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[摘要]文章以中国A股市场的数据,基于市场氛围对大小非减持的市场反应程度及影响因素进行了全面的观察与测度。研究发现大股东减持行为的确产生了短期的市场财富效应。大股东减持幅度与短期市场财富效应负相关,在股市上涨的市场环境中表现更为显著。公司投资价值与短期市场财富效应显著相关,但影响方向并不一致,投资者表现出偏好逆转现象,说明影响投资者决策的因素是复杂的,我国资本市场投资者理性有限。
[关键词]大股东减持;市场反应;市场氛围;影响因素;投资者理性
[中图分类号]F123.16 [文献标识码]A [文章编号]1008-2689(2010)02-0040-07
一、引言
大小非解禁后的大股东减持是中国资本市场的独特制度背景。西方产权经济学的研究表明,当国家的制度安排无法有效地保证产权所有者实现其收益时,产权所有者会通过资源侵占进行自保,因此全流通并不能杜绝大股东的资源侵占行为。由于历史因素的影响,我国上市公司非流通股股东持股比例较高,股本全流通使通过资本市场减持其低价原始股成为大股东新的套现获利的途径,“大小非”解禁及减持问题成为近两年来理论界和实务界关注的热点。有关大小非解禁的研究基本围绕大小非是否会套现、大小非解禁对股价的影响及如何化解减持压力三个方面。赵震宇、潘慧峰认为“大小非”解禁后短期内并没有发生大股东抛售股份的情况。有学者认为多数情况下解禁并未对股价造成实质性的负面影响,但更多研究显示在“大小非解禁”公告日,上市公司的股价具有显著的负异常收益表现,流通股股东的权益没有得到保障。在大小非减持方面,陈晓红等认为股价的波动性受“小非”减持在资本市场上有不同程度的体现,有些公司股价存在显著性波动。陈耿、陈秋研究发现大股东减持前的一定时期,减持公司的股价在整体上会出现统计上显著的正的超额收益,而在股份减持完成后,财富效应不再产生。
目前的研究多关注于大小非解禁与减持的市场反应,研究结论也并不一致。本文关注大股东减持幅度及市场反应程度的影响因素,与上述研究不同之处在于:第一,对尚无文献研究的大股东减持幅度作出判断,分析大股东减持幅度对市场反应程度的影响,有利于深刻了解资本市场大股东减持行为的经济后果。第二,从市场氛围的独特视角分析大股东减持市场反应程度的差异,综合判断大股东减持市场反应的影响因素。2007年中国股市的牛市行情在10月17日达到顶点,创造了6124点的历史新高,2008年的熊市行情则使股市在10月28日跌到最低1665点,这两年也是大小非解禁和减持行为频繁的时期。基于市场氛围的分析将能对大股东减持的市场反应有更准确的认识。第三,目前的研究中使用的样本普遍较少,涉及的期间较短,如夏清华,李文斌一文仅选取三个月138家公司数据作为样本,陈耿、陈秋以第一大股东发生减持的上市公司为研究对象,样本公司共108家,赵震宇、潘慧峰仅对2008年第一季度解禁的15只股票进行了研究。本文对2007年和2008年解禁后发生大股东减持的559家公司进行研究,以克服小样本或短期数据对结论可靠性和普遍适用性的影响。
本文剩余部分结构如下:第二部分是理论分析与研究假说,第三部分是样本选择与研究方法,第四部分是实证研究结果和分析,最后一部分为结论。
二、理论分析与研究假说
西方学者基于成熟市场提出“反应过度”假说,认为投资者在实际投资活动中会对一些突发性的、戏剧性的信息产生反应过度,采用这种方法投资每年大约可以获得每年8%的超常收益,投资者在前期反应过度,导致价格偏离太远,后期进行自我纠正,因而出现了前期亏损组合在后期有更好的收益率表现的现象,即资本市场的“价格反转现象”(price reversal)。我国学者研究发现深沪股票市场也存在明显的价格反转现象。夏清华、李文斌关于解禁公告日上市公司的股价表现为显著的负异常收益和陈耿关于大股东减持前的一定时期公司股价表现出正的超额收益的研究结论表明,我国资本市场大小非解禁与减持行为的市场反应也存在明显的价格反转现象,市场在解禁时提前做出了反应。而且,大股东减持具有明显的时机选择偏好,通常选择在预盈等好消息发布后或预亏等坏消息发布前进行减持,据此假设:
H1:大股东减持行为短期内会产生正的市场效应,但市场环境氛围会对市场反应程度产生显著影响。
虽然股本全流通使大股东通过资本市场减持其低价原始股进行套现获利成为可能,但是,企业资源配置也处于大股东及其内部代理人的交替超强控制之下,在监督机制不健全的情况下,非控股股东参与公司经营决策的程度大大受限。控股股东一旦拥有足够的控制权后,就可以拥有公司的经营决策权,并能获得控制权私有收益。Jensen和Meckling Dyck和Zingales Claessens et al Cheung et al的研究证实控股股东利用控制权获取私利在各国资本市场普遍存在。我国学者研究发现我国上市公司控股股东的控制权私有收益高于发达国家。控股股东基于长期投资回报及控制权私有收益的考虑,其减持行为较非控股股东更为谨慎。而且,监管层对大小非减持行为的规范使大股东不得不更多地考虑到监管因素和市场反应。恰当的大股东减持行为有利于完善公司治理结构,但大股东的过度减持可能会造成控股股东急于套现获利、被减持公司缺乏长期投资价值的印象。也就是说,大股东减持幅度越大其套利动机越强烈,市场的负面反应越激烈,因此提出假设:
H2:大股东减持幅度与CAR显著负相关。
20世纪60年代西方学者提出的“有效市场假说”其核心假设认为投资者是理性的,对信息充分了解并确实反应了价格的变化。行为金融理论认为,投资者理陛假定很难令人信服,投资者是有限理性的,决策时所依据的通常是“噪音”。Kahneman与Ainos Tversky的期望理论(Prospect Theory)认为决策理论充其量也只是近似和不完全的,每一个人在面对复杂的情景与问题时,都会采取捷径或应用部分信息进行处理,因此,人的决策出现非理性、偏好逆转等情况也在所难免。对于我国资本市场投资者理性问题,邓可斌、唐珺研究结果表明,当股市处于较为正常的运行周期时,投资者呈现出较高的理性特征;而当股市处于长期熊市期间时,我国投资者呈现出明显的非理性特征。伍燕然、韩立岩通过国内数据检验封闭式基金价格的过度波动说明国内投资者的理性有限。基于投资者有限理性前提,本文认为投资者在一定程度上亦关注被减持公司的投资价值,因此假设:
H3:被减持公司的投资价值与CAR显著相关,但与投资者的理性有关。
三、样本选择-q研究方法
(一)样本选择与数据来源
本文以我国沪、深证券市场2007年和2008年发 生大股东减持的上市公司为样本,剔除金融保险业公司和数据不全的公司,最后得到样本公司559家,其中2007年发生减持共361家,2008年发生减持共198家。本文涉及的大小非减持公司名称及减持情况由中国证券业协会提供,大小非减持比例和超额收益率等数据通过手工计算取得,财务数据来源为国泰安数据库及上市公司年报。数据分析使用SPSSl6.0统计软件。
(二)股票超额收益率的计量
本文采用事件研究法计算股票超额收益率(CAR)作为市场反应的衡量指标。由于许多减持公司发生了多次减持行为,选择大股东减持幅度最高的一次为研究事件,在窗口期的选择上,将大股东减持期间作为零点,减持期间的平均超额收益率取为零点值,选择大股东开始进行减持之前的10个交易日和减持结束之后的10个交易日再加上减持期间内的每个交易日,采用风险调整法计算出窗口期内AR和CAR数值:
ARI,=∑(Rit—Rm) (1)
CAR=∑ARit (2)
其中,AR,为股票i在第t日的异常收益率,R。为股票i在第t期的实际报酬率,Rm为第t期市场投资组合的实际报酬率,根据样本挂牌交易的地点不同。分别采用上证综合指数和深圳成指代替。
(三)回归模型与变量设计
本文使用以下模型对有关假说进行检验,变量定义、计量方法及预期符号见表1。
CAR=α+β1×RP+β2×FR+β3×SR+β4×P/B+β5×EPS+β6×SIZE+β7×DEBT+β8×Z+ε
对大股东减持的研究发现,第一、第二大股东都具有显著的减持倾向,但第一大股东的减持倾向和力度低于第二大股东,且影响第一和第二大股东减持的因素并不一致,因此设置FR、SR变量检验第一和第二大股东减持行为对市场反应程度的影响。采用市净率和每股收益衡量被减持公司的投资价值。考虑到我国上市公司股权过于集中的独特性,设置股权制衡度控制变量。
四、实证研究结果和分析
(一)大股东减持行为的市场反应结果
考虑到2007年和2008年资本市场环境的差异,本文在分析窗口期内全部样本公司的CAR基础上,分别按年度对各年大股东减持行为的市场反应进行了分析,全样本及分年度样本的变动趋势图如图1至图3。
从图1-图3可以看出,在事件日前10日AR就一直大于0,在-9日和[-2,0]日显著为正,0日AR达到最大值,减持期间出现了大约5%的上涨,这一走势在全样本和分年度子样本基本相似。戏剧性的是,07年的AR在1日随即跌至0以下,而08年1日的AR仍为正,CAR出现新的高点;07年减持公司在0日以后AR为负的天数多于AR为正的天数,CAR一路下跌,在5日达到最低点,而08年0日以后AR为正的天数较多,且在7日、8日和10日显著为正,CAR屡创新高,在10日达到最大值。从表2可以看出。2007年减持公司的CAR为7.10%,而2008年减持公司的CAR为10.24%,显著高与2007年。
总体来看,大股东减持行为在短期内产生了显著的正的市场反应,但在2007年上涨市场环境下的财富效应程度低于2008年下跌环境下的财富效应程度,市场氛围的差异对大股东减持的市场反应存在影响。与假设1相符。以下将通过回归分析对于这一现象形成的原因进行进一步探讨。
(二)统计检验结果与分析
1.描述性统计分析
表2是关于全样本和分年度的描述性统计,可以看出07年大股东减持比例RP(2.04%)显著高于08年1.76%,减持公司07年的市净率(P/B)高达7.2316,08年大幅度下降为3.4829,被减持公司的投资价值显著提高,这能在一定程度上解释08年大股东减持的市场反应程度高于07年的现象。08年的EPS为0.1478显著低于07年的0.2495,一个明显的原因是由于新会计准则的执行,08年的市场下跌导致上市公司的金融类资产的公允价值变动损益和投资收益大幅度下降,从而导致每股收益下降。
基于减持比例和市净率的显著差异性,本文进一步按减持比例中位数和市净率中位数对全样本进行了分组描述性统计,结果见表3。从表3可以看出,减持较多公司的CAR为5.62%,显著低于减持较少公司的9.98%,说明市场对大股东减持幅度高表现出负面反应,支持了假设2。但市净率高的公司的CAR(11.19%)显著高于市净率低的公司(4.44%),说明投资者存在一定的追高心态。
2.相关分析
表4是对减持公司所有变量的Pearson相关性检验结果。从表4可以看出,减持比例RP与CAR的相关系数显著为负,符合假设1;市净率P/B与CAR的相关系数显著为正,EPS与CAR的相关系数的符号为正,但并不显著。表4还显示所有自变量之间不具有显著相关性,因此不存在多重共线性问题。
3.回归分析
表5第(1)栏是未剔除异常值的全样本回归结果,第(2)栏是剔除异常值之后的全样本回归结果。我们发现,5个异常值对回归结果影响较大,剔除异常值之后,模型拟合度得到提高,调整的R2从0.121提高至0.201,考虑到回归结果的稳健性,在后面的分组回归中剔除了5个异常值。从回归结果来看,模型的解释程度较好,大多通过了显著性检验。文中所有回归模型的Durbin-Watson检验值均在2左右,表明模型不存在显著的序列自相关问题。另外,本研究的所有模型均未显现出多重共线性的显著特征。
从表5可以看出,大股东减持幅度(RP)在各组的回归系数均显著为负,07年的回归系数的显著性及影响程度均高于08年,说明大股东减持幅度对CAR产生负面影响,市场环境对CAR也有显著影响,且不同市场环境的情况下CAR的差异明显。上涨的市场环境下大股东减持幅度对CAR负面影响更显著,与假设1和假设2相符。
每股收益(EPs)对CAR的影响显著为正,与我们的预期相符。市净率(P/B)对CAR的影响是显著的,与我们的预期相符,在市净率较低组中回归系数显著为负,说明市净率较低的股票投资价值较高,市场反应更高。但在其他组中均表现为显著为正,08年熊市氛围中市净率(P/B)对CAR回归系数显著高于行情高涨的07年,说明市净率对市场反应的影响是复杂的,在不同的市场环境下投资者表现出偏好逆转现象。DEBT与CAR显著正相关,与我们的预期相反,这一现象可通过P/B与CAR的回归结果解释,说明我国资本市场投资者理性有限。而FR、SR、Z、SIZE与CAR均未表现出显著相关关系,说明第一、第二大股东及股权制衡、公司规模等对市场并无明显反应。
五、研究结论
本文结合市场氛围对大小非减持的市场反应程度及影响因素的研究发现大股东减持行为的确产生了短期的市场财富效应,但市场反应程度受市场氛围、大股东减持幅度及被减持公司的投资价值的影响显著。大股东减持幅度与短期市场财富效应负相关,在上涨市场环境中表现更为显著。公司投资价值与短期市场财富效应显著相关,但影响方向并不一致,在不同的市场环境下投资者表现出偏好逆转现象,说明影响投资者决策的因素是复杂的,我国资本市场投资者理性有限。
大股东减持比例与截至2006年底非流通股份占上市公司总股本比重约2/3比较而言还相当有限,说明股改完成后大股东减持行为将不是一个短期行为,而是一个长期的过程,2009年的数据显示大小非减持规模又创新高,且“大非”减持明显增加。监管部门对大股东减持幅度进行规范和引导是必要的,2008年4月20日颁布的《上市公司解除限售存量股份转让指导意见》虽在一定程度上缓解了大股东减持幅度和频率,但可操作性有待进一步提高,监管部门应创新监管制度以降低大股东减持的市场影响程度,避免股市的大起大落,保护中小投资者利益。
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责任编辑：高俊山 谷 风
[关键词]大股东减持;市场反应;市场氛围;影响因素;投资者理性
[中图分类号]F123.16 [文献标识码]A [文章编号]1008-2689(2010)02-0040-07
一、引言
大小非解禁后的大股东减持是中国资本市场的独特制度背景。西方产权经济学的研究表明,当国家的制度安排无法有效地保证产权所有者实现其收益时,产权所有者会通过资源侵占进行自保,因此全流通并不能杜绝大股东的资源侵占行为。由于历史因素的影响,我国上市公司非流通股股东持股比例较高,股本全流通使通过资本市场减持其低价原始股成为大股东新的套现获利的途径,“大小非”解禁及减持问题成为近两年来理论界和实务界关注的热点。有关大小非解禁的研究基本围绕大小非是否会套现、大小非解禁对股价的影响及如何化解减持压力三个方面。赵震宇、潘慧峰认为“大小非”解禁后短期内并没有发生大股东抛售股份的情况。有学者认为多数情况下解禁并未对股价造成实质性的负面影响,但更多研究显示在“大小非解禁”公告日,上市公司的股价具有显著的负异常收益表现,流通股股东的权益没有得到保障。在大小非减持方面,陈晓红等认为股价的波动性受“小非”减持在资本市场上有不同程度的体现,有些公司股价存在显著性波动。陈耿、陈秋研究发现大股东减持前的一定时期,减持公司的股价在整体上会出现统计上显著的正的超额收益,而在股份减持完成后,财富效应不再产生。
目前的研究多关注于大小非解禁与减持的市场反应,研究结论也并不一致。本文关注大股东减持幅度及市场反应程度的影响因素,与上述研究不同之处在于:第一,对尚无文献研究的大股东减持幅度作出判断,分析大股东减持幅度对市场反应程度的影响,有利于深刻了解资本市场大股东减持行为的经济后果。第二,从市场氛围的独特视角分析大股东减持市场反应程度的差异,综合判断大股东减持市场反应的影响因素。2007年中国股市的牛市行情在10月17日达到顶点,创造了6124点的历史新高,2008年的熊市行情则使股市在10月28日跌到最低1665点,这两年也是大小非解禁和减持行为频繁的时期。基于市场氛围的分析将能对大股东减持的市场反应有更准确的认识。第三,目前的研究中使用的样本普遍较少,涉及的期间较短,如夏清华,李文斌一文仅选取三个月138家公司数据作为样本,陈耿、陈秋以第一大股东发生减持的上市公司为研究对象,样本公司共108家,赵震宇、潘慧峰仅对2008年第一季度解禁的15只股票进行了研究。本文对2007年和2008年解禁后发生大股东减持的559家公司进行研究,以克服小样本或短期数据对结论可靠性和普遍适用性的影响。
本文剩余部分结构如下:第二部分是理论分析与研究假说,第三部分是样本选择与研究方法,第四部分是实证研究结果和分析,最后一部分为结论。
二、理论分析与研究假说
西方学者基于成熟市场提出“反应过度”假说,认为投资者在实际投资活动中会对一些突发性的、戏剧性的信息产生反应过度,采用这种方法投资每年大约可以获得每年8%的超常收益,投资者在前期反应过度,导致价格偏离太远,后期进行自我纠正,因而出现了前期亏损组合在后期有更好的收益率表现的现象,即资本市场的“价格反转现象”(price reversal)。我国学者研究发现深沪股票市场也存在明显的价格反转现象。夏清华、李文斌关于解禁公告日上市公司的股价表现为显著的负异常收益和陈耿关于大股东减持前的一定时期公司股价表现出正的超额收益的研究结论表明,我国资本市场大小非解禁与减持行为的市场反应也存在明显的价格反转现象,市场在解禁时提前做出了反应。而且,大股东减持具有明显的时机选择偏好,通常选择在预盈等好消息发布后或预亏等坏消息发布前进行减持,据此假设:
H1:大股东减持行为短期内会产生正的市场效应,但市场环境氛围会对市场反应程度产生显著影响。
虽然股本全流通使大股东通过资本市场减持其低价原始股进行套现获利成为可能,但是,企业资源配置也处于大股东及其内部代理人的交替超强控制之下,在监督机制不健全的情况下,非控股股东参与公司经营决策的程度大大受限。控股股东一旦拥有足够的控制权后,就可以拥有公司的经营决策权,并能获得控制权私有收益。Jensen和Meckling Dyck和Zingales Claessens et al Cheung et al的研究证实控股股东利用控制权获取私利在各国资本市场普遍存在。我国学者研究发现我国上市公司控股股东的控制权私有收益高于发达国家。控股股东基于长期投资回报及控制权私有收益的考虑,其减持行为较非控股股东更为谨慎。而且,监管层对大小非减持行为的规范使大股东不得不更多地考虑到监管因素和市场反应。恰当的大股东减持行为有利于完善公司治理结构,但大股东的过度减持可能会造成控股股东急于套现获利、被减持公司缺乏长期投资价值的印象。也就是说,大股东减持幅度越大其套利动机越强烈,市场的负面反应越激烈,因此提出假设:
H2:大股东减持幅度与CAR显著负相关。
20世纪60年代西方学者提出的“有效市场假说”其核心假设认为投资者是理性的,对信息充分了解并确实反应了价格的变化。行为金融理论认为,投资者理陛假定很难令人信服,投资者是有限理性的,决策时所依据的通常是“噪音”。Kahneman与Ainos Tversky的期望理论(Prospect Theory)认为决策理论充其量也只是近似和不完全的,每一个人在面对复杂的情景与问题时,都会采取捷径或应用部分信息进行处理,因此,人的决策出现非理性、偏好逆转等情况也在所难免。对于我国资本市场投资者理性问题,邓可斌、唐珺研究结果表明,当股市处于较为正常的运行周期时,投资者呈现出较高的理性特征;而当股市处于长期熊市期间时,我国投资者呈现出明显的非理性特征。伍燕然、韩立岩通过国内数据检验封闭式基金价格的过度波动说明国内投资者的理性有限。基于投资者有限理性前提,本文认为投资者在一定程度上亦关注被减持公司的投资价值,因此假设:
H3:被减持公司的投资价值与CAR显著相关,但与投资者的理性有关。
三、样本选择-q研究方法
(一)样本选择与数据来源
本文以我国沪、深证券市场2007年和2008年发 生大股东减持的上市公司为样本,剔除金融保险业公司和数据不全的公司,最后得到样本公司559家,其中2007年发生减持共361家,2008年发生减持共198家。本文涉及的大小非减持公司名称及减持情况由中国证券业协会提供,大小非减持比例和超额收益率等数据通过手工计算取得,财务数据来源为国泰安数据库及上市公司年报。数据分析使用SPSSl6.0统计软件。
(二)股票超额收益率的计量
本文采用事件研究法计算股票超额收益率(CAR)作为市场反应的衡量指标。由于许多减持公司发生了多次减持行为,选择大股东减持幅度最高的一次为研究事件,在窗口期的选择上,将大股东减持期间作为零点,减持期间的平均超额收益率取为零点值,选择大股东开始进行减持之前的10个交易日和减持结束之后的10个交易日再加上减持期间内的每个交易日,采用风险调整法计算出窗口期内AR和CAR数值:
ARI,=∑(Rit—Rm) (1)
CAR=∑ARit (2)
其中,AR,为股票i在第t日的异常收益率,R。为股票i在第t期的实际报酬率,Rm为第t期市场投资组合的实际报酬率,根据样本挂牌交易的地点不同。分别采用上证综合指数和深圳成指代替。
(三)回归模型与变量设计
本文使用以下模型对有关假说进行检验,变量定义、计量方法及预期符号见表1。
CAR=α+β1×RP+β2×FR+β3×SR+β4×P/B+β5×EPS+β6×SIZE+β7×DEBT+β8×Z+ε
对大股东减持的研究发现,第一、第二大股东都具有显著的减持倾向,但第一大股东的减持倾向和力度低于第二大股东,且影响第一和第二大股东减持的因素并不一致,因此设置FR、SR变量检验第一和第二大股东减持行为对市场反应程度的影响。采用市净率和每股收益衡量被减持公司的投资价值。考虑到我国上市公司股权过于集中的独特性,设置股权制衡度控制变量。
四、实证研究结果和分析
(一)大股东减持行为的市场反应结果
考虑到2007年和2008年资本市场环境的差异,本文在分析窗口期内全部样本公司的CAR基础上,分别按年度对各年大股东减持行为的市场反应进行了分析,全样本及分年度样本的变动趋势图如图1至图3。
从图1-图3可以看出,在事件日前10日AR就一直大于0,在-9日和[-2,0]日显著为正,0日AR达到最大值,减持期间出现了大约5%的上涨,这一走势在全样本和分年度子样本基本相似。戏剧性的是,07年的AR在1日随即跌至0以下,而08年1日的AR仍为正,CAR出现新的高点;07年减持公司在0日以后AR为负的天数多于AR为正的天数,CAR一路下跌,在5日达到最低点,而08年0日以后AR为正的天数较多,且在7日、8日和10日显著为正,CAR屡创新高,在10日达到最大值。从表2可以看出。2007年减持公司的CAR为7.10%,而2008年减持公司的CAR为10.24%,显著高与2007年。
总体来看,大股东减持行为在短期内产生了显著的正的市场反应,但在2007年上涨市场环境下的财富效应程度低于2008年下跌环境下的财富效应程度,市场氛围的差异对大股东减持的市场反应存在影响。与假设1相符。以下将通过回归分析对于这一现象形成的原因进行进一步探讨。
(二)统计检验结果与分析
1.描述性统计分析
表2是关于全样本和分年度的描述性统计,可以看出07年大股东减持比例RP(2.04%)显著高于08年1.76%,减持公司07年的市净率(P/B)高达7.2316,08年大幅度下降为3.4829,被减持公司的投资价值显著提高,这能在一定程度上解释08年大股东减持的市场反应程度高于07年的现象。08年的EPS为0.1478显著低于07年的0.2495,一个明显的原因是由于新会计准则的执行,08年的市场下跌导致上市公司的金融类资产的公允价值变动损益和投资收益大幅度下降,从而导致每股收益下降。
基于减持比例和市净率的显著差异性,本文进一步按减持比例中位数和市净率中位数对全样本进行了分组描述性统计,结果见表3。从表3可以看出,减持较多公司的CAR为5.62%,显著低于减持较少公司的9.98%,说明市场对大股东减持幅度高表现出负面反应,支持了假设2。但市净率高的公司的CAR(11.19%)显著高于市净率低的公司(4.44%),说明投资者存在一定的追高心态。
2.相关分析
表4是对减持公司所有变量的Pearson相关性检验结果。从表4可以看出,减持比例RP与CAR的相关系数显著为负,符合假设1;市净率P/B与CAR的相关系数显著为正,EPS与CAR的相关系数的符号为正,但并不显著。表4还显示所有自变量之间不具有显著相关性,因此不存在多重共线性问题。
3.回归分析
表5第(1)栏是未剔除异常值的全样本回归结果,第(2)栏是剔除异常值之后的全样本回归结果。我们发现,5个异常值对回归结果影响较大,剔除异常值之后,模型拟合度得到提高,调整的R2从0.121提高至0.201,考虑到回归结果的稳健性,在后面的分组回归中剔除了5个异常值。从回归结果来看,模型的解释程度较好,大多通过了显著性检验。文中所有回归模型的Durbin-Watson检验值均在2左右,表明模型不存在显著的序列自相关问题。另外,本研究的所有模型均未显现出多重共线性的显著特征。
从表5可以看出,大股东减持幅度(RP)在各组的回归系数均显著为负,07年的回归系数的显著性及影响程度均高于08年,说明大股东减持幅度对CAR产生负面影响,市场环境对CAR也有显著影响,且不同市场环境的情况下CAR的差异明显。上涨的市场环境下大股东减持幅度对CAR负面影响更显著,与假设1和假设2相符。
每股收益(EPs)对CAR的影响显著为正,与我们的预期相符。市净率(P/B)对CAR的影响是显著的,与我们的预期相符,在市净率较低组中回归系数显著为负,说明市净率较低的股票投资价值较高,市场反应更高。但在其他组中均表现为显著为正,08年熊市氛围中市净率(P/B)对CAR回归系数显著高于行情高涨的07年,说明市净率对市场反应的影响是复杂的,在不同的市场环境下投资者表现出偏好逆转现象。DEBT与CAR显著正相关,与我们的预期相反,这一现象可通过P/B与CAR的回归结果解释,说明我国资本市场投资者理性有限。而FR、SR、Z、SIZE与CAR均未表现出显著相关关系,说明第一、第二大股东及股权制衡、公司规模等对市场并无明显反应。
五、研究结论
本文结合市场氛围对大小非减持的市场反应程度及影响因素的研究发现大股东减持行为的确产生了短期的市场财富效应,但市场反应程度受市场氛围、大股东减持幅度及被减持公司的投资价值的影响显著。大股东减持幅度与短期市场财富效应负相关,在上涨市场环境中表现更为显著。公司投资价值与短期市场财富效应显著相关,但影响方向并不一致,在不同的市场环境下投资者表现出偏好逆转现象,说明影响投资者决策的因素是复杂的,我国资本市场投资者理性有限。
大股东减持比例与截至2006年底非流通股份占上市公司总股本比重约2/3比较而言还相当有限,说明股改完成后大股东减持行为将不是一个短期行为,而是一个长期的过程,2009年的数据显示大小非减持规模又创新高,且“大非”减持明显增加。监管部门对大股东减持幅度进行规范和引导是必要的,2008年4月20日颁布的《上市公司解除限售存量股份转让指导意见》虽在一定程度上缓解了大股东减持幅度和频率,但可操作性有待进一步提高,监管部门应创新监管制度以降低大股东减持的市场影响程度,避免股市的大起大落,保护中小投资者利益。
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