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摘 要：企业并购在市场经济下有着较为深远的经济动机和驱动力。伴随着中国不断完善的社会主义市场经济制度，中国企业并购用实践证明了并购可以解决中国现实经济中许多棘手问题，为企业带来价值创造。在并购过程中，并购方式直接影响企业并购结果及其公司绩效。因此，选择并购方式是企业并购中的关键环节。在我国并购案例中大多采取现金支付方式。本文采用案例分析法，基于西王食品并购Kerr案例，分析研究企业并购采取现金支付方式的动因、影响因素及其影响。并在此基础上，进行总结并针对我国食品行业跨国并购支付方式提出相应建议。
关键词：企业并购；现金支付；影响
一、引言
近年来我国跨国并购活动异常活跃，跨国并购不同于一般并购，信息不对称性和法律法规差异等造成跨国并购难度增加。企业并购的支付方式选择作为企业并购活动中关键环节，在跨国并购活动中的作用更加突出。本文选取作为食品行业跨国并购典例的西王集团并购Kerr案例，通过对并购选择方式动因以及对公司的绩效分析等来研究现金并购支付方式对企业跨国并购绩效影响。
二、案例简介及选取理由
（1）并购双方介绍
1.西王食品有限公司介绍
西王食品有限公司，位于中国山东省滨州市，是一家以打造健康食品大平台为目标，产品包括亚麻籽油、橄榄油等多个油种。该公司以玉米深加工为主要业务，同时投资运动营养、物流等产业领域。凭借自身原料、技术、设备等资源优势，品牌竞争力和市场占有率迅速增强，于2011年2月23日在深圳A股主板上市。总体而言，西王食品在其所处行业处于领先水平且稳步上升，产品获利能力也不断增强，具有一定发展前景。
2.Kerr公司介绍
Kerr公司位于加拿大安大略省，是一家主要从事体重管理和运动营养的控股公司。该公司拥有四个主要体重管理产品品牌和七个主要运动营养产品品牌，以及超过60项专利。Kerr凭借其全球性的销售渠道、丰富的产品线和明星产品，在北美地区有着较高知名度，占有率高达40%以上，成功占据加拿大保健品行业主要领导地位。
由Kerr公司披露数据可知，自2014-2016期间，Kerr公司获利能力稳步上升，但总体获利能力出现较大波动。其自身管理方面出现问题导致整体经营状况不稳定，致使偿债能力大幅下跌。因此，企业需要更科学的管理或借入大量短期借款来缓解财务困境。
3.并购过程介绍
2016年4月，西王在获悉Kerr在搜寻买家后便产生浓厚兴趣，得知Kerr公司符合西王战略规划且拥有较大市场潜力、良好公司品牌和高获利产品，便决定参与竞购。最终，双方行决定以作为A股上市的西王食品进行并购。首期以现金支付方式收购Kerr公司80%股权，剩余20%股权在并购完成后以盈利能力进行收购。西王联合春华资本于2016年10月完成股权转让登记，并购过程于2017年2月顺利完成前期并购。
三、案例公司并购支付方式选择分析
（1）比较分析几种企业并购支付方式
并购过程中支付方式主要由现金支付、股票支付、混合支付组成。除此之外，我国还存在如承债支付、资产支付等特有支付方式。本文主要简述以上三种支付方式。
1.现金支付方式
現金支付指并购公司实施并购时使用现金支付收购目标公司资产或股份。这种支付方式在国际上通常分为立即支付和分期支付，需根据并购公司资金链情况定夺。
现金支付优点：一是，支付操作流程快捷简便，易于被并购双方接受；二是，对收购方而言，尤其股权集中程度适中的企业，可避免股权稀释，从而降低股东控制权丧失的风险。
现金支付缺点：由于收购方需要筹集大量现金支付并购，导致企业营运资金减少、增加企业财务负担。甚至造成企业资金链断裂，给企业带来财务危机。
2.股票支付方式
股票支付方式指收购方采用增发股票或以股换股方式实现并购。
股票支付优点：第一，缓解企业资金压力，不影响营运资金使用。避免对企业资金链造成影响引发财务危机；第二，享有延期交税的权益；第三，规避收购方因信息不对称造成支付溢价风险。
股票支付缺点：第一，由于使用该支付方式工具受到诸多限制，因此需要严格审批，过程周期较长；第二，收购过程完成后，目标公司股东由于所有权转移从而丧失对公司的经营控制权，稀释原有股东权益。
3.混合支付方式
混合支付方式指并购双方不采用现金支付或股票支付的单一支付方式，而是采用多种支付方式组合。可能包括现金、股票、债券、资产等支付方式。
混合支付优点：可以将各种单一支付方式取长补短，有效规避企业资金链断裂引发的财务危机和企业股权稀释的风险。
混合支付缺点：由于各种支付方式对企业并购影响复杂，因此该支付方式对各种方式比例准确性要求较高，需要较为专业的精准安排。
（2）案例公司选取现金支付方式理由
1.企业并购动机
企业并购动机可以分为买壳上市、战略重组和财务重组。西王食品在自身态势发展良好的情况下，基于战略重组动机并购Kerr。西王食品采用现金支付方式，可借助现金支付方式的高效缩短并购时间使得西王食品快速完成并购过程，进入并购后的整合阶段。从而加快西王食品实现资源协同效应，贯彻执行全球化产业发展规划，进军国际领域的步伐。同时，Kerr公司可立即获得现金收益，提升Kerr公司资产流动性，并利用现金进行投资获得收益。
2.企业控股结构
根据西王食品年报股东结构可知，西王第一大控股股东为西王集团有限公司，其2014-2016持股比例分别为41.9627%、42.1313%、34.9955%。第一大股东持股比例位于中间水平，刚好实现控制权。若采用股权支付方式，公司股权结构势必发生变化，从而稀释西王食品原有股东股份，西王食品有限公司绝对控股权将会受到威胁。而采用现金支付方式，股权结构不会发生任何变化，保持管理层稳定。同时，企业原有股东权益也不会受到影响，所实现的所有利润都将由原有股东享有。 3.企业筹资能力
企业若选择现金支付方式进行并购，必须拥有稳定的现金流和融资能力以保证企业并购后财务资金稳定。根据西王食品并购前年报数据可知，王食品拥有雄厚的资金能力，可以有效保证企业利用资金，企业对外扩张提供资金保障。西王食品近几年来财务状况良好，营业收入和净利润虽然偶有下降但总体态势呈现稳定增长。同时，西王食品良好发展趋势和行业影响力，使其拥有良好的信用评级，进而使企业筹资能力在对外进行借款时，利用财务杠杆优势，债务可以税前列支，有效减免部分税负。西王食品良好的筹资能力和财务状况，为选择现金支付提供了充足的财务保障。
4.信号理论传递
西王采取现金支付并购方式，会向市场传递出其股价被低估的信号，投资者会认为西王拥有强大的现金流。同时表明，西王管理层认为其目前经营状况运营良好、盈利能力较强，对未来并购整合后所需资金和公司发展态势有较强信心。有助于提高市场信心，树立良好的企业形象。
四、案例公司现金支付并购后影响分析
（1）企业规模发展
西王食品自身业务即原有食用油稳定增长，丰富高端油种品类，销量呈现增速态势。西王Kerr后，利用Kerr优质资源与自身行业特点相结合，开拓一个新领域。西王食品切入运动营养与体重管理并细分市场，实现规模240亿美元，并仍保持5%-10%的增速。国内处于起步阶段 ，“健康中国”+体育产业大发展下增长潜力极大。Kerr 质地优秀，作为北美运动营养品领导品牌 ，已成为蛋白粉细分领域龙头，与西王协同进行互补，拓展渠道、引入减脂等其他产品，逐步从专业消费市场向大众消费市場渗透。
（2）企业并购后财务绩效
在对企业并购后财务绩效分析中，本案例选择参考指标为ROA、ROE、资产负债率、营业利润率、销售毛利率。总体而言，公司上述指标处于总体增长状态，ROA、ROE在2016出现下降，但在实现并购的2016年后，便出现增加。资产负债率、营业利润率和销售毛利率一直呈现上升趋势。由于企业财务指标可能受到诸多因素影响，仅通过上述财务指标无法十分准确判断出现金支付方式对企业并购绩效影响。但从总体上看，西王食品采用现金支付方式并购后对其长期并购绩效产生积极影响。
五、结论及启示
（1）结论
并购有利于优化企业产业结构，帮助企业优化配置资源，扩大生产规模，保证盈利能力和向外扩张能力。随着我国经济市场发展，跨国并购活动不断活跃于资本市场。由于股东控股、并购动因、企业筹资能力等诸多影响因素，我国上市公司并购支付方式仍以单一现金支付为主。支付方式的选择对企业并购而言起着重要作用。本文基于西王食品跨国并购Kerr案例分析跨国并购现金支付方式动因，通过影响财务效应一些具有代表性财务指标和西王食品实现并购后发展状况，总体可看出，西王食品采取该支付方式对其起积极作用。
（2）启示
首先，我国食品保健行业现已发展到一定高度，很多企业在保证自身原有市场份额的基础上扩张战略版图。因此需要企业选择合适的战略布局企业。其次，企业可以积极尝试创新支付方式。创新支付方式各有利弊，为避免并购后风险，企业需要结合自身实际情况采取最优支付方式。保证效益的同时丰富跨国并购支付方式理论基础。再次，我国相关监管机构，应鼓励多种支付方式并存，建立完善的相关政策制度体系，企业实施并购风险最小化。
参考文献
[1]葛结根.并购支付方式与并购绩效的实证研究——以沪深上市公司为收购目标的经验证据[J]会计研究，2015，（09）：74-80.
[2]余鹏翼，王满四.国内上市公司跨国并购绩效影响因素的实证研究[J]会计研究2014.（03）：64-70.
[3]陈仕华，姜广省，卢昌崇. 董事联结、目标公司选择与并购绩效——基于并购双方之间信息不对称的研究视角[J]管理世界. 2013（12）：117-132.
[4]肖雄百，并购中现金支付的影响因素及绩效研究[D]天津大学，2017.
[5]张家艳，复星医药现金并购方式及绩效研究[D]云南财经大学，2017.
[6]周佳慧，我国企业并购支付方式选择及其因素研究[D]广东财经大学，2017.
[7]孙楠，我国上市公司并购支付方式选择研究[D]江苏大学，2017.
关键词：企业并购；现金支付；影响
一、引言
近年来我国跨国并购活动异常活跃，跨国并购不同于一般并购，信息不对称性和法律法规差异等造成跨国并购难度增加。企业并购的支付方式选择作为企业并购活动中关键环节，在跨国并购活动中的作用更加突出。本文选取作为食品行业跨国并购典例的西王集团并购Kerr案例，通过对并购选择方式动因以及对公司的绩效分析等来研究现金并购支付方式对企业跨国并购绩效影响。
二、案例简介及选取理由
（1）并购双方介绍
1.西王食品有限公司介绍
西王食品有限公司，位于中国山东省滨州市，是一家以打造健康食品大平台为目标，产品包括亚麻籽油、橄榄油等多个油种。该公司以玉米深加工为主要业务，同时投资运动营养、物流等产业领域。凭借自身原料、技术、设备等资源优势，品牌竞争力和市场占有率迅速增强，于2011年2月23日在深圳A股主板上市。总体而言，西王食品在其所处行业处于领先水平且稳步上升，产品获利能力也不断增强，具有一定发展前景。
2.Kerr公司介绍
Kerr公司位于加拿大安大略省，是一家主要从事体重管理和运动营养的控股公司。该公司拥有四个主要体重管理产品品牌和七个主要运动营养产品品牌，以及超过60项专利。Kerr凭借其全球性的销售渠道、丰富的产品线和明星产品，在北美地区有着较高知名度，占有率高达40%以上，成功占据加拿大保健品行业主要领导地位。
由Kerr公司披露数据可知，自2014-2016期间，Kerr公司获利能力稳步上升，但总体获利能力出现较大波动。其自身管理方面出现问题导致整体经营状况不稳定，致使偿债能力大幅下跌。因此，企业需要更科学的管理或借入大量短期借款来缓解财务困境。
3.并购过程介绍
2016年4月，西王在获悉Kerr在搜寻买家后便产生浓厚兴趣，得知Kerr公司符合西王战略规划且拥有较大市场潜力、良好公司品牌和高获利产品，便决定参与竞购。最终，双方行决定以作为A股上市的西王食品进行并购。首期以现金支付方式收购Kerr公司80%股权，剩余20%股权在并购完成后以盈利能力进行收购。西王联合春华资本于2016年10月完成股权转让登记，并购过程于2017年2月顺利完成前期并购。
三、案例公司并购支付方式选择分析
（1）比较分析几种企业并购支付方式
并购过程中支付方式主要由现金支付、股票支付、混合支付组成。除此之外，我国还存在如承债支付、资产支付等特有支付方式。本文主要简述以上三种支付方式。
1.现金支付方式
現金支付指并购公司实施并购时使用现金支付收购目标公司资产或股份。这种支付方式在国际上通常分为立即支付和分期支付，需根据并购公司资金链情况定夺。
现金支付优点：一是，支付操作流程快捷简便，易于被并购双方接受；二是，对收购方而言，尤其股权集中程度适中的企业，可避免股权稀释，从而降低股东控制权丧失的风险。
现金支付缺点：由于收购方需要筹集大量现金支付并购，导致企业营运资金减少、增加企业财务负担。甚至造成企业资金链断裂，给企业带来财务危机。
2.股票支付方式
股票支付方式指收购方采用增发股票或以股换股方式实现并购。
股票支付优点：第一，缓解企业资金压力，不影响营运资金使用。避免对企业资金链造成影响引发财务危机；第二，享有延期交税的权益；第三，规避收购方因信息不对称造成支付溢价风险。
股票支付缺点：第一，由于使用该支付方式工具受到诸多限制，因此需要严格审批，过程周期较长；第二，收购过程完成后，目标公司股东由于所有权转移从而丧失对公司的经营控制权，稀释原有股东权益。
3.混合支付方式
混合支付方式指并购双方不采用现金支付或股票支付的单一支付方式，而是采用多种支付方式组合。可能包括现金、股票、债券、资产等支付方式。
混合支付优点：可以将各种单一支付方式取长补短，有效规避企业资金链断裂引发的财务危机和企业股权稀释的风险。
混合支付缺点：由于各种支付方式对企业并购影响复杂，因此该支付方式对各种方式比例准确性要求较高，需要较为专业的精准安排。
（2）案例公司选取现金支付方式理由
1.企业并购动机
企业并购动机可以分为买壳上市、战略重组和财务重组。西王食品在自身态势发展良好的情况下，基于战略重组动机并购Kerr。西王食品采用现金支付方式，可借助现金支付方式的高效缩短并购时间使得西王食品快速完成并购过程，进入并购后的整合阶段。从而加快西王食品实现资源协同效应，贯彻执行全球化产业发展规划，进军国际领域的步伐。同时，Kerr公司可立即获得现金收益，提升Kerr公司资产流动性，并利用现金进行投资获得收益。
2.企业控股结构
根据西王食品年报股东结构可知，西王第一大控股股东为西王集团有限公司，其2014-2016持股比例分别为41.9627%、42.1313%、34.9955%。第一大股东持股比例位于中间水平，刚好实现控制权。若采用股权支付方式，公司股权结构势必发生变化，从而稀释西王食品原有股东股份，西王食品有限公司绝对控股权将会受到威胁。而采用现金支付方式，股权结构不会发生任何变化，保持管理层稳定。同时，企业原有股东权益也不会受到影响，所实现的所有利润都将由原有股东享有。 3.企业筹资能力
企业若选择现金支付方式进行并购，必须拥有稳定的现金流和融资能力以保证企业并购后财务资金稳定。根据西王食品并购前年报数据可知，王食品拥有雄厚的资金能力，可以有效保证企业利用资金，企业对外扩张提供资金保障。西王食品近几年来财务状况良好，营业收入和净利润虽然偶有下降但总体态势呈现稳定增长。同时，西王食品良好发展趋势和行业影响力，使其拥有良好的信用评级，进而使企业筹资能力在对外进行借款时，利用财务杠杆优势，债务可以税前列支，有效减免部分税负。西王食品良好的筹资能力和财务状况，为选择现金支付提供了充足的财务保障。
4.信号理论传递
西王采取现金支付并购方式，会向市场传递出其股价被低估的信号，投资者会认为西王拥有强大的现金流。同时表明，西王管理层认为其目前经营状况运营良好、盈利能力较强，对未来并购整合后所需资金和公司发展态势有较强信心。有助于提高市场信心，树立良好的企业形象。
四、案例公司现金支付并购后影响分析
（1）企业规模发展
西王食品自身业务即原有食用油稳定增长，丰富高端油种品类，销量呈现增速态势。西王Kerr后，利用Kerr优质资源与自身行业特点相结合，开拓一个新领域。西王食品切入运动营养与体重管理并细分市场，实现规模240亿美元，并仍保持5%-10%的增速。国内处于起步阶段 ，“健康中国”+体育产业大发展下增长潜力极大。Kerr 质地优秀，作为北美运动营养品领导品牌 ，已成为蛋白粉细分领域龙头，与西王协同进行互补，拓展渠道、引入减脂等其他产品，逐步从专业消费市场向大众消费市場渗透。
（2）企业并购后财务绩效
在对企业并购后财务绩效分析中，本案例选择参考指标为ROA、ROE、资产负债率、营业利润率、销售毛利率。总体而言，公司上述指标处于总体增长状态，ROA、ROE在2016出现下降，但在实现并购的2016年后，便出现增加。资产负债率、营业利润率和销售毛利率一直呈现上升趋势。由于企业财务指标可能受到诸多因素影响，仅通过上述财务指标无法十分准确判断出现金支付方式对企业并购绩效影响。但从总体上看，西王食品采用现金支付方式并购后对其长期并购绩效产生积极影响。
五、结论及启示
（1）结论
并购有利于优化企业产业结构，帮助企业优化配置资源，扩大生产规模，保证盈利能力和向外扩张能力。随着我国经济市场发展，跨国并购活动不断活跃于资本市场。由于股东控股、并购动因、企业筹资能力等诸多影响因素，我国上市公司并购支付方式仍以单一现金支付为主。支付方式的选择对企业并购而言起着重要作用。本文基于西王食品跨国并购Kerr案例分析跨国并购现金支付方式动因，通过影响财务效应一些具有代表性财务指标和西王食品实现并购后发展状况，总体可看出，西王食品采取该支付方式对其起积极作用。
（2）启示
首先，我国食品保健行业现已发展到一定高度，很多企业在保证自身原有市场份额的基础上扩张战略版图。因此需要企业选择合适的战略布局企业。其次，企业可以积极尝试创新支付方式。创新支付方式各有利弊，为避免并购后风险，企业需要结合自身实际情况采取最优支付方式。保证效益的同时丰富跨国并购支付方式理论基础。再次，我国相关监管机构，应鼓励多种支付方式并存，建立完善的相关政策制度体系，企业实施并购风险最小化。
参考文献
[1]葛结根.并购支付方式与并购绩效的实证研究——以沪深上市公司为收购目标的经验证据[J]会计研究，2015，（09）：74-80.
[2]余鹏翼，王满四.国内上市公司跨国并购绩效影响因素的实证研究[J]会计研究2014.（03）：64-70.
[3]陈仕华，姜广省，卢昌崇. 董事联结、目标公司选择与并购绩效——基于并购双方之间信息不对称的研究视角[J]管理世界. 2013（12）：117-132.
[4]肖雄百，并购中现金支付的影响因素及绩效研究[D]天津大学，2017.
[5]张家艳，复星医药现金并购方式及绩效研究[D]云南财经大学，2017.
[6]周佳慧，我国企业并购支付方式选择及其因素研究[D]广东财经大学，2017.
[7]孙楠，我国上市公司并购支付方式选择研究[D]江苏大学，2017.