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内容提要：一种观点认为本次金融危机的诱发原因在于低利率。持续的低利率刺激了资产价格泡沫，导致金融机构承担越来越高的风险，不断提高杠杆率。如果能够及早提高利率，将有助于减少风险的积累，本次危机的严重性将极大地降低。本文的研究支持了这种观点，认为货币政策对银行风险偏好确实会有影响，不过货币政策对银行风险偏好的影响要比想象的复杂，还需取决于银行自身资本充足率等多种因素。宏观审慎监管可以对货币政策形成补充，监管政策和货币政策的组合是实现宏观经济稳定及金融稳定的有效工具。
关键词：货币政策 审慎监管 资本充足率 商业银行 风险管理
中图分类号：F830 文献标识码：A 文章编号：1006-1770(2011)07-07-05
一、引言
无论公平与否，对本次全球金融危机的部分谴责落在货币政策上。说辞大致如此：持续的低的实际利率刺激了资产价格泡沫和证券化信贷产品，导致金融机构承担越来越高的风险，不断提高杠杆率。如果能够在风险积累之前早一些、更激进地提高利率，本次危机的后果将大为减轻。
这种说法在学术界和商业界越来越流行，这部分是因为本次危机是在长期的超低利率和宽松流动性环境下发生。但是，可以支持这种观点的实证证据却很少，而且令人惊讶的是，理论也极少对此提供支持。明确反映法定利率对银行风险承担影响的宏观经济模型也很少。但现有的银行风险承担模型却不得不包含货币政策的影响。
然而，货币政策对银行风险承担（指的是增加银行利润波动性的不同选择）影响的问题对于当前关于金融稳定考虑应该在货币政策决定中扮演何种角色，以及如何最好地整合宏观审慎和货币政策框架的讨论很关键。在价格稳定和金融稳定之间是否存在政策折衷，或单一政策工具能否同时达到两个目的？换言之，货币政策和宏观谨慎政策互补还是替代的？由此，货币当局和宏观谨慎管理部门之间应该维持怎样的关系？这些问题值得研究。
本文对此讨论的贡献在于，通过分析说明显示货币政策立场和银行风险承担的关系要比通常以为的复杂。迄今为止，大部分讨论集中于货币政策的放松如何能够通过追逐收益或影响杠杆率和资产价格加大银行的风险承担，这也是本文支持的观点。但至少在短期内，当金融中介以有限责任的方式运营时，存在着反向的风险转移效应。因此，货币政策与银行风险承担之间的平衡取决于金融中介承担有限责任的程度及其财务健康状况。当法定利率较低，高特许价值（资本充足）的银行会增加风险承担意愿；但低特许价值（资本金不足）的银行的行为则相反。
初步的实证研究大致支持该假设，即低法定利率与风险承担意愿的增加有关联。但同时也反映了如下观点：即该关系依赖于银行系统的健康程度。政策设计的启示（如果这些结论得到确认的话）在于，宏观审慎管理部门应对货币政策立场变化时将不得不考虑那些决定银行体系的财务健康的变量。
在详细分析之前需关注两点事项：第一，我们用安全资产实际收益的变化来模拟货币政策。第二，我们没有评估风险选择的事前最优性（即银行风险承担是否过度）。在经济衰退期间，银行以低利率为稍高风险项目提供融资，这很可能是社会最优的，甚至是货币政策的理想结果。
本文包括三个部分。第一，讨论货币政策影响风险承担的不同机制。第二，对该主题的日渐增加的实证文献进行检视，并列举了美国数据中的几个新的典型事实。最后，从研究结果中得到几点初步的政策建议。
二、概念框架
到目前为止，还没有明确研究货币政策对银行风险承担影响的理论模型。宏观方面的文献通常对信贷数量而非质量感兴趣，没有开发出体现银行风险承担的模型。那些研究风险的论文主要关注货币政策立场的改变如何影响贷款人的风险偏好，而非银行体系的风险偏好。银行业方面的文献主要集中于如何纠正因为有限责任、信息不对称而造成的市场失灵，从根本上忽视货币政策的作用。
上述研究都包含对货币政策和风险承担关系的洞悉。在本部分中，我们回顾了这些模型对该问题的解释，并运用简单的概念框架解释起作用的一些机制。我们将对这些模型的分析置于这样的背景中，货币政策利率变动影响实际无风险利率。更确切地说，我们将货币政策简单定义为法定利率的外生变动，将银行风险承担定义为增加银行资产收益波动性（如增加信贷风险）的举措。
（一）资产组合效应和追逐收益
迄今为止，文献中提及的大部分机制都表明，法定利率和风险之间存在负相关关系。换言之，货币政策放松会增加银行的风险承担意愿。由于大萧条以来大部分的金融危机都是在长期超低利率条件下发生，对这点的理解就不足为怪。支持该观点的讨论归为三类：资产替代、追逐利润、顺周期杠杆。
资产替代机制的运行机理如下。在一般情况下，安全资产实际收益的下降将导致安全资产在银行资产组合中的比重下降。风险中性的银行会增加对风险资产的需求——因而降低风险资产的收益率——直到安全资产与风险资产的投资收益达到新的平衡。风险规避型银行一般会以类似的最有效的方式重新配置资产组合。然而，那些绝对风险厌恶递减的银行将降低风险资产的持有量。
“追逐利润”机制的运行机理如下：拥有长期负债的金融机构（如养老基金和保险公司）需要用在资产方获得的收益来匹配其向负债方承诺的支出。当利率较高时，这些金融机构可以通过投资安全资产来获得必要的收入。当利率维持在低位时，这些金融机构则被迫投资于风险较高的资产，以匹配其负债方的支出（假设法定利率和长期安全资产收益率存在正相关关系）。如果安全资产的收益率长期维持在低位，那么继续投资于安全资产意味着金融机构需要重新对其长期承诺进行议价。转向更高风险资产（更高收益）可能增加其匹配其负债的概率。与绝对收益挂钩的管理层薪酬也发挥着类似的作用：安全资产的收益越高，管理者通过谨慎管理安全资产所获得的薪酬就越高，因而，管理者投资风险资产的激励就越低。
由Adrian和Shin (2009)提出的补充观点是杠杆渠道。他们假设金融机构都有固定（如商业银行）或顺周期的杠杆比率（如投资银行）目标。当这些银行的资产组合或利润遭受冲击时，银行通过买卖资产，而非分配红利或筹集资本金加以应对。严格来讲，他们的分析并未关注银行资产组合的质量，但他们的分析对银行风险承担有启示。例如，货币政策放松会刺激资产价格上升。银行股本将增加，银行会通过增加其对资产的需求来应对杠杆的下降。这种应对举措强化了货币政策放松对资产价值的初始推动作用，如此往复。结果是银行系统更加脆弱，更容易受对资产价值负面冲击的影响，因此风险也更高。
（二）有限责任和风险转移
在不对称信息和有限责任情况下运营的银行所承担的风险要大于在社会最优情况下运营所承担的风险。风险中性的杠杆银行的表现与偏好风险的机构相似，因为它们并不对施加于存款人和债券持有者的损失内部化。冒着过分简单化的风险，与进行更审慎投资获得更高的净现值相比，杠杆银行更偏好于能够产生更高收益的风险投资（如果成功的话），而一旦失败会给存款者带来巨大损失。信息不对称是产生该结果的关键。倘若投资者能够恰当地根据利润为银行的风险承担意愿定价，那么诱使投资者投资超高风险资产组合的激励将不再存在。较高风险投资的较高收益将被银行债务的较高成本所抵消。不过，因为投资者不能观察到银行的资产组合，银行不能承诺审慎投资，所以，即使银行负债被准确定价，银行仍然会过度承担风险（甚至是在没有存款保险的情况下）。
该道德风险问题对银行业实施审慎监管（以银行资本金要求的形式）的主要原理之一。银行自有资本越多，投资会越审慎。这是因为“共同投资共担风险”效应：倘若投资失败，银行损失越多，那么道德风险问题越小。银行的特许权价值（银行未来利润的净现值）也会导致类似的“共同投资共担风险”效应。如果投资失败，拥有高特许权价值的银行将损失更大，因此缺乏承担额外风险的动力；相反，一家垂死的银行（净损失接近或超过未来利润）将愿意承担巨大风险以搏再生的机会。
利率变动对银行利润的影响（从而影响特许权价值）是货币政策可能影响银行风险承担的渠道之一。一般来说，银行将短期可贷资金（如存款）转换为长期贷款。法定利率的下降（安全资产的实际收益率）会增加中介价差，进而增加银行资产的价值和未来利润（当对贷款总需求斜率为负时，这种情况就会发生），这将减少道德风险，降低银行承担风险的意愿。
在该渠道更正式的框架内，法定利率的下降将导致存款利率下降，但因为贷款需求曲线的负斜率，存款利率的下降只是部分传导至贷款利率，这将增加银行的利润并降低银行的风险承担意愿。为了增加对该效应的直观理解，有必要考虑完全杠杆的银行（完全通过存款为其贷款业务融资）的情形。通过降低银行必须支付给存款的利率，法定利率的降低将增加银行所有资产的预期净回报。但对安全性较高的资产来说，预计净回报的增幅更大，因为银行对这些资产的投资意味着银行偿还存款人的可能性更大。因此，法定利率的降低将使较高风险资产的吸引力相对减少。
最后，通过预期对负面冲击采取有力的政策回应，货币政策也会对银行的风险承担意愿产生影响。当前这一机制正占据主导，被称为“格林斯潘对策”（也称为“伯南克对策”）。当冲击威胁到银行体系的稳定时，若金融机构预计央行会大幅降低利率，它们将倾向于承担更大的风险。该机制的支持者将注意力集中于央行的反应函数而非法定利率水平。的确，正是低利率的隐性承诺而非低利率本身，诱发了这种集体的道德风险。然而，法定利率水平确实对该效应的作用强度有影响。但它们影响的机制却与通常讨论的相反：利率较高时，货币刺激的空间比低利率时要大，高利率对应着银行更大的风险承担意愿。货币进一步扩张的空间减少，宽松的货币政策立场会降低集体道德风险问题。
（三）相反力量的平衡
上述讨论暗示货币政策对银行风险承担的影响依赖于两个主要对抗力量之间的平衡：资产重新组合和风险转移。由此可见，法定利率变动的影响可能因时间、银行体系或各银行的不同而不一致。简单地讲，风险转移效应的驱动因素是有限责任，因此对那些较脆弱的银行来说这一因素的作用更大（因为有限责任所提供的下行保障最有价值）。相反，当银行的资本金相对较高（杠杆较低）时，银行行为会类似于一家不受有限责任保护的机构，资产组合效应可能会占据优势。因而，货币政策变动的净效应会取决于一国银行系统的相对健康程度。在平静期，当大部分银行的特许权价值和市值较高时，宽松的货币政策状态会使银行更愿意承担风险。而当银行承受压力时，则会出现相反的情况。
如果允许银行特许权价值（或杠杆率）及其市场占有率由内生因素决定，并取决于货币形势，那么分析会变得更复杂。这将使低特许权价值的银行逐渐被淘汰，令法定利率和银行风险承担之间呈现负相关关系。相似地，那些将银行杠杆内在化的模型通常会发现，银行杠杆率会随货币政策利率的下调而下降。而且，从中期来看，法定利率和银行风险承担也可能主要呈现负相关关系。
这些结果本身就形成了一种自然的解释。从短期来看，如果不能轻易调整资本，货币政策对银行风险承担的总效应取决于银行的参与程度。例如，当资本金充足（低杠杆率）的银行占比足够高时，模型预测法定利率和银行风险承担之间出现负相关关系。但当资本金不足（高杠杆率）的银行占比足够高时，法定利率和银行风险承担之间出现正相关关系，这意味着货币政策放松会减少银行风险承担意愿。
从中长期来看，银行会内生地调整资本金，使得货币政策和银行风险承担之间主要呈现负相关关系。因为银行会在货币政策收紧（挤压中介价差并减少利润）后筹集新资本，使其资本金恢复到最优水平。随着银行资本的增加，银行的风险会下降。
三、实证分析
在前面部分，我们分析了货币政策和银行风险承担之间是如何建立联系的。现在通过实证分析来衡量货币政策冲击对银行风险承担的净效应。首先基于调查数据和银行报表数据，实证分析银行事先的风险承担如何随货币政策立场的变化而变动。为检验前述章节中的结论，我们允许结果随银行系统的资本充足程度变化而变。然后将得到的结论与已做过更多测试的文献进行比较。我们主要关注分析银行风险承担的文章，特别是那些对银行借贷质量进行预测的文章。
（一）来自美国贷款调查的证据
我们首先分析商业贷款条款如何随货币政策立场的变化而改变。美联储按季发布400家银行的商业贷款条款。调查询问参与银行在每个季度中间月份的第一个完整工作周中发放的工商业贷款的条款。该调查的公开可得版本包含了商业贷款条款的总版本，并按银行类型进行细分。
图1显示了与事先借款风险相关的两种衡量方法（来自调查）：银行为贷款设定的平均内部风险评级，以及贷款利率和实际联邦基金利率之间的平均相对利差。两种衡量方法与实际有效联邦基金利率（名义联邦基金利率-消费价格指数）一起列示在图1。
图1为货币政策和银行风险承担之间存在负相关关系提供了证据。随着货币政策的收紧，银行平均内部风险评级和对联邦基金利率的利差同时下降。两个变量与实际联系基金利率的相关系数分别为-0.72 和-0.65（在1%的水平上显著）。
采用1997-2008年间的季度数据，运用简单的普通最小二乘法进行回归分析，以检验该结果的稳健性。我们增加了银行系统资本充足条件、宏观经济表现、对未来经济状况的预期等控制因素。检验结果验证了图1的结果：实际利率与银行风险承担的两种事前衡量方法负相关。同时，与我们分析的预测一致，当银行资本金较少时，法定利率对风险承担的负效应较不显著。
（二）来自美国财务报表的证据
需注意的是上述分析仅考虑新增贷款，几乎没有提供有关银行总体风险的信息。这里我们检查实际利率变动对银行资产组合整体风险的影响。
美国大部分商业银行和银行控股公司提供季度报告，即财务报表。银行层面数据具有高度分散的优势，允许对未观察到的银行变量，如银行经营模式进行控制。我们采用银行风险加权资产对总资产的比重作为对银行风险的衡量。风险加权资产即为不同银行资产的加权平均，权重随银行指引中设定的风险的增加而增加。比如，美国国债等评级较高的政府债券，风险权重为零，未加保险的家庭贷款的风险权重为100%。
运用简单的普通最小二乘法进行回归分析，以银行固定效应和风险加权资产对总资产的比重作为因变量。用实际联邦基金利率和银行杠杆率（以1-银行资本对总资产比率来表示）作为利率自变量。在可选设定中，我们在实际利率和银行杠杆变量间增加了互动。总体上，分析结果从定性上与从贷款调查数据中获得的结论相似。实际利率和银行资产风险中存在强有力的负相关关系。在银行资本金较少时，这种关系不太显著，这点与我们的预测一致。然而，在平静时期当资本足够高时，净效应是负的。我们同样在银行风险事先衡量的两种方法和实际GDP增长之间发现负相关关系，经济开始衰退时贷款风险开始增加。
货币政策和风险承担之间的负相关关系在图2中（反映了银行系统的平均加权风险资产占总资产的比率与实际有效联邦基金利率之间的关系）看得更为清楚。金融压抑时期，风险转换效应可能更为重要。将数据限制在2006-2008年间，有关回归分析的结果支持该观点（见图2中更平坦的部分）。
（三）对现有实证分析文献的选择性综述
现有很少的一些研究运用贷款人员对新增贷款发放标准严格性的调查，分析货币政策冲击下银行贷款标准的变化。一般而言，这些调查提供的信息不是指绝对的严格程度，而是指借贷标准与近期相比是否有变化。贷款标准的放松被解释为是对低质量借款者放松贷款准入门槛。运用美国的数据，Lown和Morgan(2006)发现在货币政策收紧以后，信贷标准趋于收紧，但结果在统计上不显著。不过，Maddaloni、Peydró-Alcalde和Scope(2009)确实发现隔夜利率下降时，信贷标准出现放松，并且该结果在统计上显著。
Jimenez等(2008)，以及Ioannidou、Ongena和Peydró-Alcade(2009)运用来自欧洲和玻利维亚信贷管理数据库关于借款人质量的详细信息进行分析，发现贷款发放时的低利率，与向有不良贷款记录或没有任何历史记录的借款者（即风险借款人）发放贷款的可能性之间存在正相关关系。同样发现低利率降低银行总体的贷款组合风险。因而，较短时期的低利率可能增加银行信贷资产的整体质量，但长期的低利率可能极大地增加贷款违约风险。
未清偿贷款组合的风险随着货币政策放松而下降，这一发现与特许权价值假设一致，后者认为实际利率的下降对银行利润存在正面影响，使得银行更安全。银行是到期日的转换者，典型表现在吸收短期负债投资于长期资产。短期来看，货币政策放松会提高银行的盈利能力，因为利率对负债的传导要强于对资产的传导。银行会从收益曲线的陡峭化中获利。
Jimenez等（2008）以及Ioannidou、Ongena和Peydró-Alcade(2009)的实证结论可以在货币政策平衡表渠道的背景下加以解释。平衡表渠道的微观证据集中于探寻企业对货币政策冲击的不同反应，主要结论是在货币紧缩时或经济衰退期，借款人受信贷市场不完善的影响更严重，得到贷款的难度更大。
总之，近期关于货币政策和银行风险承担之间关系的实证检验，为宽松的货币政策与更高的风险承担（至少对于新贷款）之间存在相关性提供了支持。但是，这些分析并没有提出货币政策造成银行风险承担意愿增加的确切渠道，而且也没有对这些影响进行定量分析。
四、结论
宽松的货币政策会通过追求收益或对杠杆率和资产价格的影响而诱使银行承担更大的风险，该观点越来越受重视。本文大致支持该观点。但指出实际利率与银行风险承担的关系更为复杂。原因在于，至少从短期来看，两种相反力量在起作用。资产组合再配置和寻找收益效应预示法定利率和银行风险承担意愿之间存在负相关关系。受有限责任保护的银行的风险转换效应起相反的作用。两者间的平衡取决于银行在游戏中的参与程度。
初步的实证分析与这些预期相符。货币政策的放松会增加银行的风险承担意愿，但对资本金不足银行的影响较小。货币政策对银行风险承担的影响可能因国家和时间不同而不同，并取决于当地银行市场条件（如银行的杠杆率、特许权价值和银行市场的竞争性）和影响这些条件的因素（如经济周期）。
这些发现对如何将宏观审慎监管纳入宏观经济政策框架，以达到价格控制和金融稳定的双重目标的讨论有影响。价格控制和金融稳定两者是替代的还是互补的取决于经济面临冲击的类型，以及资产组合效应和风险转换效应哪种占据主导地位。
例如，当经济接近周期峰顶时（银行趋于承受更大风险，价格承压），价格稳定和金融稳定之间也许没有替代性。在此条件下，根据现行基于资产组合效应的观点以及大多数的实证结论，货币政策收紧会降低银行的风险承担意愿和价格压力。相反，两个目标之间的替换性在低通胀和“过度”风险承担（资产价格或房地产泡沫发展时）的环境下会出现。在此条件下，法定利率不能同时满足两个目标：紧缩会减少风险承担，但会导致经济活动总量出现不希望出现的收缩。相反的替代性会在货币危机出现之初自我加强，通胀因汇率贬值和银行资本受到损耗而上升。因而，对抗通胀会增加银行的风险承担。
当价格稳定和金融稳定之间出现替代时，宏观审慎监管措施可以对货币政策形成补充。如Blanchard、Dell’Ariccia和Mauro(2009)所述，法定利率可能是应对额外的风险承担的弱的和高成本工具。即使较高的法定利率减少了一些额外的风险承担，可能的代价是更大的产出缺口。征税或限制金融活动的监管政策对控制银行风险承担会更有效。例如，可以增加资本金要求以降低杠杆率，提高贷款标准以减少贷款资产组合的风险。
如果接受这一概念，即货币政策和监管政策的组合是同时实现价格稳定和金融稳定的有效工具，如何使该政策具有可操作性是个问题。特别是带来了以下问题，如何协调货币当局和监管部门。它们是作为独立的两个机构运作，还是由一个机构负责两个稳定目标？我们对银行市场条件、货币政策决策和银行风险承担之间的内在互动关系的分析，支持应将宏观审慎责任归于货币当局这一观点。
作者简介：
吉安尼·德·尼可罗、吉凡尼·德尔·阿里西亚、吕克·莱文、梵比安·瓦伦西亚国际货币基金组织研究部
关键词：货币政策 审慎监管 资本充足率 商业银行 风险管理
中图分类号：F830 文献标识码：A 文章编号：1006-1770(2011)07-07-05
一、引言
无论公平与否，对本次全球金融危机的部分谴责落在货币政策上。说辞大致如此：持续的低的实际利率刺激了资产价格泡沫和证券化信贷产品，导致金融机构承担越来越高的风险，不断提高杠杆率。如果能够在风险积累之前早一些、更激进地提高利率，本次危机的后果将大为减轻。
这种说法在学术界和商业界越来越流行，这部分是因为本次危机是在长期的超低利率和宽松流动性环境下发生。但是，可以支持这种观点的实证证据却很少，而且令人惊讶的是，理论也极少对此提供支持。明确反映法定利率对银行风险承担影响的宏观经济模型也很少。但现有的银行风险承担模型却不得不包含货币政策的影响。
然而，货币政策对银行风险承担（指的是增加银行利润波动性的不同选择）影响的问题对于当前关于金融稳定考虑应该在货币政策决定中扮演何种角色，以及如何最好地整合宏观审慎和货币政策框架的讨论很关键。在价格稳定和金融稳定之间是否存在政策折衷，或单一政策工具能否同时达到两个目的？换言之，货币政策和宏观谨慎政策互补还是替代的？由此，货币当局和宏观谨慎管理部门之间应该维持怎样的关系？这些问题值得研究。
本文对此讨论的贡献在于，通过分析说明显示货币政策立场和银行风险承担的关系要比通常以为的复杂。迄今为止，大部分讨论集中于货币政策的放松如何能够通过追逐收益或影响杠杆率和资产价格加大银行的风险承担，这也是本文支持的观点。但至少在短期内，当金融中介以有限责任的方式运营时，存在着反向的风险转移效应。因此，货币政策与银行风险承担之间的平衡取决于金融中介承担有限责任的程度及其财务健康状况。当法定利率较低，高特许价值（资本充足）的银行会增加风险承担意愿；但低特许价值（资本金不足）的银行的行为则相反。
初步的实证研究大致支持该假设，即低法定利率与风险承担意愿的增加有关联。但同时也反映了如下观点：即该关系依赖于银行系统的健康程度。政策设计的启示（如果这些结论得到确认的话）在于，宏观审慎管理部门应对货币政策立场变化时将不得不考虑那些决定银行体系的财务健康的变量。
在详细分析之前需关注两点事项：第一，我们用安全资产实际收益的变化来模拟货币政策。第二，我们没有评估风险选择的事前最优性（即银行风险承担是否过度）。在经济衰退期间，银行以低利率为稍高风险项目提供融资，这很可能是社会最优的，甚至是货币政策的理想结果。
本文包括三个部分。第一，讨论货币政策影响风险承担的不同机制。第二，对该主题的日渐增加的实证文献进行检视，并列举了美国数据中的几个新的典型事实。最后，从研究结果中得到几点初步的政策建议。
二、概念框架
到目前为止，还没有明确研究货币政策对银行风险承担影响的理论模型。宏观方面的文献通常对信贷数量而非质量感兴趣，没有开发出体现银行风险承担的模型。那些研究风险的论文主要关注货币政策立场的改变如何影响贷款人的风险偏好，而非银行体系的风险偏好。银行业方面的文献主要集中于如何纠正因为有限责任、信息不对称而造成的市场失灵，从根本上忽视货币政策的作用。
上述研究都包含对货币政策和风险承担关系的洞悉。在本部分中，我们回顾了这些模型对该问题的解释，并运用简单的概念框架解释起作用的一些机制。我们将对这些模型的分析置于这样的背景中，货币政策利率变动影响实际无风险利率。更确切地说，我们将货币政策简单定义为法定利率的外生变动，将银行风险承担定义为增加银行资产收益波动性（如增加信贷风险）的举措。
（一）资产组合效应和追逐收益
迄今为止，文献中提及的大部分机制都表明，法定利率和风险之间存在负相关关系。换言之，货币政策放松会增加银行的风险承担意愿。由于大萧条以来大部分的金融危机都是在长期超低利率条件下发生，对这点的理解就不足为怪。支持该观点的讨论归为三类：资产替代、追逐利润、顺周期杠杆。
资产替代机制的运行机理如下。在一般情况下，安全资产实际收益的下降将导致安全资产在银行资产组合中的比重下降。风险中性的银行会增加对风险资产的需求——因而降低风险资产的收益率——直到安全资产与风险资产的投资收益达到新的平衡。风险规避型银行一般会以类似的最有效的方式重新配置资产组合。然而，那些绝对风险厌恶递减的银行将降低风险资产的持有量。
“追逐利润”机制的运行机理如下：拥有长期负债的金融机构（如养老基金和保险公司）需要用在资产方获得的收益来匹配其向负债方承诺的支出。当利率较高时，这些金融机构可以通过投资安全资产来获得必要的收入。当利率维持在低位时，这些金融机构则被迫投资于风险较高的资产，以匹配其负债方的支出（假设法定利率和长期安全资产收益率存在正相关关系）。如果安全资产的收益率长期维持在低位，那么继续投资于安全资产意味着金融机构需要重新对其长期承诺进行议价。转向更高风险资产（更高收益）可能增加其匹配其负债的概率。与绝对收益挂钩的管理层薪酬也发挥着类似的作用：安全资产的收益越高，管理者通过谨慎管理安全资产所获得的薪酬就越高，因而，管理者投资风险资产的激励就越低。
由Adrian和Shin (2009)提出的补充观点是杠杆渠道。他们假设金融机构都有固定（如商业银行）或顺周期的杠杆比率（如投资银行）目标。当这些银行的资产组合或利润遭受冲击时，银行通过买卖资产，而非分配红利或筹集资本金加以应对。严格来讲，他们的分析并未关注银行资产组合的质量，但他们的分析对银行风险承担有启示。例如，货币政策放松会刺激资产价格上升。银行股本将增加，银行会通过增加其对资产的需求来应对杠杆的下降。这种应对举措强化了货币政策放松对资产价值的初始推动作用，如此往复。结果是银行系统更加脆弱，更容易受对资产价值负面冲击的影响，因此风险也更高。
（二）有限责任和风险转移
在不对称信息和有限责任情况下运营的银行所承担的风险要大于在社会最优情况下运营所承担的风险。风险中性的杠杆银行的表现与偏好风险的机构相似，因为它们并不对施加于存款人和债券持有者的损失内部化。冒着过分简单化的风险，与进行更审慎投资获得更高的净现值相比，杠杆银行更偏好于能够产生更高收益的风险投资（如果成功的话），而一旦失败会给存款者带来巨大损失。信息不对称是产生该结果的关键。倘若投资者能够恰当地根据利润为银行的风险承担意愿定价，那么诱使投资者投资超高风险资产组合的激励将不再存在。较高风险投资的较高收益将被银行债务的较高成本所抵消。不过，因为投资者不能观察到银行的资产组合，银行不能承诺审慎投资，所以，即使银行负债被准确定价，银行仍然会过度承担风险（甚至是在没有存款保险的情况下）。
该道德风险问题对银行业实施审慎监管（以银行资本金要求的形式）的主要原理之一。银行自有资本越多，投资会越审慎。这是因为“共同投资共担风险”效应：倘若投资失败，银行损失越多，那么道德风险问题越小。银行的特许权价值（银行未来利润的净现值）也会导致类似的“共同投资共担风险”效应。如果投资失败，拥有高特许权价值的银行将损失更大，因此缺乏承担额外风险的动力；相反，一家垂死的银行（净损失接近或超过未来利润）将愿意承担巨大风险以搏再生的机会。
利率变动对银行利润的影响（从而影响特许权价值）是货币政策可能影响银行风险承担的渠道之一。一般来说，银行将短期可贷资金（如存款）转换为长期贷款。法定利率的下降（安全资产的实际收益率）会增加中介价差，进而增加银行资产的价值和未来利润（当对贷款总需求斜率为负时，这种情况就会发生），这将减少道德风险，降低银行承担风险的意愿。
在该渠道更正式的框架内，法定利率的下降将导致存款利率下降，但因为贷款需求曲线的负斜率，存款利率的下降只是部分传导至贷款利率，这将增加银行的利润并降低银行的风险承担意愿。为了增加对该效应的直观理解，有必要考虑完全杠杆的银行（完全通过存款为其贷款业务融资）的情形。通过降低银行必须支付给存款的利率，法定利率的降低将增加银行所有资产的预期净回报。但对安全性较高的资产来说，预计净回报的增幅更大，因为银行对这些资产的投资意味着银行偿还存款人的可能性更大。因此，法定利率的降低将使较高风险资产的吸引力相对减少。
最后，通过预期对负面冲击采取有力的政策回应，货币政策也会对银行的风险承担意愿产生影响。当前这一机制正占据主导，被称为“格林斯潘对策”（也称为“伯南克对策”）。当冲击威胁到银行体系的稳定时，若金融机构预计央行会大幅降低利率，它们将倾向于承担更大的风险。该机制的支持者将注意力集中于央行的反应函数而非法定利率水平。的确，正是低利率的隐性承诺而非低利率本身，诱发了这种集体的道德风险。然而，法定利率水平确实对该效应的作用强度有影响。但它们影响的机制却与通常讨论的相反：利率较高时，货币刺激的空间比低利率时要大，高利率对应着银行更大的风险承担意愿。货币进一步扩张的空间减少，宽松的货币政策立场会降低集体道德风险问题。
（三）相反力量的平衡
上述讨论暗示货币政策对银行风险承担的影响依赖于两个主要对抗力量之间的平衡：资产重新组合和风险转移。由此可见，法定利率变动的影响可能因时间、银行体系或各银行的不同而不一致。简单地讲，风险转移效应的驱动因素是有限责任，因此对那些较脆弱的银行来说这一因素的作用更大（因为有限责任所提供的下行保障最有价值）。相反，当银行的资本金相对较高（杠杆较低）时，银行行为会类似于一家不受有限责任保护的机构，资产组合效应可能会占据优势。因而，货币政策变动的净效应会取决于一国银行系统的相对健康程度。在平静期，当大部分银行的特许权价值和市值较高时，宽松的货币政策状态会使银行更愿意承担风险。而当银行承受压力时，则会出现相反的情况。
如果允许银行特许权价值（或杠杆率）及其市场占有率由内生因素决定，并取决于货币形势，那么分析会变得更复杂。这将使低特许权价值的银行逐渐被淘汰，令法定利率和银行风险承担之间呈现负相关关系。相似地，那些将银行杠杆内在化的模型通常会发现，银行杠杆率会随货币政策利率的下调而下降。而且，从中期来看，法定利率和银行风险承担也可能主要呈现负相关关系。
这些结果本身就形成了一种自然的解释。从短期来看，如果不能轻易调整资本，货币政策对银行风险承担的总效应取决于银行的参与程度。例如，当资本金充足（低杠杆率）的银行占比足够高时，模型预测法定利率和银行风险承担之间出现负相关关系。但当资本金不足（高杠杆率）的银行占比足够高时，法定利率和银行风险承担之间出现正相关关系，这意味着货币政策放松会减少银行风险承担意愿。
从中长期来看，银行会内生地调整资本金，使得货币政策和银行风险承担之间主要呈现负相关关系。因为银行会在货币政策收紧（挤压中介价差并减少利润）后筹集新资本，使其资本金恢复到最优水平。随着银行资本的增加，银行的风险会下降。
三、实证分析
在前面部分，我们分析了货币政策和银行风险承担之间是如何建立联系的。现在通过实证分析来衡量货币政策冲击对银行风险承担的净效应。首先基于调查数据和银行报表数据，实证分析银行事先的风险承担如何随货币政策立场的变化而变动。为检验前述章节中的结论，我们允许结果随银行系统的资本充足程度变化而变。然后将得到的结论与已做过更多测试的文献进行比较。我们主要关注分析银行风险承担的文章，特别是那些对银行借贷质量进行预测的文章。
（一）来自美国贷款调查的证据
我们首先分析商业贷款条款如何随货币政策立场的变化而改变。美联储按季发布400家银行的商业贷款条款。调查询问参与银行在每个季度中间月份的第一个完整工作周中发放的工商业贷款的条款。该调查的公开可得版本包含了商业贷款条款的总版本，并按银行类型进行细分。
图1显示了与事先借款风险相关的两种衡量方法（来自调查）：银行为贷款设定的平均内部风险评级，以及贷款利率和实际联邦基金利率之间的平均相对利差。两种衡量方法与实际有效联邦基金利率（名义联邦基金利率-消费价格指数）一起列示在图1。
图1为货币政策和银行风险承担之间存在负相关关系提供了证据。随着货币政策的收紧，银行平均内部风险评级和对联邦基金利率的利差同时下降。两个变量与实际联系基金利率的相关系数分别为-0.72 和-0.65（在1%的水平上显著）。
采用1997-2008年间的季度数据，运用简单的普通最小二乘法进行回归分析，以检验该结果的稳健性。我们增加了银行系统资本充足条件、宏观经济表现、对未来经济状况的预期等控制因素。检验结果验证了图1的结果：实际利率与银行风险承担的两种事前衡量方法负相关。同时，与我们分析的预测一致，当银行资本金较少时，法定利率对风险承担的负效应较不显著。
（二）来自美国财务报表的证据
需注意的是上述分析仅考虑新增贷款，几乎没有提供有关银行总体风险的信息。这里我们检查实际利率变动对银行资产组合整体风险的影响。
美国大部分商业银行和银行控股公司提供季度报告，即财务报表。银行层面数据具有高度分散的优势，允许对未观察到的银行变量，如银行经营模式进行控制。我们采用银行风险加权资产对总资产的比重作为对银行风险的衡量。风险加权资产即为不同银行资产的加权平均，权重随银行指引中设定的风险的增加而增加。比如，美国国债等评级较高的政府债券，风险权重为零，未加保险的家庭贷款的风险权重为100%。
运用简单的普通最小二乘法进行回归分析，以银行固定效应和风险加权资产对总资产的比重作为因变量。用实际联邦基金利率和银行杠杆率（以1-银行资本对总资产比率来表示）作为利率自变量。在可选设定中，我们在实际利率和银行杠杆变量间增加了互动。总体上，分析结果从定性上与从贷款调查数据中获得的结论相似。实际利率和银行资产风险中存在强有力的负相关关系。在银行资本金较少时，这种关系不太显著，这点与我们的预测一致。然而，在平静时期当资本足够高时，净效应是负的。我们同样在银行风险事先衡量的两种方法和实际GDP增长之间发现负相关关系，经济开始衰退时贷款风险开始增加。
货币政策和风险承担之间的负相关关系在图2中（反映了银行系统的平均加权风险资产占总资产的比率与实际有效联邦基金利率之间的关系）看得更为清楚。金融压抑时期，风险转换效应可能更为重要。将数据限制在2006-2008年间，有关回归分析的结果支持该观点（见图2中更平坦的部分）。
（三）对现有实证分析文献的选择性综述
现有很少的一些研究运用贷款人员对新增贷款发放标准严格性的调查，分析货币政策冲击下银行贷款标准的变化。一般而言，这些调查提供的信息不是指绝对的严格程度，而是指借贷标准与近期相比是否有变化。贷款标准的放松被解释为是对低质量借款者放松贷款准入门槛。运用美国的数据，Lown和Morgan(2006)发现在货币政策收紧以后，信贷标准趋于收紧，但结果在统计上不显著。不过，Maddaloni、Peydró-Alcalde和Scope(2009)确实发现隔夜利率下降时，信贷标准出现放松，并且该结果在统计上显著。
Jimenez等(2008)，以及Ioannidou、Ongena和Peydró-Alcade(2009)运用来自欧洲和玻利维亚信贷管理数据库关于借款人质量的详细信息进行分析，发现贷款发放时的低利率，与向有不良贷款记录或没有任何历史记录的借款者（即风险借款人）发放贷款的可能性之间存在正相关关系。同样发现低利率降低银行总体的贷款组合风险。因而，较短时期的低利率可能增加银行信贷资产的整体质量，但长期的低利率可能极大地增加贷款违约风险。
未清偿贷款组合的风险随着货币政策放松而下降，这一发现与特许权价值假设一致，后者认为实际利率的下降对银行利润存在正面影响，使得银行更安全。银行是到期日的转换者，典型表现在吸收短期负债投资于长期资产。短期来看，货币政策放松会提高银行的盈利能力，因为利率对负债的传导要强于对资产的传导。银行会从收益曲线的陡峭化中获利。
Jimenez等（2008）以及Ioannidou、Ongena和Peydró-Alcade(2009)的实证结论可以在货币政策平衡表渠道的背景下加以解释。平衡表渠道的微观证据集中于探寻企业对货币政策冲击的不同反应，主要结论是在货币紧缩时或经济衰退期，借款人受信贷市场不完善的影响更严重，得到贷款的难度更大。
总之，近期关于货币政策和银行风险承担之间关系的实证检验，为宽松的货币政策与更高的风险承担（至少对于新贷款）之间存在相关性提供了支持。但是，这些分析并没有提出货币政策造成银行风险承担意愿增加的确切渠道，而且也没有对这些影响进行定量分析。
四、结论
宽松的货币政策会通过追求收益或对杠杆率和资产价格的影响而诱使银行承担更大的风险，该观点越来越受重视。本文大致支持该观点。但指出实际利率与银行风险承担的关系更为复杂。原因在于，至少从短期来看，两种相反力量在起作用。资产组合再配置和寻找收益效应预示法定利率和银行风险承担意愿之间存在负相关关系。受有限责任保护的银行的风险转换效应起相反的作用。两者间的平衡取决于银行在游戏中的参与程度。
初步的实证分析与这些预期相符。货币政策的放松会增加银行的风险承担意愿，但对资本金不足银行的影响较小。货币政策对银行风险承担的影响可能因国家和时间不同而不同，并取决于当地银行市场条件（如银行的杠杆率、特许权价值和银行市场的竞争性）和影响这些条件的因素（如经济周期）。
这些发现对如何将宏观审慎监管纳入宏观经济政策框架，以达到价格控制和金融稳定的双重目标的讨论有影响。价格控制和金融稳定两者是替代的还是互补的取决于经济面临冲击的类型，以及资产组合效应和风险转换效应哪种占据主导地位。
例如，当经济接近周期峰顶时（银行趋于承受更大风险，价格承压），价格稳定和金融稳定之间也许没有替代性。在此条件下，根据现行基于资产组合效应的观点以及大多数的实证结论，货币政策收紧会降低银行的风险承担意愿和价格压力。相反，两个目标之间的替换性在低通胀和“过度”风险承担（资产价格或房地产泡沫发展时）的环境下会出现。在此条件下，法定利率不能同时满足两个目标：紧缩会减少风险承担，但会导致经济活动总量出现不希望出现的收缩。相反的替代性会在货币危机出现之初自我加强，通胀因汇率贬值和银行资本受到损耗而上升。因而，对抗通胀会增加银行的风险承担。
当价格稳定和金融稳定之间出现替代时，宏观审慎监管措施可以对货币政策形成补充。如Blanchard、Dell’Ariccia和Mauro(2009)所述，法定利率可能是应对额外的风险承担的弱的和高成本工具。即使较高的法定利率减少了一些额外的风险承担，可能的代价是更大的产出缺口。征税或限制金融活动的监管政策对控制银行风险承担会更有效。例如，可以增加资本金要求以降低杠杆率，提高贷款标准以减少贷款资产组合的风险。
如果接受这一概念，即货币政策和监管政策的组合是同时实现价格稳定和金融稳定的有效工具，如何使该政策具有可操作性是个问题。特别是带来了以下问题，如何协调货币当局和监管部门。它们是作为独立的两个机构运作，还是由一个机构负责两个稳定目标？我们对银行市场条件、货币政策决策和银行风险承担之间的内在互动关系的分析，支持应将宏观审慎责任归于货币当局这一观点。
作者简介：
吉安尼·德·尼可罗、吉凡尼·德尔·阿里西亚、吕克·莱文、梵比安·瓦伦西亚国际货币基金组织研究部