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摘要：商品期货风险与股指期货因期货交易本身特性在信用风险、法律风险、操作风险等方面有着相似的一面，但由于二者标的物的不同，因而导致交割方式、保证金率、涨跌停板等一系列交易制度的不同，进而使得投资者面临的风险又有很大差别。本文通过分析股指期货与商品期货交易制度的分析，对二者的投资风险进行了初浅的探讨。
关键词：商品期货，股指期货，风险
2010年4月初，以沪深300为标的指数的股指期货即将正式进行交易。股指期货的推出，是我国资本市场发展到一定阶段的客观要求，它不仅填补了做空机制的空白，使得股票持有者可以通过股指期货转嫁手中股票的风险,锁定收益，套期保值，从而增加市场平衡力量,有利于整个市场的稳定,减缓股市的大起大落和单边市的状况。同时可以放大资金量,提高资金使用效率,吸引更多投资者，提高市场流动性。
股指期货同其他商品期货一样，都是双方约定在未来的某个特定日期，可以按照事先确定的价格，进行标的物的买卖。因此作为期货交易的一种类型，股指期货交易与普通商品期货交易具有基本相同的特征和流程。但是，由于股指期货是以某种股价指数为标的资产，而商品期货是以现货商品为标的资产，所以两者又是从根本上有所区别的金融衍生品工具。本文主要从两种期货合约的交易规则层面对其所面临的风险进行比较。
一、从交割方式比较交割风险
期货交割方式有两种基本类型,即实物交割和现金交割。实物交割,是指期货合约的买卖双方于合约到期时,根据交易所制订的规则和程序,通过期货合约标的物的所有权转移,将到期未平仓合约进行了结的行为。交割过多,表明市场流动性差;交割过少,表明市场投机性强。统计资料显示,在成熟的国际商品期货市场上,交割率一般不超过5%。我国目前商品期货交割方式为实物交割，但由于期货交易不是以现货买卖为目的,而是以买卖合约赚取差价来达到保值的目的,因此,实际上在期货交易中真正进行实物交割的合约并不多。
现金交割,是指到期未平仓期货合约进行交割时,用结算价格来计算未平仓合约的盈亏,以现金支付的方式最终了结期货合约的交割方式。这种交割方式主要用于金融期货等期货标的物无法进行实物交割的期货合约。沪深300指数最后二小时所有指数点算术平均价，来迫使期货价格收敛于现货价格。
事实上，交割方式制度设计的不同导致商品期货与股指期货的交割风险有本质的不同。从期货市场发展的历史来看，交割风险是商品期货最大的风险。一方面，实物资源是有限的，过渡的资金追逐有限的资源会导致价格的扭曲、从而有价格大幅波动、逼仓的可能，期货交易史上操纵者控制住现货流通从而操纵期货价格的案例也层出不穷。沪深300股指期货采用现金交割，几乎没有逼仓的可能，现货市场规模庞大，难以操纵，且反映了我国整个证券市场投资者的预期；另一方面，我国商品期货市场对应的现货市场的发育并不如西方市场那般完善，比如我国交割仓库数量有限，使得全国范围内的就近交割比较困难，长途运输等成本对市场的效率造成了一定的影响。沪深300股指期货本身由于股价指数为标的所以采用现金交割方式就完全没有上述问题。
实际上，我们可以借鉴西方国家，对于商品期货也引入现金交割方式。与实物交割方式相比，现金交割至少有两大好处:第一,解决了因实物交割带来的高交割成本问题,对活牲畜等交割费用高昂的期货商品尤其适用。交割执行将更加便利,降低交易所交割风险。第二,解决了期货价格在合约到期日向现货价格回归的问题,从而减少逼仓和价格操纵行为发生的可能,提高保值交易的效率,降低保值交易的成本。
二、保证金比率比较杠杆风险
期货保证金的设定一般需要考虑以下三方面因素：首先，违约概率。保证金是用来减少期货违约风险的主要工具，违约概率大，保证金水平应该高。其次，市场的流动性与波动性。研究表明:保证金水平与交易量和持仓量呈负相关的关系，而与价格波动率呈正相关的关系。再次，结算次数保证金构成交易者的机会成本，而机会成本的大小直接影响交易量和持仓量，市场的流动性以及价格的波动率。
保证金水平高，出现违约风险的概率将会降低，但过高的保证金率会使交易成本增加，导致市场不能吸引投资者，市场的流动性降低。相反，如果保证金水平设计过低，违约风险发生的可能性上升，将对整个市场的利益造成损害。目前，我国商品期货如白糖、菜籽油和PTA各合约交易保证金标准为10%，强麦、早籼稻等各合约交易保证金标准为8%，均低于股指期货，而股指期货为12%。这一方面是考虑了上述三个原因，另一方面也是基于股指期货推出初期管理部门限制风险过大的考虑。从历史经验来看，由于商品期货面临的是相对难以规避的非系统风险，商品期货出现单边市行情的概率要大于沪深300指数，导致大面积投资者无法及时平仓；可见，股指期货价格的杠杆风险要低于商品期货。
三、标的物变动的影响因素导致的风险
目前我国上市的活跃期货品种如铜铝、玉米等均是国际化程度较高的品种，大量学者的实证研究表明，LME、CBOT等国际大宗商品定价中心形成的价格对我国同样品种的价格走势具有较强的引导作用，我国期货交易所对其的逆向引导作用较弱。因此，我国商品期货品种面临的是国际化的风险。如铜铝涉及的是有色金属行业，面临的风险为非系统性风险；且由于此类风险的国际传导性，此类风险较为不稳定，LME有色金属价格的大幅上涨往往导致我国国内期货价格形成单边市，即连续涨停或者跌停，此时大量的投资者即使进行平仓也无法成交，给投资者、期货经纪公司、交易带来极大的风险。沪深300指数的标的物是国内股票现货市场的指数，国内股票现货市场相对于国际化的大宗物资来说与境外主要股票市场相关系数较低，由此，沪深300股指期货的标的物是整个股票市场，其面临的是系统性风险。随着我国股市大盘蓝筹股的不断上市与海外国企股的回归，股市与我国经济的相关性越来越强，我国股市面临的系统性风险会越来越低，相应的，股指期货的风险也会随之降低。
总之，尽管商品期货风险与股指期货因期货交易本身特性在信用风险、法律风险、操作风险等方面有着相似的一面，但由于二者标的物的根本不同，因而导致交割方式、保证金率、涨跌停板等一系列交易制度的不同，进而使得投资者面临的风险又有很大差别。从这个层面来讲，股指期货的风险要小于商品期货，风险可控程度要高于商品期货。
参考文献：
[1]刘勃.国内外铜期货价格与国内铜现货价格动态关系实证研究--基于LME与SFE铜期货市场与国内铜市场的实证分析.华北金融.2007 (7): 10~15
[2]高全胜,姚仲诚.商品期货现金交割问题研究.武汉工业学院学第27卷第1期2008年3月
[3]董丽娟.内蒙古大学硕士论文.基于蒙特卡罗模拟的VaR在股指期货保证金设计中的应用
[4]李基梅,刘青青.VaR-GARCH模型在我国股指期货风险管理中的应用.山东理工大学学报. 第23卷第4期2009年7月
[5] 中国金融期货交易所. http://www.cffex.com.cn/
[6] 上海期货交易所. http://www.shfe.com.cn/
作者简介：曹晓艳，华南师范大学经济与管理学院研究生。
关键词：商品期货，股指期货，风险
2010年4月初，以沪深300为标的指数的股指期货即将正式进行交易。股指期货的推出，是我国资本市场发展到一定阶段的客观要求，它不仅填补了做空机制的空白，使得股票持有者可以通过股指期货转嫁手中股票的风险,锁定收益，套期保值，从而增加市场平衡力量,有利于整个市场的稳定,减缓股市的大起大落和单边市的状况。同时可以放大资金量,提高资金使用效率,吸引更多投资者，提高市场流动性。
股指期货同其他商品期货一样，都是双方约定在未来的某个特定日期，可以按照事先确定的价格，进行标的物的买卖。因此作为期货交易的一种类型，股指期货交易与普通商品期货交易具有基本相同的特征和流程。但是，由于股指期货是以某种股价指数为标的资产，而商品期货是以现货商品为标的资产，所以两者又是从根本上有所区别的金融衍生品工具。本文主要从两种期货合约的交易规则层面对其所面临的风险进行比较。
一、从交割方式比较交割风险
期货交割方式有两种基本类型,即实物交割和现金交割。实物交割,是指期货合约的买卖双方于合约到期时,根据交易所制订的规则和程序,通过期货合约标的物的所有权转移,将到期未平仓合约进行了结的行为。交割过多,表明市场流动性差;交割过少,表明市场投机性强。统计资料显示,在成熟的国际商品期货市场上,交割率一般不超过5%。我国目前商品期货交割方式为实物交割，但由于期货交易不是以现货买卖为目的,而是以买卖合约赚取差价来达到保值的目的,因此,实际上在期货交易中真正进行实物交割的合约并不多。
现金交割,是指到期未平仓期货合约进行交割时,用结算价格来计算未平仓合约的盈亏,以现金支付的方式最终了结期货合约的交割方式。这种交割方式主要用于金融期货等期货标的物无法进行实物交割的期货合约。沪深300指数最后二小时所有指数点算术平均价，来迫使期货价格收敛于现货价格。
事实上，交割方式制度设计的不同导致商品期货与股指期货的交割风险有本质的不同。从期货市场发展的历史来看，交割风险是商品期货最大的风险。一方面，实物资源是有限的，过渡的资金追逐有限的资源会导致价格的扭曲、从而有价格大幅波动、逼仓的可能，期货交易史上操纵者控制住现货流通从而操纵期货价格的案例也层出不穷。沪深300股指期货采用现金交割，几乎没有逼仓的可能，现货市场规模庞大，难以操纵，且反映了我国整个证券市场投资者的预期；另一方面，我国商品期货市场对应的现货市场的发育并不如西方市场那般完善，比如我国交割仓库数量有限，使得全国范围内的就近交割比较困难，长途运输等成本对市场的效率造成了一定的影响。沪深300股指期货本身由于股价指数为标的所以采用现金交割方式就完全没有上述问题。
实际上，我们可以借鉴西方国家，对于商品期货也引入现金交割方式。与实物交割方式相比，现金交割至少有两大好处:第一,解决了因实物交割带来的高交割成本问题,对活牲畜等交割费用高昂的期货商品尤其适用。交割执行将更加便利,降低交易所交割风险。第二,解决了期货价格在合约到期日向现货价格回归的问题,从而减少逼仓和价格操纵行为发生的可能,提高保值交易的效率,降低保值交易的成本。
二、保证金比率比较杠杆风险
期货保证金的设定一般需要考虑以下三方面因素：首先，违约概率。保证金是用来减少期货违约风险的主要工具，违约概率大，保证金水平应该高。其次，市场的流动性与波动性。研究表明:保证金水平与交易量和持仓量呈负相关的关系，而与价格波动率呈正相关的关系。再次，结算次数保证金构成交易者的机会成本，而机会成本的大小直接影响交易量和持仓量，市场的流动性以及价格的波动率。
保证金水平高，出现违约风险的概率将会降低，但过高的保证金率会使交易成本增加，导致市场不能吸引投资者，市场的流动性降低。相反，如果保证金水平设计过低，违约风险发生的可能性上升，将对整个市场的利益造成损害。目前，我国商品期货如白糖、菜籽油和PTA各合约交易保证金标准为10%，强麦、早籼稻等各合约交易保证金标准为8%，均低于股指期货，而股指期货为12%。这一方面是考虑了上述三个原因，另一方面也是基于股指期货推出初期管理部门限制风险过大的考虑。从历史经验来看，由于商品期货面临的是相对难以规避的非系统风险，商品期货出现单边市行情的概率要大于沪深300指数，导致大面积投资者无法及时平仓；可见，股指期货价格的杠杆风险要低于商品期货。
三、标的物变动的影响因素导致的风险
目前我国上市的活跃期货品种如铜铝、玉米等均是国际化程度较高的品种，大量学者的实证研究表明，LME、CBOT等国际大宗商品定价中心形成的价格对我国同样品种的价格走势具有较强的引导作用，我国期货交易所对其的逆向引导作用较弱。因此，我国商品期货品种面临的是国际化的风险。如铜铝涉及的是有色金属行业，面临的风险为非系统性风险；且由于此类风险的国际传导性，此类风险较为不稳定，LME有色金属价格的大幅上涨往往导致我国国内期货价格形成单边市，即连续涨停或者跌停，此时大量的投资者即使进行平仓也无法成交，给投资者、期货经纪公司、交易带来极大的风险。沪深300指数的标的物是国内股票现货市场的指数，国内股票现货市场相对于国际化的大宗物资来说与境外主要股票市场相关系数较低，由此，沪深300股指期货的标的物是整个股票市场，其面临的是系统性风险。随着我国股市大盘蓝筹股的不断上市与海外国企股的回归，股市与我国经济的相关性越来越强，我国股市面临的系统性风险会越来越低，相应的，股指期货的风险也会随之降低。
总之，尽管商品期货风险与股指期货因期货交易本身特性在信用风险、法律风险、操作风险等方面有着相似的一面，但由于二者标的物的根本不同，因而导致交割方式、保证金率、涨跌停板等一系列交易制度的不同，进而使得投资者面临的风险又有很大差别。从这个层面来讲，股指期货的风险要小于商品期货，风险可控程度要高于商品期货。
参考文献：
[1]刘勃.国内外铜期货价格与国内铜现货价格动态关系实证研究--基于LME与SFE铜期货市场与国内铜市场的实证分析.华北金融.2007 (7): 10~15
[2]高全胜,姚仲诚.商品期货现金交割问题研究.武汉工业学院学第27卷第1期2008年3月
[3]董丽娟.内蒙古大学硕士论文.基于蒙特卡罗模拟的VaR在股指期货保证金设计中的应用
[4]李基梅,刘青青.VaR-GARCH模型在我国股指期货风险管理中的应用.山东理工大学学报. 第23卷第4期2009年7月
[5] 中国金融期货交易所. http://www.cffex.com.cn/
[6] 上海期货交易所. http://www.shfe.com.cn/
作者简介：曹晓艳，华南师范大学经济与管理学院研究生。