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“打地鼠”是一款流行的街机游戏。玩家站在一个齐腰高的台子前，用锤子将从台子上面5个（或更多）洞中随机冒头的地鼠打回去。发达国家的许多政策制定者可能会觉得，过去6年里自己一直在无休无止地玩着“打地鼠”游戏——解决一次危机，又迎来了另一次。
所有这一切，都始自美国房地产泡沫的破裂。2008年雷曼兄弟（Lehman Brothers）破产引发了金融市场混乱的连锁反应，美政府不得不出台 7000亿美元的问题资产救助计划（Tarp），并采取多种非常规流动性举措以稳定金融市场。随后，美联储（Fed）从2009年初开始出台了数轮量化宽松举措（QE），如今仍在持续之中。金融服务业存在巨大风险敞口的英国也效仿美国，启动了QE印钞机。
接下来的2010年，欧洲主权债务危机开始扮演主角。先是希腊，而后是爱尔兰和葡萄牙。危机很快蔓延到意大利和西班牙，并在2011年导致两位总理下台——意大利的贝卢斯科尼（Berlusconi）在巨大压力下辞职，而西班牙的萨巴特罗（Zapatero）则在选举中输给了马里亚诺·拉霍伊（Mariano Rajoy）。在大西洋彼岸，美国政客们首次因提高债务上限而陷入僵局，该僵局后来多次出现。2011年8月5日，标准普尔（Standards & Poors）下调了美国的主权信用评级，后者因此失去了其非常珍视的AAA评级。
中国人有句老话——“时势造英雄”。2011年12月末，就任欧洲央行（ECB）行长还不到两个月的马里奥·德拉吉（Mario Draghi） 宣布向欧洲银行业体系大规模注入信贷，以抗击日益恶化的债务危机。欧洲央行通过长期再融资操作（LTRO），向523家银行提供了总额4890亿欧元的贷款。2012年6月，西班牙寻求1000亿欧元纾困资金以重组其陷入困境的储蓄银行（cajas），债务危机卷土重来，而德拉吉再次力挽狂澜。令人惊奇的是，这一次他只用了两个短句就化险为夷：“欧洲央行准备在职责范围之内不惜一切代价拯救欧元。相信我，就足够了。”这些信誓旦旦的保证神奇地扭转了欧洲主权债务危机的局面。市场完全相信德拉吉会提供必要的后盾来稳定局面，以至于随后的“危机”出现时——例如，2013年春季意大利选举出现“悬浮议会”以及塞浦路斯的银行内部纾困——只是短暂引发了相当温和的负面市场反应。
再回过头来看看美国。美联储主席本·伯南克（Ben Bernanke）宣布出台了无限量的QE举措，这让许多观察人士感到意外，因为此时距2012年美国总统大选已不到两个月时间。在2012年12月举行的联邦公开市场委员会（FOMC）会议上，进一步将月度资产购买规模从400亿美元增至850亿美元。这些举措获得了极大的成功，投资者受到鼓舞，在市场上大胆买入，无视第二年的财政拖累和政治危机——增税、预算“强行分段减支”（sequestration）、政府关门和违约威胁。上述举措在过去则会导致市场大幅回调。
在2012年接近尾声的时候，日本也决定打破现状。日本一直深受长期通缩之苦，其首相走马灯似的换人。自2006年9月首相小泉纯一郎（Junichiro Koizumi）卸任以来，先后已有6人上台。日本曾经引以为豪的出口机器也受到日元走强的影响。从2008年到2012年，日元兑美元汇率大约升值了30%。安倍晋三（Shinzo Abe）再次当选首相后提出了安倍经济学。安倍在选举中以压倒性优势获胜，随后任命黑田东彦（Haruhiko Kuroda）担任日本央行（BOJ）行长，以推行旨在压低日元汇率和刺激通胀的大规模QE项目。
大规模印钞、直截了当地压低利率水平，再加上日本和欧元区出台更多非传统货币举措的前景，使投资者心理发生了很大的变化。发达国家股市在2013年全线飘红。投资者乐观地认为，全球经济即将进入加速增长阶段。假设华盛顿的预算问题在2014年初得到解决，或者再次搁置一旁而没有带来太大的附带损害，美国经济最终会迎来一个没有公共部门预算削减、政治僵局或私人部门去杠杆化打扰的“正常”年份。某些预测机构相信，此种环境可能推动美国2014年实际国内生产总值（GDP）增速达到3%的预测区间上限，而这将是自2005年以来的首次。实际上，美国财政部长杰克·卢（Jack Lew）最近发现，就复苏质量而言，美国领先于其他发达国家。在大西洋彼岸，英国经济正受益于政府“购房援助计划”（Help to Buy）引发的房地产繁荣。按照“购房援助计划”，购房者支付5%的首付，就可以获得政府提供的20%的房产净值贷款。欧元区的主权债务危机目前有所缓和，欧元区有望继续其温和的增长。欧洲日益增长的通缩风险也逐步迫使欧洲央行出台欧洲版QE项目——人们认为这将会推动资产价格上涨。投资者还预计，日本将出台更多的刺激措施（下调企业所得税税率和进一步的QE举措），来抵消计划从2014年4月开始上调消费税税率的影响。
另一方面，新兴经济体恐将经历又一年的经济增长减速，同时从这些市场获得的回报也将良莠不齐。目前所有目光都集中在中国如何实施三中全会制订的改革方案上，这有可能促成对中国股票的重新估值。巴西、印度、土耳其、印尼和南非这些拥有经常账户巨额赤字的国家，仍需进行艰难而必要的调整，以减少对外部融资的依赖。尽管其中大多数国家应会受益于全球需求的改善，但它们的国内支出可能会下降，特别是在利率进一步上涨的情况下。中东地区的事态进展可能对原油价格造成影响。伊朗石油如重返全球市场，将对油价产生下行压力，但沙特有可能通过减产加以反制。
从表面上看，这样的环境应该会继续有利于股票而非债券，有利于发达市场而非新兴市场，有利于美元而非欧元、日元以及其他许多新兴市场货币。实际上，一些人相信，如果利率继续回归正常，那么只有股市值得投资。
然而，这种乐观预测的背后有一个陷阱——如果美国经济增长真正提速，即将上任的美联储主席珍妮特·耶伦（Janet Yellen）会屈从于鹰派人士日益高涨的削减QE的呼声吗？随着逐步削减QE再次预示着QE的结束，全球市场的债券收益率将会飙升多少？收益率不断上升将会如何再次扰乱新兴市场？2013年夏季因逐步退出QE风波而导致了新兴市场出现调整的一幕很可能重演。利率上升也可能创造出一种阻碍美国经济增长的恶性循环，这是导致美联储在2013年9月未能如普遍预期那样做出逐步削减QE决定的因素之一。简言之，我们可能会陷入一种类似“22条军规”（Catch-22）的局面：增长提速会导致退出QE和利率上升，而这些后果恐将阻碍未来的经济增长。
美联储可能试图通过前瞻性的指引，减轻退出QE的负面影响。实施前瞻性指引的前提是，如果市场真的相信短期利率将被长期保持低位，那么中长期利率可能受限。然而，前瞻性指引最终取决于数据。举一个例子，英国央行最近更新了经济预测，预计英国最早在2014年第四季度就可能达到7%的失业率门槛，而不是先前预计的2016年，这就加大了可能早于预期上调基准利率的可能性。
总之，退出QE并非易事。日本可能在2014年推出更多的QE举措以维持其周期性复苏。欧洲可能被迫出台QE举措来抵御通缩。最重要的是，美联储在2014年如何管理QE的退出，对金融市场的影响可能超过对经济和收益趋势的影响。理想状况下，明年的这个时候，我们不会再费力思考美联储如何退出QE的问题。而在现实世界中，摆脱“22条军规”并非易事，特别是在开始退出QE后、经济明显恶化的情况下。
所有这一切，都始自美国房地产泡沫的破裂。2008年雷曼兄弟（Lehman Brothers）破产引发了金融市场混乱的连锁反应，美政府不得不出台 7000亿美元的问题资产救助计划（Tarp），并采取多种非常规流动性举措以稳定金融市场。随后，美联储（Fed）从2009年初开始出台了数轮量化宽松举措（QE），如今仍在持续之中。金融服务业存在巨大风险敞口的英国也效仿美国，启动了QE印钞机。
接下来的2010年，欧洲主权债务危机开始扮演主角。先是希腊，而后是爱尔兰和葡萄牙。危机很快蔓延到意大利和西班牙，并在2011年导致两位总理下台——意大利的贝卢斯科尼（Berlusconi）在巨大压力下辞职，而西班牙的萨巴特罗（Zapatero）则在选举中输给了马里亚诺·拉霍伊（Mariano Rajoy）。在大西洋彼岸，美国政客们首次因提高债务上限而陷入僵局，该僵局后来多次出现。2011年8月5日，标准普尔（Standards & Poors）下调了美国的主权信用评级，后者因此失去了其非常珍视的AAA评级。
中国人有句老话——“时势造英雄”。2011年12月末，就任欧洲央行（ECB）行长还不到两个月的马里奥·德拉吉（Mario Draghi） 宣布向欧洲银行业体系大规模注入信贷，以抗击日益恶化的债务危机。欧洲央行通过长期再融资操作（LTRO），向523家银行提供了总额4890亿欧元的贷款。2012年6月，西班牙寻求1000亿欧元纾困资金以重组其陷入困境的储蓄银行（cajas），债务危机卷土重来，而德拉吉再次力挽狂澜。令人惊奇的是，这一次他只用了两个短句就化险为夷：“欧洲央行准备在职责范围之内不惜一切代价拯救欧元。相信我，就足够了。”这些信誓旦旦的保证神奇地扭转了欧洲主权债务危机的局面。市场完全相信德拉吉会提供必要的后盾来稳定局面，以至于随后的“危机”出现时——例如，2013年春季意大利选举出现“悬浮议会”以及塞浦路斯的银行内部纾困——只是短暂引发了相当温和的负面市场反应。
再回过头来看看美国。美联储主席本·伯南克（Ben Bernanke）宣布出台了无限量的QE举措，这让许多观察人士感到意外，因为此时距2012年美国总统大选已不到两个月时间。在2012年12月举行的联邦公开市场委员会（FOMC）会议上，进一步将月度资产购买规模从400亿美元增至850亿美元。这些举措获得了极大的成功，投资者受到鼓舞，在市场上大胆买入，无视第二年的财政拖累和政治危机——增税、预算“强行分段减支”（sequestration）、政府关门和违约威胁。上述举措在过去则会导致市场大幅回调。
在2012年接近尾声的时候，日本也决定打破现状。日本一直深受长期通缩之苦，其首相走马灯似的换人。自2006年9月首相小泉纯一郎（Junichiro Koizumi）卸任以来，先后已有6人上台。日本曾经引以为豪的出口机器也受到日元走强的影响。从2008年到2012年，日元兑美元汇率大约升值了30%。安倍晋三（Shinzo Abe）再次当选首相后提出了安倍经济学。安倍在选举中以压倒性优势获胜，随后任命黑田东彦（Haruhiko Kuroda）担任日本央行（BOJ）行长，以推行旨在压低日元汇率和刺激通胀的大规模QE项目。
大规模印钞、直截了当地压低利率水平，再加上日本和欧元区出台更多非传统货币举措的前景，使投资者心理发生了很大的变化。发达国家股市在2013年全线飘红。投资者乐观地认为，全球经济即将进入加速增长阶段。假设华盛顿的预算问题在2014年初得到解决，或者再次搁置一旁而没有带来太大的附带损害，美国经济最终会迎来一个没有公共部门预算削减、政治僵局或私人部门去杠杆化打扰的“正常”年份。某些预测机构相信，此种环境可能推动美国2014年实际国内生产总值（GDP）增速达到3%的预测区间上限，而这将是自2005年以来的首次。实际上，美国财政部长杰克·卢（Jack Lew）最近发现，就复苏质量而言，美国领先于其他发达国家。在大西洋彼岸，英国经济正受益于政府“购房援助计划”（Help to Buy）引发的房地产繁荣。按照“购房援助计划”，购房者支付5%的首付，就可以获得政府提供的20%的房产净值贷款。欧元区的主权债务危机目前有所缓和，欧元区有望继续其温和的增长。欧洲日益增长的通缩风险也逐步迫使欧洲央行出台欧洲版QE项目——人们认为这将会推动资产价格上涨。投资者还预计，日本将出台更多的刺激措施（下调企业所得税税率和进一步的QE举措），来抵消计划从2014年4月开始上调消费税税率的影响。
另一方面，新兴经济体恐将经历又一年的经济增长减速，同时从这些市场获得的回报也将良莠不齐。目前所有目光都集中在中国如何实施三中全会制订的改革方案上，这有可能促成对中国股票的重新估值。巴西、印度、土耳其、印尼和南非这些拥有经常账户巨额赤字的国家，仍需进行艰难而必要的调整，以减少对外部融资的依赖。尽管其中大多数国家应会受益于全球需求的改善，但它们的国内支出可能会下降，特别是在利率进一步上涨的情况下。中东地区的事态进展可能对原油价格造成影响。伊朗石油如重返全球市场，将对油价产生下行压力，但沙特有可能通过减产加以反制。
从表面上看，这样的环境应该会继续有利于股票而非债券，有利于发达市场而非新兴市场，有利于美元而非欧元、日元以及其他许多新兴市场货币。实际上，一些人相信，如果利率继续回归正常，那么只有股市值得投资。
然而，这种乐观预测的背后有一个陷阱——如果美国经济增长真正提速，即将上任的美联储主席珍妮特·耶伦（Janet Yellen）会屈从于鹰派人士日益高涨的削减QE的呼声吗？随着逐步削减QE再次预示着QE的结束，全球市场的债券收益率将会飙升多少？收益率不断上升将会如何再次扰乱新兴市场？2013年夏季因逐步退出QE风波而导致了新兴市场出现调整的一幕很可能重演。利率上升也可能创造出一种阻碍美国经济增长的恶性循环，这是导致美联储在2013年9月未能如普遍预期那样做出逐步削减QE决定的因素之一。简言之，我们可能会陷入一种类似“22条军规”（Catch-22）的局面：增长提速会导致退出QE和利率上升，而这些后果恐将阻碍未来的经济增长。
美联储可能试图通过前瞻性的指引，减轻退出QE的负面影响。实施前瞻性指引的前提是，如果市场真的相信短期利率将被长期保持低位，那么中长期利率可能受限。然而，前瞻性指引最终取决于数据。举一个例子，英国央行最近更新了经济预测，预计英国最早在2014年第四季度就可能达到7%的失业率门槛，而不是先前预计的2016年，这就加大了可能早于预期上调基准利率的可能性。
总之，退出QE并非易事。日本可能在2014年推出更多的QE举措以维持其周期性复苏。欧洲可能被迫出台QE举措来抵御通缩。最重要的是，美联储在2014年如何管理QE的退出，对金融市场的影响可能超过对经济和收益趋势的影响。理想状况下，明年的这个时候，我们不会再费力思考美联储如何退出QE的问题。而在现实世界中，摆脱“22条军规”并非易事，特别是在开始退出QE后、经济明显恶化的情况下。