2005年伊始，香港的股票市场除了第一个交易日有一个小之又小的升幅，其后可谓一路直下。特别是1月5日恒生指数狂跌281点，创过去半年港股单日最大跌幅，令人瞠目；而H股指数更是跑输大市，下跌幅度达6%；红筹指数也在三天内跌去4.3%。
　　市场为何如此低迷？我们认为，这次的市场调整主要是由两个原因造成的。
　　首先，美元的强劲反弹。虽然专家们仍然一致地在长期、结构性地看淡美元，但是美元此前已经在很短时间内积累相当的跌幅，现在开始了强劲的技术性反弹，对欧元回升至1.31美元/1欧元，对日元则回升至1美元/104日元的关口。
　　这次的美元反弹，主要是由于美联储公开市场委员会认为目前美国利率仍然偏低，不足以将通胀率维持在稳定水平。市场揣测美国可能会再度加息，令美元回流本土市场，引发资本可能撤出新兴市场的恐慌。
　　由于过去一年市场一边倒地看淡美元，很多对冲基金都是靠借美元（赌美元下跌），购买新兴市场货币（如人民币）和股票、基本商品（如铜，铝等金属）以及石油来套利。当美元出乎意料地强劲反弹时，借美元的成本大大上升，很多卖空美元的对冲基金必须补仓，从而引起美元更进一步的走强。同时，新兴市场货币和股票、基本商品以及石油的价格也应声而落。
　　H股既是新兴市场股票，又是以新兴市场货币（港币）标价，再加上H股指数中石油股、金属股占了极大的比例，三重打击下，下跌6%并不是不可理解的。尽管如此，美元仍然面临长期结构性走弱的风险，现在的走强，只是对市场一边倒看淡的暂时反击，并不能够持久。
　　其次，市场对人民币汇率调整的期望有所冷却。虽然市场普遍存在人民币升值预期，但是随着美元的强劲反弹，有些外国投资者认为人民币在短期内升值的可能性降低，一些徘徊在H股中等待人民币升值的热钱开始撤离，也引起对H股的抛售。
　　但我们对人民币升值的判断仍保持不变。就控制通货膨胀而言，除了对汇率有所调整，中国货币当局似乎也没有其他太多的选择。
　　现在国际舆论对人民币升值的预期不如以往那样全神贯注，正应该是政府对汇率政策做出一些调整的恰当时刻。而一旦人民币升值预期回潮，很多外资又会回头继续密切关注H股市场。
　　H股的未来走势，除了受上述两个基本因素影响，还特别取决于以下几个方面：
　　其一，消费是否能有较大突破。H股以周期性企业利润增长而带来的牛市基本上已经完成，下一个牛市一定要由消费概念来启动。在上一期的专栏中，我们已谈到基于下面三个判断：中国走出六年通缩期，走入通胀，会引出很多持币待购的消费者；未来两年，整个社会的收入会有进一步较大的上升；个人信贷会有极大的发展。因此，2005年很可能是中国进入消费高速增长的起点。
　　消费概念的起飞会从两个方面吸引外资：一方面，更多的企业会从利用中国的廉价成本做生产基地、产品面向出口市场的阶段， 走向追加资本、在中国国内建立营销渠道、产品面向国内市场的阶段。特别是随着零售和物流市场的进一步放开，外资企业进入中国对渠道、品牌进行并购只是刚刚开始；另一方面，更多的国际资本市场投资者也会开始投资中国股票；H股市场一直被国际投资者诟病的一大缺点就是周期性太强，缺乏有持续稳定增长的消费概念股。 2005年这一缺点可能被打破，有可能成为消费概念股独领风骚的一年。
　　其二，国内资金仍会继续走入国际市场。无论从直接投资还是资本市场投资看，2004年都是国内资金走入国际市场的开始，2005年这一势头将持续下去。无论是大型能源企业收购海外资产，还是中国品牌通过收购外国企业打入国际市场（如TCL和联想），都是方兴未艾。先不论这样的收购是不是一定会带来让投资者满意的回报，仅仅如此众多的大型并购项目，就需要资本市场的支持和关注。
　　另一方面，A股市场持续走弱，意味着进一步结构性向下调整似乎仍然不可避免。在这种情况下，国内资金仍会继续流入海外市场，QDII呼之欲出。从以往经验来看，无论在直接投资还是资本市场投资方面，只要国内资金往外走，香港通常都是极大的受益者。
　　综合上面几点， 我们认为，H股的未来走势并不宜过分看淡，特别是对消费概念股更可以看高一线。
　　
　　作者为花旗美邦董事总经理、中国研究部主管