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摘 要：股灾是股票价格暴涨暴跌从而导致投资者产生或大或小损失的一种经济现象。在现代市场经济中，政府会采取各种政策手段对股灾加以干预，从而平缓市场波动，促进股票市场健康发展。本文以中国股市为研究对象，从分析股灾发生的原因入手，围绕每次政府干预救市采取的政策及其效应，总结了国内研究现状。
关键词：股灾；政府；政策；效应
引言
股灾是指一种经济现象，即是股价突然的异常变动引起的股市恐慌，从而影响整个经济发展状况并产生巨大损失。回顾中国政府采取过的救市措施，即使在短期内取得了效果，但给股市带来的后遗症也是不容忽视的。本文选取了国内学者们关于股灾与救市政府干预救市的观点进行评述。
一、股灾的成因分析
纵观中国发生的历次股灾 ，其基本因素主要有以下几个方面：
（一）股市泡沫的积累
股票价格的虚高会让股票价格偏离实际价值，就会产生泡沫经济。李宝伟（2005）通过对股市崩溃机制的研究，对市场投资者之间相互模仿并进行了描述和解释，建立了股市崩溃风险演化的临界点模型，认为当局部模仿系统趋向临界点时，泡沫崩溃的可能性将加大。
（二）投资者的非理性投资
投资者的一些非理性心理导致的非理性行为，常常造成股票价格的异常波动，产生非理性泡沫，损害了投资者的合法权益也影响了股市本身的发展。王美今 孙建军（2004）通过“央视看盘”数据实证了投资者情绪和股市收益的关系，认为投资者情绪的变化对沪深股市的收益影响是显著的。徐爱农（2007）认为股票市场泡沫最终体现是是市场估值的偏高，并且严重偏离其正常的内在价值的可承受范围。偏离其内在价值程度越高，股市泡沫程度越深，说明股市投机行为越多，而股市投机行为的多少与我国股市中小投资者的心理情绪有很大联系，非理性行为在其中起到了很大作用。
（三）股指期货的出现
我国股指期货的研究大量出现，对股指期货的研究也更加具体和深入。邢天才、张阁（2009）过 GARCH 模型分析了新加坡证券交易所推出的新华富时 A50股指期货对沪深 300 指数的影响，发现股指期货的推出轻微地增大了现货市场的波动性，同时信息对现货市场的冲击更强，通过 TARCH/EGARCH 模型发现股指期货的推出增大了现货市场的非对称效应。 李华、程婧（2006）分析日本股市效应后认为股指期货的推出并未对股票现货市场有显著影响。
（四）制度缺陷
不健全的股票市场制度不仅对股价大幅波动无法起抵御作用，在牛市时期更是会加剧泡沫经济的形成。徐桂华（2008）认为新股询价和发行制度造成了首日发行比率低，发行价可以定很高，再通过一些大资金将股价炒高，最后让陆续上市流通的新的限售流通股高价套现，获取暴利。现行的新股发行制度会加剧股市的供求失衡。皮海洲（2015）认为在大小非制度方面，每当行情面临走高时，大小非开始疯狂减持套现。在融资制度方面，无论上市公司是否盈利，是否在未来有给予投资者回报的能力，是否可以灵活驾驭巨额资金，都可以通过定向增发募捐巨大资金，这样的融资制度同时也在动摇着投资者的信心，一旦投资者信心开始缺失，股市动荡也将进一步加剧。
二、 救市政策及其效应
我国政府对股票市场的干预往往以直接干预为主。但干预政策往往不具备连续性，经常形成前后矛盾的干预政策，更容易加剧市场的混乱。我国政府往往采用货币政策、财政政策和行政手段共同救市。
（一）货币政策
在股灾期间，央行降准降息是希望可以增加货币的流动性，扩大货币供应量，降低融资成本，增加投资者信心，恢复股票市场的活力，但国内的研究中关于央行降准降息对股票价格的影响也颇有争议。
1.下调利率
李金迎 刘睿（2009）采用定量的方法对实际利率是否影响我国股票市场进行分析，发现我国实际利率对股票市场价格行为会产生较大的影响，并运用VAR模型、脉冲响应分析与方差分解技术进行研究得出结论：实际利率下降时，大量资金流入股票市场，股票价格上升；实际利率上升，使得货币投机需求减弱，进入股市资金成本上升，股市资金趋紧引起股价回落。
2.下调存款准备金率
许海燕 宋光辉（2004）认为当存款准备金率下降，相应的就会增加货币供应量，进而导致股市资金增多，股票市场求大于供，所以可以推动股价上升。但刘烷松（2004）研究发现货币供应量的变化会影响股市整体状况，但货币供应量与股票价格之间并不存在长期相关性。
（二）财政政策
下调印花税率是我国政府在股灾中最常用的财政政策。国内学者对印花税的研究主要集中于印花税税率的调整会给股市带来的影响。范南 王礼平（2003）认为印花税调整给市场的综合收益带来的影响和给股市收益带来的影响基本一致，提高印花税税率，增强了股市收益的波动性；下调印花税税率，会降低股市收益的波动性。
（三）行政手段
1.大规模资金入市
股灾发生后，组织机构入市托盘，推动大量资金入市是我国政府长期采用的救市手段。毕彤彤（2015）认为“国家队”主力在股市中购买股票时都偏爱蓝筹股，主要目的仅仅只是在于稳定市场，回复市场流动性，并不注重企业业绩，所以最终还是会让这些股票产生新的泡沫。易宪容（2015）认为大规模资金入市，人为的去改变了股票市场供求关系，导致投资者只能凭借猜测当前政策走向和国家队出手方向来考虑自己的投资目标，风险和不确定性的增加可能会减弱投资者参与的欲望，导致股市交易量萎缩，救市效果不一定显著。
2.暂停新股发行与上市
中国当前政府择时主导的背景下政府更多地考虑的是发行的成功和市场的稳定而不是企业尽可能的多融资，暂停新股发行与上市是证监会常采用的救市政策。周海燕（2005）从供求理论角度出发，探求股市扩容对股价指数波动的影响，并认为不能简单的将扩容看做是利空消息，而应该从正负两个方面考虑，而合理的扩容速度和节奏非但不会加剧股市的波动还会有利于股市的稳定。（作者单位：四川大学经济学院）
参考文献：
[1] 彭惠.信息不对称下的羊群效应行为与泡沫[J].金融研究， 2000 （1）.
[2] 李宝伟.股票市场干预的信息不对称、股市泡沫与突发冲击[Z].南开大学博士论文，2005.
[3] 王美今，孙建军.中国股市收益、收益波动与投资者情绪[X].经济研究 2004年第 10 期：75-83
[4] 邢天才，张阁.股指期货推出对现货市场影响的实证研究[J].财经问题研究，2009， （07）： 83-88.
[5] 李华，程婧.股指期货推出对股票市场波动性的影响研究[J].金融与经济，2006，（2）； 81-83.
[6] 范南，王礼平.我国印花税调整对证券市场波动性影响实证研究[J1.金融研究，2003（6）：38-48
[7] 王新颖.印花税调整对股票价格影响的实证研究[J1.税务与经济，2004（5）：53-56
[8] 邵新建，巫和懋，覃家琦，王道平.中国IPO市场周期：基于投资者情绪与政府择时发行的分析[J].金融研究，2010，（11） ： 97-116.
关键词：股灾；政府；政策；效应
引言
股灾是指一种经济现象，即是股价突然的异常变动引起的股市恐慌，从而影响整个经济发展状况并产生巨大损失。回顾中国政府采取过的救市措施，即使在短期内取得了效果，但给股市带来的后遗症也是不容忽视的。本文选取了国内学者们关于股灾与救市政府干预救市的观点进行评述。
一、股灾的成因分析
纵观中国发生的历次股灾 ，其基本因素主要有以下几个方面：
（一）股市泡沫的积累
股票价格的虚高会让股票价格偏离实际价值，就会产生泡沫经济。李宝伟（2005）通过对股市崩溃机制的研究，对市场投资者之间相互模仿并进行了描述和解释，建立了股市崩溃风险演化的临界点模型，认为当局部模仿系统趋向临界点时，泡沫崩溃的可能性将加大。
（二）投资者的非理性投资
投资者的一些非理性心理导致的非理性行为，常常造成股票价格的异常波动，产生非理性泡沫，损害了投资者的合法权益也影响了股市本身的发展。王美今 孙建军（2004）通过“央视看盘”数据实证了投资者情绪和股市收益的关系，认为投资者情绪的变化对沪深股市的收益影响是显著的。徐爱农（2007）认为股票市场泡沫最终体现是是市场估值的偏高，并且严重偏离其正常的内在价值的可承受范围。偏离其内在价值程度越高，股市泡沫程度越深，说明股市投机行为越多，而股市投机行为的多少与我国股市中小投资者的心理情绪有很大联系，非理性行为在其中起到了很大作用。
（三）股指期货的出现
我国股指期货的研究大量出现，对股指期货的研究也更加具体和深入。邢天才、张阁（2009）过 GARCH 模型分析了新加坡证券交易所推出的新华富时 A50股指期货对沪深 300 指数的影响，发现股指期货的推出轻微地增大了现货市场的波动性，同时信息对现货市场的冲击更强，通过 TARCH/EGARCH 模型发现股指期货的推出增大了现货市场的非对称效应。 李华、程婧（2006）分析日本股市效应后认为股指期货的推出并未对股票现货市场有显著影响。
（四）制度缺陷
不健全的股票市场制度不仅对股价大幅波动无法起抵御作用，在牛市时期更是会加剧泡沫经济的形成。徐桂华（2008）认为新股询价和发行制度造成了首日发行比率低，发行价可以定很高，再通过一些大资金将股价炒高，最后让陆续上市流通的新的限售流通股高价套现，获取暴利。现行的新股发行制度会加剧股市的供求失衡。皮海洲（2015）认为在大小非制度方面，每当行情面临走高时，大小非开始疯狂减持套现。在融资制度方面，无论上市公司是否盈利，是否在未来有给予投资者回报的能力，是否可以灵活驾驭巨额资金，都可以通过定向增发募捐巨大资金，这样的融资制度同时也在动摇着投资者的信心，一旦投资者信心开始缺失，股市动荡也将进一步加剧。
二、 救市政策及其效应
我国政府对股票市场的干预往往以直接干预为主。但干预政策往往不具备连续性，经常形成前后矛盾的干预政策，更容易加剧市场的混乱。我国政府往往采用货币政策、财政政策和行政手段共同救市。
（一）货币政策
在股灾期间，央行降准降息是希望可以增加货币的流动性，扩大货币供应量，降低融资成本，增加投资者信心，恢复股票市场的活力，但国内的研究中关于央行降准降息对股票价格的影响也颇有争议。
1.下调利率
李金迎 刘睿（2009）采用定量的方法对实际利率是否影响我国股票市场进行分析，发现我国实际利率对股票市场价格行为会产生较大的影响，并运用VAR模型、脉冲响应分析与方差分解技术进行研究得出结论：实际利率下降时，大量资金流入股票市场，股票价格上升；实际利率上升，使得货币投机需求减弱，进入股市资金成本上升，股市资金趋紧引起股价回落。
2.下调存款准备金率
许海燕 宋光辉（2004）认为当存款准备金率下降，相应的就会增加货币供应量，进而导致股市资金增多，股票市场求大于供，所以可以推动股价上升。但刘烷松（2004）研究发现货币供应量的变化会影响股市整体状况，但货币供应量与股票价格之间并不存在长期相关性。
（二）财政政策
下调印花税率是我国政府在股灾中最常用的财政政策。国内学者对印花税的研究主要集中于印花税税率的调整会给股市带来的影响。范南 王礼平（2003）认为印花税调整给市场的综合收益带来的影响和给股市收益带来的影响基本一致，提高印花税税率，增强了股市收益的波动性；下调印花税税率，会降低股市收益的波动性。
（三）行政手段
1.大规模资金入市
股灾发生后，组织机构入市托盘，推动大量资金入市是我国政府长期采用的救市手段。毕彤彤（2015）认为“国家队”主力在股市中购买股票时都偏爱蓝筹股，主要目的仅仅只是在于稳定市场，回复市场流动性，并不注重企业业绩，所以最终还是会让这些股票产生新的泡沫。易宪容（2015）认为大规模资金入市，人为的去改变了股票市场供求关系，导致投资者只能凭借猜测当前政策走向和国家队出手方向来考虑自己的投资目标，风险和不确定性的增加可能会减弱投资者参与的欲望，导致股市交易量萎缩，救市效果不一定显著。
2.暂停新股发行与上市
中国当前政府择时主导的背景下政府更多地考虑的是发行的成功和市场的稳定而不是企业尽可能的多融资，暂停新股发行与上市是证监会常采用的救市政策。周海燕（2005）从供求理论角度出发，探求股市扩容对股价指数波动的影响，并认为不能简单的将扩容看做是利空消息，而应该从正负两个方面考虑，而合理的扩容速度和节奏非但不会加剧股市的波动还会有利于股市的稳定。（作者单位：四川大学经济学院）
参考文献：
[1] 彭惠.信息不对称下的羊群效应行为与泡沫[J].金融研究， 2000 （1）.
[2] 李宝伟.股票市场干预的信息不对称、股市泡沫与突发冲击[Z].南开大学博士论文，2005.
[3] 王美今，孙建军.中国股市收益、收益波动与投资者情绪[X].经济研究 2004年第 10 期：75-83
[4] 邢天才，张阁.股指期货推出对现货市场影响的实证研究[J].财经问题研究，2009， （07）： 83-88.
[5] 李华，程婧.股指期货推出对股票市场波动性的影响研究[J].金融与经济，2006，（2）； 81-83.
[6] 范南，王礼平.我国印花税调整对证券市场波动性影响实证研究[J1.金融研究，2003（6）：38-48
[7] 王新颖.印花税调整对股票价格影响的实证研究[J1.税务与经济，2004（5）：53-56
[8] 邵新建，巫和懋，覃家琦，王道平.中国IPO市场周期：基于投资者情绪与政府择时发行的分析[J].金融研究，2010，（11） ： 97-116.