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〔摘要〕 货币政策对促进经济增长具有重要影响，探究我国货币政策框架及其转型对于增强经济稳定性、加大政策作用力度具有十分重要的理论和现实意义。2008年全球金融危机后，货币政策面临的最大难题就是如何在价格稳定、金融稳定、杠杆稳定三者之间寻求平衡。“新三元悖论”下，我国货币政策面临着空间受限、传导路径不畅、反应功能减退等困境。为此，我国货币政策转型应考虑经济周期、金融周期、风险传染环节和不确定性策略等因素，围绕简化货币政策目标、合理搭配政策工具和疏通货币政策传导渠道来展开。
〔关键词〕 货币政策;杠杆稳定;价格稳定;金融稳定
〔中图分类号〕F832.5 〔文献标识码〕A 〔文章编号〕1009-1203（2019）06-0064-05
2008年金融危机后，全球主要金融系统都面临着低增长、低利率和政策不确定性的风险。国际清算银行作出新判断，认为这一阶段货币政策面临新的三难困境，即价格稳定、金融稳定和杠杆稳定难以同时实现 〔1 〕。货币政策是央行与社会公众和金融市场进行沟通交流的重要工具，政府往往通过货币政策来调控本国的经济。近年来，我国金融业面临着多方面的挑战，如股票价格和房价的不合理波动影响着金融体系的健康发展，信贷规模的大幅波动增加了系统性风险，多部门杠杆结构特征突出等。究其根本原因，在于价格稳定、金融稳定和杠杆稳定三者无法共同实现。在当今世界，发达国家货币政策的目标不再局限于价格稳定，许多国家已将相关风险指标纳入一国货币政策目标，金融稳定和杠杆稳定也逐渐被纳入货币政策调控的目标 〔2 〕。因此，从“新三元悖论”①理论着手，探讨我国货币政策框架及其转型的主要策略和转型路径，有助于增强我国货币政策的针对性及有效性。
一、货币政策框架及其演变趋势
（一）国内外货币政策框架
货币政策框架是国家运用货币政策调控经济运行的理论依据。对于货币政策框架的阐述，下面将围绕货币政策的目标、工具、传导渠道等内容展开。
1.我国货币政策框架。从1984年至1997年，我国货幣政策主要是针对信贷及现金规模进行直接管控。1996年，银行间同业拆借利率放开，我国利率市场化开始了将近20年的渐进式变革。1998年，中国人民银行取消信贷限额，放松对信贷和货币的管制，并采用间接管理，逐步放宽了利率政策。1998年到2015年期间，中国人民银行不断调整存贷款利率浮动区间：2004年10月，取消了贷款利率的上限及存款利率的下限，2013年7月取消了贷款利率下限，到2015年取消存款利率上限，由此完成了零售存贷款业务利率的自由化，从此基准存贷款利率仅作为零售贷款和存款的参考利率。2016年中国人民银行将我国货币政策目标确定为“4+2”的多目标模式，即在原来四个目标（价格稳定、促进经济增长、促进就业、保持国际收支大体平衡）的基础上，增加了金融改革和开放、发展金融市场这两个动态目标。2018年中国人民银行重点围绕结构调整和去杠杆化进行调控，采取了结构性利率政策，重点削减了对产能过剩行业和低效僵尸企业的贷款 〔3 〕。2018年后，中国人民银行开始引导金融机构完善信贷风险定价机制，并通过建立利率走廊的方法，发挥市场对利率的预期引导作用，从而使市场预期向央行的预期目标靠拢。由于利率传导渠道的效率不高，中国人民银行目前正在试图进一步构建转债“收益率”曲线。
从整体上看，我国货币政策框架的调控是以基准利率为核心，同时把信贷资金规模和M2（货币供应量）作为检验货币政策效果的重要指标。货币政策的目标较多，包括：经济增长、价格水平稳定、充分就业、利率稳定、汇率稳定、国际收支平衡和防范金融风险等。货币政策工具的使用已不再局限于传统的三大货币政策工具，新型结构性货币工具已被频繁应用，不仅丰富了货币政策工具种类，也有效防范了金融风险。由于货币政策目标较多，所以涉及货币政策的传导渠道也较为复杂：基准利率的核心地位使利率渠道、信贷渠道成为货币政策的主要传导渠道;房价和股价波动幅度较大又引起了央行对资产价格渠道的重视;随着“一带一路”背景下国际贸易对GDP的贡献越来越大，汇率渠道对货币政策的影响也逐渐增大;近期中国人民银行在制定和执行货币政策时，加强了与市场的有效沟通，于是预期管理渠道也得到了监管机构的重视（见表1）。
2.国外货币政策框架。2012年以前，国外主要国家的货币政策框架大多是以降低失业率和抑制通货膨胀为最终目标。2012年之后，各个国家货币政策的最终目标虽然都有所调整，但并没有发生本质变化，实现就业稳定、价格稳定和避免通货膨胀依然是最根本的货币政策目标。目前，英格兰银行实行通货膨胀目标制，将通货膨胀率的目标预测为2%，然后运用相应的货币政策工具使通货膨胀的实际值和预测目标相吻合。欧洲央行采取双重支持的货币政策，通过经济分析和货币分析，其货币政策框架确定的首要目标就是要保持大宗商品的价格稳定。美联储货币政策的长期目标一直是充分就业、价格稳定和适度利率，而且美联储在泰勒规则②的基础上，采取了以基准利率为主要调节工具，同时兼顾货币供应量等指标的货币政策，来保证其货币政策框架与通货膨胀目标制基本一致 〔4 〕。综上可见，国外各中央银行认为要想实现社会稳定，就必须稳定就业，避免通货膨胀和通货紧缩，因此其货币政策目标基本以稳定就业和稳定物价为核心。国外各中央银行在对本国经济的调控过程中，往往把基准利率作为首选的货币政策工具，把国债发行规模、信贷规模作为货币政策工具效果的检验指标。除了基准利率货币政策工具之外，一级交易商信贷工具、定期证券借贷工具、融资换贷款激活资产、无限量冲销式购债计划等新型结构性货币政策工具也被各国广泛使用，并在调控本国经济结构、定向引导金融发展中发挥着重要作用。国外各中央银行都特别重视通过资产价格、国际贸易以及市场沟通的方式进行经济宏观调控，因此，货币政策的传导主要依赖资产价格渠道、汇率渠道和预期渠道（见表2）。 （二）货币政策框架的演变趋势
1.货币政策框架的演变主要围绕货币政策目标展开。1929年美国经济大萧条后，国内市场的有效需求不足，为解决这一困境，凯恩斯主张将经济增长和避免通货膨胀发生同时作为货币政策的核心目标。大萧条结束之后，总统罗斯福对美联储系统进行了大量改革，又将货币政策目标调整为物价稳定和充分就业。1980年后，由于通货膨胀引发的金融危机和经济衰退层出不穷，世界上许多国家都把稳定物价作为货币政策的首要目标，而且现如今仍被各个国家广泛使用 〔5 〕。我国货币政策在1998年以前，是将信贷及现金规模作为核心指标，以直接调控为主;1998年以后，实行间接调控货币信贷总量的货币政策目标;2010年以前，中国人民银行将货币政策的关注点放在贷款总量上;2010年以后，货币政策的核心指标又转变为SFS（社会融资规模）。因此，我国货币政策目标经历了从推动经济增长、稳定币值→追求在稳定币值的基础上拉动经济增长→稳定物价、经济、就业和国际收支→达到金融稳定→币值和物价转变稳定的过程 〔6 〕。综上可见，全球货币政策框架的演变基本上都是围绕货币政策目标展开的。
2.货币政策框架由数量政策转向“数量+价格”政策。长期以来，各个国家的货币政策实践主要以调控本国的货币供应量为主。而货币供应量行之有效的理论基础是货币数量论和货币乘数论，但这两个理论的前提假设有一定局限性，如至今数量型货币政策中介目标的可测性、可控性、相关性等难题尚未得到解决。另外，全球主要经济体的众多实践结果已证明价格型货币政策在宏观经济管理中比数量型货币政策更有效，更有利于推进利率市场化，对通货膨胀的反应更加迅速，经济波动也更小 〔7 〕。近年来我国央行也不断调整货币政策工具和中间目标，在“十三五”规划纲要中明确提出要“构建目标利率和利率走廊机制，推动货币政策由数量型为主向价格型为主转变” 〔8 〕。因此，数量型货币政策与价格型货币政策将在今后相当长的时期内并存并重，目前各国央行都在健全数量型、价格型的货币政策调控框架，全球货币政策框架均呈现渐进转型特征 〔9 〕。
3.货币政策框架与宏观审慎政策框架的融合。经济繁荣时期，以价格稳定为目标的传统货币政策在各个国家一度盛行，但是由于这样的货币政策目标更多地专注通货膨胀率，较少考虑资产价格和金融稳定，所以当资产价格出现泡沫时，货币政策只能在事后采取补救措施。2008年国际金融危机爆发之后，发达国家在实践中越来越认识到宏观审慎政策的重要性，紛纷对货币政策框架与宏观审慎政策框架进行融合 〔10 〕。目前各国央行都已在本国的货币政策框架中加入了宏观审慎考量（特别是宏观审慎评估、跨境资本流动等），以实现货币政策的金融稳定目标 〔11 〕。
二、“新三元悖论”下我国货币政策面临的困境
（一）货币政策空间受限
我国货币政策中数量型货币政策主要以调控货币供应量为主，价格型货币政策主要以调控利率为主。一般来讲，货币供应量规则的政策空间最小，福利损失最大;泰勒规则的政策空间介于前瞻性利率规则和货币供应量规则之间，最能稳定宏观经济;前瞻性利率规则的政策空间最大，更能刺激经济的发展 〔12 〕。现阶段我国若要保持金融稳定性就需要宽松的前瞻性利率规则，但前瞻性利率规则的货币政策往往难以控制作用力度，极易导致通货膨胀风险的发生。当经济开始复苏而通货膨胀又处于低位时，央行极易忽视金融稳定而重新开始收紧货币，从而容易引发金融系统风险。而在杠杆本身较高的我国股票市场或能源市场，若经济无法迅速复苏或是增长不够强劲，金融稳定与杠杆稳定之间就会存在两难困境。另外，我国的预算缺口较大，如果货币政策为了降低政府融资成本而进行大量的流动性投放，那么价格稳定也会成为货币政策的目标。在这样的情况下，我国货币政策的作用过程就变为：利率→信贷资金规模（金融稳定）→社会生产规模→资产价格（价格稳定）或者杠杆水平（杠杆稳定）。因此，货币政策选择将陷入“三难困境”，货币政策空间面临收窄的危险。
（二）货币政策传导路径不畅
货币政策的传导路径通常是由央行根据预期制定的货币政策中介指标决定的。在货币政策的传导路径中，央行是通过对货币政策中介指标进行监测，或是对中介指标的实现预期进行测算，来检验当前货币政策的有效性，从而有针对性地进行相机调控。现阶段我国货币政策传导路径主要集中在银行信贷、利率、汇率和资产价格等渠道。由于我国金融市场以间接融资为主，所以银行信贷渠道一直都是货币政策传导的关键，目前我国银行信贷增速虽然有所回升，但仍面临着较为严峻的结构性问题（如多部门杠杆率不协调、结构性融资困难等），导致银行信贷渠道不畅 〔13 〕。另外仍未完成的利率市场化改革导致了货币政策的利率渠道受阻，中美贸易摩擦带来的不确定性也导致了汇率渠道受阻，商业银行资产负债表规模的扩大则导致了资产价格渠道难以发挥作用 〔14 〕。因此，在当前环境下，货币政策想要实现价格稳定、金融稳定、杠杆稳定的目标面临着重重阻碍。
（三）货币政策反应功能减退
货币政策在对整个经济体系产生影响的同时，也会根据金融状态的变化进行调整。也就是说，一方面货币政策可直接作用于市场，另一方面货币政策的反应功能也推进了政策主体与市场参与者之间沟通机制的形成。因此金融变量的变化往往也影响着货币政策未来的演变。在正常状态下，面对较小的资产价格波动，货币政策往往没有作出反应的必要;但当资产价格明显处于不稳定状态时，货币政策将迅速对价格的波动作出直接反应 〔15 〕。但当前，我国经济处于下行周期，金融周期、杠杆周期的不同步增加了货币政策的不确定性，使得货币政策的反应功能逐渐减退，极易诱发金融风险。
三、“新三元悖论”下我国货币政策的转型建议
（一）我国货币政策转型策略
1.货币政策要考虑经济周期、金融周期的作用。从经济危机发生的根源来看，经济周期、金融周期是制定货币政策过程中绝对不能忽略的因素。回顾过去半个多世纪全球经济金融的演变，我们不难发现，经济周期的波动会对信贷产生正相关影响，而金融周期对经济的影响则体现在信贷规模变动和资产价格变动两个方面。2012年著名经济学家古林恰斯和奥布斯特费尔德的研究证明，信贷的过度增长是金融危机的最佳预测指标之一。因此，经济周期、金融周期与资本流动的激增和收缩、资产价格的暴涨和暴跌以及金融危机或经济危机的发生是息息相关的，而资产价格、资本流动、金融危机、经济危机等因素都与货币政策的变化有关。因此，我国政府和中国人民银行在制定货币政策时必须要将经济周期、金融周期一起纳入考虑范围，要特别注意经济周期、金融周期表现出明显的分化甚至背离态势时货币政策的选择。当金融市场温和扩张时不必通过额外的货币政策手段干预，而当其温和收缩时则可通过货币政策刺激同时带动实体经济发展，应注意针对不同的市场状况及政策目标选择相应的政策调控手段。 2.货币政策要重视风险传染环节。由美国次贷危机引发并席卷全球的国际金融危机，使世界各国开始重视对系统性金融风险的防范。习近平总书记在党的十九大报告中明确指出，要“守住不发生系统性金融风险的底线” 〔16 〕。通过对历史上所有全球性金融危机的归纳梳理，我们发现虽然这些金融危机具有某些共性特征，但每次的金融危机与上一次的金融危机相比都呈现出很多的不同，究其根本原因就在于金融市场和金融业的面貌一直在持续变化，导致风险链条愈来愈复杂，风险传染环节愈来愈多样，风险联动的关系也愈来愈隐蔽。货币政策传导渠道也是金融风险的传染渠道，不当货币政策会加大系统性风险爆发的可能性。因此，中国人民银行在制定货币政策时，要更加关注货币政策调整对系统性金融风险的动态影响，要采用更为审慎的货币政策来防范系统性金融风险所引发的金融市场不稳定，从而使我国货币政策在不同风险状态下都能达到效用最大化，进而达到维护金融稳定、价格稳定、杠杆稳定的货币政策目标。
3.货币政策要加入不确定性策略。货币政策实施过程中的不确定因素一般包括本国政策变化、国际环境变化、自然灾害等，另外还有一些人为的或模型中存在的不确定因素也会影响货币政策效果，如受制于各种经济数据的非精准性，货币政策制定者对当前经济形势的判断有时是不准确的，或是随着时间的推移，经济数据发生的改变也增加了货币政策的不确定性。种种不确定性因素在货币政策的作用过程中起着不可忽视的作用，对各种资产价格产生着实质性的影响。因此，中国人民银行在制定和调控货币政策时，需要具备前瞻性思维，加入不确定性策略，要灵活选择货币政策工具，准确把握政策实施时机，可通过调整预期的政策路径，减少市场对预期管理路径的不确定性来影响资产价格 〔17 〕，要充分考虑到人为和非人为的不确定性因素对货币政策传导机制与作用效果的影响，从而提高货币政策制定和调控的效率与质量。
（二）我国货币政策转型的具体路径
基于上述策略，我国货币政策转型可通过以下三条路径来进行：
首先是简化货币政策目标。货币政策目标是货币政策实施过程的核心。单一的货币政策对提高货币政策效率具有积极影响。现阶段，我国货币政策目标较多，单一货币政策并不能够同时满足多种目标的需求，容易造成顾此失彼的局面。因此，在当前杠杆率基本可控的前提下，可将货币政策目标定位在物价和信贷两个方面，所选货币政策要主要集中在解决价格大幅波动和信贷不合理给经济造成的负面影响上。
其次是合理搭配货币政策工具。现阶段我国经济发展中存在的主要问题是结构性问题，集中表现在社会投资率过高，各部门杠杆率高，产业、企业发展不均衡，不同规模企业融资门槛参差不齐、供求不均等。解决这个问题的关键就在于充分利用结构性货币政策工具。为此，在货币政策转型过程中，中国人民银行要在坚持以新型结构性货币政策工具为主，传统政策工具为辅的货币政策工具框架体系的基础上，继续创新和运用结构性货币政策工具，一要定向降准，优化流动性结构，引导金融机构加大对“三农”、小微、扶贫、“双创”等普惠领域和民营企业、债转股等领域的支持力度;二要创新信贷政策支持再贷款发放模式;三要增加再贷款和再贴现额度，下调支小再贷款利率;四要扩大再贷款等货币政策工具的合格担保品范围;五要进一步发挥宏观审慎评估的结构优化作用，提升专项指标;六要创新民营企业债券融资支持工具;七要创设定向中期借贷便利工具，以及加快推进银行发行永续债补充资本等。
最后是疏通货币政策传导渠道。一直以来，我国货币政策主要依赖信贷渠道。但当前市场结构化特征突出，货币政策信贷传导渠道面临着一定的风险偏好陷阱、可贷资金供给陷阱和信贷供需结构失衡陷阱，导致“宽货币”并未能有效缓解“紧信用”，实体经济融资难、融资贵的问题边际改善效果不佳，货币政策难以取得预期效果。未来货币政策的发力有赖于货币政策传导渠道的疏通。为此，政府和中国人民银行一要加强结构性货币政策的综合运用，继续深化金融供给侧改革;二要持续深入推进利率市场化改革，提高利率在货币政策传导过程中的有效性;三要加大股票市场改革、稳定房地产市场，维护资产价格稳定，有效发挥资产价格渠道的协同效应;四要重视货币政策预期渠道的应用，积极拓宽货币政策沟通渠道，加大政策制定者与公众之间的沟通，提高政策引导作用等。
〔注 释〕
①2011年，法国著名经济学家皮萨尼·费里在解决欧债危机时提出“新三元悖论”，其含义是：当前货币政策作用有限，无法确保价格稳定、金融稳定、杠杆稳定的同时实现，最多只能同時满足两个稳定，而放弃另一个稳定。
②泰勒规则是由斯坦福大学的约翰·泰勒根据美国货币政策的实际经验而确定的一种短期利率调整的规则，该规则体现了中央银行的短期利率工具依据经济状态而进行调整的方法。
〔参 考 文 献〕
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责任编辑 徐 芳
〔关键词〕 货币政策;杠杆稳定;价格稳定;金融稳定
〔中图分类号〕F832.5 〔文献标识码〕A 〔文章编号〕1009-1203（2019）06-0064-05
2008年金融危机后，全球主要金融系统都面临着低增长、低利率和政策不确定性的风险。国际清算银行作出新判断，认为这一阶段货币政策面临新的三难困境，即价格稳定、金融稳定和杠杆稳定难以同时实现 〔1 〕。货币政策是央行与社会公众和金融市场进行沟通交流的重要工具，政府往往通过货币政策来调控本国的经济。近年来，我国金融业面临着多方面的挑战，如股票价格和房价的不合理波动影响着金融体系的健康发展，信贷规模的大幅波动增加了系统性风险，多部门杠杆结构特征突出等。究其根本原因，在于价格稳定、金融稳定和杠杆稳定三者无法共同实现。在当今世界，发达国家货币政策的目标不再局限于价格稳定，许多国家已将相关风险指标纳入一国货币政策目标，金融稳定和杠杆稳定也逐渐被纳入货币政策调控的目标 〔2 〕。因此，从“新三元悖论”①理论着手，探讨我国货币政策框架及其转型的主要策略和转型路径，有助于增强我国货币政策的针对性及有效性。
一、货币政策框架及其演变趋势
（一）国内外货币政策框架
货币政策框架是国家运用货币政策调控经济运行的理论依据。对于货币政策框架的阐述，下面将围绕货币政策的目标、工具、传导渠道等内容展开。
1.我国货币政策框架。从1984年至1997年，我国货幣政策主要是针对信贷及现金规模进行直接管控。1996年，银行间同业拆借利率放开，我国利率市场化开始了将近20年的渐进式变革。1998年，中国人民银行取消信贷限额，放松对信贷和货币的管制，并采用间接管理，逐步放宽了利率政策。1998年到2015年期间，中国人民银行不断调整存贷款利率浮动区间：2004年10月，取消了贷款利率的上限及存款利率的下限，2013年7月取消了贷款利率下限，到2015年取消存款利率上限，由此完成了零售存贷款业务利率的自由化，从此基准存贷款利率仅作为零售贷款和存款的参考利率。2016年中国人民银行将我国货币政策目标确定为“4+2”的多目标模式，即在原来四个目标（价格稳定、促进经济增长、促进就业、保持国际收支大体平衡）的基础上，增加了金融改革和开放、发展金融市场这两个动态目标。2018年中国人民银行重点围绕结构调整和去杠杆化进行调控，采取了结构性利率政策，重点削减了对产能过剩行业和低效僵尸企业的贷款 〔3 〕。2018年后，中国人民银行开始引导金融机构完善信贷风险定价机制，并通过建立利率走廊的方法，发挥市场对利率的预期引导作用，从而使市场预期向央行的预期目标靠拢。由于利率传导渠道的效率不高，中国人民银行目前正在试图进一步构建转债“收益率”曲线。
从整体上看，我国货币政策框架的调控是以基准利率为核心，同时把信贷资金规模和M2（货币供应量）作为检验货币政策效果的重要指标。货币政策的目标较多，包括：经济增长、价格水平稳定、充分就业、利率稳定、汇率稳定、国际收支平衡和防范金融风险等。货币政策工具的使用已不再局限于传统的三大货币政策工具，新型结构性货币工具已被频繁应用，不仅丰富了货币政策工具种类，也有效防范了金融风险。由于货币政策目标较多，所以涉及货币政策的传导渠道也较为复杂：基准利率的核心地位使利率渠道、信贷渠道成为货币政策的主要传导渠道;房价和股价波动幅度较大又引起了央行对资产价格渠道的重视;随着“一带一路”背景下国际贸易对GDP的贡献越来越大，汇率渠道对货币政策的影响也逐渐增大;近期中国人民银行在制定和执行货币政策时，加强了与市场的有效沟通，于是预期管理渠道也得到了监管机构的重视（见表1）。
2.国外货币政策框架。2012年以前，国外主要国家的货币政策框架大多是以降低失业率和抑制通货膨胀为最终目标。2012年之后，各个国家货币政策的最终目标虽然都有所调整，但并没有发生本质变化，实现就业稳定、价格稳定和避免通货膨胀依然是最根本的货币政策目标。目前，英格兰银行实行通货膨胀目标制，将通货膨胀率的目标预测为2%，然后运用相应的货币政策工具使通货膨胀的实际值和预测目标相吻合。欧洲央行采取双重支持的货币政策，通过经济分析和货币分析，其货币政策框架确定的首要目标就是要保持大宗商品的价格稳定。美联储货币政策的长期目标一直是充分就业、价格稳定和适度利率，而且美联储在泰勒规则②的基础上，采取了以基准利率为主要调节工具，同时兼顾货币供应量等指标的货币政策，来保证其货币政策框架与通货膨胀目标制基本一致 〔4 〕。综上可见，国外各中央银行认为要想实现社会稳定，就必须稳定就业，避免通货膨胀和通货紧缩，因此其货币政策目标基本以稳定就业和稳定物价为核心。国外各中央银行在对本国经济的调控过程中，往往把基准利率作为首选的货币政策工具，把国债发行规模、信贷规模作为货币政策工具效果的检验指标。除了基准利率货币政策工具之外，一级交易商信贷工具、定期证券借贷工具、融资换贷款激活资产、无限量冲销式购债计划等新型结构性货币政策工具也被各国广泛使用，并在调控本国经济结构、定向引导金融发展中发挥着重要作用。国外各中央银行都特别重视通过资产价格、国际贸易以及市场沟通的方式进行经济宏观调控，因此，货币政策的传导主要依赖资产价格渠道、汇率渠道和预期渠道（见表2）。 （二）货币政策框架的演变趋势
1.货币政策框架的演变主要围绕货币政策目标展开。1929年美国经济大萧条后，国内市场的有效需求不足，为解决这一困境，凯恩斯主张将经济增长和避免通货膨胀发生同时作为货币政策的核心目标。大萧条结束之后，总统罗斯福对美联储系统进行了大量改革，又将货币政策目标调整为物价稳定和充分就业。1980年后，由于通货膨胀引发的金融危机和经济衰退层出不穷，世界上许多国家都把稳定物价作为货币政策的首要目标，而且现如今仍被各个国家广泛使用 〔5 〕。我国货币政策在1998年以前，是将信贷及现金规模作为核心指标，以直接调控为主;1998年以后，实行间接调控货币信贷总量的货币政策目标;2010年以前，中国人民银行将货币政策的关注点放在贷款总量上;2010年以后，货币政策的核心指标又转变为SFS（社会融资规模）。因此，我国货币政策目标经历了从推动经济增长、稳定币值→追求在稳定币值的基础上拉动经济增长→稳定物价、经济、就业和国际收支→达到金融稳定→币值和物价转变稳定的过程 〔6 〕。综上可见，全球货币政策框架的演变基本上都是围绕货币政策目标展开的。
2.货币政策框架由数量政策转向“数量+价格”政策。长期以来，各个国家的货币政策实践主要以调控本国的货币供应量为主。而货币供应量行之有效的理论基础是货币数量论和货币乘数论，但这两个理论的前提假设有一定局限性，如至今数量型货币政策中介目标的可测性、可控性、相关性等难题尚未得到解决。另外，全球主要经济体的众多实践结果已证明价格型货币政策在宏观经济管理中比数量型货币政策更有效，更有利于推进利率市场化，对通货膨胀的反应更加迅速，经济波动也更小 〔7 〕。近年来我国央行也不断调整货币政策工具和中间目标，在“十三五”规划纲要中明确提出要“构建目标利率和利率走廊机制，推动货币政策由数量型为主向价格型为主转变” 〔8 〕。因此，数量型货币政策与价格型货币政策将在今后相当长的时期内并存并重，目前各国央行都在健全数量型、价格型的货币政策调控框架，全球货币政策框架均呈现渐进转型特征 〔9 〕。
3.货币政策框架与宏观审慎政策框架的融合。经济繁荣时期，以价格稳定为目标的传统货币政策在各个国家一度盛行，但是由于这样的货币政策目标更多地专注通货膨胀率，较少考虑资产价格和金融稳定，所以当资产价格出现泡沫时，货币政策只能在事后采取补救措施。2008年国际金融危机爆发之后，发达国家在实践中越来越认识到宏观审慎政策的重要性，紛纷对货币政策框架与宏观审慎政策框架进行融合 〔10 〕。目前各国央行都已在本国的货币政策框架中加入了宏观审慎考量（特别是宏观审慎评估、跨境资本流动等），以实现货币政策的金融稳定目标 〔11 〕。
二、“新三元悖论”下我国货币政策面临的困境
（一）货币政策空间受限
我国货币政策中数量型货币政策主要以调控货币供应量为主，价格型货币政策主要以调控利率为主。一般来讲，货币供应量规则的政策空间最小，福利损失最大;泰勒规则的政策空间介于前瞻性利率规则和货币供应量规则之间，最能稳定宏观经济;前瞻性利率规则的政策空间最大，更能刺激经济的发展 〔12 〕。现阶段我国若要保持金融稳定性就需要宽松的前瞻性利率规则，但前瞻性利率规则的货币政策往往难以控制作用力度，极易导致通货膨胀风险的发生。当经济开始复苏而通货膨胀又处于低位时，央行极易忽视金融稳定而重新开始收紧货币，从而容易引发金融系统风险。而在杠杆本身较高的我国股票市场或能源市场，若经济无法迅速复苏或是增长不够强劲，金融稳定与杠杆稳定之间就会存在两难困境。另外，我国的预算缺口较大，如果货币政策为了降低政府融资成本而进行大量的流动性投放，那么价格稳定也会成为货币政策的目标。在这样的情况下，我国货币政策的作用过程就变为：利率→信贷资金规模（金融稳定）→社会生产规模→资产价格（价格稳定）或者杠杆水平（杠杆稳定）。因此，货币政策选择将陷入“三难困境”，货币政策空间面临收窄的危险。
（二）货币政策传导路径不畅
货币政策的传导路径通常是由央行根据预期制定的货币政策中介指标决定的。在货币政策的传导路径中，央行是通过对货币政策中介指标进行监测，或是对中介指标的实现预期进行测算，来检验当前货币政策的有效性，从而有针对性地进行相机调控。现阶段我国货币政策传导路径主要集中在银行信贷、利率、汇率和资产价格等渠道。由于我国金融市场以间接融资为主，所以银行信贷渠道一直都是货币政策传导的关键，目前我国银行信贷增速虽然有所回升，但仍面临着较为严峻的结构性问题（如多部门杠杆率不协调、结构性融资困难等），导致银行信贷渠道不畅 〔13 〕。另外仍未完成的利率市场化改革导致了货币政策的利率渠道受阻，中美贸易摩擦带来的不确定性也导致了汇率渠道受阻，商业银行资产负债表规模的扩大则导致了资产价格渠道难以发挥作用 〔14 〕。因此，在当前环境下，货币政策想要实现价格稳定、金融稳定、杠杆稳定的目标面临着重重阻碍。
（三）货币政策反应功能减退
货币政策在对整个经济体系产生影响的同时，也会根据金融状态的变化进行调整。也就是说，一方面货币政策可直接作用于市场，另一方面货币政策的反应功能也推进了政策主体与市场参与者之间沟通机制的形成。因此金融变量的变化往往也影响着货币政策未来的演变。在正常状态下，面对较小的资产价格波动，货币政策往往没有作出反应的必要;但当资产价格明显处于不稳定状态时，货币政策将迅速对价格的波动作出直接反应 〔15 〕。但当前，我国经济处于下行周期，金融周期、杠杆周期的不同步增加了货币政策的不确定性，使得货币政策的反应功能逐渐减退，极易诱发金融风险。
三、“新三元悖论”下我国货币政策的转型建议
（一）我国货币政策转型策略
1.货币政策要考虑经济周期、金融周期的作用。从经济危机发生的根源来看，经济周期、金融周期是制定货币政策过程中绝对不能忽略的因素。回顾过去半个多世纪全球经济金融的演变，我们不难发现，经济周期的波动会对信贷产生正相关影响，而金融周期对经济的影响则体现在信贷规模变动和资产价格变动两个方面。2012年著名经济学家古林恰斯和奥布斯特费尔德的研究证明，信贷的过度增长是金融危机的最佳预测指标之一。因此，经济周期、金融周期与资本流动的激增和收缩、资产价格的暴涨和暴跌以及金融危机或经济危机的发生是息息相关的，而资产价格、资本流动、金融危机、经济危机等因素都与货币政策的变化有关。因此，我国政府和中国人民银行在制定货币政策时必须要将经济周期、金融周期一起纳入考虑范围，要特别注意经济周期、金融周期表现出明显的分化甚至背离态势时货币政策的选择。当金融市场温和扩张时不必通过额外的货币政策手段干预，而当其温和收缩时则可通过货币政策刺激同时带动实体经济发展，应注意针对不同的市场状况及政策目标选择相应的政策调控手段。 2.货币政策要重视风险传染环节。由美国次贷危机引发并席卷全球的国际金融危机，使世界各国开始重视对系统性金融风险的防范。习近平总书记在党的十九大报告中明确指出，要“守住不发生系统性金融风险的底线” 〔16 〕。通过对历史上所有全球性金融危机的归纳梳理，我们发现虽然这些金融危机具有某些共性特征，但每次的金融危机与上一次的金融危机相比都呈现出很多的不同，究其根本原因就在于金融市场和金融业的面貌一直在持续变化，导致风险链条愈来愈复杂，风险传染环节愈来愈多样，风险联动的关系也愈来愈隐蔽。货币政策传导渠道也是金融风险的传染渠道，不当货币政策会加大系统性风险爆发的可能性。因此，中国人民银行在制定货币政策时，要更加关注货币政策调整对系统性金融风险的动态影响，要采用更为审慎的货币政策来防范系统性金融风险所引发的金融市场不稳定，从而使我国货币政策在不同风险状态下都能达到效用最大化，进而达到维护金融稳定、价格稳定、杠杆稳定的货币政策目标。
3.货币政策要加入不确定性策略。货币政策实施过程中的不确定因素一般包括本国政策变化、国际环境变化、自然灾害等，另外还有一些人为的或模型中存在的不确定因素也会影响货币政策效果，如受制于各种经济数据的非精准性，货币政策制定者对当前经济形势的判断有时是不准确的，或是随着时间的推移，经济数据发生的改变也增加了货币政策的不确定性。种种不确定性因素在货币政策的作用过程中起着不可忽视的作用，对各种资产价格产生着实质性的影响。因此，中国人民银行在制定和调控货币政策时，需要具备前瞻性思维，加入不确定性策略，要灵活选择货币政策工具，准确把握政策实施时机，可通过调整预期的政策路径，减少市场对预期管理路径的不确定性来影响资产价格 〔17 〕，要充分考虑到人为和非人为的不确定性因素对货币政策传导机制与作用效果的影响，从而提高货币政策制定和调控的效率与质量。
（二）我国货币政策转型的具体路径
基于上述策略，我国货币政策转型可通过以下三条路径来进行：
首先是简化货币政策目标。货币政策目标是货币政策实施过程的核心。单一的货币政策对提高货币政策效率具有积极影响。现阶段，我国货币政策目标较多，单一货币政策并不能够同时满足多种目标的需求，容易造成顾此失彼的局面。因此，在当前杠杆率基本可控的前提下，可将货币政策目标定位在物价和信贷两个方面，所选货币政策要主要集中在解决价格大幅波动和信贷不合理给经济造成的负面影响上。
其次是合理搭配货币政策工具。现阶段我国经济发展中存在的主要问题是结构性问题，集中表现在社会投资率过高，各部门杠杆率高，产业、企业发展不均衡，不同规模企业融资门槛参差不齐、供求不均等。解决这个问题的关键就在于充分利用结构性货币政策工具。为此，在货币政策转型过程中，中国人民银行要在坚持以新型结构性货币政策工具为主，传统政策工具为辅的货币政策工具框架体系的基础上，继续创新和运用结构性货币政策工具，一要定向降准，优化流动性结构，引导金融机构加大对“三农”、小微、扶贫、“双创”等普惠领域和民营企业、债转股等领域的支持力度;二要创新信贷政策支持再贷款发放模式;三要增加再贷款和再贴现额度，下调支小再贷款利率;四要扩大再贷款等货币政策工具的合格担保品范围;五要进一步发挥宏观审慎评估的结构优化作用，提升专项指标;六要创新民营企业债券融资支持工具;七要创设定向中期借贷便利工具，以及加快推进银行发行永续债补充资本等。
最后是疏通货币政策传导渠道。一直以来，我国货币政策主要依赖信贷渠道。但当前市场结构化特征突出，货币政策信贷传导渠道面临着一定的风险偏好陷阱、可贷资金供给陷阱和信贷供需结构失衡陷阱，导致“宽货币”并未能有效缓解“紧信用”，实体经济融资难、融资贵的问题边际改善效果不佳，货币政策难以取得预期效果。未来货币政策的发力有赖于货币政策传导渠道的疏通。为此，政府和中国人民银行一要加强结构性货币政策的综合运用，继续深化金融供给侧改革;二要持续深入推进利率市场化改革，提高利率在货币政策传导过程中的有效性;三要加大股票市场改革、稳定房地产市场，维护资产价格稳定，有效发挥资产价格渠道的协同效应;四要重视货币政策预期渠道的应用，积极拓宽货币政策沟通渠道，加大政策制定者与公众之间的沟通，提高政策引导作用等。
〔注 释〕
①2011年，法国著名经济学家皮萨尼·费里在解决欧债危机时提出“新三元悖论”，其含义是：当前货币政策作用有限，无法确保价格稳定、金融稳定、杠杆稳定的同时实现，最多只能同時满足两个稳定，而放弃另一个稳定。
②泰勒规则是由斯坦福大学的约翰·泰勒根据美国货币政策的实际经验而确定的一种短期利率调整的规则，该规则体现了中央银行的短期利率工具依据经济状态而进行调整的方法。
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责任编辑 徐 芳