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  债券市场:机构投资者眼中的三个当务之急
  长期以来,股票市场中的许多问题及机构投资者投资的困惑,都来源于缺少一个发达的债券市场。我们欣喜地看到:2003年中国债券市场的建设在加快。财政部宣布7年期国债的滚动发行,央行增加公开市场操作,交易所放开企业债回购及推出债券指数,银行间及交易所正在考虑的开放式回购及远期交易。这些举措为债券市场及债券投资基金提供了广阔的发展前景。
  我们在债券型基金运作中,深刻地感受到提高市场流动性、发展企业债券市场及推出基础衍生工具,是当务之急。
  第一,建立独立的债券经纪人,提高债券市场流动性。2002年债券二级市场的交易越趋活跃,但离国际标准还有很大的差距。中国的现券周转率只有0.4倍,大大低于美国的22倍,韩国的12倍。
  如果市场没有良好的流动性,金融风险重新分配及金融创新将无从谈起。债券经纪商制度极大地增强了市场流动性,保持交易匿名性,提供实时的价格与交易量信息,简化市场监督,积累交易历史数据,为灰色市场交易提供恰当的定价,也为今后推出的远期交易、互换等业务打下基础。考察一些最具流动性的市场,如美国国债、企业债及新兴市场中的Brady债券, 它们交易流动性成功的经验证明,债券经纪商是提高债券流动性最好的方法之一。1998年,CANTOR及EURO BROKERS试图在新兴市场中的Brady债券引进自动的电子交易平台,一年多后,却都宣告失败。
  第二,提高债权融资在上市公司内部财务结构中的作用。在中国上市公司股权分裂的背景下,股权融资及债权融资的比较成本概念在上市公司中普遍淡薄,这一点从可转债条款的设计中,可见一斑。应提高债权融资在上市公司内部财务结构中的比例,债券还本付息的压力将促使上市公司认真经营,真正体会到天下没有免费的午餐。机构投资者也可以通过债权并购、资产重组等多种形式参与公司的发展。
  目前,中国还没有严格意义上的企业债。发展中国的企业债券市场,需要结束多头管理的现状,从公司法、信用法及破产法层面,解决偿债保障及清偿机制;逐步从计划审批制向核准制过渡;企业债券的利率不得超过同期定期存款利率的40%的规定,应该随着利率市场化步伐的加快松动,放宽发行主体及资金使用用途的限制;信用评级方面,可以考虑引入竞争机制,采用两家评级机构、评级复评制度,发行以后每年要再评审。
  现代金融工程技术结合股票及债券等金融工具,为企业、机构投资者及中介机构提供广泛的资本运作的平台,降低或转嫁了风险,提高了回报,使风险—收益的不对称性在不同的投资者群体中得以重新分配。个人承受风险能力低,要提高债券基金、保险公司及社保基金等机构投资者的参与比例,大幅度降低承兑风险出现对社会造成的不稳定性。如果企业债券只是机构投资者投资组合中的一部分,企业破产并不可怕。
  第三,尝试国债基础衍生工具,发展货币市场短期融资工具如商业票据等,促使形成国债基准利率曲线及资本市场的定价及避险的功能,有效地管理好利率及信用风险。
  开放式回购及远期交易的组合,将提高市场的流动性。由于存在真正的无风险套利,相应地用于金融衍生物定价的基准曲线也可以建立起来,为互换、债券期权、资产证券化等工具的推出打下基础。另外,也可以开发国债预售市场的交易,发现市场对招标利率的预期,降低2002年许多自营商及投资者都经历过的赢家的诅咒。
  纵观中外市场,能长期生存下来的机构投资者,都娴熟地驾驭了债券市场这匹野马。中国的机构投资者向何处去?答案在于大力发展债券市场。此时不发展,更待何时?
  (作者单位为南方基金管理公司)
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