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摘要：本文阐述了基础设施建设融资的特点，重点论述了基础设施资产证券化的核心原理和运作框架，指出了基础设施证券化是我国基础设施建设融资的新途径。在基础设施收费证券化与我国其它几种融资方式作比较的基础上，看出资产证券化融资方式具有其特有的优势，有着广阔的市场空间。
关键词：基础设施；资产证券化；融资方式；途径
资产证券化是近30年国际金融市场一项重要的金融创新，自从资产证券化在美国问世以来，在20多年的时间里，其发展非常迅猛。目前，可证券化的基础资产已经扩展到商用住房抵押贷款，汽车消费贷款，信用卡应收款，贸易应收款，以及基础设施收费，设备租赁费等能产生稳定可预见现金流的多种资产上。
基础设施建设主要包括公共建设（电力、电信、自来水、卫生设施与排污、固体废弃物的收集与处理、管道煤气）、公共工程（公路、大坝、灌溉及排水用的渠道）和其它交通设施（铁路、城市交通、港口、机场之类）的建设。基础设施建设具有建设周期长、资金投入量大、回收期长的特点，只靠政府和企业出资或信贷融资是远远不够的。因此，如何扩大建设资金的来源，促进基础设施的改善就成为各级政府面对的重要问题，多年以来，我国基础设施建设资金主要依靠政府财政资金和银行贷款，存在着投资主体单一、融资渠道较窄、市场配置机制和财政杠杆机制缺乏等问题，基础设施的建设相对滞后，特别在中、西部地区更为突出。而且，我国实行5年积极财政政策后，财政支出增长率已接近GDP增长率的3倍，财政投入基础设施建设的增长空间有限。通过资产证券化这种方式，将一些收费稳定的基础设施的未来收益转变为现在的融资权，将是解决我国基础设施建设面临困境的有效途径。
并且，我国已经拥有了一些基础设施资产证券化试点经验。例如：1996年8月，珠海市以交通工具注册费和高速公路过路费为支持发行两批共2亿美元的债券，利率分别高出美国国库券250个点和475个点，由摩根士丹利安排在美国发行，分别获得了Baa3和Ba1的评级和3倍超额认购。此次基础设施资产证券化试点都取得了圆满成功，为我国大力开展基础设施资产证券化积累了经验，奠定了基础。
一、资产证券化的核心原理
资产证券化是以被证券化资产可预见的、稳定的未来现金流为支撑，通过资产组合和信用增级，转换成可在金融市场上发行证券的过程。在这一过程中，发起人（原始权益人）将证券化资产转让给特设机构（Specail Purpose Vehicle 简称SPV），特设机构以该资产所产生的现金流为担保向投资者发行证券，并用发行收入购买证券化资产，最终以证券化资产所产生的现金收入偿还投资者。被证券化的资产可以采取多种形式，如实体资产、证券资产、信贷资产等。但这些资产必须具备一个先决条件——能产生可预见的未来现金流，这是资产证券化的本质和精髓。
二、基础设施收费证券化的运作框架
一次完整的证券化融资的基本运作流程是：发起人将证券化资产出售给一家特殊目的的机构（SPV），然后由SPV将这些资产汇集成资产池（Assets pool），再以该资产池所产生的现金流为支撑，经过信用增级和信用评级，在金融市场上发行有价证券融资，最后用资产池所产生的现金流来清偿所发行的有价证券。具体地，完成一次资产证券化交易通常需要以下几个步骤：
1． 确定证券化资产并组建资产池（资产重组）。资产的原始权益人在分析自身融资需求的基础上确定用来进行证券化的资产。尽管证券化是以资产所产生的现金流为基础，但并不是所有能产生现金流的资产都可以证券化。可进行证券化的资产要求可以产生稳定的、可预测的现金流收入，资产具有很高的同质性，容易获得相关的统计数据等等。基础设施投资领域最大的特点便是具有稳定的现金流入，基础设施建成后，由于具有消费的准公共物品性、经营上的自然垄断性等特点，导致了其经营期间的现金收入流相对稳定。而且，基础设施项目运营期较长且遵循一定的自然和生活规律，期限和风险均比较稳定。我国有大量的基础设施建设项目符合资产证券化的基本条件，可以作为资产证券化的标的资产。
2． 设立特设机构（SPV）。SPV是专门为资产证券化设立的一个特殊实体，它是资产证券化运作的关键主体。组建SPV的目的是为了最大限度地降低发行人的破产风险对证券化的影响，即实现被证券化资产与发起人其它资产之间的“风险隔离”。SPV可以由证券化发起人设立的一个附属机构，也可以是一个长期存在的专门进行资产证券化的机构。设立的形式可以是信托投资公司、担保公司或其它独立法人实体。具体如何组建SPV要考虑一个具体国家或地区的法律制度和现实需要。从已有的证券化实践来看，为了逃避法律制度的约束，有很多SPV是在有“避税天堂”之称的百慕大群岛、开曼群岛等地方注册的。
3． 资产的真实出售（风险隔离）。证券化资产从原始权益人向SPV的转移是证券化运作流程中非常重要的一个环节，其中一个关键问题是：一般都要求这种转移在性质上是“真实出售”，其目的是为了实现证券化资产与原始权益人之间的破产隔离——即原始权益人的其它债券人在其破产时对已证券化资产没有追索权。
4． 信用担保机构信用增级。为了吸引投资者并降低融资成本，必须对资产证券化产品进行信用增级，以提高所发行证券的信用级别。信用增级可以分为内部信用增级和外部信用增级两类，具体手段有很多种。内部信用增级方式有：划分优先/次级结构，建立利差帐户，开立信用证、进行超额抵押等。外部信用增级主要通过金融担保来实现。基础设施建设关系到国计民生的重要建设，因此容易得到政府的支持和获得政府担保，能实现较为良好的信用等级。
5． 信用评级机构信用评级。在资产证券化交易中，信用评级机构通常要进行两次评级：初评与发行评级。信用评级机构通过审查各种合同和文件的合法性及有效性，给出评级结果。信用等级越高，表明证券的风险越低，从而使发行证券筹集资金的成本越低。
6． 证券承销机构发售证券。信用评级完成并公布结果后，SPV将经过信用评级的证券交给证券承销商去承销，可以采用公开发售或私募的方式进行。由于这些证券一般都是具有高收益、低风险的特征，所以主要由机构投资者（如保险公司 、投资基金和银行机构等）来购买。
7． SPV向发起人支付资产购买价款。SPV从证券承销商那里获得发行现金收入，然后按事先约定的价格向发起人支付购买证券化资产的价款，此时要优先向其聘请的各专业机构支付相关费用。
8． 资产管理。SPV要聘请专门的服务商来对资产池进行管理。一般地，发起人会担任服务商，因为发起人已经比较熟悉基础资产的情况，并与每个债务人建立了联系。而且，发起人一般都有管理基础资产的专门技术和充足人力。
9． 清偿证券。按照证券发行时说明书的约定，在证券偿付日，SPV将委托受托人按时、足额地向投资者偿付本息。当证券全部被偿付完毕后，如果资产池产生的现金流还有剩余，那么这些剩余的现金流将被返还给交易发起人，资产证券化交易的全部过程也随即结束。
三、基础设施资产证券化融资方式与其它融资方式的比较
基础设施建设需要巨额的投资，随着经济市场化进程的加快，国家财政的单一投资已不能满足基础设施建设的需要，我国的基础设施已由单纯依靠政府投资向多元化投资转变。我国以往基础设施融资的渠道除政府投资外，主要有以下几种：银行或银团贷款，BOT方式，发行股票或企业债券。把基础设施收费证券化与这几种融资方式作了比较，可以看出资产证券化融资方式特有的优势，有巨大的市场空间。
由于基础设施投资一般规模大、期限长、相对资金收益率低、偿债能力差，银行或银团从自身利益考虑，向基础设施投资无疑会增加贷款风险。因此，银行往往不愿对基础设施增加贷款。而且，国内银行贷款往往期限较短，融资额不大，银行介入项目的操作大，要求也较高。而利用外国政府或世行等国际金融机构的贷款会加重国家的外债负担。
BOT方式要求投资方有较雄厚的资金实力。BOT方式是非政府资本介入基础设施领域，其实质是BOT项目在特许期的民营化，某些关系国计民生的要害部门是不能采用BOT方式的。除此之外，BOT方式的操作复杂，难度大。
政府对股票或债券发行的条件要求很高，基础设施建设企业很难满足其要求，而且需要披露相当多的信息，发行费用很大。
资产证券化融资方式，有资本市场上大笔的资金可供选择，实现了破产隔离，将债券现金流的风险与建设企业的风险隔离开来，提高了债券的信用等级，降低了基础设施建设的筹资成本，改善资本结构。融资所需要的时间也比较短，能在筹集大量资金的同时避免基础设施的私营化和外国资本控制。
四、结束语
基础设施收费证券化为基础设施建设融资提供了一条新途径，传统的融资方式在基础设施建设融资中所占的比重上升幅度有限，未来的基础设施建设融资将越来越倚重于资本市场，通过资产证券化为基础设施建设融资有着广阔的市场空间，建议可以采取资产证券化与其它融资方式配合使用来推动我国基础设施的建设。
参考文献：
1．何小锋．资产证券化——中国的模式．北京大学出版社，2002．
2．于凤坤．资产证券化:理论与实务．北京大学出版社，2002．
作者简介：李廉水，东南大学经济管理学院教授、博士生导师、副院长；陈友胤，东南大学经济管理学院硕士生。
收稿日期：2004-03-10。
关键词：基础设施；资产证券化；融资方式；途径
资产证券化是近30年国际金融市场一项重要的金融创新，自从资产证券化在美国问世以来，在20多年的时间里，其发展非常迅猛。目前，可证券化的基础资产已经扩展到商用住房抵押贷款，汽车消费贷款，信用卡应收款，贸易应收款，以及基础设施收费，设备租赁费等能产生稳定可预见现金流的多种资产上。
基础设施建设主要包括公共建设（电力、电信、自来水、卫生设施与排污、固体废弃物的收集与处理、管道煤气）、公共工程（公路、大坝、灌溉及排水用的渠道）和其它交通设施（铁路、城市交通、港口、机场之类）的建设。基础设施建设具有建设周期长、资金投入量大、回收期长的特点，只靠政府和企业出资或信贷融资是远远不够的。因此，如何扩大建设资金的来源，促进基础设施的改善就成为各级政府面对的重要问题，多年以来，我国基础设施建设资金主要依靠政府财政资金和银行贷款，存在着投资主体单一、融资渠道较窄、市场配置机制和财政杠杆机制缺乏等问题，基础设施的建设相对滞后，特别在中、西部地区更为突出。而且，我国实行5年积极财政政策后，财政支出增长率已接近GDP增长率的3倍，财政投入基础设施建设的增长空间有限。通过资产证券化这种方式，将一些收费稳定的基础设施的未来收益转变为现在的融资权，将是解决我国基础设施建设面临困境的有效途径。
并且，我国已经拥有了一些基础设施资产证券化试点经验。例如：1996年8月，珠海市以交通工具注册费和高速公路过路费为支持发行两批共2亿美元的债券，利率分别高出美国国库券250个点和475个点，由摩根士丹利安排在美国发行，分别获得了Baa3和Ba1的评级和3倍超额认购。此次基础设施资产证券化试点都取得了圆满成功，为我国大力开展基础设施资产证券化积累了经验，奠定了基础。
一、资产证券化的核心原理
资产证券化是以被证券化资产可预见的、稳定的未来现金流为支撑，通过资产组合和信用增级，转换成可在金融市场上发行证券的过程。在这一过程中，发起人（原始权益人）将证券化资产转让给特设机构（Specail Purpose Vehicle 简称SPV），特设机构以该资产所产生的现金流为担保向投资者发行证券，并用发行收入购买证券化资产，最终以证券化资产所产生的现金收入偿还投资者。被证券化的资产可以采取多种形式，如实体资产、证券资产、信贷资产等。但这些资产必须具备一个先决条件——能产生可预见的未来现金流，这是资产证券化的本质和精髓。
二、基础设施收费证券化的运作框架
一次完整的证券化融资的基本运作流程是：发起人将证券化资产出售给一家特殊目的的机构（SPV），然后由SPV将这些资产汇集成资产池（Assets pool），再以该资产池所产生的现金流为支撑，经过信用增级和信用评级，在金融市场上发行有价证券融资，最后用资产池所产生的现金流来清偿所发行的有价证券。具体地，完成一次资产证券化交易通常需要以下几个步骤：
1． 确定证券化资产并组建资产池（资产重组）。资产的原始权益人在分析自身融资需求的基础上确定用来进行证券化的资产。尽管证券化是以资产所产生的现金流为基础，但并不是所有能产生现金流的资产都可以证券化。可进行证券化的资产要求可以产生稳定的、可预测的现金流收入，资产具有很高的同质性，容易获得相关的统计数据等等。基础设施投资领域最大的特点便是具有稳定的现金流入，基础设施建成后，由于具有消费的准公共物品性、经营上的自然垄断性等特点，导致了其经营期间的现金收入流相对稳定。而且，基础设施项目运营期较长且遵循一定的自然和生活规律，期限和风险均比较稳定。我国有大量的基础设施建设项目符合资产证券化的基本条件，可以作为资产证券化的标的资产。
2． 设立特设机构（SPV）。SPV是专门为资产证券化设立的一个特殊实体，它是资产证券化运作的关键主体。组建SPV的目的是为了最大限度地降低发行人的破产风险对证券化的影响，即实现被证券化资产与发起人其它资产之间的“风险隔离”。SPV可以由证券化发起人设立的一个附属机构，也可以是一个长期存在的专门进行资产证券化的机构。设立的形式可以是信托投资公司、担保公司或其它独立法人实体。具体如何组建SPV要考虑一个具体国家或地区的法律制度和现实需要。从已有的证券化实践来看，为了逃避法律制度的约束，有很多SPV是在有“避税天堂”之称的百慕大群岛、开曼群岛等地方注册的。
3． 资产的真实出售（风险隔离）。证券化资产从原始权益人向SPV的转移是证券化运作流程中非常重要的一个环节，其中一个关键问题是：一般都要求这种转移在性质上是“真实出售”，其目的是为了实现证券化资产与原始权益人之间的破产隔离——即原始权益人的其它债券人在其破产时对已证券化资产没有追索权。
4． 信用担保机构信用增级。为了吸引投资者并降低融资成本，必须对资产证券化产品进行信用增级，以提高所发行证券的信用级别。信用增级可以分为内部信用增级和外部信用增级两类，具体手段有很多种。内部信用增级方式有：划分优先/次级结构，建立利差帐户，开立信用证、进行超额抵押等。外部信用增级主要通过金融担保来实现。基础设施建设关系到国计民生的重要建设，因此容易得到政府的支持和获得政府担保，能实现较为良好的信用等级。
5． 信用评级机构信用评级。在资产证券化交易中，信用评级机构通常要进行两次评级：初评与发行评级。信用评级机构通过审查各种合同和文件的合法性及有效性，给出评级结果。信用等级越高，表明证券的风险越低，从而使发行证券筹集资金的成本越低。
6． 证券承销机构发售证券。信用评级完成并公布结果后，SPV将经过信用评级的证券交给证券承销商去承销，可以采用公开发售或私募的方式进行。由于这些证券一般都是具有高收益、低风险的特征，所以主要由机构投资者（如保险公司 、投资基金和银行机构等）来购买。
7． SPV向发起人支付资产购买价款。SPV从证券承销商那里获得发行现金收入，然后按事先约定的价格向发起人支付购买证券化资产的价款，此时要优先向其聘请的各专业机构支付相关费用。
8． 资产管理。SPV要聘请专门的服务商来对资产池进行管理。一般地，发起人会担任服务商，因为发起人已经比较熟悉基础资产的情况，并与每个债务人建立了联系。而且，发起人一般都有管理基础资产的专门技术和充足人力。
9． 清偿证券。按照证券发行时说明书的约定，在证券偿付日，SPV将委托受托人按时、足额地向投资者偿付本息。当证券全部被偿付完毕后，如果资产池产生的现金流还有剩余，那么这些剩余的现金流将被返还给交易发起人，资产证券化交易的全部过程也随即结束。
三、基础设施资产证券化融资方式与其它融资方式的比较
基础设施建设需要巨额的投资，随着经济市场化进程的加快，国家财政的单一投资已不能满足基础设施建设的需要，我国的基础设施已由单纯依靠政府投资向多元化投资转变。我国以往基础设施融资的渠道除政府投资外，主要有以下几种：银行或银团贷款，BOT方式，发行股票或企业债券。把基础设施收费证券化与这几种融资方式作了比较，可以看出资产证券化融资方式特有的优势，有巨大的市场空间。
由于基础设施投资一般规模大、期限长、相对资金收益率低、偿债能力差，银行或银团从自身利益考虑，向基础设施投资无疑会增加贷款风险。因此，银行往往不愿对基础设施增加贷款。而且，国内银行贷款往往期限较短，融资额不大，银行介入项目的操作大，要求也较高。而利用外国政府或世行等国际金融机构的贷款会加重国家的外债负担。
BOT方式要求投资方有较雄厚的资金实力。BOT方式是非政府资本介入基础设施领域，其实质是BOT项目在特许期的民营化，某些关系国计民生的要害部门是不能采用BOT方式的。除此之外，BOT方式的操作复杂，难度大。
政府对股票或债券发行的条件要求很高，基础设施建设企业很难满足其要求，而且需要披露相当多的信息，发行费用很大。
资产证券化融资方式，有资本市场上大笔的资金可供选择，实现了破产隔离，将债券现金流的风险与建设企业的风险隔离开来，提高了债券的信用等级，降低了基础设施建设的筹资成本，改善资本结构。融资所需要的时间也比较短，能在筹集大量资金的同时避免基础设施的私营化和外国资本控制。
四、结束语
基础设施收费证券化为基础设施建设融资提供了一条新途径，传统的融资方式在基础设施建设融资中所占的比重上升幅度有限，未来的基础设施建设融资将越来越倚重于资本市场，通过资产证券化为基础设施建设融资有着广阔的市场空间，建议可以采取资产证券化与其它融资方式配合使用来推动我国基础设施的建设。
参考文献：
1．何小锋．资产证券化——中国的模式．北京大学出版社，2002．
2．于凤坤．资产证券化:理论与实务．北京大学出版社，2002．
作者简介：李廉水，东南大学经济管理学院教授、博士生导师、副院长；陈友胤，东南大学经济管理学院硕士生。
收稿日期：2004-03-10。