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摘 要：本文认为，利率市场化有助于通过降低投资率、促进消费来推动中国经济增长方式转型，而汇率市场化带来的人民币升值则有助于中国减少经常项目顺差，实现经济的再平衡。因此，中国有必要加快利率和汇率市场化改革。
关键词：利率；汇率；市场化；再平衡
中图分类号：F820.1 文献标识码：B 文章编号：1674-2265（2013）04-0078-03
我们首先讨论人民币利率市场化改革问题。利率反映了资金的成本，在过去10年中，中国的利率被人为压低，一直处在较低的水平上，并以此来维持人民币汇率基本稳定。如果中国利率市场化改革进一步加快，维持汇率稳定的成本就可能上升，因为中央银行在大量购入外汇的同时，也增加中国国内的货币供给。
从2004年到2011年，中国曾经大规模干预外汇市场，当时如果不采取有效的对冲操作措施，中国国内的物价水平将出现大幅上涨。为此，中央银行通过提高商业银行法定存款准备金率，以及通过公开市场操作卖出中央银行票据等途径来冻结因外汇干预而增加的货币供给。虽然中央银行对法定准备金和中央银行票据都支付利息，但远远低于市场利率，构成对商业银行的隐性征税。为了使商业银行能够盈利，以避免再次发生类似于20世纪90年代末的不良贷款危机，中央银行对人民币的存款利率实行上限管理、对人民币的贷款利率实行下限管理，以保证商业银行的息差利润。
压低人民币存贷款利率的另外一个动机是，中国政府希望以低利率水平来阻止国外热钱的流入。在一个时期内，由于存在着人民币升值的预期，中国与世界其他国家和地区之间的利差，可能吸引更多的国外短期资本流入。中国政府担心，大量的资本流入可能导致亚洲金融危机重演。
如果利率由市场的供求关系决定，人民币存款利率将会上升，而商业银行将会通过提高贷款利率的办法，将部分成本转嫁给借款人。利率市场化初期，实际贷款利率可能会高于近年来的贷款平均利率，这将缩小资本回报率与银行贷款利率之间的息差，有助于降低中国长期存在的过高的投资率，减少中国经济增长对投资的过分依赖。
并且，存款利率上升会通过三条不同的路径促进消费。一是更高的利率会直接转化为家庭部门的更多收入。二是利率上升有助于降低储蓄率，因为金融抑制降低了储户的回报（拉迪，2008），在低利率的环境下，中国储户需要进行更多的储蓄，才能积累所需的应急资金（内伯，2011）。三是贷款利率上升有助于抑制资本密集型产业的发展，从而创造更多的就业岗位、更高的家庭收入、更高水平的家庭消费。
中国的利率市场化进程缓慢且不平衡。商业银行的贷款利率已经基本实现了市场化，而商业银行的存款利率仍被严格控制。因为存款利率自由化可能导致更高的贷款利率，商业银行会将增加的资本成本转嫁给借款人。有人担心，利率上升可能会伤害中国的企业部门，目前中国企业部门的负债相当于国内生产总值的100%。因此，人民币存款利率应当在一个较长的时间内，通过渐进的方式逐步放开。可以首先放开中长期存款利率，最后再放开活期存款利率，让企业和银行都有足够的时间来适应市场决定利率水平的环境。目前，许多快速成长的私人企业被迫通过非正规渠道融资，因为商业银行不愿意给它们贷款。利率市场化之后，商业银行给它们贷款的动机将会增强，从而降低这些企业的借贷成本。但是，利率水平的上升也有可能迫使那些效率低下的企业倒闭，不过，只要以渐进的和有管理的方式推进利率市场化改革，企业破产应当是正常现象。中国的商业银行目前背负着大量关注类贷款（special mention loans），一些商业银行是通过借新还旧的方法来防止这些贷款沦为不良贷款。商业银行必须减少此类贷款，才有能力向储户支付更高的由市场决定的利率，否则将可能陷入破产的境地。
当年，日本就是通过缩小资本回报率与商业银行贷款利率之间的差距而实现了再平衡。日本银行的福本智之和武藤一郎（2011）认为，减少金融抑制是推动日本经济再平衡的主要原因之一。在20世纪70年代之前，日本中央银行决定商业银行的存贷款基准利率，当时商业银行的贷款利率明显低于资本回报率。在20世纪70年代中期，城市化减速、货币政策收紧等因素缩小了资本回报率与商业银行贷款利率之间的差距。20世纪80年代，日本的金融改革使得贷款利率更加符合市场的供求关系。资本回报率与商业银行贷款利率之间的差距缩小，降低了企业的投资动机，使日本经济以较为均衡的方式增长。
我们再来讨论人民币汇率市场化改革问题。与2007—2008年的峰值相比，中国经常项目顺差明显收窄，但目前仍然处于较高水平。鉴于中国长期拥有巨额的经常项目顺差，汇率市场化改革肯定会导致人民币汇率升值，人民币升值有助于中国经济再平衡。一是人民币升值会使出口商品更加昂贵，进口商品更加便宜，出口增速下降，进口增速上升，从而减少中国的进出口贸易顺差。二是自2002年以来，中国的服务部门一直在萎缩，而人民币升值会降低以出口为导向的制造部门的盈利，使服务部门相对受益。三是更为灵活的人民币汇率意味着政府减少对外汇市场的干预，这是中国利率市场化改革的前提条件之一。
自2004年以来，中国实际实行了人民币钉住美元的制度安排。在20世纪90年代后半期，钉住美元政策是有效的，因为那时美元一直在升值，人民币相对其贸易伙伴的货币也在不断升值，从而在一定程度上抵消了中国劳动生产率大幅提高对进出口贸易的影响，使国际收支基本保持平衡。从1995年到1999年，中国的进出口贸易顺差保持较为温和的增长，平均年增长率为1.9%。
从2001年2月开始，美元开始持续贬值（拉迪，2012）。中国政府没有充分注意到美元汇率的方向性变化，也没有改变人民币在8.28水平钉住美元的安排。因此，相对于中国其他贸易伙伴的货币来说，人民币汇率呈持续贬值趋势，造成中国的进出口贸易顺差大幅上升。中央政府不得不在外汇市场增大干预力度，导致人民币汇率低估。即使在2005年7月，中国政府实施第二次汇改，允许人民币汇率一次性升值2.1%至8.11，并采取了更加严格的外汇管理政策，中国的出口也一直保持快速增长，经常账户盈余大幅积累。 那时，一些经济学家认为，中国的贸易顺差对人民币汇率的变化并不十分敏感。实际上，中国经常账户顺差占国内生产总值的比重持续大幅提高，主要基于以下两个方面的原因：一是假设人民币汇率保持其在1994—2000年相对贸易伙伴货币的平均升值幅度，那么，2005年中的人民币汇率已经被低估了。二是鉴于2005年人民币汇率低估程度较大，一次性升值2.1%和此后的小幅升值都不足以减少2006—2007年中国贸易顺差的快速增长。在2008年秋季和2010年夏季，出于对全球金融危机的担忧，人民币再次钉住美元。再次实行的钉住政策，造成了中国外汇储备在21世纪前10年迅速增长，2011年，中国外汇储备总规模超过了3万亿美元。
2012年，中国经常项目顺差占国内生产总值的比重从2007年的10.1%峰值上跌下，大幅降低至2.6%。中国经常账户顺差大幅收缩的主要原因在于：一是2005年7月以来人民币实际有效汇率升值30%；二是中国的主要出口市场（尤其是欧洲市场）出现了经济衰退。由于中国经常账户顺差的减少，2012年前3季度中国政府减少了对外汇市场的干预。从2007年到2011年，中央银行平均每年在外汇市场上购汇4350亿美元，与此相比，2012年前3季度中央银行在外汇市场的购汇规模只有640亿美元。同时，2012年，人民币汇率呈现出明显的双向波动趋势。有时中央银行还通过对外汇市场的反向干预，防止人民币进一步贬值。因此，2012年人民币汇率的形成和变动似乎更加市场化。
不过，我们仍有理由认为，中国政府对外汇市场的干预并未结束。2011年下半年以来，中国经济减速和欧洲主权债务危机对人民币汇率造成了下行压力，减少了外汇干预的必要性。今后，随着中国经济形势好转和欧洲主权债务危机趋于平静，人民币汇率的上行压力可能再度出现。在此背景下，2011年底和2012年初，中国国内商业银行的外汇存款开始迅速增加，因为中国企业不再继续将其海外收益立即兑换成人民币。2011年第3季度和2012年第2季度，中国外汇存款增长了58%（1490亿美元），大大降低了外汇干预的必要性。但是，由于企业关于人民币贬值的预期发生了改变，商业银行外汇存款的增势在2012年下半年骤然停止。
考虑到这些因素，说人民币汇率已经处于均衡状态为时尚早。事实上，根据威廉·R·克莱因和约翰·威廉姆森（William R.Cline和John Williamson，2012）对人民币均衡汇率的最新分析，尽管最近一个时期中国的贸易顺差有所减少，但人民币汇率仍有低估。并且，如果未来人民币汇率有管理的升值幅度赶不上中国劳动生产率提升的速度，那么，人民币汇率的低估程度可能进一步加大。当然，如果中国加快人民币利率市场化改革，进一步减少外汇市场干预，将人民币汇率的形成和变动交由市场力量决定，则能够避免这些问题。
（责任编辑 耿欣；校对 XQ，GX）
关键词：利率；汇率；市场化；再平衡
中图分类号：F820.1 文献标识码：B 文章编号：1674-2265（2013）04-0078-03
我们首先讨论人民币利率市场化改革问题。利率反映了资金的成本，在过去10年中，中国的利率被人为压低，一直处在较低的水平上，并以此来维持人民币汇率基本稳定。如果中国利率市场化改革进一步加快，维持汇率稳定的成本就可能上升，因为中央银行在大量购入外汇的同时，也增加中国国内的货币供给。
从2004年到2011年，中国曾经大规模干预外汇市场，当时如果不采取有效的对冲操作措施，中国国内的物价水平将出现大幅上涨。为此，中央银行通过提高商业银行法定存款准备金率，以及通过公开市场操作卖出中央银行票据等途径来冻结因外汇干预而增加的货币供给。虽然中央银行对法定准备金和中央银行票据都支付利息，但远远低于市场利率，构成对商业银行的隐性征税。为了使商业银行能够盈利，以避免再次发生类似于20世纪90年代末的不良贷款危机，中央银行对人民币的存款利率实行上限管理、对人民币的贷款利率实行下限管理，以保证商业银行的息差利润。
压低人民币存贷款利率的另外一个动机是，中国政府希望以低利率水平来阻止国外热钱的流入。在一个时期内，由于存在着人民币升值的预期，中国与世界其他国家和地区之间的利差，可能吸引更多的国外短期资本流入。中国政府担心，大量的资本流入可能导致亚洲金融危机重演。
如果利率由市场的供求关系决定，人民币存款利率将会上升，而商业银行将会通过提高贷款利率的办法，将部分成本转嫁给借款人。利率市场化初期，实际贷款利率可能会高于近年来的贷款平均利率，这将缩小资本回报率与银行贷款利率之间的息差，有助于降低中国长期存在的过高的投资率，减少中国经济增长对投资的过分依赖。
并且，存款利率上升会通过三条不同的路径促进消费。一是更高的利率会直接转化为家庭部门的更多收入。二是利率上升有助于降低储蓄率，因为金融抑制降低了储户的回报（拉迪，2008），在低利率的环境下，中国储户需要进行更多的储蓄，才能积累所需的应急资金（内伯，2011）。三是贷款利率上升有助于抑制资本密集型产业的发展，从而创造更多的就业岗位、更高的家庭收入、更高水平的家庭消费。
中国的利率市场化进程缓慢且不平衡。商业银行的贷款利率已经基本实现了市场化，而商业银行的存款利率仍被严格控制。因为存款利率自由化可能导致更高的贷款利率，商业银行会将增加的资本成本转嫁给借款人。有人担心，利率上升可能会伤害中国的企业部门，目前中国企业部门的负债相当于国内生产总值的100%。因此，人民币存款利率应当在一个较长的时间内，通过渐进的方式逐步放开。可以首先放开中长期存款利率，最后再放开活期存款利率，让企业和银行都有足够的时间来适应市场决定利率水平的环境。目前，许多快速成长的私人企业被迫通过非正规渠道融资，因为商业银行不愿意给它们贷款。利率市场化之后，商业银行给它们贷款的动机将会增强，从而降低这些企业的借贷成本。但是，利率水平的上升也有可能迫使那些效率低下的企业倒闭，不过，只要以渐进的和有管理的方式推进利率市场化改革，企业破产应当是正常现象。中国的商业银行目前背负着大量关注类贷款（special mention loans），一些商业银行是通过借新还旧的方法来防止这些贷款沦为不良贷款。商业银行必须减少此类贷款，才有能力向储户支付更高的由市场决定的利率，否则将可能陷入破产的境地。
当年，日本就是通过缩小资本回报率与商业银行贷款利率之间的差距而实现了再平衡。日本银行的福本智之和武藤一郎（2011）认为，减少金融抑制是推动日本经济再平衡的主要原因之一。在20世纪70年代之前，日本中央银行决定商业银行的存贷款基准利率，当时商业银行的贷款利率明显低于资本回报率。在20世纪70年代中期，城市化减速、货币政策收紧等因素缩小了资本回报率与商业银行贷款利率之间的差距。20世纪80年代，日本的金融改革使得贷款利率更加符合市场的供求关系。资本回报率与商业银行贷款利率之间的差距缩小，降低了企业的投资动机，使日本经济以较为均衡的方式增长。
我们再来讨论人民币汇率市场化改革问题。与2007—2008年的峰值相比，中国经常项目顺差明显收窄，但目前仍然处于较高水平。鉴于中国长期拥有巨额的经常项目顺差，汇率市场化改革肯定会导致人民币汇率升值，人民币升值有助于中国经济再平衡。一是人民币升值会使出口商品更加昂贵，进口商品更加便宜，出口增速下降，进口增速上升，从而减少中国的进出口贸易顺差。二是自2002年以来，中国的服务部门一直在萎缩，而人民币升值会降低以出口为导向的制造部门的盈利，使服务部门相对受益。三是更为灵活的人民币汇率意味着政府减少对外汇市场的干预，这是中国利率市场化改革的前提条件之一。
自2004年以来，中国实际实行了人民币钉住美元的制度安排。在20世纪90年代后半期，钉住美元政策是有效的，因为那时美元一直在升值，人民币相对其贸易伙伴的货币也在不断升值，从而在一定程度上抵消了中国劳动生产率大幅提高对进出口贸易的影响，使国际收支基本保持平衡。从1995年到1999年，中国的进出口贸易顺差保持较为温和的增长，平均年增长率为1.9%。
从2001年2月开始，美元开始持续贬值（拉迪，2012）。中国政府没有充分注意到美元汇率的方向性变化，也没有改变人民币在8.28水平钉住美元的安排。因此，相对于中国其他贸易伙伴的货币来说，人民币汇率呈持续贬值趋势，造成中国的进出口贸易顺差大幅上升。中央政府不得不在外汇市场增大干预力度，导致人民币汇率低估。即使在2005年7月，中国政府实施第二次汇改，允许人民币汇率一次性升值2.1%至8.11，并采取了更加严格的外汇管理政策，中国的出口也一直保持快速增长，经常账户盈余大幅积累。 那时，一些经济学家认为，中国的贸易顺差对人民币汇率的变化并不十分敏感。实际上，中国经常账户顺差占国内生产总值的比重持续大幅提高，主要基于以下两个方面的原因：一是假设人民币汇率保持其在1994—2000年相对贸易伙伴货币的平均升值幅度，那么，2005年中的人民币汇率已经被低估了。二是鉴于2005年人民币汇率低估程度较大，一次性升值2.1%和此后的小幅升值都不足以减少2006—2007年中国贸易顺差的快速增长。在2008年秋季和2010年夏季，出于对全球金融危机的担忧，人民币再次钉住美元。再次实行的钉住政策，造成了中国外汇储备在21世纪前10年迅速增长，2011年，中国外汇储备总规模超过了3万亿美元。
2012年，中国经常项目顺差占国内生产总值的比重从2007年的10.1%峰值上跌下，大幅降低至2.6%。中国经常账户顺差大幅收缩的主要原因在于：一是2005年7月以来人民币实际有效汇率升值30%；二是中国的主要出口市场（尤其是欧洲市场）出现了经济衰退。由于中国经常账户顺差的减少，2012年前3季度中国政府减少了对外汇市场的干预。从2007年到2011年，中央银行平均每年在外汇市场上购汇4350亿美元，与此相比，2012年前3季度中央银行在外汇市场的购汇规模只有640亿美元。同时，2012年，人民币汇率呈现出明显的双向波动趋势。有时中央银行还通过对外汇市场的反向干预，防止人民币进一步贬值。因此，2012年人民币汇率的形成和变动似乎更加市场化。
不过，我们仍有理由认为，中国政府对外汇市场的干预并未结束。2011年下半年以来，中国经济减速和欧洲主权债务危机对人民币汇率造成了下行压力，减少了外汇干预的必要性。今后，随着中国经济形势好转和欧洲主权债务危机趋于平静，人民币汇率的上行压力可能再度出现。在此背景下，2011年底和2012年初，中国国内商业银行的外汇存款开始迅速增加，因为中国企业不再继续将其海外收益立即兑换成人民币。2011年第3季度和2012年第2季度，中国外汇存款增长了58%（1490亿美元），大大降低了外汇干预的必要性。但是，由于企业关于人民币贬值的预期发生了改变，商业银行外汇存款的增势在2012年下半年骤然停止。
考虑到这些因素，说人民币汇率已经处于均衡状态为时尚早。事实上，根据威廉·R·克莱因和约翰·威廉姆森（William R.Cline和John Williamson，2012）对人民币均衡汇率的最新分析，尽管最近一个时期中国的贸易顺差有所减少，但人民币汇率仍有低估。并且，如果未来人民币汇率有管理的升值幅度赶不上中国劳动生产率提升的速度，那么，人民币汇率的低估程度可能进一步加大。当然，如果中国加快人民币利率市场化改革，进一步减少外汇市场干预，将人民币汇率的形成和变动交由市场力量决定，则能够避免这些问题。
（责任编辑 耿欣；校对 XQ，GX）