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摘要:我国金融市场已推出了权证,创新类券商可以通过创设来设计相关产品。但我国一部分权证的推出是为了解决股权分置改革问题,由于此种原因及权证短暂的发展历史,在此基础上的权证创设不可避免存在一些制度问题。应对比香港地区权证创设制度的相关内容,结合我国目前实际,借鉴其成熟权证市场的经验,进一步完善我国权证市场机制。
关键词:权证;创设;备兑权证;香港
中图分类号:F830.9 文献标志码:A 文章编号:1673-291X(2010)05-0112-02
权证创设制度是一些成熟国家与地区股市里常见的一种制度,它是用来抑制权证投机行为的。2005年11月上交所推出了创设制度,即允许符合一定资质的券商按照一定的要求备兑发行权证,即在不改变权证标的证券总量的前提下创设及注销权证,从而改变该权证的市场存量,调节权证市场供求关系,进而稳定市场。但是事实的结果似乎并不如当初设想的那么好。
一、权证创设制度简介
权证是指标的证券发行人或其外的第三人发行的,约定持有人在规定期间内或特定到期日,有权按约定价格向发行人购买或出售标的证券。按发行人不同可分为股本权证和备兑权证:股本权证一般是由上市公司发行,用于筹资,增发新股而发行的股票期权;备兑权证一般是由第三方如信誉好的券商、投行等大型金融机构以交易所挂牌交易的股票为标的资产而发行的权证,一般与股本权证用不同的代码,如香港的涡轮。
而我国权证形式按认股权证发行人,即创设方式的不同却可分为:一般权证、创设权证两种。一般权证,又称股改权证,是以股权分置方案对价支付为目的的股本权证。创设权证是指有资格的券商针对某一已上市权证创造条款、代码完全相同且可上市交易的权证。因此,权证的创设是指权证上市交易后,由有资格的机构提出申请的、与原有权证条款完全一致的增加权证供应量的行为。
创设机制的主要目的是增加权证供应量,以平抑权证的过度需求所导致的权证价格过高,推动权证价格向合理价格回归。当创设人觉得权证价格偏高,有套利空间和机会,便会进行创设,而从中获利。这种“主观为自己”的权证创设和抛售行为,增加了市场的供应量,客观上调节着权证市场的非理性走势,迫使其价格向真实的价值靠拢,抑制着过度的市场投机行为。行为金融学者南京大学教授李心丹表示,上证所推出的权证创设机制通过平抑非理性的价格上涨,完善了市场的定价机制,维护理性投资,降低了权证市场的整体风险。
二、内地权证创设制度与香港比较分析
从国际权证市场的经验看,为抑制权证市场的过度投机,交易所的确都会采取相应措施,及时增加权证供应量的规则,维护权证市场的稳定发展,如允许权证发行人增加权证供应量的再发行机制。
(一)香港权证创设制度
香港于1973年开始发行认股权证。2002年,在引入“庄家制”等措施后,香港权证市场发展速度明显加快。在2003-2005年期间,单以成交金额计,香港已成为全球最大的权证市场。2005年,香港权证市场上交易的权证已达2 000只以上,其中99%以上为备兑权证。
香港市场中的权证产品分为股本权证和衍生权证(即备兑权证)。股本权证上市公司发行的到期行权将增加公司股份的权证品种,衍生权证是投资银行发行的权证产品,衍生权证产品非常丰富,在联交所上市交易,不同的发行人发行的权证具有不同的交易代码。在香港权证市场中900多只权证中衍生权证占800多只。
根据香港上市规则,其备兑型权证必须有一个做市商来为买卖双方提供交易量。简单地说,做市商制度是指在交易开盘后,做市商根据正股的价格以及权证等数据计算出权证合理的买卖价格(一般相差一个价位),并按该价格同时挂出买盘和卖盘供投资者交易,维持交易次序。在做市商机制下,发行人有义务维持认股权证的流动量和合理的价位,市场出现人为炒作的机会就会很小。
(二)我国内地权证创设制度
上海证券交易所交易的原有一引动权证是在特定的股权分置背景下产生的,发行主体为非流通股股东,与国际上通常由券商等金融机构作为权证发行主体存在较大差别。股改权证是一种特殊的权证形式,它与成熟股市里的那种交易型权证不同,它是股改公司大股东向流通股股东支付的一种“对价”,其发行人只能是非流通股股东特别是大股东。这种股改权证的发行,是要经过严格的法律程序的,但券商创设股改权证显然没有经过这样的法律程序。
而股改权证作为具有一般属性的权证,它在二级市场的涨跌及引起的收益或损失,都是获得对价权证的流通股股东自己的事。允许券商对股改权证进行创设,扩大了股改权证的数量,使股改权证的价值遭受贬值,使二级市场上的涨幅受到限制和压制,则是损害了持有股改权证的流通股股东的利益。因此,券商创设股改权证,是对股改权证持有者合法权益的一种侵害。股改权证作为一种对价形式,投资者拥有从其身上获得利益的权利。而券商创设权证明显损害了投资者对股改权证最大利益的获取。
三、我国权证创设制度特点及基于行为金融学的分析
(一)我国权证创设制度特点
我国权证的分类与国际分类略有不同,这是与我国特殊的证券市场分不开的。由于我国权证目前的主要任务是解决股权分置问题,因此,我们主要分析我国的股改权证与国外股本权证的不同。
1.设立目的不同。我国的股改权证是为了解决股权分置问题而设计,主要目的是解决大量非流通股的流通问题;而海外上市公司发行股本权证是为了分红派息,增发新股以及大股东套现而发行。
2.有效期长短不同。海外股本权证的存续期较长,一般为 12—60个月的期限,香港市场上权证期限一般集中于6—12个月。我国权证的时间最短仅有3 个月,时间相对较短。
3.有无涨跌幅制度。为防止权证价格过度波动,我国权证设置了涨跌幅制度,并实行严格的监管,而海外权证市场没有这项规定的。
4.权证发行人不同。国外的股本权证由上市公司发行,我国则有大股东发行或公司发行两种情况。
(二)基于行为金融学的分析
短期的走势,尤其是由资金推动引发的价格变化很难预测,但任何资产价格的最终走向都是由其基本价值决定的。对于南航认沽证的博傻,就像刀刃上起舞,风险可见一斑。盲目的投资者是不会看到最终结果,他们不关心是否具有行权价值,而是看是否可以获得资本利得,即低买高卖的价差。而当到时日间的临近,权证的时间价值逐渐减少,其内在价值成为全部,平值或虚值的权证即成为废纸一张,没有任何价值。投资者大呼权证危害,却不知是自己的知识出现了问题。在此之前,离开越快,越安全,越有收益,即典型的博傻理论。
若没有创设机制,权证的价格将会更加肆无忌惮。因此,当权证价格被严重扭曲时,可通过创设机制增加供应量,自动平抑价格,抑制了权证价格的进一步扭曲。要评价一种机制是否有效,是否对证券市场的功能有完善作用,关键要看是否有利于价格发现、是否有利于合理的资产定价、是否有利于维持公平合理的交易价格、是否能有效防范市场风险并维护正常市场秩序。上证所推出的权证创设机制与境外成熟权证市场的持续发售、自由发行机制一样,对提高权证定价效率有重要意义。
四、权证创设制度改进建议
(一)权证创设制度改进
创设机制本身并没有任何错误,它对被明显高估的权证增加供应量,使之恢复供需平衡从而使权证的价格更合理。但创设制度一再被质疑,按照行为金融学的理论就其原因就是大量权证投机者在权证上输得精光,而他们把自己的失败完全归结于创设制度而不愿意承认自己买入了远远高估的权证是一种愚昧的赌博行为。
权证交易行情巨大的价格波动产生了大量交易风险。结合我国具体情况,可通过引入做市商制度来进行防范。引入做市商制度,规定发行人提供流通量的义务,以防止权证价格被操纵及异常波动,同时保证权证交易具有足够的流动性,便于投资者随时控制投资风险,防止价格操纵。
(二)避免权证创设名称的混淆
我国权证目前的主要矛盾是创设权证与股改权证的混淆。通过创设虽然可使股改权证的供求得到平衡,但却同时导致了原本两种发行目的大相径庭的权证价格相同,这与我国股改的目的不相符。因此,应借鉴香港地区的发行方式,不同的权证发行人所发行的权证具有不同的交易代码,这样即可解决两者混淆的问题。因此,通过合理的对价方案协调流通股股东和非流通股股东之间的矛盾,促进证券市场发挥正常的投资和融资功能,也是为权证和其他衍生品的发展创造良好的市场环境的重要手段。
(三)引进卖空机制、提高监管及投资者素质
卖空机制上的空白导致投资者只顾追高。创设制度另有不合理之处就是其不公平性,即只有券商可以做空权证而其他投资者没有这个权力。倘若所有投资者都可以做空权证,理性的投资者会很快做空高估的权证并通过买入正股进行风险对冲,而使得权证的价格不会偏离其合理价值太多。另外,投资者在权证这一金融产品上的知识水平决定了市场中是否会产生博傻现象。
(四)推广备兑权证
从以上海外权证市场的发展路径可以清楚的看出,备兑权证是权证市场发展的主流方向。近两年来,我国权证市场发展迅猛,取得了很大的成果。然而,股改权证不久将退出历史舞台,因此,备兑权证也将成为进一步发展我国权证市场的现实选择。事实上,目前我国权证市场上已经全部是备兑权证,但谁也不能保证在以后的国有股减持中会不会再采取权证的形式来支付对价。
在我国权证市场发展过程中,大量权证投资者的培育、券商做市能力和风险管理水平的大幅提高,都已经为我国推出备兑权证奠定了坚实的基础。相信我国权证市场的未来是光明的,投资者对于权证这一金融产品的理解已经达到很好的境界了。
参考文献:
[1] 范志鹏,等.上证联合研究计划课题报告:我国权证发行、上市监管制度研究与设计[N].证券时报,2005-06-29.
[2] 吴建环,赵君丽.谈权证分类及定价问题[J].财会月刊,2006,(12).
[3] 陈游,姜世戟.谈我国推出备兑权证的相关问题[J].财会月刊,2007,(5).
[4] 解学成.我国权证市场创设与注销机制研究[J].经济与管理研究,2007,(1).
[5] 陈苏君.关于我国新兴金融工具权证的研究[D].对外经济贸易大学硕士学位论文,2006.
关键词:权证;创设;备兑权证;香港
中图分类号:F830.9 文献标志码:A 文章编号:1673-291X(2010)05-0112-02
权证创设制度是一些成熟国家与地区股市里常见的一种制度,它是用来抑制权证投机行为的。2005年11月上交所推出了创设制度,即允许符合一定资质的券商按照一定的要求备兑发行权证,即在不改变权证标的证券总量的前提下创设及注销权证,从而改变该权证的市场存量,调节权证市场供求关系,进而稳定市场。但是事实的结果似乎并不如当初设想的那么好。
一、权证创设制度简介
权证是指标的证券发行人或其外的第三人发行的,约定持有人在规定期间内或特定到期日,有权按约定价格向发行人购买或出售标的证券。按发行人不同可分为股本权证和备兑权证:股本权证一般是由上市公司发行,用于筹资,增发新股而发行的股票期权;备兑权证一般是由第三方如信誉好的券商、投行等大型金融机构以交易所挂牌交易的股票为标的资产而发行的权证,一般与股本权证用不同的代码,如香港的涡轮。
而我国权证形式按认股权证发行人,即创设方式的不同却可分为:一般权证、创设权证两种。一般权证,又称股改权证,是以股权分置方案对价支付为目的的股本权证。创设权证是指有资格的券商针对某一已上市权证创造条款、代码完全相同且可上市交易的权证。因此,权证的创设是指权证上市交易后,由有资格的机构提出申请的、与原有权证条款完全一致的增加权证供应量的行为。
创设机制的主要目的是增加权证供应量,以平抑权证的过度需求所导致的权证价格过高,推动权证价格向合理价格回归。当创设人觉得权证价格偏高,有套利空间和机会,便会进行创设,而从中获利。这种“主观为自己”的权证创设和抛售行为,增加了市场的供应量,客观上调节着权证市场的非理性走势,迫使其价格向真实的价值靠拢,抑制着过度的市场投机行为。行为金融学者南京大学教授李心丹表示,上证所推出的权证创设机制通过平抑非理性的价格上涨,完善了市场的定价机制,维护理性投资,降低了权证市场的整体风险。
二、内地权证创设制度与香港比较分析
从国际权证市场的经验看,为抑制权证市场的过度投机,交易所的确都会采取相应措施,及时增加权证供应量的规则,维护权证市场的稳定发展,如允许权证发行人增加权证供应量的再发行机制。
(一)香港权证创设制度
香港于1973年开始发行认股权证。2002年,在引入“庄家制”等措施后,香港权证市场发展速度明显加快。在2003-2005年期间,单以成交金额计,香港已成为全球最大的权证市场。2005年,香港权证市场上交易的权证已达2 000只以上,其中99%以上为备兑权证。
香港市场中的权证产品分为股本权证和衍生权证(即备兑权证)。股本权证上市公司发行的到期行权将增加公司股份的权证品种,衍生权证是投资银行发行的权证产品,衍生权证产品非常丰富,在联交所上市交易,不同的发行人发行的权证具有不同的交易代码。在香港权证市场中900多只权证中衍生权证占800多只。
根据香港上市规则,其备兑型权证必须有一个做市商来为买卖双方提供交易量。简单地说,做市商制度是指在交易开盘后,做市商根据正股的价格以及权证等数据计算出权证合理的买卖价格(一般相差一个价位),并按该价格同时挂出买盘和卖盘供投资者交易,维持交易次序。在做市商机制下,发行人有义务维持认股权证的流动量和合理的价位,市场出现人为炒作的机会就会很小。
(二)我国内地权证创设制度
上海证券交易所交易的原有一引动权证是在特定的股权分置背景下产生的,发行主体为非流通股股东,与国际上通常由券商等金融机构作为权证发行主体存在较大差别。股改权证是一种特殊的权证形式,它与成熟股市里的那种交易型权证不同,它是股改公司大股东向流通股股东支付的一种“对价”,其发行人只能是非流通股股东特别是大股东。这种股改权证的发行,是要经过严格的法律程序的,但券商创设股改权证显然没有经过这样的法律程序。
而股改权证作为具有一般属性的权证,它在二级市场的涨跌及引起的收益或损失,都是获得对价权证的流通股股东自己的事。允许券商对股改权证进行创设,扩大了股改权证的数量,使股改权证的价值遭受贬值,使二级市场上的涨幅受到限制和压制,则是损害了持有股改权证的流通股股东的利益。因此,券商创设股改权证,是对股改权证持有者合法权益的一种侵害。股改权证作为一种对价形式,投资者拥有从其身上获得利益的权利。而券商创设权证明显损害了投资者对股改权证最大利益的获取。
三、我国权证创设制度特点及基于行为金融学的分析
(一)我国权证创设制度特点
我国权证的分类与国际分类略有不同,这是与我国特殊的证券市场分不开的。由于我国权证目前的主要任务是解决股权分置问题,因此,我们主要分析我国的股改权证与国外股本权证的不同。
1.设立目的不同。我国的股改权证是为了解决股权分置问题而设计,主要目的是解决大量非流通股的流通问题;而海外上市公司发行股本权证是为了分红派息,增发新股以及大股东套现而发行。
2.有效期长短不同。海外股本权证的存续期较长,一般为 12—60个月的期限,香港市场上权证期限一般集中于6—12个月。我国权证的时间最短仅有3 个月,时间相对较短。
3.有无涨跌幅制度。为防止权证价格过度波动,我国权证设置了涨跌幅制度,并实行严格的监管,而海外权证市场没有这项规定的。
4.权证发行人不同。国外的股本权证由上市公司发行,我国则有大股东发行或公司发行两种情况。
(二)基于行为金融学的分析
短期的走势,尤其是由资金推动引发的价格变化很难预测,但任何资产价格的最终走向都是由其基本价值决定的。对于南航认沽证的博傻,就像刀刃上起舞,风险可见一斑。盲目的投资者是不会看到最终结果,他们不关心是否具有行权价值,而是看是否可以获得资本利得,即低买高卖的价差。而当到时日间的临近,权证的时间价值逐渐减少,其内在价值成为全部,平值或虚值的权证即成为废纸一张,没有任何价值。投资者大呼权证危害,却不知是自己的知识出现了问题。在此之前,离开越快,越安全,越有收益,即典型的博傻理论。
若没有创设机制,权证的价格将会更加肆无忌惮。因此,当权证价格被严重扭曲时,可通过创设机制增加供应量,自动平抑价格,抑制了权证价格的进一步扭曲。要评价一种机制是否有效,是否对证券市场的功能有完善作用,关键要看是否有利于价格发现、是否有利于合理的资产定价、是否有利于维持公平合理的交易价格、是否能有效防范市场风险并维护正常市场秩序。上证所推出的权证创设机制与境外成熟权证市场的持续发售、自由发行机制一样,对提高权证定价效率有重要意义。
四、权证创设制度改进建议
(一)权证创设制度改进
创设机制本身并没有任何错误,它对被明显高估的权证增加供应量,使之恢复供需平衡从而使权证的价格更合理。但创设制度一再被质疑,按照行为金融学的理论就其原因就是大量权证投机者在权证上输得精光,而他们把自己的失败完全归结于创设制度而不愿意承认自己买入了远远高估的权证是一种愚昧的赌博行为。
权证交易行情巨大的价格波动产生了大量交易风险。结合我国具体情况,可通过引入做市商制度来进行防范。引入做市商制度,规定发行人提供流通量的义务,以防止权证价格被操纵及异常波动,同时保证权证交易具有足够的流动性,便于投资者随时控制投资风险,防止价格操纵。
(二)避免权证创设名称的混淆
我国权证目前的主要矛盾是创设权证与股改权证的混淆。通过创设虽然可使股改权证的供求得到平衡,但却同时导致了原本两种发行目的大相径庭的权证价格相同,这与我国股改的目的不相符。因此,应借鉴香港地区的发行方式,不同的权证发行人所发行的权证具有不同的交易代码,这样即可解决两者混淆的问题。因此,通过合理的对价方案协调流通股股东和非流通股股东之间的矛盾,促进证券市场发挥正常的投资和融资功能,也是为权证和其他衍生品的发展创造良好的市场环境的重要手段。
(三)引进卖空机制、提高监管及投资者素质
卖空机制上的空白导致投资者只顾追高。创设制度另有不合理之处就是其不公平性,即只有券商可以做空权证而其他投资者没有这个权力。倘若所有投资者都可以做空权证,理性的投资者会很快做空高估的权证并通过买入正股进行风险对冲,而使得权证的价格不会偏离其合理价值太多。另外,投资者在权证这一金融产品上的知识水平决定了市场中是否会产生博傻现象。
(四)推广备兑权证
从以上海外权证市场的发展路径可以清楚的看出,备兑权证是权证市场发展的主流方向。近两年来,我国权证市场发展迅猛,取得了很大的成果。然而,股改权证不久将退出历史舞台,因此,备兑权证也将成为进一步发展我国权证市场的现实选择。事实上,目前我国权证市场上已经全部是备兑权证,但谁也不能保证在以后的国有股减持中会不会再采取权证的形式来支付对价。
在我国权证市场发展过程中,大量权证投资者的培育、券商做市能力和风险管理水平的大幅提高,都已经为我国推出备兑权证奠定了坚实的基础。相信我国权证市场的未来是光明的,投资者对于权证这一金融产品的理解已经达到很好的境界了。
参考文献:
[1] 范志鹏,等.上证联合研究计划课题报告:我国权证发行、上市监管制度研究与设计[N].证券时报,2005-06-29.
[2] 吴建环,赵君丽.谈权证分类及定价问题[J].财会月刊,2006,(12).
[3] 陈游,姜世戟.谈我国推出备兑权证的相关问题[J].财会月刊,2007,(5).
[4] 解学成.我国权证市场创设与注销机制研究[J].经济与管理研究,2007,(1).
[5] 陈苏君.关于我国新兴金融工具权证的研究[D].对外经济贸易大学硕士学位论文,2006.