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随着中国经济增速放缓，呼吁政府采取财政刺激措施的声音日强。有人担心失业率，声称财政措施能创造就业；出口行业因外贸形势趋软，呼吁更多出口退税；关心低收入群体者希望刺激政策能给后者更多补贴；吃大型基建饭的人会多方奔走争取更多大项目；中央部委们盯着财政部明显鼓起来的钱袋子，以经济减速为由请求加大财政支持力度；似乎永远缺钱的地方政府也会想尽办法多向中央要钱；也有经济学家迅速搬出主张透过政府干预刺激经济的一代宗师凯恩斯，号召经济下行时政府应该扮演更积极的角色。假如2009年中国经济增长速度降低到8－9％，然后继续减速，那么财政刺激政策将会成为一件大事，但目前来看，实施这一政策为时尚。
财政政策并非没有成本
上世纪90年代中期，中国外临亚洲金融危机威胁，内有错综盘结的问题和矛盾，包括正处于艰难行进中的国企改革。为刺激经济，央行数次降低利率，但似乎看不到作用，因此，政府转用财政政策。国库券发行量激增，内债余额占GDP的比重从1997年的0.7％迅速增加到2000年的2.7％；大型基建项目纷纷规划上马，财政赤字开始上升，按照我们的估算，2000年财政赤字占GDP的比重扩大到2.2％。从2000年起，经济增长重拾升势，财政措施逐步淡出(2005年末内债余额仅占GDP的1.6％)，并开始逐步出现财政盈余。有过这样财政政策运用的成功经验在先，这一次，一些经济学家也很快呼吁打开财政闸门，但我们建议政府耐心等待。
当前动用财政手段的时机尚未成熟，内部需求还在增长，设备进口稳固增长，银行贷款需求仍然强劲，说明投资放缓仅是受到了从紧的货币政策的影响，而不是中国企业失去了投资欲望a近期数据显示，出口增长虽然放缓，但并未崩塌，预计今明两年中国经济增速分别为9.9％和8.6％，当前时点，没有必要采取财政刺激措施。
如果当下动用财政手段刺激经济，将是对政府宝贵财力的浪费，将来真正需要时怎么办?当经济严重减速的局面出现时，我们才需要认真考虑将财政刺激措施作为选择之一。日本上世纪90年代的教训说明，连续数年运用财政刺激措施将迅速削弱一国的整体财政实力，财政政策并不是一个没有成本的政策选择。
2009年货币政策仍能发挥效力
2009年，货币政策仍能为保持经济增长。发挥一定作用，因此仍是当前首选。完全放开信贷限额可能导致银行贷款显著增长，并且，允许央行将已经锁定于资产负债表中的流动性放归金融体系，意味着充裕、低成本的资金将流向市场，即使令人担心的“热钱”开始撤离，也很难想象银行体系会出现流动性紧缩的局面。当然，到某一阶段，贷款需求或许渐稀，货币政策将会面临“推绳子”的困境(银行想放贷，却没人借钱)。在这种情况下，如果经济增长率滑落到8％以下，动用财政刺激的时候就到了(以温和的幅度开始)。留给我们的问题是，如何意识到这种情况的发生，以及如何把握政策力度。
我们研究发现，发展中国家的财政政策经常是顺周期的一政府在经济蓬勃发展的时候放松财政政策，而在经济低迷时收紧财政政策。这或许与经济形势晴空万里时财政纪律缺位、愁云惨淡时难以求助于国际债市相关。而中国在运用反周期的财政政策方面却颇有心得。从近年中国财政政策的轨迹看，1993年政府采取了刺激经济的举措，财政赤字扩大；1995－1997年间，仍然为财政赤字，但由于财政政策成为反通胀工具组合中的一部分，赤字规模大幅压缩；到1998-2000年间，财政赤字又有扩大，随后数年财政余额仍为赤字，但刺激效应减弱；2006年以后财政政策开始收紧，进入2007年收紧力度加大。以往的惯例清楚表明，当经济处于蓬勃的增长势头时，的确应该收紧财政政策；而当经济低迷严重时，就会出现尝试财政刺激的冲动。中国过去积累的这些弥足珍贵的反周期财政政策经验，未来仍有用武之地。
政府财力雄厚超出预期
虽然我们相信动用财政刺激手段要三思而行，需要以负责任的态度决定宏观政策的选择和运用，但如果中国经济增长速度降到8％以下，运用财政刺激的可能性就会增加，中国政府也有雄厚的财力可以动用。
当前，中国政府未偿债务的规模处于低水平。据我们估算，2007年末债务总额占GDP的15.7％，规模相当稳定，这给予中国相当大的发债空间。到2007年末，中国外债余额为3740亿美元，但大部分为企业所发，从期限上看，以与贸易相关的短期外债为主，不必过于担心。长期外债余额仅为1530亿美元，其中财政部发行外债350亿美元(其余长期外债由中资金融机构发行)，金额仅为中国GDP的1％。假定中国财政状况保持平稳增长，外汇风险能够为政府所接受和驾驭，可以想见，全球市场将热情地追捧中国发行的外债。
同时我们还发现，近期财政预算数据甚至比官方公布的还要好。根据官方数据，2007年中国预算结余占GDP的0.7％，但我们测算发现，2007年财政盈余占GDP的比重为1.9％，比官方数据高出很多。原因在于我们的测算中包括了社会保险基金净余额，由此得出了与国际会计核算准则更为接近的结果。此外，预算执行中还有其他一些资金流动，比如对国有企业的补贴等，由于金额不大，我们予以忽略，同时我们将社保基金、预算外资金(即非税收入)计入财政结余内，这样进行调整之后可以看出，过去几年的整体财体政状况比官方数据表现出来的要好。
社保基金账面规模的逐步扩大，也为经济放缓创造了另一股缓冲力量。2001年时，社保基金账户内只有不到3000亿元。2007年社保基金收入增长率达到37％，同时支出增长达到36％，净增长2930亿元。到2007年末，社保基金总额累计达11650亿元，约占GDP的4.6％。作为中国人民长期的养老钱和救命钱，限制了社保基金被运用于财政刺激方案的作用。但总的来说，社保基金的设立和壮大是好事。举例来说，当经济放缓时，中国的失业保险作用有限，而在发达国家，失业救济制度通常会覆盖所有新失业者。截至2007年末，中国参与失业保险的职工人数为1.16亿，仅占官方统计中总数7.69亿劳动人口的15％(参与失业保险的农民工只有1150万人，但相关部门计划年底前扩大覆盖率)。在2007年的失业人员中，我们估计获得失业补助者仅占一成。在欧美和其他国家，当经济低迷时，通常会有大量的财政支出用于失业救助，估计在未来两三年内，此种情景不太可能出现在中国。
另一点令人欣慰之处是，财政部门加紧了对钱袋子的守护。尽管财政收入保持着17％的强劲升势，2007年 全国财政支出同比增长仅为10％(低于22％的官方增长率)。即便今年上半年遇到猝不及防的雪灾和地震，以及提高价格补贴耗去1510亿元(占GDP的0.6％)，财政支出的增长仍处于控制中。除已宣布把行政费用压缩5％的措施以外，财政部还在积极寻求其他缩减支出的办法。虽然官方预算今年财政赤字将占GDP的0.8％，但我们预计今年的财政盈余会与去年相仿。今年上半年的财政盈余为11930亿元，比去年同期增加45％。也就是说，国库里是有钱的。况且，当前增长强劲的税收以及国债发行都能充实政府财力。
投资民生抑或基建领域的反思
如果一定要实施财政刺激方案，我们希望，本轮财政刺激措施能够尽可能多集中于民生领域，而非基础设施建设领域，以达至最大的社会效益。世上最容易的事情莫过于多修几条马路，但在过去多年来投资高速增长的情况下，未来几年基建投资的回报率将会递减。当然，在某些领域，比如铁路建设，仍需要加大投入。
我们呼吁，应尽可能集中财力支援转变中的经济增长模式——离开投资，转向消费。投入民生保障领域的财力，将有助于为老百姓的收入松绑，促使其大胆消费，而不再为银行户头上增加数字。似乎可以这样说，我们需要的是一种相对温和的财政刺激措施。
毫无疑问，确保钱被明智有效地花出去并不容易，但显然可以选择一些领域作为出发点。很多地区的校舍、医院需要修缮扩建，医疗设备和教学器具急需扩充；一些地方教师和医生的工资可能需要提高(在上海，刚毕业的见习医师年收入仅为1.8万元)，同时还可以增加对这些从业人员的培训费用；失业保险支付和覆盖范围也需要扩大，低保发放额度需要提高(2007年为280亿元，仍然较低)。当然，对于这些保障方案的实施，必须要同时作出全面的思考，以免出现大量吃救济的懒汉现象。在医疗领域，最为急缺的可能还不是资金，而是新建更多的医疗机构。在医疗行业引进有管理的竞争也很关键，如果医疗机构和资金都能得到很好的落实，看病难的局面将得到很大改观。
此外，当公共支出大幅增加时，人们非常关心其对私人投资的“排挤”效应。通常这种效应体现为国债发行抬高市场利率，从而增加企业的融资成本。同时，当政府亲自出马开展项目时，私人投资通常很难与之竞争。况且，当财政赤字规模较大时，政府会有扩大税收的冲动，进而将伤害到私营经济和私人支出。因此，不断扩大公共支出的长期效应是消极的。中国会存在这个问题吗?我们暂不能下断语，但认为值得考虑。
看起来，财政刺激政策还将成为2009年的讨论热点，希望到那时，对于的中国财政问题，投资者已经了然。
财政政策并非没有成本
上世纪90年代中期，中国外临亚洲金融危机威胁，内有错综盘结的问题和矛盾，包括正处于艰难行进中的国企改革。为刺激经济，央行数次降低利率，但似乎看不到作用，因此，政府转用财政政策。国库券发行量激增，内债余额占GDP的比重从1997年的0.7％迅速增加到2000年的2.7％；大型基建项目纷纷规划上马，财政赤字开始上升，按照我们的估算，2000年财政赤字占GDP的比重扩大到2.2％。从2000年起，经济增长重拾升势，财政措施逐步淡出(2005年末内债余额仅占GDP的1.6％)，并开始逐步出现财政盈余。有过这样财政政策运用的成功经验在先，这一次，一些经济学家也很快呼吁打开财政闸门，但我们建议政府耐心等待。
当前动用财政手段的时机尚未成熟，内部需求还在增长，设备进口稳固增长，银行贷款需求仍然强劲，说明投资放缓仅是受到了从紧的货币政策的影响，而不是中国企业失去了投资欲望a近期数据显示，出口增长虽然放缓，但并未崩塌，预计今明两年中国经济增速分别为9.9％和8.6％，当前时点，没有必要采取财政刺激措施。
如果当下动用财政手段刺激经济，将是对政府宝贵财力的浪费，将来真正需要时怎么办?当经济严重减速的局面出现时，我们才需要认真考虑将财政刺激措施作为选择之一。日本上世纪90年代的教训说明，连续数年运用财政刺激措施将迅速削弱一国的整体财政实力，财政政策并不是一个没有成本的政策选择。
2009年货币政策仍能发挥效力
2009年，货币政策仍能为保持经济增长。发挥一定作用，因此仍是当前首选。完全放开信贷限额可能导致银行贷款显著增长，并且，允许央行将已经锁定于资产负债表中的流动性放归金融体系，意味着充裕、低成本的资金将流向市场，即使令人担心的“热钱”开始撤离，也很难想象银行体系会出现流动性紧缩的局面。当然，到某一阶段，贷款需求或许渐稀，货币政策将会面临“推绳子”的困境(银行想放贷，却没人借钱)。在这种情况下，如果经济增长率滑落到8％以下，动用财政刺激的时候就到了(以温和的幅度开始)。留给我们的问题是，如何意识到这种情况的发生，以及如何把握政策力度。
我们研究发现，发展中国家的财政政策经常是顺周期的一政府在经济蓬勃发展的时候放松财政政策，而在经济低迷时收紧财政政策。这或许与经济形势晴空万里时财政纪律缺位、愁云惨淡时难以求助于国际债市相关。而中国在运用反周期的财政政策方面却颇有心得。从近年中国财政政策的轨迹看，1993年政府采取了刺激经济的举措，财政赤字扩大；1995－1997年间，仍然为财政赤字，但由于财政政策成为反通胀工具组合中的一部分，赤字规模大幅压缩；到1998-2000年间，财政赤字又有扩大，随后数年财政余额仍为赤字，但刺激效应减弱；2006年以后财政政策开始收紧，进入2007年收紧力度加大。以往的惯例清楚表明，当经济处于蓬勃的增长势头时，的确应该收紧财政政策；而当经济低迷严重时，就会出现尝试财政刺激的冲动。中国过去积累的这些弥足珍贵的反周期财政政策经验，未来仍有用武之地。
政府财力雄厚超出预期
虽然我们相信动用财政刺激手段要三思而行，需要以负责任的态度决定宏观政策的选择和运用，但如果中国经济增长速度降到8％以下，运用财政刺激的可能性就会增加，中国政府也有雄厚的财力可以动用。
当前，中国政府未偿债务的规模处于低水平。据我们估算，2007年末债务总额占GDP的15.7％，规模相当稳定，这给予中国相当大的发债空间。到2007年末，中国外债余额为3740亿美元，但大部分为企业所发，从期限上看，以与贸易相关的短期外债为主，不必过于担心。长期外债余额仅为1530亿美元，其中财政部发行外债350亿美元(其余长期外债由中资金融机构发行)，金额仅为中国GDP的1％。假定中国财政状况保持平稳增长，外汇风险能够为政府所接受和驾驭，可以想见，全球市场将热情地追捧中国发行的外债。
同时我们还发现，近期财政预算数据甚至比官方公布的还要好。根据官方数据，2007年中国预算结余占GDP的0.7％，但我们测算发现，2007年财政盈余占GDP的比重为1.9％，比官方数据高出很多。原因在于我们的测算中包括了社会保险基金净余额，由此得出了与国际会计核算准则更为接近的结果。此外，预算执行中还有其他一些资金流动，比如对国有企业的补贴等，由于金额不大，我们予以忽略，同时我们将社保基金、预算外资金(即非税收入)计入财政结余内，这样进行调整之后可以看出，过去几年的整体财体政状况比官方数据表现出来的要好。
社保基金账面规模的逐步扩大，也为经济放缓创造了另一股缓冲力量。2001年时，社保基金账户内只有不到3000亿元。2007年社保基金收入增长率达到37％，同时支出增长达到36％，净增长2930亿元。到2007年末，社保基金总额累计达11650亿元，约占GDP的4.6％。作为中国人民长期的养老钱和救命钱，限制了社保基金被运用于财政刺激方案的作用。但总的来说，社保基金的设立和壮大是好事。举例来说，当经济放缓时，中国的失业保险作用有限，而在发达国家，失业救济制度通常会覆盖所有新失业者。截至2007年末，中国参与失业保险的职工人数为1.16亿，仅占官方统计中总数7.69亿劳动人口的15％(参与失业保险的农民工只有1150万人，但相关部门计划年底前扩大覆盖率)。在2007年的失业人员中，我们估计获得失业补助者仅占一成。在欧美和其他国家，当经济低迷时，通常会有大量的财政支出用于失业救助，估计在未来两三年内，此种情景不太可能出现在中国。
另一点令人欣慰之处是，财政部门加紧了对钱袋子的守护。尽管财政收入保持着17％的强劲升势，2007年 全国财政支出同比增长仅为10％(低于22％的官方增长率)。即便今年上半年遇到猝不及防的雪灾和地震，以及提高价格补贴耗去1510亿元(占GDP的0.6％)，财政支出的增长仍处于控制中。除已宣布把行政费用压缩5％的措施以外，财政部还在积极寻求其他缩减支出的办法。虽然官方预算今年财政赤字将占GDP的0.8％，但我们预计今年的财政盈余会与去年相仿。今年上半年的财政盈余为11930亿元，比去年同期增加45％。也就是说，国库里是有钱的。况且，当前增长强劲的税收以及国债发行都能充实政府财力。
投资民生抑或基建领域的反思
如果一定要实施财政刺激方案，我们希望，本轮财政刺激措施能够尽可能多集中于民生领域，而非基础设施建设领域，以达至最大的社会效益。世上最容易的事情莫过于多修几条马路，但在过去多年来投资高速增长的情况下，未来几年基建投资的回报率将会递减。当然，在某些领域，比如铁路建设，仍需要加大投入。
我们呼吁，应尽可能集中财力支援转变中的经济增长模式——离开投资，转向消费。投入民生保障领域的财力，将有助于为老百姓的收入松绑，促使其大胆消费，而不再为银行户头上增加数字。似乎可以这样说，我们需要的是一种相对温和的财政刺激措施。
毫无疑问，确保钱被明智有效地花出去并不容易，但显然可以选择一些领域作为出发点。很多地区的校舍、医院需要修缮扩建，医疗设备和教学器具急需扩充；一些地方教师和医生的工资可能需要提高(在上海，刚毕业的见习医师年收入仅为1.8万元)，同时还可以增加对这些从业人员的培训费用；失业保险支付和覆盖范围也需要扩大，低保发放额度需要提高(2007年为280亿元，仍然较低)。当然，对于这些保障方案的实施，必须要同时作出全面的思考，以免出现大量吃救济的懒汉现象。在医疗领域，最为急缺的可能还不是资金，而是新建更多的医疗机构。在医疗行业引进有管理的竞争也很关键，如果医疗机构和资金都能得到很好的落实，看病难的局面将得到很大改观。
此外，当公共支出大幅增加时，人们非常关心其对私人投资的“排挤”效应。通常这种效应体现为国债发行抬高市场利率，从而增加企业的融资成本。同时，当政府亲自出马开展项目时，私人投资通常很难与之竞争。况且，当财政赤字规模较大时，政府会有扩大税收的冲动，进而将伤害到私营经济和私人支出。因此，不断扩大公共支出的长期效应是消极的。中国会存在这个问题吗?我们暂不能下断语，但认为值得考虑。
看起来，财政刺激政策还将成为2009年的讨论热点，希望到那时，对于的中国财政问题，投资者已经了然。