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摘 要：本文选取制造业773家上市公司2010—2013年相关数据为总样本，考察了我国制造业上市公司资本结构对企业绩效的影响。实证结果表明：我国制造业上市公司的资本结构、有息债务以及银行借款均与企业绩效负相关；无息债务与企业绩效正相关。
关键词：资本结构；企业绩效；制造业
中图分类号：F830.91 文献标识码：A 文章编号：1003-9031（2015）10-0008-05 DOI：10.3969/j.issn.1003-9031.2015.10.02
一、文献综述与研究假设
（一）文献综述
郑家喜（2007）研究家族型上市公司资本结构与公司治理效率的关系，发现公司的资本结构与总资产收益率呈负相关关系[1]。何平、陈守东（2007）等研究发现机械设备行业资本结构与企业绩效呈负相关关系[2]。朱德胜和张顺葆（2008）研究了制造业债务期限与结构对企业绩效的影响，得出短期债务比率与企业绩效负相关，而商业信用对企业绩效的影响是正向的[3]。
张忠俊、吕占峰（2010）研究了中小上市企业，以ROE、MOIG和托宾Q衡量企业绩效，用产权比率衡量资本结构，最后研究结果为负债结构与ROE和托宾Q相关性都不显著[4]。王芬、武广浩（2010）采用因子分析法研究山东省上市公司，发现资本结构与企业绩效负相关[5]。张军华（2011）研究发现创业板上市公司资本结构与企业绩效相关性不明显[6]。任木荣和冯明静（2012）采用描述性统计的方法分析了121家房地产公司资本结构和企业绩效的现状，得出了资产负债率与企业绩效正相关[7]。
白积洋（2012）选取16个财务指标，运用主成分分析的方法综合衡量文化产业企业绩效，实证分析结论为随着负债程度的提高企业绩效降低[8]。贺晋、张晓峰、丁洪（2012）从市场和财务两个角度来衡量房地产企业绩效，发现股东权益报酬率与资本结构正相关，托宾Q与资本结构负相关[9]。戴钰（2013）发现我国传媒文化行业的资本结构与企业绩效负相关[10]。
上述研究表明，我国关于资本结构对企业绩效的影响没有得出统一的结论，有的学者得出负债水平与企业绩效呈负相关，有的学者得出相反的结论，也有的学者认为相关性不显著。
（二）研究假设
本文选择的行业类型为制造业，依据债务筹资的性质以及债务筹资的方式，选择适当的变量来研究资本结构对企业绩效的影响，并提出假设。
企业发生债务代理成本的情况主要有：一方面，因存在过度投资问题而使债权人的价值向股东发生了转移，如果企业经理能够代表股东，而股东与债权人背离时，则经理与股东更愿意把资金投向高风险、低成功的项目；如果企业正处于财务困境中，而投资项目的NPV的符号为负，但是代表股东利益的经理仍倾向于采纳NPV为负的高风险投资项目。企业债务价值就会由于投资风险高，增加债务资金的实际风险致使资本成本提高而降低。另一方面，因投资不足问题使股东为了避免损失自身价值而放弃给债权人带来价值，它是指企业拒绝投资NPV为正的项目，对债权人的利益造成了损失，从而降低了企业价值。如果企业通过债务取得的资金较多而急需用于还本付息，若企业经理用权益资金去投资NPV为正数新项目时，债务与股权价值都会增加，若增加的债务价值高于增加的股权价值，股东就会感觉投资此类项目会牺牲自身利益，而会给债权人带来利益，造成了财富从股东向债权人发生转移，企业经理就会放弃投资此类项目。因此，当企业存在投资不足与过度投资问题时就会引起债务代理成本的发生，而该成本会损害债务价值，影响企业绩效。
假设1：我国制造业上市公司资本结构与企业绩效负相关。
债务筹资方式有很多种，有商业信用、银行借款以及发行债券等，不同的筹资方式对企业治理的影响不同，引起债务代理成本发生的可能性也不同。虽然债务融资方式有多种，但按照是否需要支付利息，可以将债务筹资分为有息债务筹资和无息债务筹资两种方式。有息债务筹资包括银行借款和债券筹资。由于我国资本市场发展不够完善，债券筹资较少，企业的有息债务主要源于银行借款。企业向银行借款时，定期查看企业的财务报表，避免企业财务风险较高而难以收回本金等。因此银行对企业管理层与股东具有一定的监管效应，这就是利用债务筹集资本的正向影响作用，进而增加企业绩效。
由于我国制造业属于资本密集型行业，公司运营需要较多投资，从银行借款相对容易且银行多为国有银行，这样企业与银行的契约关系不是那么明确，就不能更好地监管企业资金的用途。债务期限较短，流动负债占总负债的比例较高，可能存在短期负债用于长期资产的投资问题。营运资本可能为负数，不断获取短期借款的交易、谈判以及代理成本都会相应增加，致使企业财务成本有所提高。银行借款的筹资风险较高，必须支付固定利息，到期偿还本金，尤其是短期借款期限短，还本付息的压力更大。如果企业处于财务困境中，并且经营情况不容乐观的条件下，甚至会导致企业破产。当银行提供长期借款时，会提出许多限制条款，当企业遇到有利投资机会，而限制条款规定不让企业投资此类项目时，则不利于企业发展。因此，长期借款对企业绩效的影响是负向的，有息负债虽然具有正负两方面效应，但银行借款率较高且较多源于国有银行，则银行对企业的监督效应不够明显。
假设2：我国制造业上市公司有息债务与企业绩效负相关。
商业信用是无息负债的重要组成部分，应付账款、应付票据以及预收账款都属于商业信用。如果企业利用信誉获取的资金较多，就说明该企业声誉较好，有利于减轻它的资金压力，因为这种信用筹资方式在规定的期间内不承担成本。商业信用筹资也会存在投资不足与过度投资问题，不会导致债务代理成本的产生。由于每笔信用交易金额比较小，对股东与管理者产生的监督效应不太明显，但是此类负债对企业绩效产生的影响应该是正向的。
假设3：我国制造业上市公司无息债务与企业绩效正相关。 企业股东与管理者存在利益冲突，根据自利原则，即使遇到低收益投资项目时，管理者也倾向于投资此类项目，因为投资项目越多企业的规模就会越大，那么作为企业高层的管理者的在职消费就会提高。短期借款期限较短，到期还本付息的压力较大，管理者会考虑即将到期的短期借款所支付的本息，就会减少自身滥用企业资金的可能性。长期借款期限较长，距离还本的时间还很长，短时间内不用筹集较多资金用于偿还本金。相比较而言，期限越短越有利于防止管理者滥用企业资金进行在职消费。虽然长短期借款都会增加企业的财务风险，但短期借款的筹资风险较高，激励企业管理者投资于NPV较大的项目，使企业资金得到更有效的利用。另外，短期借款期限较短，需要频繁偿还本息，减少了企业管理者滥用企业资金的可能性，更有利于减少在职消费。
假设4：我国制造业上市公司银行借款与企业绩效负相关，长期借款的影响更明显。
二、实证检验
（一）样本来源
本文研究的内容是制造业资本结构对企业绩效的影响，选择的研究区间为2010—2013年，为了规避内生性的影响，被解释变量选择的是滞后一期的，即2011—2014年相关数据。筛选的标准为：样本公司均为2010年1月1日以前上市的A股公司，为了保证研究区间数据的完整性，剔除了ST、*ST以及数据丢失或有明显错误的上市公司。由于极端值对实证分析的影响较大，并且没有代表性，剔除资产负债率大于1的上市公司。
本文选取了同时具备以上4个条件的773家上市公司，最终获取3092个样本观察值作为样本容量。制造业门类中的综合类次类行业的经营范围比较复杂，木材家具、造纸印刷等次类行业的上市公司样本数较少，所以在进行实证分析时没有考虑，本文研究数据均来自于CSMAR数据库。
（二）研究设计
1.因变量的选取
净资产收益率（ROE）是指公司净利润与股东权益的比例。股东财富最大化既是财管目标也是企业目标，净利润本身只属于股东享有，因此选取ROE指标能够有效衡量企业绩效。
2.自变量和控制变量的选取
本文选取的自变量有资本结构、有息债务率、无息债务率、短期借款率和长期借款率，借鉴以往文献研究，结合数据的可获得性，本文选取资产负债率表示资本结构。
为了对引起企业绩效变化的变量进行控制，本文引用了六个控制变量，有企业规模（SIZE）、第一大股东持股比例（TOP1）、成长性（GROW）、董事会规模（BOARD）、年度虚拟变量（YEAR）和行业虚拟变量（IND）。对年度和细分行业的控制是为了消除不同年度、不同次类行业的影响，相关变量的定义如表1。
3.模型构建
本文采用的回归分析方法是普通最小二乘法，深入研究了资本结构对企业绩效的影响，在前人研究的基础上再根据本文提出的假设，建立模型如下：
其中，ROE为样本公司的企业绩效；？琢0为常数项；？琢1-？琢8为变量回归系数；DAR表示资本结构；YXDEBT表示有息债务率；WXDEBT表示无息债务率；STBR表示短期借款率；LTBR表示长期借款率；SIZE表示企业规模；TOP1表示股权集中度；GROW表示成长性；BOARD表示董事会规模，YEAR与IND分别表示年度和行业的虚拟变量。
（三）实证检验
1.描述性统计分析
从表2描述性统计分析可以得出，ROE的最大值为0.6179，最小值为-0.9754，均值为0.0552，标准差为0.105，这说明我国A股制造业上市公司的总体经营业绩偏低，不同公司获利能力存在的差异大。但是ROE的标准差比较小，比较稳定。资产负债率的最大值为91.35%，最小值为1.58%，均值为46.55%，标准差为0.192，这说明我国A股制造业上市公司的负债率基本保持在一个比较合理的区间，但是资产负债率不平衡，波动性较大，说明公司之间的融资能力差异大。
但从债务结构上来看，有息债务率的最大值为73.61%，最小值为0，均值为17.81%，标准差为0.1466，无息债务率的最大值为100%，最小值为3.48%，均值为65.37%，标准差为0.2706，这说明我国A股制造业上市公司的负债主要源于无息负债。
短期借款率的最大值为65.53%，均值为12.67%，标准差为0.1189，长期借款率的最大值为59%，均值为3.97%，标准差为0.0649，表明我国A股制造业上市公司的长期借款的比例非常小。第一大股东的持股比例最大值为85.23%，最小值为3.62%，均值为34.34%，表明我国A股制造业上市公司的股权集中度比较高。
2.相关性统计分析
从表3的结果可以看到：
（1）从债务的总体水平来看，净资产收益率与资产负债率是负相关，说明负债率的提高不利于提升企业绩效。
（2）从债务有无利息来看，净资产收益率与有息债务率在0.01水平上呈显著的负相关关系，相关系数为-0.257，说明增加有息债务率不利于提高企业绩效；ROE与无息债务率在0.01水平上呈显著的正相关关系，相关系数为0.105，说明增加无息债务率有利于提高企业绩效。
（3）从债务期限方面来看，净资产收益率与短期借款和长期借款均在0.01水平上呈显著的负相关关系，相关系数分别为-0.224和-0.150。短期借款和长期借款均属于有息债务，说明银行借款的增加不利于提升企业绩效。
从以上3条结论可以看出：ROE与资产负债率、有息债务率、短期借款率、长期借款率呈负相关；ROE与无息债务率呈正相关。
3.回归分析
从表4模型一的回归性分析结果来看，资产负债率的系数为-0.0651，而且在0.01的水平上显著，这说明了企业的资产负债率与ROE呈显著负相关。本文用资产负债率表示资本结构，ROE表示企业绩效，实证结果与假设1一致，说明我国A股制造业上市公司的资本结构与企业绩效负相关。资产负债率高，发生代理成本与财务困境成本较高，降低了企业绩效。 从表4模型二的回归性分析结果来看，有息债务率的系数为-0.149，而且在0.01的水平上显著，这说明了有息负债率与ROE呈显著负相关。实证结果与假设2一致，说明我国A股制造业上市公司的有息负债率与企业绩效负相关。
从表4模型三的回归性分析结果来看，无息负债率的系数为0.115，而且在0.01的水平上显著，这说明无息负债率与ROE呈显著正相关。实证结果与假设3一致，即我国制造业上市公司无息负债与企业绩效正相关。
从表4模型四的回归性分析结果来看，短期借款率与长期借款率的系数分别是-0.132和-0.190，并且都在0.01的水平上显著。这说明了短期借款率和长期借款率均与ROE呈显著负相关。长期借款率系数的绝对值大于短期借款率系数的绝对值，这说明长期借款对企业绩效的负向影响比短期借款的影响更明显，实证结果与假设4一致，即我国制造业上市公司银行借款与企业绩效负相关，长期借款的影响更明显。
三、结论与政策建议
（一）结论
在一定范围内，我国制造业上市公司的资本结构与企业绩效负相关。在一定范围内，我国制造业上市公司的有息债务与企业绩效负相关，无息债务与企业绩效正相关，银行借款与企业绩效负相关，但是长期借款对企业绩效的影响更明显。
（二）启示和建议
我国制造业上市公司在进行融资时，有以下几个特征：
资本来源失衡。我国制造业上市公司没有按照优序融资理论进行融资，如果企业有机会上市绝对选择上市，上市后会提升企业的知名度，更容易筹集到所需要的资金，倾向于采用股权筹资，债务融资一直滞后于股权融资。
债务期限结构失衡。制造业属于资本密集型产业，较高的流动负债率缺乏合理性，可能存在流动负债用于长期资产投资，营运资本可能为负数。当制造业扩大生产规模时需要大量资金，短期内不能迅速收回，若是企业将短期负债用于长期投资，则企业资金的流动性较差，就会增加破产清算的可能性。在进行长期投资时，应该选择与投资项目收回期限相匹配的债务融资。
针对以上存在的问题，提出以下几个建议：
大力发展和完善债务市场。我国债务市场发展比较缓慢，应该完善债务市场机制，更好地发挥资本融通功能。当企业需要投资净经营资产时，应结合优序融资理论以及自身的财务政策设定目标资本结构，明确债务与权益的筹资比例，根据企业选择的股利分配政策，确定支付股利以及留存收益，进而确定所需要的外部权益筹资。
提高银行对企业的监督效应。加快银行体制改革，减少政府干预，加强金融市场体制建设，提高银行的监督效率。
（特约编辑：陈国权）
参考文献：
[1]郑家喜.资本结构对家族上市公司治理效率影响的实证研究[J].管理世界，2007（9）：168-169.
[2]何平，陈守东，于天琪.资本结构对公司业绩影响研究[J].工业技术经济，2007（26）：22-26.
[3]朱德胜，张顺葆.债务期限、债务类型与公司绩效[J].山东财政学院学报，2008（6）：48-74.
[4]张忠俊，吕占峰.中小上市企业资本结构对经营绩效的影响分析[J].湖北社会科学，2010（10）：85—87.
[5]王芬，武广洁.山东省上市公司资本结构对公司绩效影响的实证研究[J].黑龙江对外经贸，2010（11）：104-108.
[6]张军华.资本结构、资产结构与企业绩效——基于创业板高新技术中小企业的实证研究[J].财会通讯，2011（4）：78-80.
[7]任木荣，冯明静.房地产上市公司资本结构与企业绩效的影响分析[J].湖南农业大学学报，2012（4）：56-58.
[8]白积洋.我国文化产业上市公司资本结构与企业绩效的实证分析[J].上海商学院学报，2012（5）：26-38.
[9]贺晋，张晓峰，丁洪.资本结构对企业绩效影响的实证研究——以我国房地产行业为例[J].企业经济，2012（6）：37-40.
[10]戴钰.我国传媒上市企业资本结构与公司绩效关系的实证研究[J].财经理论与实践，2013（1）：30-33.
关键词：资本结构；企业绩效；制造业
中图分类号：F830.91 文献标识码：A 文章编号：1003-9031（2015）10-0008-05 DOI：10.3969/j.issn.1003-9031.2015.10.02
一、文献综述与研究假设
（一）文献综述
郑家喜（2007）研究家族型上市公司资本结构与公司治理效率的关系，发现公司的资本结构与总资产收益率呈负相关关系[1]。何平、陈守东（2007）等研究发现机械设备行业资本结构与企业绩效呈负相关关系[2]。朱德胜和张顺葆（2008）研究了制造业债务期限与结构对企业绩效的影响，得出短期债务比率与企业绩效负相关，而商业信用对企业绩效的影响是正向的[3]。
张忠俊、吕占峰（2010）研究了中小上市企业，以ROE、MOIG和托宾Q衡量企业绩效，用产权比率衡量资本结构，最后研究结果为负债结构与ROE和托宾Q相关性都不显著[4]。王芬、武广浩（2010）采用因子分析法研究山东省上市公司，发现资本结构与企业绩效负相关[5]。张军华（2011）研究发现创业板上市公司资本结构与企业绩效相关性不明显[6]。任木荣和冯明静（2012）采用描述性统计的方法分析了121家房地产公司资本结构和企业绩效的现状，得出了资产负债率与企业绩效正相关[7]。
白积洋（2012）选取16个财务指标，运用主成分分析的方法综合衡量文化产业企业绩效，实证分析结论为随着负债程度的提高企业绩效降低[8]。贺晋、张晓峰、丁洪（2012）从市场和财务两个角度来衡量房地产企业绩效，发现股东权益报酬率与资本结构正相关，托宾Q与资本结构负相关[9]。戴钰（2013）发现我国传媒文化行业的资本结构与企业绩效负相关[10]。
上述研究表明，我国关于资本结构对企业绩效的影响没有得出统一的结论，有的学者得出负债水平与企业绩效呈负相关，有的学者得出相反的结论，也有的学者认为相关性不显著。
（二）研究假设
本文选择的行业类型为制造业，依据债务筹资的性质以及债务筹资的方式，选择适当的变量来研究资本结构对企业绩效的影响，并提出假设。
企业发生债务代理成本的情况主要有：一方面，因存在过度投资问题而使债权人的价值向股东发生了转移，如果企业经理能够代表股东，而股东与债权人背离时，则经理与股东更愿意把资金投向高风险、低成功的项目；如果企业正处于财务困境中，而投资项目的NPV的符号为负，但是代表股东利益的经理仍倾向于采纳NPV为负的高风险投资项目。企业债务价值就会由于投资风险高，增加债务资金的实际风险致使资本成本提高而降低。另一方面，因投资不足问题使股东为了避免损失自身价值而放弃给债权人带来价值，它是指企业拒绝投资NPV为正的项目，对债权人的利益造成了损失，从而降低了企业价值。如果企业通过债务取得的资金较多而急需用于还本付息，若企业经理用权益资金去投资NPV为正数新项目时，债务与股权价值都会增加，若增加的债务价值高于增加的股权价值，股东就会感觉投资此类项目会牺牲自身利益，而会给债权人带来利益，造成了财富从股东向债权人发生转移，企业经理就会放弃投资此类项目。因此，当企业存在投资不足与过度投资问题时就会引起债务代理成本的发生，而该成本会损害债务价值，影响企业绩效。
假设1：我国制造业上市公司资本结构与企业绩效负相关。
债务筹资方式有很多种，有商业信用、银行借款以及发行债券等，不同的筹资方式对企业治理的影响不同，引起债务代理成本发生的可能性也不同。虽然债务融资方式有多种，但按照是否需要支付利息，可以将债务筹资分为有息债务筹资和无息债务筹资两种方式。有息债务筹资包括银行借款和债券筹资。由于我国资本市场发展不够完善，债券筹资较少，企业的有息债务主要源于银行借款。企业向银行借款时，定期查看企业的财务报表，避免企业财务风险较高而难以收回本金等。因此银行对企业管理层与股东具有一定的监管效应，这就是利用债务筹集资本的正向影响作用，进而增加企业绩效。
由于我国制造业属于资本密集型行业，公司运营需要较多投资，从银行借款相对容易且银行多为国有银行，这样企业与银行的契约关系不是那么明确，就不能更好地监管企业资金的用途。债务期限较短，流动负债占总负债的比例较高，可能存在短期负债用于长期资产的投资问题。营运资本可能为负数，不断获取短期借款的交易、谈判以及代理成本都会相应增加，致使企业财务成本有所提高。银行借款的筹资风险较高，必须支付固定利息，到期偿还本金，尤其是短期借款期限短，还本付息的压力更大。如果企业处于财务困境中，并且经营情况不容乐观的条件下，甚至会导致企业破产。当银行提供长期借款时，会提出许多限制条款，当企业遇到有利投资机会，而限制条款规定不让企业投资此类项目时，则不利于企业发展。因此，长期借款对企业绩效的影响是负向的，有息负债虽然具有正负两方面效应，但银行借款率较高且较多源于国有银行，则银行对企业的监督效应不够明显。
假设2：我国制造业上市公司有息债务与企业绩效负相关。
商业信用是无息负债的重要组成部分，应付账款、应付票据以及预收账款都属于商业信用。如果企业利用信誉获取的资金较多，就说明该企业声誉较好，有利于减轻它的资金压力，因为这种信用筹资方式在规定的期间内不承担成本。商业信用筹资也会存在投资不足与过度投资问题，不会导致债务代理成本的产生。由于每笔信用交易金额比较小，对股东与管理者产生的监督效应不太明显，但是此类负债对企业绩效产生的影响应该是正向的。
假设3：我国制造业上市公司无息债务与企业绩效正相关。 企业股东与管理者存在利益冲突，根据自利原则，即使遇到低收益投资项目时，管理者也倾向于投资此类项目，因为投资项目越多企业的规模就会越大，那么作为企业高层的管理者的在职消费就会提高。短期借款期限较短，到期还本付息的压力较大，管理者会考虑即将到期的短期借款所支付的本息，就会减少自身滥用企业资金的可能性。长期借款期限较长，距离还本的时间还很长，短时间内不用筹集较多资金用于偿还本金。相比较而言，期限越短越有利于防止管理者滥用企业资金进行在职消费。虽然长短期借款都会增加企业的财务风险，但短期借款的筹资风险较高，激励企业管理者投资于NPV较大的项目，使企业资金得到更有效的利用。另外，短期借款期限较短，需要频繁偿还本息，减少了企业管理者滥用企业资金的可能性，更有利于减少在职消费。
假设4：我国制造业上市公司银行借款与企业绩效负相关，长期借款的影响更明显。
二、实证检验
（一）样本来源
本文研究的内容是制造业资本结构对企业绩效的影响，选择的研究区间为2010—2013年，为了规避内生性的影响，被解释变量选择的是滞后一期的，即2011—2014年相关数据。筛选的标准为：样本公司均为2010年1月1日以前上市的A股公司，为了保证研究区间数据的完整性，剔除了ST、*ST以及数据丢失或有明显错误的上市公司。由于极端值对实证分析的影响较大，并且没有代表性，剔除资产负债率大于1的上市公司。
本文选取了同时具备以上4个条件的773家上市公司，最终获取3092个样本观察值作为样本容量。制造业门类中的综合类次类行业的经营范围比较复杂，木材家具、造纸印刷等次类行业的上市公司样本数较少，所以在进行实证分析时没有考虑，本文研究数据均来自于CSMAR数据库。
（二）研究设计
1.因变量的选取
净资产收益率（ROE）是指公司净利润与股东权益的比例。股东财富最大化既是财管目标也是企业目标，净利润本身只属于股东享有，因此选取ROE指标能够有效衡量企业绩效。
2.自变量和控制变量的选取
本文选取的自变量有资本结构、有息债务率、无息债务率、短期借款率和长期借款率，借鉴以往文献研究，结合数据的可获得性，本文选取资产负债率表示资本结构。
为了对引起企业绩效变化的变量进行控制，本文引用了六个控制变量，有企业规模（SIZE）、第一大股东持股比例（TOP1）、成长性（GROW）、董事会规模（BOARD）、年度虚拟变量（YEAR）和行业虚拟变量（IND）。对年度和细分行业的控制是为了消除不同年度、不同次类行业的影响，相关变量的定义如表1。
3.模型构建
本文采用的回归分析方法是普通最小二乘法，深入研究了资本结构对企业绩效的影响，在前人研究的基础上再根据本文提出的假设，建立模型如下：
其中，ROE为样本公司的企业绩效；？琢0为常数项；？琢1-？琢8为变量回归系数；DAR表示资本结构；YXDEBT表示有息债务率；WXDEBT表示无息债务率；STBR表示短期借款率；LTBR表示长期借款率；SIZE表示企业规模；TOP1表示股权集中度；GROW表示成长性；BOARD表示董事会规模，YEAR与IND分别表示年度和行业的虚拟变量。
（三）实证检验
1.描述性统计分析
从表2描述性统计分析可以得出，ROE的最大值为0.6179，最小值为-0.9754，均值为0.0552，标准差为0.105，这说明我国A股制造业上市公司的总体经营业绩偏低，不同公司获利能力存在的差异大。但是ROE的标准差比较小，比较稳定。资产负债率的最大值为91.35%，最小值为1.58%，均值为46.55%，标准差为0.192，这说明我国A股制造业上市公司的负债率基本保持在一个比较合理的区间，但是资产负债率不平衡，波动性较大，说明公司之间的融资能力差异大。
但从债务结构上来看，有息债务率的最大值为73.61%，最小值为0，均值为17.81%，标准差为0.1466，无息债务率的最大值为100%，最小值为3.48%，均值为65.37%，标准差为0.2706，这说明我国A股制造业上市公司的负债主要源于无息负债。
短期借款率的最大值为65.53%，均值为12.67%，标准差为0.1189，长期借款率的最大值为59%，均值为3.97%，标准差为0.0649，表明我国A股制造业上市公司的长期借款的比例非常小。第一大股东的持股比例最大值为85.23%，最小值为3.62%，均值为34.34%，表明我国A股制造业上市公司的股权集中度比较高。
2.相关性统计分析
从表3的结果可以看到：
（1）从债务的总体水平来看，净资产收益率与资产负债率是负相关，说明负债率的提高不利于提升企业绩效。
（2）从债务有无利息来看，净资产收益率与有息债务率在0.01水平上呈显著的负相关关系，相关系数为-0.257，说明增加有息债务率不利于提高企业绩效；ROE与无息债务率在0.01水平上呈显著的正相关关系，相关系数为0.105，说明增加无息债务率有利于提高企业绩效。
（3）从债务期限方面来看，净资产收益率与短期借款和长期借款均在0.01水平上呈显著的负相关关系，相关系数分别为-0.224和-0.150。短期借款和长期借款均属于有息债务，说明银行借款的增加不利于提升企业绩效。
从以上3条结论可以看出：ROE与资产负债率、有息债务率、短期借款率、长期借款率呈负相关；ROE与无息债务率呈正相关。
3.回归分析
从表4模型一的回归性分析结果来看，资产负债率的系数为-0.0651，而且在0.01的水平上显著，这说明了企业的资产负债率与ROE呈显著负相关。本文用资产负债率表示资本结构，ROE表示企业绩效，实证结果与假设1一致，说明我国A股制造业上市公司的资本结构与企业绩效负相关。资产负债率高，发生代理成本与财务困境成本较高，降低了企业绩效。 从表4模型二的回归性分析结果来看，有息债务率的系数为-0.149，而且在0.01的水平上显著，这说明了有息负债率与ROE呈显著负相关。实证结果与假设2一致，说明我国A股制造业上市公司的有息负债率与企业绩效负相关。
从表4模型三的回归性分析结果来看，无息负债率的系数为0.115，而且在0.01的水平上显著，这说明无息负债率与ROE呈显著正相关。实证结果与假设3一致，即我国制造业上市公司无息负债与企业绩效正相关。
从表4模型四的回归性分析结果来看，短期借款率与长期借款率的系数分别是-0.132和-0.190，并且都在0.01的水平上显著。这说明了短期借款率和长期借款率均与ROE呈显著负相关。长期借款率系数的绝对值大于短期借款率系数的绝对值，这说明长期借款对企业绩效的负向影响比短期借款的影响更明显，实证结果与假设4一致，即我国制造业上市公司银行借款与企业绩效负相关，长期借款的影响更明显。
三、结论与政策建议
（一）结论
在一定范围内，我国制造业上市公司的资本结构与企业绩效负相关。在一定范围内，我国制造业上市公司的有息债务与企业绩效负相关，无息债务与企业绩效正相关，银行借款与企业绩效负相关，但是长期借款对企业绩效的影响更明显。
（二）启示和建议
我国制造业上市公司在进行融资时，有以下几个特征：
资本来源失衡。我国制造业上市公司没有按照优序融资理论进行融资，如果企业有机会上市绝对选择上市，上市后会提升企业的知名度，更容易筹集到所需要的资金，倾向于采用股权筹资，债务融资一直滞后于股权融资。
债务期限结构失衡。制造业属于资本密集型产业，较高的流动负债率缺乏合理性，可能存在流动负债用于长期资产投资，营运资本可能为负数。当制造业扩大生产规模时需要大量资金，短期内不能迅速收回，若是企业将短期负债用于长期投资，则企业资金的流动性较差，就会增加破产清算的可能性。在进行长期投资时，应该选择与投资项目收回期限相匹配的债务融资。
针对以上存在的问题，提出以下几个建议：
大力发展和完善债务市场。我国债务市场发展比较缓慢，应该完善债务市场机制，更好地发挥资本融通功能。当企业需要投资净经营资产时，应结合优序融资理论以及自身的财务政策设定目标资本结构，明确债务与权益的筹资比例，根据企业选择的股利分配政策，确定支付股利以及留存收益，进而确定所需要的外部权益筹资。
提高银行对企业的监督效应。加快银行体制改革，减少政府干预，加强金融市场体制建设，提高银行的监督效率。
（特约编辑：陈国权）
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