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——基于雷曼兄弟与“两房”等其他金融机构的不同命运进行分析
2007年在美国华尔街掀起的席卷全球的金融海啸，暴露了全球金融体系及金融监管存在的问题。通过分析雷曼兄弟与“两房”各自面临的危机和政府对其采取的差别监管措施及原因，理解金融监管的相关内容，比较危机后我国与美国监管体系的差异对我国的金融监管体系进行展望。
一、次贷危机
2007年的次贷危机是大萧条以来最为严重的金融危机。危机起源于美联储从2000年开始实行的低利率货币政策，住房抵押贷款标准不断放松使得金融机构过量发行的次级抵押贷款和人们对房价上涨的非理性预期，使得低收入者和投机者大量贷款购置房产，加上结构化金融产品推波助澜，房地产泡沫不断增长。最终房产价值无法支撑房价，泡沫破裂，引爆次贷危机。
这次金融危机使得美国五大投资银行中，雷曼兄弟破产，贝尔斯登和美林被低价收购，摩根士丹利和高盛转变成要接受更严格监管的商业银行。房地美和房地美亦被财政部和美联储出资接管，实现国有化。
二、雷曼兄弟
（一）雷曼兄弟面临的危机
1.业务过于集中在不良资产上，损失巨大。20世纪90年代，雷曼兄弟大举进入固定收益产品、金融衍生品领域，获得成功，风光无限，被称为华尔街上的“债券之王”。在其证券投资和金融工具中，按揭贷款及房地产相关资产占比最大，2001-2006年该比重在30%上下浮动，在2007年次贷危机爆发时仍高达35.5%。过度集中的业务安排使得雷曼兄弟面临的系统性风险非常大，在房地产市场低迷的情况下也就直接引发雷曼兄弟的危机。
2.财务结构不合理，杠杆率高，且过度依赖短期融资。雷曼兄弟为了追求高额利润采取高杠杆的经营模式，增加了其经营风险，2008年年初的时候曾高达32！虽然在一、二季度竭力降低杠杆，但在其破产前夕，杠杆率仍有24.3。此外，雷曼兄弟短期债务占比较高，是长期债务的2倍以上，长期稳定资金来源不足。危机发生后公司出现了严重的短期流动性问题，这也是导致其破产的重要原因之一。
3.风险控制模型失灵。雷曼兄弟进行风险定价和预测的蒙特卡罗模型的第一个假设前提就是：正常市场条件下，市场价格变动的正态分布。然而危机时期该假设前提已不成立，基于此建立的风险控制模型也是苍白无力的。
4.管理层盲目乐观。雷曼兄弟的CEO Richard Fuld自成为雷曼兄弟的最高领袖以来，多次带领雷曼兄弟躲避危机从而走向辉煌。因此，全公司多少有些过分乐观和自满的情绪。在房地产市场出现危机苗头时不加理会，仍然在这一业务高歌猛进，最终自食苦果。
（二）政府态度及原因
对于陷入困境的雷曼兄弟，美国政府反对其转型并拒绝给予其财政补贴：纽约联邦储备银行和联邦存款保险公司拒绝雷曼兄弟向银行控股型公司转变的请求，认为此举不能解决流动性或资本问题；“两房”事件后，国家、国会、两党都厌倦了救助行动，并明确反对救助雷曼兄弟；非银行金融机构的属性使得政府无权注资，亦无权对其进行停业清算；雷曼兄弟资产和流动性两方面的问题，使得美联储无法通过抵押贷款方式为其提供流动性帮助；政府拒绝财务支持，美国银行和巴克莱收购雷曼兄弟的计划失败。
对于政府拒绝救助的原因，郭品与吴鹏（2010）从微观层面的企业性质、规模、国际地位、历史地位和宏观环境的政府救助能力、稳定市场情绪、传递政策导向信号这些方面进行分析；程若楠与乔珮（2015）还从寻求帮助的时机进行分析。以上分析皆有些漏洞。从企业性质分析，贝尔斯登与雷曼兄弟同为股份制企业、上市公司，在贝尔斯登接受32亿美元贷款救助后仍然破产的情况下，美联储和摩根大通联合出手救助贝尔斯登，使其以约2.4亿美元的价格被摩根大通收购，然而雷曼兄弟连一次救助也没有得到；从规模与地位分析，在当时五大投资银行中排名第四的雷曼兄弟也不应该是唯一走向破产道路的公司；从时机分析，2008年9月15日雷曼兄弟宣布破产，然而在这前一周（9月7日），美国政府分别出资1000亿美元正式接管“两房”，在这第二天（9月16日）美国政府注资850亿美元向美国国际集团提供贷款并控股79.9%将其接管，在这后一周（9月21）日，美联储又宣布高盛和摩根士丹利转型为银行控股公司受其监管。
张育军（2014）认为：“政府采取矛盾性举措的根本原因是，政府低估了雷曼兄弟破产对金融系统的危害。”美联储对雷曼兄弟进行压力测试得出结论：雷曼信用违约掉期（CDS）业务远不如贝尔斯登深广；雷曼已得到美联储贴现窗口支持；市场对雷曼的风险有更多的心理准备和准备时间；等等。
此外还有技术层面论：美国政府救助虽有流动性风险但仍有偿付能力的金融机构，然而雷曼却面临着偿付能力的问题；个人恩怨论：雷曼的CEO曾得罪过高盛前老板当时的财政部长保尔森。
三、两房
（一）两房面临的危机
1.盲目扩张资产业务，持有大量风险资产。截至2008年第一季度，作为房屋抵押贷款市场上最大参与者，“两房”占住房抵押贷款市场份额的43%，受到这次危机的直接冲击。
2.杠杆倍数过高。截至2007年底，这两家公司的核心资本合计832亿美元支持着5.2万亿美元的债务与担保，杠杆比率高达62.5。因此，即使资产组合发生对资产总量而言的并不太严重的账面损失，房利美和房地美都可能发生危机。
（二）政府态度及原因
2008年7月13日，房地美和房利美分别宣布23亿美元和8.2亿美元的巨额亏损，美国财政部和美联储联合出手，宣布救助“兩房”，包括：购买“两房”债券、承诺必要时购入“两房”股票、开放贴现窗口、政府接管等；2008年9月7日，，美国政府分别出资1000亿美元正式接管“两房”，成为美国历史上最大规模的金融救助和金融机构国有化案例。
“两房”虽然是私人所有企业，但由政府发起，有着“准政府”的特殊地位：总统有权参与“两房”董事会成员的任免；美国财政部部长有权购买最多达22.5亿美元的房地美债券；豁免于美国证券法的一些规定等等，因此，投资者把“两房”债券视为与国债一样的无风险债券。此外以美国政府信用为保证的“两房”债券也大量的为海外投资者持有。用纳税人的钱为两房不负责任的市场行为买单虽然不公平、不合理，但是放任两公司倒闭只会对公众造成更大的损害。两害取其轻，纵使当时的总统布什、财政部长保尔森再不情愿也只能进行救助。 四、美国监管措施上的经验与教训
在次贷危机中，美国政府采取多种方式进行救助，包括：直接注资（美国银行、花旗银行）、政府接管（房利美、房地美）、并購重组（贝尔斯登、美林证券）、政府担保（货币市场共同基金），还有任其破产（雷曼兄弟及大量中小机构）。
对于“大而不能倒”的系统重要性金融机构，进行救助可以避免因其倒闭带来的系统性风险，然而我们也要看到救助的同时也有可能引发道德风险，致使“大而不能倒”的金融机构认为：只要规模够大，业务范围够广，有系统重要性，就能获得政府隐性担保，从而重视短期利润忽视长远责任。
在这次救助中，美国政府的政策前后矛盾，没有稳定的市场预期：先救助了贝尔斯登与“两房”，后来救助了美国国际集团，唯独对夹在中间的雷曼兄弟放任其倒闭。不过也许正是因为雷曼兄弟破产带来的超出预期的后果，美国政府才转变态度，在后来积极寻求灵活有效的措施提供救助。
此外，雷曼兄弟的破产也反映出美国监管体系的漏洞。在次贷危机前，联邦存款保险公司对于大型金融机构（组织机构以持股公司形式出现）没有清算能力，美国财政部和美联储没有接管并拆分雷曼兄弟的法律手段。危机的爆发促进了监管结构改革。美国在2010年颁布的《多德-弗兰克华尔街改革和消费者保护法案》中赋予政府对系统重要性金融机构进行清算的权利。
五、对我国政策启示
（一）建立政府接管和并购重组机制
次贷危机期间，美国政府通过接管和并购重组的方式救助了很多企业，我国对金融机构的接管、撤销虽然在法律上有一些原则性的规定，但具体内容缺乏操作性，在执行程序方面存在不足，市场化方式进行救助的手段还不够丰富。
（二）建立系统重要性金融机构监管体系
国际上对系统重要性金融机构从规模、复杂性、关联度、可替代性、跨境活跃度这5个指标进行考量，我国银监会主要考虑规模、复杂性、关联度、可替代性这4个因素来评估系统重要性银行。虽然有了银行的评估标准，但我国还没有制定出覆盖整个金融体系的评估标准和方法。
（三）健全金融消费者保护制度
次贷危机后，美国颁布《多德-弗兰克法案》开创了单独设立消费者金融保护监管机构的先例。我国目前最明确、最高级别投资者保护的文件是2013年12月27日颁布的《国务院办公厅关于进一步加强资本市场中小投资者合法权益保护工作的意见》。此外，我国“一行三会”均设立金融消费者保护机构，但在加强不同监管部门合作、制定并出台相关法规、加强投资者教育等方面，我们还有大量空间可以提升。（作者单位为西安交通大学经济与金融学院）
2007年在美国华尔街掀起的席卷全球的金融海啸，暴露了全球金融体系及金融监管存在的问题。通过分析雷曼兄弟与“两房”各自面临的危机和政府对其采取的差别监管措施及原因，理解金融监管的相关内容，比较危机后我国与美国监管体系的差异对我国的金融监管体系进行展望。
一、次贷危机
2007年的次贷危机是大萧条以来最为严重的金融危机。危机起源于美联储从2000年开始实行的低利率货币政策，住房抵押贷款标准不断放松使得金融机构过量发行的次级抵押贷款和人们对房价上涨的非理性预期，使得低收入者和投机者大量贷款购置房产，加上结构化金融产品推波助澜，房地产泡沫不断增长。最终房产价值无法支撑房价，泡沫破裂，引爆次贷危机。
这次金融危机使得美国五大投资银行中，雷曼兄弟破产，贝尔斯登和美林被低价收购，摩根士丹利和高盛转变成要接受更严格监管的商业银行。房地美和房地美亦被财政部和美联储出资接管，实现国有化。
二、雷曼兄弟
（一）雷曼兄弟面临的危机
1.业务过于集中在不良资产上，损失巨大。20世纪90年代，雷曼兄弟大举进入固定收益产品、金融衍生品领域，获得成功，风光无限，被称为华尔街上的“债券之王”。在其证券投资和金融工具中，按揭贷款及房地产相关资产占比最大，2001-2006年该比重在30%上下浮动，在2007年次贷危机爆发时仍高达35.5%。过度集中的业务安排使得雷曼兄弟面临的系统性风险非常大，在房地产市场低迷的情况下也就直接引发雷曼兄弟的危机。
2.财务结构不合理，杠杆率高，且过度依赖短期融资。雷曼兄弟为了追求高额利润采取高杠杆的经营模式，增加了其经营风险，2008年年初的时候曾高达32！虽然在一、二季度竭力降低杠杆，但在其破产前夕，杠杆率仍有24.3。此外，雷曼兄弟短期债务占比较高，是长期债务的2倍以上，长期稳定资金来源不足。危机发生后公司出现了严重的短期流动性问题，这也是导致其破产的重要原因之一。
3.风险控制模型失灵。雷曼兄弟进行风险定价和预测的蒙特卡罗模型的第一个假设前提就是：正常市场条件下，市场价格变动的正态分布。然而危机时期该假设前提已不成立，基于此建立的风险控制模型也是苍白无力的。
4.管理层盲目乐观。雷曼兄弟的CEO Richard Fuld自成为雷曼兄弟的最高领袖以来，多次带领雷曼兄弟躲避危机从而走向辉煌。因此，全公司多少有些过分乐观和自满的情绪。在房地产市场出现危机苗头时不加理会，仍然在这一业务高歌猛进，最终自食苦果。
（二）政府态度及原因
对于陷入困境的雷曼兄弟，美国政府反对其转型并拒绝给予其财政补贴：纽约联邦储备银行和联邦存款保险公司拒绝雷曼兄弟向银行控股型公司转变的请求，认为此举不能解决流动性或资本问题；“两房”事件后，国家、国会、两党都厌倦了救助行动，并明确反对救助雷曼兄弟；非银行金融机构的属性使得政府无权注资，亦无权对其进行停业清算；雷曼兄弟资产和流动性两方面的问题，使得美联储无法通过抵押贷款方式为其提供流动性帮助；政府拒绝财务支持，美国银行和巴克莱收购雷曼兄弟的计划失败。
对于政府拒绝救助的原因，郭品与吴鹏（2010）从微观层面的企业性质、规模、国际地位、历史地位和宏观环境的政府救助能力、稳定市场情绪、传递政策导向信号这些方面进行分析；程若楠与乔珮（2015）还从寻求帮助的时机进行分析。以上分析皆有些漏洞。从企业性质分析，贝尔斯登与雷曼兄弟同为股份制企业、上市公司，在贝尔斯登接受32亿美元贷款救助后仍然破产的情况下，美联储和摩根大通联合出手救助贝尔斯登，使其以约2.4亿美元的价格被摩根大通收购，然而雷曼兄弟连一次救助也没有得到；从规模与地位分析，在当时五大投资银行中排名第四的雷曼兄弟也不应该是唯一走向破产道路的公司；从时机分析，2008年9月15日雷曼兄弟宣布破产，然而在这前一周（9月7日），美国政府分别出资1000亿美元正式接管“两房”，在这第二天（9月16日）美国政府注资850亿美元向美国国际集团提供贷款并控股79.9%将其接管，在这后一周（9月21）日，美联储又宣布高盛和摩根士丹利转型为银行控股公司受其监管。
张育军（2014）认为：“政府采取矛盾性举措的根本原因是，政府低估了雷曼兄弟破产对金融系统的危害。”美联储对雷曼兄弟进行压力测试得出结论：雷曼信用违约掉期（CDS）业务远不如贝尔斯登深广；雷曼已得到美联储贴现窗口支持；市场对雷曼的风险有更多的心理准备和准备时间；等等。
此外还有技术层面论：美国政府救助虽有流动性风险但仍有偿付能力的金融机构，然而雷曼却面临着偿付能力的问题；个人恩怨论：雷曼的CEO曾得罪过高盛前老板当时的财政部长保尔森。
三、两房
（一）两房面临的危机
1.盲目扩张资产业务，持有大量风险资产。截至2008年第一季度，作为房屋抵押贷款市场上最大参与者，“两房”占住房抵押贷款市场份额的43%，受到这次危机的直接冲击。
2.杠杆倍数过高。截至2007年底，这两家公司的核心资本合计832亿美元支持着5.2万亿美元的债务与担保，杠杆比率高达62.5。因此，即使资产组合发生对资产总量而言的并不太严重的账面损失，房利美和房地美都可能发生危机。
（二）政府态度及原因
2008年7月13日，房地美和房利美分别宣布23亿美元和8.2亿美元的巨额亏损，美国财政部和美联储联合出手，宣布救助“兩房”，包括：购买“两房”债券、承诺必要时购入“两房”股票、开放贴现窗口、政府接管等；2008年9月7日，，美国政府分别出资1000亿美元正式接管“两房”，成为美国历史上最大规模的金融救助和金融机构国有化案例。
“两房”虽然是私人所有企业，但由政府发起，有着“准政府”的特殊地位：总统有权参与“两房”董事会成员的任免；美国财政部部长有权购买最多达22.5亿美元的房地美债券；豁免于美国证券法的一些规定等等，因此，投资者把“两房”债券视为与国债一样的无风险债券。此外以美国政府信用为保证的“两房”债券也大量的为海外投资者持有。用纳税人的钱为两房不负责任的市场行为买单虽然不公平、不合理，但是放任两公司倒闭只会对公众造成更大的损害。两害取其轻，纵使当时的总统布什、财政部长保尔森再不情愿也只能进行救助。 四、美国监管措施上的经验与教训
在次贷危机中，美国政府采取多种方式进行救助，包括：直接注资（美国银行、花旗银行）、政府接管（房利美、房地美）、并購重组（贝尔斯登、美林证券）、政府担保（货币市场共同基金），还有任其破产（雷曼兄弟及大量中小机构）。
对于“大而不能倒”的系统重要性金融机构，进行救助可以避免因其倒闭带来的系统性风险，然而我们也要看到救助的同时也有可能引发道德风险，致使“大而不能倒”的金融机构认为：只要规模够大，业务范围够广，有系统重要性，就能获得政府隐性担保，从而重视短期利润忽视长远责任。
在这次救助中，美国政府的政策前后矛盾，没有稳定的市场预期：先救助了贝尔斯登与“两房”，后来救助了美国国际集团，唯独对夹在中间的雷曼兄弟放任其倒闭。不过也许正是因为雷曼兄弟破产带来的超出预期的后果，美国政府才转变态度，在后来积极寻求灵活有效的措施提供救助。
此外，雷曼兄弟的破产也反映出美国监管体系的漏洞。在次贷危机前，联邦存款保险公司对于大型金融机构（组织机构以持股公司形式出现）没有清算能力，美国财政部和美联储没有接管并拆分雷曼兄弟的法律手段。危机的爆发促进了监管结构改革。美国在2010年颁布的《多德-弗兰克华尔街改革和消费者保护法案》中赋予政府对系统重要性金融机构进行清算的权利。
五、对我国政策启示
（一）建立政府接管和并购重组机制
次贷危机期间，美国政府通过接管和并购重组的方式救助了很多企业，我国对金融机构的接管、撤销虽然在法律上有一些原则性的规定，但具体内容缺乏操作性，在执行程序方面存在不足，市场化方式进行救助的手段还不够丰富。
（二）建立系统重要性金融机构监管体系
国际上对系统重要性金融机构从规模、复杂性、关联度、可替代性、跨境活跃度这5个指标进行考量，我国银监会主要考虑规模、复杂性、关联度、可替代性这4个因素来评估系统重要性银行。虽然有了银行的评估标准，但我国还没有制定出覆盖整个金融体系的评估标准和方法。
（三）健全金融消费者保护制度
次贷危机后，美国颁布《多德-弗兰克法案》开创了单独设立消费者金融保护监管机构的先例。我国目前最明确、最高级别投资者保护的文件是2013年12月27日颁布的《国务院办公厅关于进一步加强资本市场中小投资者合法权益保护工作的意见》。此外，我国“一行三会”均设立金融消费者保护机构，但在加强不同监管部门合作、制定并出台相关法规、加强投资者教育等方面，我们还有大量空间可以提升。（作者单位为西安交通大学经济与金融学院）