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【摘 要】伴随着我国资本市场的发展，上市企业的价值评估及相关研究越来越受到人们的关注，投资者们在进行投资决策时，只有真正回归到价值投资，才能实现理性投资。本文立足投资者的视角，围绕风险—收益的基本观念，探讨皇氏集团股份有限公司的投资价值，为投资者提供理性投资的思路和决策时的一定的参考。
【关键词】DCF模型;皇氏集团;投资价值
一、引言
上市企业价值评估及相关研究领域越来越受到人们的关注，如何正确认识和评估一家企业的价值，不仅是理论界和企业界关注的重点，也是广大普通投资者关注的焦点。本文以皇氏集團作为研究对象，分析中小板块潜在的投资价值，为投资者提供一定的参考。
二、企业投资价值研究方法的综述
早在二十世纪初，国外学者就明确提出来了“企业价值”的概念。如今，企业投资价值的研究已经被广泛地运用于企业业绩评价、并购和股票定价等领域。
（一）国外企业投资价值研究方法综述
企业价值评估的思想最早可追溯到20世纪初艾尔文·费雪Irving Fisher（1906）提出的资本价值理论。艾尔文·费雪指出企业价值是企业未来收入流量的现值，说明了资本价值的源泉源自企业未来的收益，是现代价值评估技术发展的基础。
亚历山大·沃尔Alexander·Wole（1928）提出了比重分析法，将偿债能力、运营能力、获利能力和发展能力指标等诸方面纳入一个有机的整体之中，全面地对企业经营状况、财务状况进行解剖与分析。
莫迪利安尼Franco.Modigliani和米勒Mertor.Miller（1958）第一次系统的把不确定情况引入公司价值评估理论体系中。
马尔基尔（1963）在资本预算的基础上首次提出了自由现金流量折现模型。
夏普（William.SharpeJan.Mossin，1965）在MM理论基础上发展了资本资产定价模型，使用折现现金流法计算企业价值是该模型的最大特点。
汤姆·科普兰（Tom Copeland）、蒂姆科勒（Tim Koller）和杰克·默林（Jack Morlin）于20世纪80年代末在《价值评估》一书中提出的麦肯锡价值评估模式，堪称企业价值评估理论的里程碑。
米歇尔·詹森（1986）在研究公司代理成本的相关问题时，提出利用自由现金流量理论的思路。
汤姆·科普兰（1990）提出了公司价值源于它产生的现金流量的观点，并详细叙述了在利用自由现金流量评估企业市场价值时的方法和步骤。
（二）国内企业投资价值研究方法综述
1、估值模型在单个企业内在价值评估中的应用研究
李延喜，张启蜜，李宁（2003） 提出了基于动态现金流量的企业价值评估模型研究方法，具有重要的参考意义。
孙岷（2005年）从企业股权结构的路径出发，创造性地提出以企业的有效流动资产来代替企业营运资金的观点，使DCF模型在评估企业价值的实务中操作性更强。
王怀明，薛英（2006）认为股票内在价值是指由基本面决定的股票价值，它与特定市场、时间、环境相关。在此基础上采用无风险套利一般均衡分析方法，计算某时点股票内在价值和投资价值（等于股票内在价值与股票市价之比）。投资价值越大，该股就越有投资价值：投资价值越小，该股就越没有投资价值。
2、通过构建指标体系评价某一地方、某一板块、某一行业的企业价值状况
檀向球、周维颖和夏宽云（2001）采用主成分分析法建立了一套“绩优成长股”选股模型和综合评价方法，在此基础上采用逐步回归计算“绩优成长股”的相对投资价值，以判断股票被市场低估还是高估。他们从沪深两市选出了最具有绩优成长特性的40家股票，对1999年5月4日至6月30日这些股票的市场定价机制进行了实证分析，研究结果表明绩优成长股的股票定价模型在中国的可靠性达到85%，可以较准确的判断国内股市中被高估或被低估的股票。
陈彤、陈鲲玲（2005）以企业价值最大化的理财目标为出发点，从财务维度和非财务维度两方面构建企业价值评估的总框架。
企业价值评估向来是西方经济学家和我国学者们关注的热点研究领域，本文通过对国际和国内的相关文献进行归纳总结，认为在当前研究企业价值的方法中，占主流地位的是绝对估值法和相对估值法，随着实物期权理论更为广泛和深入地应用，期权估值的方法逐渐成为企业价值评估的有益补充。
三、基于DCF模型的皇氏集团投资价值分析
（一）皇氏集团股份有限公司概况
皇氏集团股份有限公司成立于2001年5月，现为广西最大的乳制品生产加工企业，公司于2010年1月6日在深圳中小企业板上市，是广西第一家成功上市的乳品企业，公司上市首日开盘价为每股29元，截止2015年5月29日收盘价格为每股50.70元。2014年公司以乳业为基石迈上传媒道路，以乳业和文化产业作为双主业。
（二）DCF模型的应用
在进行DCF法计算时，本文以2014年作为第0年，2015年为第1年，2016年为第2年，在会计主体持续经营假设的前提下，假设从2017年开始皇氏乳业可以获得持续稳定的自由现金流。
1、无风险利率
通过查询工商银行“柜台交易债券价格表”得到2014年9月18日发行的10年期记账式国债的利率到期收益率为3.6%。
2、风险补偿率
选用达莫达兰在《价值评估》一书中，关于新型金融市场适用的风险补偿率7.5%。
3、β系数
通过统计回归得到皇氏集团相对于深证中小板指的β系数为0.8999，同时通过湘财证券研究所的研究数据查得皇氏集团的β系数为0.91，取二者的算术平均数0.90作为本文计算时采用的β系数值。 4、权益资本成本
K=3.6%+0.90×7.5%
=10.35%
5、加权平均资本成本WACC
根据皇氏集团2014年资产负债表数据以及2014年11月22日人民币贷款利率表，计算得到企业的WACC为9.09%。
6、自由现金流量FCFF
根据皇氏集团2012-2014年年报以及公司公告，自行测算出2014-2016年的企业自由现金流量，2014年12月31日公司债务账面价值为59。
根据企业股权价值=-公司债务账面价值
可计算得到2014年皇氏集团的股权价值为942432.95百万元。
7、流通股数
通过大智慧证券信息平台查询得到，截至2014年12月31日，皇氏集团普通股股份总数为26643.31万股，其中流通A股为14499.03万股。
8、每股内在价值
综上述可得，2014年皇氏集团每股内在价值=94243295÷14499.03≈65.00 （元）
以2015年6月5日為基准日，皇氏集团的收盘价为63.68元，当前企业内在价值低于其市场价格。得益于这一波A股市场的政府主导行情以及企业传媒业务新盈利增长点的开拓，股价仍有一定的上涨空间。
四、总结
本文探讨了绝对估值法应用在企业内在价值研究时的思路，由于我国证券市场流通股和非流通股并存，受限流通股与流通股未能实现同股同酬，在使用绝对估值法时，某些指标的实用性会打折。此外，评估参数的选取和估计是在基于系列假设的基础上计算得到的，体现出较强的主观性，专家们也没有得出关于参数估计具体操作方法的定论，这也成为今后研究工作的重点。
参考文献：
[1]汤姆.科普兰等著.价值评估——公司价值的衡量与管理（第三版）[M].赫少伦等译.电子工业出版社，2002.
[2] 李锐.价值评估理论与方法研究[D].东北财经大学，2002.
[3] 张新民，王秀丽.企业财务状况的质量特征[J].会计研究，2003（9）：35-37.
[4] 陈鲲玲，陈彤.试论企业价值评估的新思路[J].价值工程，2005（5）：10-13.
[5] 皇氏动态.广西皇氏甲天下股份有限公司.http：//www.gxhsry.com.
[6] 李胜强.基于DCF模型的上市公司价值评估[J].财经界.2007（7）：29-52.
[7] 于志坤.折现自由现金流量企业价值评估模型修正[J].财会月刊，2007（12）：58-59.
作者简介：
覃娟，硕士，广西民族大学相思湖学院讲师。
【关键词】DCF模型;皇氏集团;投资价值
一、引言
上市企业价值评估及相关研究领域越来越受到人们的关注，如何正确认识和评估一家企业的价值，不仅是理论界和企业界关注的重点，也是广大普通投资者关注的焦点。本文以皇氏集團作为研究对象，分析中小板块潜在的投资价值，为投资者提供一定的参考。
二、企业投资价值研究方法的综述
早在二十世纪初，国外学者就明确提出来了“企业价值”的概念。如今，企业投资价值的研究已经被广泛地运用于企业业绩评价、并购和股票定价等领域。
（一）国外企业投资价值研究方法综述
企业价值评估的思想最早可追溯到20世纪初艾尔文·费雪Irving Fisher（1906）提出的资本价值理论。艾尔文·费雪指出企业价值是企业未来收入流量的现值，说明了资本价值的源泉源自企业未来的收益，是现代价值评估技术发展的基础。
亚历山大·沃尔Alexander·Wole（1928）提出了比重分析法，将偿债能力、运营能力、获利能力和发展能力指标等诸方面纳入一个有机的整体之中，全面地对企业经营状况、财务状况进行解剖与分析。
莫迪利安尼Franco.Modigliani和米勒Mertor.Miller（1958）第一次系统的把不确定情况引入公司价值评估理论体系中。
马尔基尔（1963）在资本预算的基础上首次提出了自由现金流量折现模型。
夏普（William.SharpeJan.Mossin，1965）在MM理论基础上发展了资本资产定价模型，使用折现现金流法计算企业价值是该模型的最大特点。
汤姆·科普兰（Tom Copeland）、蒂姆科勒（Tim Koller）和杰克·默林（Jack Morlin）于20世纪80年代末在《价值评估》一书中提出的麦肯锡价值评估模式，堪称企业价值评估理论的里程碑。
米歇尔·詹森（1986）在研究公司代理成本的相关问题时，提出利用自由现金流量理论的思路。
汤姆·科普兰（1990）提出了公司价值源于它产生的现金流量的观点，并详细叙述了在利用自由现金流量评估企业市场价值时的方法和步骤。
（二）国内企业投资价值研究方法综述
1、估值模型在单个企业内在价值评估中的应用研究
李延喜，张启蜜，李宁（2003） 提出了基于动态现金流量的企业价值评估模型研究方法，具有重要的参考意义。
孙岷（2005年）从企业股权结构的路径出发，创造性地提出以企业的有效流动资产来代替企业营运资金的观点，使DCF模型在评估企业价值的实务中操作性更强。
王怀明，薛英（2006）认为股票内在价值是指由基本面决定的股票价值，它与特定市场、时间、环境相关。在此基础上采用无风险套利一般均衡分析方法，计算某时点股票内在价值和投资价值（等于股票内在价值与股票市价之比）。投资价值越大，该股就越有投资价值：投资价值越小，该股就越没有投资价值。
2、通过构建指标体系评价某一地方、某一板块、某一行业的企业价值状况
檀向球、周维颖和夏宽云（2001）采用主成分分析法建立了一套“绩优成长股”选股模型和综合评价方法，在此基础上采用逐步回归计算“绩优成长股”的相对投资价值，以判断股票被市场低估还是高估。他们从沪深两市选出了最具有绩优成长特性的40家股票，对1999年5月4日至6月30日这些股票的市场定价机制进行了实证分析，研究结果表明绩优成长股的股票定价模型在中国的可靠性达到85%，可以较准确的判断国内股市中被高估或被低估的股票。
陈彤、陈鲲玲（2005）以企业价值最大化的理财目标为出发点，从财务维度和非财务维度两方面构建企业价值评估的总框架。
企业价值评估向来是西方经济学家和我国学者们关注的热点研究领域，本文通过对国际和国内的相关文献进行归纳总结，认为在当前研究企业价值的方法中，占主流地位的是绝对估值法和相对估值法，随着实物期权理论更为广泛和深入地应用，期权估值的方法逐渐成为企业价值评估的有益补充。
三、基于DCF模型的皇氏集团投资价值分析
（一）皇氏集团股份有限公司概况
皇氏集团股份有限公司成立于2001年5月，现为广西最大的乳制品生产加工企业，公司于2010年1月6日在深圳中小企业板上市，是广西第一家成功上市的乳品企业，公司上市首日开盘价为每股29元，截止2015年5月29日收盘价格为每股50.70元。2014年公司以乳业为基石迈上传媒道路，以乳业和文化产业作为双主业。
（二）DCF模型的应用
在进行DCF法计算时，本文以2014年作为第0年，2015年为第1年，2016年为第2年，在会计主体持续经营假设的前提下，假设从2017年开始皇氏乳业可以获得持续稳定的自由现金流。
1、无风险利率
通过查询工商银行“柜台交易债券价格表”得到2014年9月18日发行的10年期记账式国债的利率到期收益率为3.6%。
2、风险补偿率
选用达莫达兰在《价值评估》一书中，关于新型金融市场适用的风险补偿率7.5%。
3、β系数
通过统计回归得到皇氏集团相对于深证中小板指的β系数为0.8999，同时通过湘财证券研究所的研究数据查得皇氏集团的β系数为0.91，取二者的算术平均数0.90作为本文计算时采用的β系数值。 4、权益资本成本
K=3.6%+0.90×7.5%
=10.35%
5、加权平均资本成本WACC
根据皇氏集团2014年资产负债表数据以及2014年11月22日人民币贷款利率表，计算得到企业的WACC为9.09%。
6、自由现金流量FCFF
根据皇氏集团2012-2014年年报以及公司公告，自行测算出2014-2016年的企业自由现金流量，2014年12月31日公司债务账面价值为59。
根据企业股权价值=-公司债务账面价值
可计算得到2014年皇氏集团的股权价值为942432.95百万元。
7、流通股数
通过大智慧证券信息平台查询得到，截至2014年12月31日，皇氏集团普通股股份总数为26643.31万股，其中流通A股为14499.03万股。
8、每股内在价值
综上述可得，2014年皇氏集团每股内在价值=94243295÷14499.03≈65.00 （元）
以2015年6月5日為基准日，皇氏集团的收盘价为63.68元，当前企业内在价值低于其市场价格。得益于这一波A股市场的政府主导行情以及企业传媒业务新盈利增长点的开拓，股价仍有一定的上涨空间。
四、总结
本文探讨了绝对估值法应用在企业内在价值研究时的思路，由于我国证券市场流通股和非流通股并存，受限流通股与流通股未能实现同股同酬，在使用绝对估值法时，某些指标的实用性会打折。此外，评估参数的选取和估计是在基于系列假设的基础上计算得到的，体现出较强的主观性，专家们也没有得出关于参数估计具体操作方法的定论，这也成为今后研究工作的重点。
参考文献：
[1]汤姆.科普兰等著.价值评估——公司价值的衡量与管理（第三版）[M].赫少伦等译.电子工业出版社，2002.
[2] 李锐.价值评估理论与方法研究[D].东北财经大学，2002.
[3] 张新民，王秀丽.企业财务状况的质量特征[J].会计研究，2003（9）：35-37.
[4] 陈鲲玲，陈彤.试论企业价值评估的新思路[J].价值工程，2005（5）：10-13.
[5] 皇氏动态.广西皇氏甲天下股份有限公司.http：//www.gxhsry.com.
[6] 李胜强.基于DCF模型的上市公司价值评估[J].财经界.2007（7）：29-52.
[7] 于志坤.折现自由现金流量企业价值评估模型修正[J].财会月刊，2007（12）：58-59.
作者简介：
覃娟，硕士，广西民族大学相思湖学院讲师。