种数据表明,农行是最后一块未上市的甜美蛋糕,过了此村,别无他店。
第二,农行的王牌—县域金融业务。招股书中,保荐机构将农行表述为一家纵贯城乡,并在城市与县域两个市场均占据主流地位的大型商业银行,具备通过覆盖城乡的一体化平台向客户提供全面金融产品和服务,进而把握中国未来增长机会的独特条件。据招股书披露,2009年末,农行在县域地区的分支机构为12737家,约占全行23624家分支机构的54%,在县域地区的存款总额及贷款总额分别占全行的40.5%和28.8%,来自县域业务的利润总额占全行利润总额的30%左右。
农行的县域金融业务近年来增速较快,2007-2009年实现税前利润分别为94.34亿元、134.44亿元、209.45亿元,年均复合增长率达到49%,高于全行30%的水平。另外,这一业务2008及2009年的存贷款利差分别较全行高出55个基点和29个基点。
第三,农行更具盈利潜力。招股书显示,农行的财务基础优于同业上市前水平。就收入增速而言,农行2009年的营收为2222.74亿元,较上年增长5.2%,增速居四大行首位。尤其是结算与清算业务、银行卡业务、顾问和咨询业务及电子银行业务等中间业务收入增长迅速,农行2009年净手续费及佣金增长率为49.8%,高于工行的25.3%、建行的25.0%和中行的15.2%。
在机构投资者支持下,农行A股发行价最终确定在询价区间2.52-2.68元的上限,对应2009年市盈率14.12倍(行使超额配售选择权后则为14.43倍);H股发行价最终确定在询价区间2.88-3.48港元的中上位置,即3.2港元,对应2009年市盈率14.67倍(行使超额配售选择权后则为14.99倍)。
多种模式创新,助力全球最大IPO
根据发行计划,A股拟发行222.35亿股;H股拟发行254.12亿股,其中香港公开发售12.71亿股,约占全球发售H股总数的5%,国际发售241.41亿股,约占95%。2010年7月15和16日,农业银行A股、H股分别在上交所和港交所挂牌。至8月16日,农行在A股、H股全额行使超额配售选择权(绿鞋),最终实际发行A股255.71亿股、H股292.24亿股,募集资金221亿美元,摘取全球最大规模IPO桂冠。
农行上市过程中,出现了多种模式的创新。
首先,是在金融行业率先使用“先A后H”的发行模式。建行和中行上市时正值A股市场低迷,采取的均是“先H后A”模式,而工行上市时A股和H股市场表现均向好,所以采取“A+H”同步上市的模式,中信银行后来复制了工行的模式。农行的模式和中国中冶的上市模式相似,但农行更进一步,采取了“同时簿记、同时路演、差异化定价”的方式。
其次,农行此次IPO还重启了两项制度。一是A股战略配售制度,这是继2007年6月之后A股首次恢复战略配售。共有27家投资者参与了农行的战略配售,认购金额高达325亿元,创下了A股IPO战略配售规模之最。二是全额行使超额配售选择权机制。工行上市虽然也曾安排了绿鞋机制,但上市后由于股价走势良好,这一机制并未派上用场。农行此次则真正使用绿鞋持续一个月的时间,超额配售15%股份。而且,农行在行使绿鞋机制中首次引入了“刷新制度”,即主承销商行使超额配售选择权买入股票以后,可以在高于发行价时卖出股票,可反复操作,价差归投资者保护基金,以避免操纵行为。
另外,与工行、中行、建行等中资企业当年IPO定价地选择在境外如欧洲、美国等地不同,此次农行定价地选择在国内,国内、国际承销商全部集中到农行总部大楼,这表明中国大型企业IPO较之以往受到了国际投资者的更多重视和充分肯定。
据农行董秘李振江坦述,农行的上市方案根据三个标准来设计:一是为农行打造一个优质股东名册;二是实现投资者与发行人双赢;三是要考虑后市表现,保障融资效率,把农行IPO做成资本市场上的一个优秀的IPO项目。从上市结果来看,农行IPO可谓功德圆满。