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过去中国经济依赖工业的驱动，这源于廉价的劳动力优势。随着人口红利的消失，工业增速的维持则主要通过货币投放和债务攀升来实现。目前企业、金融部门负债高企，而政府隐性负债不低、居民金融负债率大增，靠举债已经难以为继，去杠杆成为华山一条路。
2013年三季度经济反弹的主要动力是已经无比过剩的投资，融资需求依然高企。而“控货币”导致资金供给下降，资金供需矛盾使得利率飙升，意味着2014年的投资和消费将继续受抑制，尤其是泡沫严重的房地产销量将面临下滑风险。预测2014年GDP增速将降至7.3%，而CPI则稳定在2.6%。
去杠杆别无选择
从经典增长理论的角度，经济增长由劳动力、资本和技术进步三大要素禀赋共同驱动。如果其中某一个要素下降，而政府依然希望维持增长速度的话，必然要求投入更多的其他要素，从而形成经济结构的扭曲与失衡。
按照最新人口普查数据，中国2010年处于55-64岁人口的占比达到10%，意味着未来10年这些人会迅速变老，退出劳动力市场。统计局最新数据显示，中国人口红利已经结束，2012年，中国15-59岁劳动年龄人口的绝对数也首次出现下降，下降了345万。
过去中国处于人口红利期，拥有大量廉价劳动力，与之对应的是工业的大发展。过去的非农就业主要有两大来源，一是新增劳动力，每年约500万，二是农业转移劳动力，每年约1000万，总计约1500万，对应过去10年年均3%的非农劳动力增速。然而未来1000万农业转移人口固然没有变化，但每年新增劳动力将减少500万，意味着每年新增非农就业供给仅为500万，非农劳动力增速将降至1%以下，工业增速的回落成为必然。
由于劳动力要素的大幅下滑，为了维持相同的工业增速，将需要更大的资本投入。可以发现，中国名义GDP增速的下滑始于2008年，从20%降至10%，与劳动力增速的下滑相对应。而2008年以后的M2增速保持在15%、融资总量增速维持在20%，货币增速远超GDP名义增速。
美国的货币增长在过去100年的多数时间与经济增长相吻合，但出现过两次系统性脱节，一次是上世纪70年代，另一次是本世纪头十年。
造成货币与经济脱节的根源在于劳动力瓶颈。上世纪70年代初，美国制造业就业见顶，而本世纪以来美国就业总体增长停滞。由于劳动力供给下降，使得经济潜在增速下滑，而政府推动增长引发了货币的超额扩张，其结果是各类资产泡沫。
由于2008年以后中国政府未能及时下调增长目标，依然以投资保增长为主要任务，使得货币与经济增速出现脱节，从2008年起负债率进入加速上升阶段，总负债占GDP的比重从2008年的200%升至2013年三季度的290%，货币的巨量扩张成为房价暴涨的重要推手。
目前中国企业部门产能过剩，其负债扩张已难以为继。由于过去几年“影子银行”逃避监管的急速扩张，金融部门非存款负债大幅上升，未来再扩张风险也很大。目前看似只有政府和居民部门负债率较低，可以加杠杆。
但是中国居民和政府的加杠杆空间也并不乐观。政府债务率表面可控，实际上源于大量隐性债务被遗漏，考虑了政策性金融债、铁道债、社保亏空之后的政府总债务占GDP的比重已经达到70%，从国际比较来看也不低。而在房贷持续加杠杆之后，中国居民负债总额已经接近20万亿元，金融资产负债率接近30%，已经超过美国和日本的水平。未来如果房价下跌，实物资产将难以变现，因而金融资产负债率的上升蕴含着极大的流动性风险。这意味着未来去杠杆将是必然过程。
服务业就业的趋势
过去30年中国经济主要靠工业驱动，源于廉价劳动力、资金、对外开放等多重有利因素。但目前这些传统优势正在消失。从增长新动力角度观察，我们未来有三大希望：以大学生扩招为标志的人力资本，以专利和论文崛起为标志的创新，以及制度改革提高生产效率。其中最核心的动力在于人的变化。
得益于高等教育的普及，中国劳动力的质量正在显著提高。目前每年毕业大学生数量接近700万，而2010年以前仅为100万。未来中国的新增非农就业供给几乎全为大学生。未来我们必须发展与人力资本对应的经济增长模式。
比较中美两国的平均受教育年限可以发现，自新中国成立以来，中国人的受教育水平加速追赶美国，目前已经达到美国上世纪五六十年代的水平。
美国过去40年的就业分布显示，教育医疗、专业商业、娱乐休闲和金融等四大服务业的就业增速是最快的，其行业GDP的增速也是最好的。而制造业就业持续萎缩，其行业GDP也排行倒数。
中国2012年上市公司的数据显示，就业增速最快的行业是传媒、医药、信息、电子和金融业，主要分布在服务业和先进制造业两个领域，传统制造业的就业也几乎没有增长。因此，在人力资本时代，就业向服务业和先进制造业的转移已是大势所趋。
而中国服务业发展的最大障碍是垄断和管制。国有企业在教育、文化传媒、医疗卫生、金融、交通运输、公用事业等领域的投资占比超过2/3。如果政府能够把服务业放开，让大学生去就业，那么他们能创造收入，也能带动消费。
增长仍趋势下行
从 “三驾马车”对2013年前三季度GDP增长的贡献看，消费贡献了3.5%，保持稳定，投资贡献了4.3%继续上升，出口的贡献是-0.1%，继续下降.这说明海外经济在去杠杆，国内“稳增长”靠的是投资再度加杠杆。而投资回升的主要推动力是已经过剩的制造业投资，意味着经济回到了加杠杆的老路。
中国依靠货币扩张经济的模式已经极大增加了金融风险。政府已经明确提出控货币，因而从2013年二季度开始，央行货币政策持续偏紧，倒逼金融机构去杠杆，体现为资金主要融出方的大行资金拆出量同比持续萎缩。
按照政府的新思路，一方面要求稳增长，体现为投资增速高企、融资需求未降；另一方面要求控货币，体现为金融去杠杆、资金供给减少，因而产生了矛盾。导致了2013年二季度以来社会融资成本的持续上升，贷款利率累积升幅约40BP，企业债券利率升幅超过100BP。
利率上升使中国整体金融风险不断加大。尤其是房贷利率的持续上升，将对未来的房地产市场产生负面影响。自2009年以来，住宅销售对贷款的依赖度就升至30%左右。而在经历了2013年房价的暴涨、利率的上升和刚需的大幅释放以后，三季度居民房贷增长已显疲态，未来地产泡沫破灭的风险或显著上升。
中国工业经济走势与地产投资高度一致，源于经济增长靠投资驱动，而制造业、基建投资的资金来源均依附于房地产。由于地产销量领先地产投资约两个季度，因而体现为地产销量为工业经济的领先指标，领先于发电量、粗钢产量等中上游同步指标约两个季度。由于本轮地产销量增速的峰值在2013年一季度，因而预示着工业增速的顶部就在2013年三季度。
由于利率上升会抑制投资和消费，2014年内需仍是经济企稳的最大制约。投资增速将小幅下行，消费则不温不火，外需将略有好转。
房贷利率上升抑制地产销售，地产新开工和投资增速会逐渐下滑；中央抑制地方债务扩张将带来基建投资增速小幅下行；由于大部分传统行业产能严重过剩和盈利低迷，2014年，制造业投资仍会低位徘徊。2014年，地产销售走弱会对家电、家具、建材等耐用品消费产生一定的负面影响，而必需品消费会保持稳定。
由于美国经济持续复苏，欧洲日本较为平淡，而新兴市场乏善可陈，2014年出口增速将与2013年基本持平。
基于利率上行以及地产销量对工业经济的领先性，我们预测2014年GDP增速为7.3%，仍会趋于回落。由于2013年三季度“稳增长”大幅提高了基数效应，使得2014年下半年经济回升难度增大，2014年经济或呈现“前高后低”的走势，预测四个季度GDP增速分别为7.5%、7.4%、7.1%和7.0%。
当前通胀依然处于筑顶阶段，预计2014年通胀为2.6%。首先，2014年经济仍趋下行，而且供需层面对PPI及核心CPI的推动有限。其次，虽然猪肉价格进入上升周期，但是粮食供给量充足，库存稳定，美国QE的退出将对以原油为代表的大宗商品价格带来向下压力。
2013年三季度经济反弹的主要动力是已经无比过剩的投资，融资需求依然高企。而“控货币”导致资金供给下降，资金供需矛盾使得利率飙升，意味着2014年的投资和消费将继续受抑制，尤其是泡沫严重的房地产销量将面临下滑风险。预测2014年GDP增速将降至7.3%，而CPI则稳定在2.6%。
去杠杆别无选择
从经典增长理论的角度，经济增长由劳动力、资本和技术进步三大要素禀赋共同驱动。如果其中某一个要素下降，而政府依然希望维持增长速度的话，必然要求投入更多的其他要素，从而形成经济结构的扭曲与失衡。
按照最新人口普查数据，中国2010年处于55-64岁人口的占比达到10%，意味着未来10年这些人会迅速变老，退出劳动力市场。统计局最新数据显示，中国人口红利已经结束，2012年，中国15-59岁劳动年龄人口的绝对数也首次出现下降，下降了345万。
过去中国处于人口红利期，拥有大量廉价劳动力，与之对应的是工业的大发展。过去的非农就业主要有两大来源，一是新增劳动力，每年约500万，二是农业转移劳动力，每年约1000万，总计约1500万，对应过去10年年均3%的非农劳动力增速。然而未来1000万农业转移人口固然没有变化，但每年新增劳动力将减少500万，意味着每年新增非农就业供给仅为500万，非农劳动力增速将降至1%以下，工业增速的回落成为必然。
由于劳动力要素的大幅下滑，为了维持相同的工业增速，将需要更大的资本投入。可以发现，中国名义GDP增速的下滑始于2008年，从20%降至10%，与劳动力增速的下滑相对应。而2008年以后的M2增速保持在15%、融资总量增速维持在20%，货币增速远超GDP名义增速。
美国的货币增长在过去100年的多数时间与经济增长相吻合，但出现过两次系统性脱节，一次是上世纪70年代，另一次是本世纪头十年。
造成货币与经济脱节的根源在于劳动力瓶颈。上世纪70年代初，美国制造业就业见顶，而本世纪以来美国就业总体增长停滞。由于劳动力供给下降，使得经济潜在增速下滑，而政府推动增长引发了货币的超额扩张，其结果是各类资产泡沫。
由于2008年以后中国政府未能及时下调增长目标，依然以投资保增长为主要任务，使得货币与经济增速出现脱节，从2008年起负债率进入加速上升阶段，总负债占GDP的比重从2008年的200%升至2013年三季度的290%，货币的巨量扩张成为房价暴涨的重要推手。
目前中国企业部门产能过剩，其负债扩张已难以为继。由于过去几年“影子银行”逃避监管的急速扩张，金融部门非存款负债大幅上升，未来再扩张风险也很大。目前看似只有政府和居民部门负债率较低，可以加杠杆。
但是中国居民和政府的加杠杆空间也并不乐观。政府债务率表面可控，实际上源于大量隐性债务被遗漏，考虑了政策性金融债、铁道债、社保亏空之后的政府总债务占GDP的比重已经达到70%，从国际比较来看也不低。而在房贷持续加杠杆之后，中国居民负债总额已经接近20万亿元，金融资产负债率接近30%，已经超过美国和日本的水平。未来如果房价下跌，实物资产将难以变现，因而金融资产负债率的上升蕴含着极大的流动性风险。这意味着未来去杠杆将是必然过程。
服务业就业的趋势
过去30年中国经济主要靠工业驱动，源于廉价劳动力、资金、对外开放等多重有利因素。但目前这些传统优势正在消失。从增长新动力角度观察，我们未来有三大希望：以大学生扩招为标志的人力资本，以专利和论文崛起为标志的创新，以及制度改革提高生产效率。其中最核心的动力在于人的变化。
得益于高等教育的普及，中国劳动力的质量正在显著提高。目前每年毕业大学生数量接近700万，而2010年以前仅为100万。未来中国的新增非农就业供给几乎全为大学生。未来我们必须发展与人力资本对应的经济增长模式。
比较中美两国的平均受教育年限可以发现，自新中国成立以来，中国人的受教育水平加速追赶美国，目前已经达到美国上世纪五六十年代的水平。
美国过去40年的就业分布显示，教育医疗、专业商业、娱乐休闲和金融等四大服务业的就业增速是最快的，其行业GDP的增速也是最好的。而制造业就业持续萎缩，其行业GDP也排行倒数。
中国2012年上市公司的数据显示，就业增速最快的行业是传媒、医药、信息、电子和金融业，主要分布在服务业和先进制造业两个领域，传统制造业的就业也几乎没有增长。因此，在人力资本时代，就业向服务业和先进制造业的转移已是大势所趋。
而中国服务业发展的最大障碍是垄断和管制。国有企业在教育、文化传媒、医疗卫生、金融、交通运输、公用事业等领域的投资占比超过2/3。如果政府能够把服务业放开，让大学生去就业，那么他们能创造收入，也能带动消费。
增长仍趋势下行
从 “三驾马车”对2013年前三季度GDP增长的贡献看，消费贡献了3.5%，保持稳定，投资贡献了4.3%继续上升，出口的贡献是-0.1%，继续下降.这说明海外经济在去杠杆，国内“稳增长”靠的是投资再度加杠杆。而投资回升的主要推动力是已经过剩的制造业投资，意味着经济回到了加杠杆的老路。
中国依靠货币扩张经济的模式已经极大增加了金融风险。政府已经明确提出控货币，因而从2013年二季度开始，央行货币政策持续偏紧，倒逼金融机构去杠杆，体现为资金主要融出方的大行资金拆出量同比持续萎缩。
按照政府的新思路，一方面要求稳增长，体现为投资增速高企、融资需求未降；另一方面要求控货币，体现为金融去杠杆、资金供给减少，因而产生了矛盾。导致了2013年二季度以来社会融资成本的持续上升，贷款利率累积升幅约40BP，企业债券利率升幅超过100BP。
利率上升使中国整体金融风险不断加大。尤其是房贷利率的持续上升，将对未来的房地产市场产生负面影响。自2009年以来，住宅销售对贷款的依赖度就升至30%左右。而在经历了2013年房价的暴涨、利率的上升和刚需的大幅释放以后，三季度居民房贷增长已显疲态，未来地产泡沫破灭的风险或显著上升。
中国工业经济走势与地产投资高度一致，源于经济增长靠投资驱动，而制造业、基建投资的资金来源均依附于房地产。由于地产销量领先地产投资约两个季度，因而体现为地产销量为工业经济的领先指标，领先于发电量、粗钢产量等中上游同步指标约两个季度。由于本轮地产销量增速的峰值在2013年一季度，因而预示着工业增速的顶部就在2013年三季度。
由于利率上升会抑制投资和消费，2014年内需仍是经济企稳的最大制约。投资增速将小幅下行，消费则不温不火，外需将略有好转。
房贷利率上升抑制地产销售，地产新开工和投资增速会逐渐下滑；中央抑制地方债务扩张将带来基建投资增速小幅下行；由于大部分传统行业产能严重过剩和盈利低迷，2014年，制造业投资仍会低位徘徊。2014年，地产销售走弱会对家电、家具、建材等耐用品消费产生一定的负面影响，而必需品消费会保持稳定。
由于美国经济持续复苏，欧洲日本较为平淡，而新兴市场乏善可陈，2014年出口增速将与2013年基本持平。
基于利率上行以及地产销量对工业经济的领先性，我们预测2014年GDP增速为7.3%，仍会趋于回落。由于2013年三季度“稳增长”大幅提高了基数效应，使得2014年下半年经济回升难度增大，2014年经济或呈现“前高后低”的走势，预测四个季度GDP增速分别为7.5%、7.4%、7.1%和7.0%。
当前通胀依然处于筑顶阶段，预计2014年通胀为2.6%。首先，2014年经济仍趋下行，而且供需层面对PPI及核心CPI的推动有限。其次，虽然猪肉价格进入上升周期，但是粮食供给量充足，库存稳定，美国QE的退出将对以原油为代表的大宗商品价格带来向下压力。