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摘要在金融危机席卷全球下,股权投资基金的研究对完善我国资本市场,解决当前我国中小企业融资困难具有重要意义。本文从对股权投资基金的立法现状、投资环境开始考察,进而设想股权投资基金整个运行过程的法律规制路径。
关键词股权投资基金 私募 规制
中图分类号:D922.28 文献标识码:A 文章编号:1009-0592(2010)10-088-02
一、股权投资基金立法现状
股权投资基金,亦称私募基金,即指以非公开的方式向少数机构投资者或个人募集资金,通过被投资企业上市、并购或管理层回购等其它方式退出而获利的一类投资基金,主要在非上市处于成长中企业进行。非公开的方式募集资金是其重要特征,由于我国立法的空白,这种随着市场经济运用而生的新型集资方式未有专门的立法予以规制,使得股权投资基金的运行一直游离在法律的控制之外。
(一)立法在规定私募概念的缺乏
严格的说,我国并没有股权投资基金或私募基金的法律概念。我国仅对证券投资基金在法律上有相关定义,由国务院颁布的《证券投资基金管理暂行办法》第2条规定:“本办法所称证券投资基金是指一种利益共享、风险共担的集合证券投资方式,即通过发行基金单位,集中投资者的资金,由基金托管人托管,由基金管理人管理和运用资金,从事股票、债券等金融工具投资”。但上述规范是针对公募基金而言,而对股权投资基金这种私募性质的基金并未涉及。关于什么是股权投资基金,募集资金的方式以及具体的运作规则等,我国有关的证券法律法规未对其做出规定,同时也缺乏相关的股权投资基金的管理办法和细则。概念上的模糊,是我国股权投资基金发展缓慢的主要原因之一。
(二)立法在营造投资环境上的缺乏
第一,《中华人民共和国信托法》第4条规定:“受托人采取信托机构形式从事信托活动,其组织和管理由国务院制定具体办法”。国务院办公厅于随后发布《关于<中华人民共和国信托法>公布执行后有关问题的通知》第2条明确规定:“人民银行、证监会分别负责对信托投资公司、证券投资基金管理公司等机构从事营业性信托活动的监督管理。未经人民银行、证监会批准,任何法人机构一律不得以各种形式从事营业性信托活动,任何自然人一律不得以任何名义从事各种形式的营业性信托活动。”所以,只有人民银行(审批权现已移至银监会)批准设立的信托公司所募集的投资基金才具有信托的合法身份,才可以适用该法的有关规定。但为了规避法律的限制,实践中就存在不少投资公司、基金公司和资产管理公司,靠通过信托公司来发行“证券投资资金信托计划”从事信托活动。由于缺乏法律的规制,一旦这些公司违规操作,投资者的利益就将难以保障。
第二,《中华人民共和国证券投资基金法》第2条规定只有通过公开发售基金份额募集基金才适用该法,而靠非公开募集方式的股权投资基金的在《证券投资基金法》中得不到法律依据。《证券法》第171条明确禁止投资咨询机构及其从业人员代理委托人从事证券投资业务,因此大量以证券投资咨询公司形式出现的股权投资基金也并没有得到法律认可。
第三,我国股权投资基金的运作与现行的法律、法规相抵触。《证券法》第80条禁止法人非法利用他人账户从事证券交易。股权投资基金的资产管理方式采取代客理财,这种管理形式一般是以自然人名义开立资金账户和股票账户,在多个自然人股票账户名下分散委托资金,由管理人自行决定证券的买入或卖出。这与《证券法》的规定禁止法人非法利用他人账户交易的规定相抵触。此外,约定“保本回报率”违反证券法等法的基本原则。给予投资者本金安全的承诺,使得股权投资基金在现实投资领域有了常足的发展。但这些承诺的不规范性,以及由于这些承诺带来的风险,投资者的利益在股权投资基金管理人实施过度交易、对倒操作等违反信义义务的行为时将受到很大威胁。
二、股权投资基金具体法律规制的路径探析
(一)准入阶段的法律规制
《证券投资基金法》(草案)曾规定:“向特定对象募集的基金”,其中一些条款如“投资人数应当在2人以上50人以下”、“每个投资者的最低出资额由基金章程或基金契约规定,但不得低于10万元”等等,但正式颁布时考虑各方面条件善未成熟而最终未能通过。《证券投资基金法》起草小组组长王连洲同志曾提出有关规范的目标:“自然人投资者投资股权投资基金,净资产不能少于100万元,每次投资额不低于20万元;机构投资人净资产不能少于1000万元,每次投资额不低于100万元,且投资人要求具备一定的投资经验和金融知识。对股权投资基金管理者,要实行市场准入和资格认证,其注册资本金不能低于管理资金的2%”。股权投资基金的风险性高,要对其组织的市场准入和投资者资格进行一定的监管和限制。具体说来,对于股权投资基金的准入阶段的法律规制主要体现在以下几个方面:
第一,审定发起人、管理人的资质。股权投资基金的管理人必须具备一定的实力条件,如要有足够的准备金、经营业绩、人才和营业硬件设施等方面,设立股权投资基金时应向证监会备案。管理人同时应具有较强的资金实力,其注册资本应限定在2亿元以上,净资产1亿元以上,同时要根据两者的大小来核定其募集基金的最高限额,其注册资本金不能低于管理资金的2%。要有良好的经营业绩,近3年来无任何违规经营的记录,没有受过任何处罚等。在合伙型股权投资基金形式下可适度放宽。
第二,限定股权投资基金投资者范围。国外相关法律一般都对即投资者的资格有严格要求,投资者须掌握有一定的基金投资相关知识,在谈判能力上投资者和管理层相当等。在美国,对投资者评估投资能力、获取信息能力实行注册登记豁免。鉴于我国资本市场还不规范,需对投资者进行适度的干预,完全豁免会加重市场的不规范与投机行为。发起人应审查投资者的财产收入情况并要求投资者要出具资产收入的有关证明。自然人投资者的,净资产不能少于100万元,每次投资额不低于10万元;机构投资人净资产不能少于1000万元,每次投资额不低于100万元。国有资产和风险承受能力不高的社会资金,按要求则不能作为股权投资基金的资金来源。这样可以将投资风险控制在投资者可以承受的的范围内。
另外,还需要对投资者人数进行限定,以保证股权投资基金非公开发行的特点,这也是与公募基金区分的重要标志。投资者人数应在100至200之间,每个投资者的最低出资额由基金章程或基金契约规定,但不得低于10万元。
(二)运作阶段的法律规制
股权投资基金的优势就在于尽可能地减少繁琐的环节,高效率的募集资金。由于投资者一般对投资的风险和收益有较清楚的认知,法律可仅就自由的协商达成的股权投资基金契约效力进行确认规制。对基金运作只要管理人和投资人在意思表示真实的基础上达成一致,我们应该充分利用市场机制,承认市场选择的合理性。
第一,发行阶段的法律规制。我国《证券法》要求公开发行证券必须符合法律、行政法规规定的条件,并依法报经国务院证券监督管理机构或者国务院授权的部门核准。相较而言,股权投资基金发行时应该具有相对宽松的程序限制。可以要求在国务院证券监督管理机构进行备案。并且也只有监管机关有理由认为股权投资基金的发行会违反法律法规的规定,严重破坏市场秩序或损害投资者利益时,才能对股权投资基金作出不准发行的决定。同时也应建立当事人对不准发行决定的行政救济和司法救济途径,比如申请行政复议、提起诉讼等。
另外,股权投资基金的发行,根据《证券法》第10条第3款的规定,发行股权投资基金这种非公开发行的证券不得采用广告、公开劝诱和变相公开方式。只能通过特定的方式,如召开总不超过一定人数的推介会、使用投资顾问销售等方式吸引特定的投资者。
第二,对股权投资基金契约的规制。股权投资基金的运行主要由股权投资基金契约和章程来约束,由于投资契约是在当事人的充分自由的意思下达成的一致,所以证券监管部门只须在宏观方面对股权投资基金加以规范和引导,维持基金管理的独立性与基金内部治理结构。
目前各类股权投资基金性质的证券咨询公司、资产管理公司多采取保本承诺、高收益承诺的方式,承诺年终收益率大多在10%~30%,这种远远大于银行的存款利率承诺的做法严重违反了有关法律法规。在出现信用危机时投资者的利益很难得到有效保护。国际上,基金管理者一般要持有基金3%~5%的股份,一旦发生亏损,这部分将首先被用来支付,以保证管理者与基金利益绑在一起。还有一些只给管理者一部分固定管理费以维持开支,管理者的收入从年终基金分红中按比例提取,这种基金的利益分配方式相对能够使资本持有人与管理人利益一致。所以法律在对股权投资基金的利益分配方式应做出一些指导性的规定,以利于维护市场的稳定。
第三,对股权投资基金信息披露的规制。我国《证券法》规定了证券公开发行“必须真实、准确、完整,不得有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏”。严格进行股权投资基金的信息披露是控制风险的重要手段。股权投资基金的信息披露和公开发行的证券信息披露制度不同,它无须向社会公众披露,但其向投资者和监管部门披露信息的义务是强制性的。对投资者的信息披露,可以根据双方的约定进行,应向投资人披露发起人的管理机构、基金的运行、发行人资信、投资风险等情况。在基金运行中,有如实回答投资者的询问的义务。同时一般应每季度向投资者报告基金投资情况及资产状况,使投资者充分了解投资信息以进行投资决定。股权投资基金也要及时将投资与收益、资本资产负债规模等信息定期报投资基金主管机关备案,以便投资者与监管部门及时了解其运作情况及风险状况,采取必要的措施控制风险的发生。
第四,设置相应的法律责任。对于违反法律强制规定的行为,可以针对具体情况设置相应的民事、行政或刑事责任。
(三)退出阶段的法律规制
如果特定的人将股权投资基金又转售给社会公众,那么,股权投资基金的发行就变相成为公开发行。所以,股权投资基金的流动性不会像公开发行的证券那样高。股权投资基金能否被转售取决于购买者获取基金的目的是为了承销还是为了投资。法律可以明确规定,发行人可以要求购买者签订一份“投资意向书”以证明他们没有将证券转售给社会公众之目的。法律还应明确规定退出股权投资基金的条件,如证券两年的持有期届满、满足特定条件并经过监管部门批准等。这样可以有效遏制股权投资基金向社会公众的扩散。
总之,我国正处于经济转轨时期,法律对股权投资基金的监控空间在于引导和制止投机,对股权投资基金宜采取适度监管的策略。
注释:
邹菁.私募股权基金的募集与运作.北京:法律出版社.2009.
对倒,“指证券市场主力或庄家在不同的证券经纪商处开设多个户头,然后利用对应账户同时买卖某个相同的证券品种上,以达到人为的拉抬价格以便抛弃或刻意打压后以便低价吸筹”。
参考文献:
[1]叶强.对于规范我国私募基金的一些看法.浙江金融.2003(8).
[2]黄晓捷,赵忠义.私募股权投资基金研究:文献综述.武汉金融.2008(9).
[3]田慧芬.我国私募基金发展问题研究.金融经济.2007(24).
[4]陈峥嵘.私募股权市场与我国中小企业融资环境改善.资本市场.2005(6).
关键词股权投资基金 私募 规制
中图分类号:D922.28 文献标识码:A 文章编号:1009-0592(2010)10-088-02
一、股权投资基金立法现状
股权投资基金,亦称私募基金,即指以非公开的方式向少数机构投资者或个人募集资金,通过被投资企业上市、并购或管理层回购等其它方式退出而获利的一类投资基金,主要在非上市处于成长中企业进行。非公开的方式募集资金是其重要特征,由于我国立法的空白,这种随着市场经济运用而生的新型集资方式未有专门的立法予以规制,使得股权投资基金的运行一直游离在法律的控制之外。
(一)立法在规定私募概念的缺乏
严格的说,我国并没有股权投资基金或私募基金的法律概念。我国仅对证券投资基金在法律上有相关定义,由国务院颁布的《证券投资基金管理暂行办法》第2条规定:“本办法所称证券投资基金是指一种利益共享、风险共担的集合证券投资方式,即通过发行基金单位,集中投资者的资金,由基金托管人托管,由基金管理人管理和运用资金,从事股票、债券等金融工具投资”。但上述规范是针对公募基金而言,而对股权投资基金这种私募性质的基金并未涉及。关于什么是股权投资基金,募集资金的方式以及具体的运作规则等,我国有关的证券法律法规未对其做出规定,同时也缺乏相关的股权投资基金的管理办法和细则。概念上的模糊,是我国股权投资基金发展缓慢的主要原因之一。
(二)立法在营造投资环境上的缺乏
第一,《中华人民共和国信托法》第4条规定:“受托人采取信托机构形式从事信托活动,其组织和管理由国务院制定具体办法”。国务院办公厅于随后发布《关于<中华人民共和国信托法>公布执行后有关问题的通知》第2条明确规定:“人民银行、证监会分别负责对信托投资公司、证券投资基金管理公司等机构从事营业性信托活动的监督管理。未经人民银行、证监会批准,任何法人机构一律不得以各种形式从事营业性信托活动,任何自然人一律不得以任何名义从事各种形式的营业性信托活动。”所以,只有人民银行(审批权现已移至银监会)批准设立的信托公司所募集的投资基金才具有信托的合法身份,才可以适用该法的有关规定。但为了规避法律的限制,实践中就存在不少投资公司、基金公司和资产管理公司,靠通过信托公司来发行“证券投资资金信托计划”从事信托活动。由于缺乏法律的规制,一旦这些公司违规操作,投资者的利益就将难以保障。
第二,《中华人民共和国证券投资基金法》第2条规定只有通过公开发售基金份额募集基金才适用该法,而靠非公开募集方式的股权投资基金的在《证券投资基金法》中得不到法律依据。《证券法》第171条明确禁止投资咨询机构及其从业人员代理委托人从事证券投资业务,因此大量以证券投资咨询公司形式出现的股权投资基金也并没有得到法律认可。
第三,我国股权投资基金的运作与现行的法律、法规相抵触。《证券法》第80条禁止法人非法利用他人账户从事证券交易。股权投资基金的资产管理方式采取代客理财,这种管理形式一般是以自然人名义开立资金账户和股票账户,在多个自然人股票账户名下分散委托资金,由管理人自行决定证券的买入或卖出。这与《证券法》的规定禁止法人非法利用他人账户交易的规定相抵触。此外,约定“保本回报率”违反证券法等法的基本原则。给予投资者本金安全的承诺,使得股权投资基金在现实投资领域有了常足的发展。但这些承诺的不规范性,以及由于这些承诺带来的风险,投资者的利益在股权投资基金管理人实施过度交易、对倒操作等违反信义义务的行为时将受到很大威胁。
二、股权投资基金具体法律规制的路径探析
(一)准入阶段的法律规制
《证券投资基金法》(草案)曾规定:“向特定对象募集的基金”,其中一些条款如“投资人数应当在2人以上50人以下”、“每个投资者的最低出资额由基金章程或基金契约规定,但不得低于10万元”等等,但正式颁布时考虑各方面条件善未成熟而最终未能通过。《证券投资基金法》起草小组组长王连洲同志曾提出有关规范的目标:“自然人投资者投资股权投资基金,净资产不能少于100万元,每次投资额不低于20万元;机构投资人净资产不能少于1000万元,每次投资额不低于100万元,且投资人要求具备一定的投资经验和金融知识。对股权投资基金管理者,要实行市场准入和资格认证,其注册资本金不能低于管理资金的2%”。股权投资基金的风险性高,要对其组织的市场准入和投资者资格进行一定的监管和限制。具体说来,对于股权投资基金的准入阶段的法律规制主要体现在以下几个方面:
第一,审定发起人、管理人的资质。股权投资基金的管理人必须具备一定的实力条件,如要有足够的准备金、经营业绩、人才和营业硬件设施等方面,设立股权投资基金时应向证监会备案。管理人同时应具有较强的资金实力,其注册资本应限定在2亿元以上,净资产1亿元以上,同时要根据两者的大小来核定其募集基金的最高限额,其注册资本金不能低于管理资金的2%。要有良好的经营业绩,近3年来无任何违规经营的记录,没有受过任何处罚等。在合伙型股权投资基金形式下可适度放宽。
第二,限定股权投资基金投资者范围。国外相关法律一般都对即投资者的资格有严格要求,投资者须掌握有一定的基金投资相关知识,在谈判能力上投资者和管理层相当等。在美国,对投资者评估投资能力、获取信息能力实行注册登记豁免。鉴于我国资本市场还不规范,需对投资者进行适度的干预,完全豁免会加重市场的不规范与投机行为。发起人应审查投资者的财产收入情况并要求投资者要出具资产收入的有关证明。自然人投资者的,净资产不能少于100万元,每次投资额不低于10万元;机构投资人净资产不能少于1000万元,每次投资额不低于100万元。国有资产和风险承受能力不高的社会资金,按要求则不能作为股权投资基金的资金来源。这样可以将投资风险控制在投资者可以承受的的范围内。
另外,还需要对投资者人数进行限定,以保证股权投资基金非公开发行的特点,这也是与公募基金区分的重要标志。投资者人数应在100至200之间,每个投资者的最低出资额由基金章程或基金契约规定,但不得低于10万元。
(二)运作阶段的法律规制
股权投资基金的优势就在于尽可能地减少繁琐的环节,高效率的募集资金。由于投资者一般对投资的风险和收益有较清楚的认知,法律可仅就自由的协商达成的股权投资基金契约效力进行确认规制。对基金运作只要管理人和投资人在意思表示真实的基础上达成一致,我们应该充分利用市场机制,承认市场选择的合理性。
第一,发行阶段的法律规制。我国《证券法》要求公开发行证券必须符合法律、行政法规规定的条件,并依法报经国务院证券监督管理机构或者国务院授权的部门核准。相较而言,股权投资基金发行时应该具有相对宽松的程序限制。可以要求在国务院证券监督管理机构进行备案。并且也只有监管机关有理由认为股权投资基金的发行会违反法律法规的规定,严重破坏市场秩序或损害投资者利益时,才能对股权投资基金作出不准发行的决定。同时也应建立当事人对不准发行决定的行政救济和司法救济途径,比如申请行政复议、提起诉讼等。
另外,股权投资基金的发行,根据《证券法》第10条第3款的规定,发行股权投资基金这种非公开发行的证券不得采用广告、公开劝诱和变相公开方式。只能通过特定的方式,如召开总不超过一定人数的推介会、使用投资顾问销售等方式吸引特定的投资者。
第二,对股权投资基金契约的规制。股权投资基金的运行主要由股权投资基金契约和章程来约束,由于投资契约是在当事人的充分自由的意思下达成的一致,所以证券监管部门只须在宏观方面对股权投资基金加以规范和引导,维持基金管理的独立性与基金内部治理结构。
目前各类股权投资基金性质的证券咨询公司、资产管理公司多采取保本承诺、高收益承诺的方式,承诺年终收益率大多在10%~30%,这种远远大于银行的存款利率承诺的做法严重违反了有关法律法规。在出现信用危机时投资者的利益很难得到有效保护。国际上,基金管理者一般要持有基金3%~5%的股份,一旦发生亏损,这部分将首先被用来支付,以保证管理者与基金利益绑在一起。还有一些只给管理者一部分固定管理费以维持开支,管理者的收入从年终基金分红中按比例提取,这种基金的利益分配方式相对能够使资本持有人与管理人利益一致。所以法律在对股权投资基金的利益分配方式应做出一些指导性的规定,以利于维护市场的稳定。
第三,对股权投资基金信息披露的规制。我国《证券法》规定了证券公开发行“必须真实、准确、完整,不得有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏”。严格进行股权投资基金的信息披露是控制风险的重要手段。股权投资基金的信息披露和公开发行的证券信息披露制度不同,它无须向社会公众披露,但其向投资者和监管部门披露信息的义务是强制性的。对投资者的信息披露,可以根据双方的约定进行,应向投资人披露发起人的管理机构、基金的运行、发行人资信、投资风险等情况。在基金运行中,有如实回答投资者的询问的义务。同时一般应每季度向投资者报告基金投资情况及资产状况,使投资者充分了解投资信息以进行投资决定。股权投资基金也要及时将投资与收益、资本资产负债规模等信息定期报投资基金主管机关备案,以便投资者与监管部门及时了解其运作情况及风险状况,采取必要的措施控制风险的发生。
第四,设置相应的法律责任。对于违反法律强制规定的行为,可以针对具体情况设置相应的民事、行政或刑事责任。
(三)退出阶段的法律规制
如果特定的人将股权投资基金又转售给社会公众,那么,股权投资基金的发行就变相成为公开发行。所以,股权投资基金的流动性不会像公开发行的证券那样高。股权投资基金能否被转售取决于购买者获取基金的目的是为了承销还是为了投资。法律可以明确规定,发行人可以要求购买者签订一份“投资意向书”以证明他们没有将证券转售给社会公众之目的。法律还应明确规定退出股权投资基金的条件,如证券两年的持有期届满、满足特定条件并经过监管部门批准等。这样可以有效遏制股权投资基金向社会公众的扩散。
总之,我国正处于经济转轨时期,法律对股权投资基金的监控空间在于引导和制止投机,对股权投资基金宜采取适度监管的策略。
注释:
邹菁.私募股权基金的募集与运作.北京:法律出版社.2009.
对倒,“指证券市场主力或庄家在不同的证券经纪商处开设多个户头,然后利用对应账户同时买卖某个相同的证券品种上,以达到人为的拉抬价格以便抛弃或刻意打压后以便低价吸筹”。
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