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摘要：2008年10月，我国证券市场开始了具有双向交易机制的融资融券业务试点工作。融资融券在我国市场上到底具备怎样的实际效应，还有待于进一步研究与检验。本文拟选取我国上海股票市场为研究对象，对关于融资融券推出后我国股票市场上波动率变化进行全面、深入、严谨的探讨，以期为我国融资融券交易制度的未来发展与完善提供借鉴和支持。
关键词：融资融券；波动性；GJR-GARCH模型
一、引言
根据中国证监会〔2006〕69号规则的规定，融资融券（short sales）是指证券公司向客户出借资金供其买入上市证券或出借上市证券供其卖出，并收取担保物的经营活动，具体来说，包括证券融资交易和证券融券交易。这种高风险、高回报、高杠杆效应的融资融券交易制度改变了市场只能“单边做多”的重大缺陷，使“做空市场”成为了可能，顺应了证券市场的发展需求，进而得到了长足的发展。在我国政策的大力支持下，融资融券规模在不到两年的时间内有了飞速的发展，无论是融资融券的交易量还是可以进行融资融券的标的证券的数量的增加都是显而易见的。但是，快速发展的融资融券业务在促进证券市场功能的发挥，资本市场效率的提高等方面的作用还没有明显地体现出来，这个问题引起了业内人士、学者和证券市场管理者的广泛关注和讨论，一度成为学术界的研究热点，近年来关于融资融券的研究不绝于耳。
二、文献综述
最早具有记载的融资融券交易出现于400多年以前，1607年，当荷兰东印度公司的股票刚刚开始在阿姆斯特丹证券交易所上市交易，一名商人就对东印度公司的股票进行了卖空。现代融资融券交易制度在20世纪30年代于美国形成和完善之后，融资融券交易制度特别是融券卖空交易一直是理论界和实务界所关注的焦点：是否具有完善证券市场的运行机制；是否可以发挥市场稳定器的作用；是否对证券市场产生了积极的影响等问题得到了国内外学者的深入研究，其中融资融券对市场波动性的影响引起了广泛的关注。因此，本章拟从融资融券对市场的波动性影响这个角度出发，对学术界和实务界关于融资融券的研究进行系统、全面地回顾与梳理。
Senchack和Starks（1993）、Figlewski和Webb（1993）发现卖空机制对有期权在交易所上市交易的股票价格下跌的影响较小，他们进一步发现在卖空该股票之后，市场上随后的波动与卖空交易之间的关系并不显著。Woolridge和Dickinson（1994）通过对纽约股票交易所、美国证券交易所和场外市场的研究显示卖空交易和股价的关系是正向的但在统计意义上不显著。投资者不能通过卖空交易获得异常收益，但是投资者可以通过在上涨的市场中增加卖空份额，在下跌的市场中减少卖空份额给市场提供流动性。此外，卖空机制对股票是在纽约股票交易所、美国证券交易所还是在场外市场上交易没有实质影响。James J. Angel（1997）以1990年11月到1991年1月期间纽约证券交易市场上144个上市公司的股票为研究对象，探讨了卖空机制与股价下跌之间的内在关系。实证研究表明，常规的卖出或者买入指令在股价下跌超过2%或者上升超过2%后的半个小时内分别占所有指令流的57.87%和64.60%，也就是说导致市场波动性的根本原因是市场上常规性的买卖指令所引起的“助涨杀跌”效应，而并非卖空机制的存在。相反，市场上带有报升规则等约束条件的卖空机制在一定程度上却能起到稳定证券市场的作用。台湾学者张哲章（1998）通过对台湾证券市场的实证研究，发现股价是融券余额的先行指标，即股价变动是因，融券余额的变动是果，也就是说融券余额的变动要滞后于股价的变动。The Chase Manhattan Bank（美国大通曼哈顿银行）（2000）以1990年到1999年美国证券交易所的数据位基础，研究了NYSE综合指数与卖空份额之间的内在关系。研究同样得出，这两组数据的变动趋势极为相似，即具有正向关系，卖空量随着指数的上升而增加，随着指数的下降而减小。从这个方面来说，卖空有利于缓解市场的波动性，具有稳定证券市场的作用。Anchada Charoenrook和Hazem Daouk（2003）利用世界上111个国家（其中，23个发达国家，88个新兴市场国家）的证券市场的数据，研究了卖空限制对市场市场波动性的影响，结果发现，在允许卖空的证券市场上，股票收益总的波动性要比不允许卖空的证券市场低，即卖空限制可以显著地降低市场的波动性，起到稳定证券市场的作用。廖士光、张宗新（2005）利用我国香港股票市场上的数据，实证检验了新兴市场引入卖空机制对股市的冲击效应，发现卖空机制对整个市场的影响是一个相当复杂的过程。徐海涛（2005）选取了证券市场上29个具有代表性的市场指数收益率作为整体市场收益的衡量标准，利用实证模型检验了卖空约束对市场收益偏度和市场波动性的影响，实证结果发现限制卖空会导致市场收益向负向偏离，市场收益的波动程度也会加大。陈淼鑫、郑振龙（2008）运用非对称GARCH模型基于1992年7月1日到1996年2月29日期间的数据探讨了香港市场推出卖空机制前后市场波动率的变动情况，实证发现卖空机制不但没有加大市场的波动性，反而降低了市场的波动性，起到了稳定市场的作用。袁怀宇、张宗成（2009）通过比较上海与香港两个证券市场，采用EGARCH-GED模型研究了卖空限制对股票市场收益波动的不对称性问题。他们认为，卖空限制会导致股票市场的波动性增大，市场也更容易出现暴涨暴跌的现象。
三、实证结果与分析
1、样本数据的选择及指标选取
本文实证分析选取上证50指数作为研究对象。样本数据来源于国泰安CSMAR数据库，包括了上证50指数（SZ50）日收盘指数，数据从2008年2月1日到2012年6月29日，包括了53个月的数据，共1093个观测值。2010年3月31日，中国推出了融资融券交易制度，因此为了研究融资融券交易制度的推出对证券市场的影响，本文实证分析将上述样本数据分为两期考虑，融资融券交易制度推出前为第一期（2008年2月1日—2010年3月30日），一共26个月；融资融券交易制度推出后为第二期（2010年3月31日—2012年6月29日），一共27个月。在估计时，对上证50指数收盘价进行自然对数处理。同时，在实证研究中，本文按照已有的文献研究的做法，以上证50指数日对数收益率代表市场的波动性，其代数形式为：
关键词：融资融券；波动性；GJR-GARCH模型
一、引言
根据中国证监会〔2006〕69号规则的规定，融资融券（short sales）是指证券公司向客户出借资金供其买入上市证券或出借上市证券供其卖出，并收取担保物的经营活动，具体来说，包括证券融资交易和证券融券交易。这种高风险、高回报、高杠杆效应的融资融券交易制度改变了市场只能“单边做多”的重大缺陷，使“做空市场”成为了可能，顺应了证券市场的发展需求，进而得到了长足的发展。在我国政策的大力支持下，融资融券规模在不到两年的时间内有了飞速的发展，无论是融资融券的交易量还是可以进行融资融券的标的证券的数量的增加都是显而易见的。但是，快速发展的融资融券业务在促进证券市场功能的发挥，资本市场效率的提高等方面的作用还没有明显地体现出来，这个问题引起了业内人士、学者和证券市场管理者的广泛关注和讨论，一度成为学术界的研究热点，近年来关于融资融券的研究不绝于耳。
二、文献综述
最早具有记载的融资融券交易出现于400多年以前，1607年，当荷兰东印度公司的股票刚刚开始在阿姆斯特丹证券交易所上市交易，一名商人就对东印度公司的股票进行了卖空。现代融资融券交易制度在20世纪30年代于美国形成和完善之后，融资融券交易制度特别是融券卖空交易一直是理论界和实务界所关注的焦点：是否具有完善证券市场的运行机制；是否可以发挥市场稳定器的作用；是否对证券市场产生了积极的影响等问题得到了国内外学者的深入研究，其中融资融券对市场波动性的影响引起了广泛的关注。因此，本章拟从融资融券对市场的波动性影响这个角度出发，对学术界和实务界关于融资融券的研究进行系统、全面地回顾与梳理。
Senchack和Starks（1993）、Figlewski和Webb（1993）发现卖空机制对有期权在交易所上市交易的股票价格下跌的影响较小，他们进一步发现在卖空该股票之后，市场上随后的波动与卖空交易之间的关系并不显著。Woolridge和Dickinson（1994）通过对纽约股票交易所、美国证券交易所和场外市场的研究显示卖空交易和股价的关系是正向的但在统计意义上不显著。投资者不能通过卖空交易获得异常收益，但是投资者可以通过在上涨的市场中增加卖空份额，在下跌的市场中减少卖空份额给市场提供流动性。此外，卖空机制对股票是在纽约股票交易所、美国证券交易所还是在场外市场上交易没有实质影响。James J. Angel（1997）以1990年11月到1991年1月期间纽约证券交易市场上144个上市公司的股票为研究对象，探讨了卖空机制与股价下跌之间的内在关系。实证研究表明，常规的卖出或者买入指令在股价下跌超过2%或者上升超过2%后的半个小时内分别占所有指令流的57.87%和64.60%，也就是说导致市场波动性的根本原因是市场上常规性的买卖指令所引起的“助涨杀跌”效应，而并非卖空机制的存在。相反，市场上带有报升规则等约束条件的卖空机制在一定程度上却能起到稳定证券市场的作用。台湾学者张哲章（1998）通过对台湾证券市场的实证研究，发现股价是融券余额的先行指标，即股价变动是因，融券余额的变动是果，也就是说融券余额的变动要滞后于股价的变动。The Chase Manhattan Bank（美国大通曼哈顿银行）（2000）以1990年到1999年美国证券交易所的数据位基础，研究了NYSE综合指数与卖空份额之间的内在关系。研究同样得出，这两组数据的变动趋势极为相似，即具有正向关系，卖空量随着指数的上升而增加，随着指数的下降而减小。从这个方面来说，卖空有利于缓解市场的波动性，具有稳定证券市场的作用。Anchada Charoenrook和Hazem Daouk（2003）利用世界上111个国家（其中，23个发达国家，88个新兴市场国家）的证券市场的数据，研究了卖空限制对市场市场波动性的影响，结果发现，在允许卖空的证券市场上，股票收益总的波动性要比不允许卖空的证券市场低，即卖空限制可以显著地降低市场的波动性，起到稳定证券市场的作用。廖士光、张宗新（2005）利用我国香港股票市场上的数据，实证检验了新兴市场引入卖空机制对股市的冲击效应，发现卖空机制对整个市场的影响是一个相当复杂的过程。徐海涛（2005）选取了证券市场上29个具有代表性的市场指数收益率作为整体市场收益的衡量标准，利用实证模型检验了卖空约束对市场收益偏度和市场波动性的影响，实证结果发现限制卖空会导致市场收益向负向偏离，市场收益的波动程度也会加大。陈淼鑫、郑振龙（2008）运用非对称GARCH模型基于1992年7月1日到1996年2月29日期间的数据探讨了香港市场推出卖空机制前后市场波动率的变动情况，实证发现卖空机制不但没有加大市场的波动性，反而降低了市场的波动性，起到了稳定市场的作用。袁怀宇、张宗成（2009）通过比较上海与香港两个证券市场，采用EGARCH-GED模型研究了卖空限制对股票市场收益波动的不对称性问题。他们认为，卖空限制会导致股票市场的波动性增大，市场也更容易出现暴涨暴跌的现象。
三、实证结果与分析
1、样本数据的选择及指标选取
本文实证分析选取上证50指数作为研究对象。样本数据来源于国泰安CSMAR数据库，包括了上证50指数（SZ50）日收盘指数，数据从2008年2月1日到2012年6月29日，包括了53个月的数据，共1093个观测值。2010年3月31日，中国推出了融资融券交易制度，因此为了研究融资融券交易制度的推出对证券市场的影响，本文实证分析将上述样本数据分为两期考虑，融资融券交易制度推出前为第一期（2008年2月1日—2010年3月30日），一共26个月；融资融券交易制度推出后为第二期（2010年3月31日—2012年6月29日），一共27个月。在估计时，对上证50指数收盘价进行自然对数处理。同时，在实证研究中，本文按照已有的文献研究的做法，以上证50指数日对数收益率代表市场的波动性，其代数形式为：