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摘 要:剩余控制权与剩余索取权是现代企业内部治理机制的核心问题。本文将公司治理中的剩余控制权与剩余索取权配置纳入终极控制人超额控制的分析框架,以深市A股市场的166家国有上市公司为研究样本,对终极控股股东超额控制与非超额控制下,剩余控制权与剩余索取权配置结构对企业绩效的影响进行了实证分析,得到了一系列有价值的研究结论。研究结果还表明,现金流权和控制权的偏离程度对企业绩效的影响并不显著,在技术(人力资本)密集型行业扩大企业经营管理者的剩余控制权、剩余索取权分享比例有助于企业绩效的提升。
关键词:超额控制;剩余控制权;剩余索取权;公司绩效
中图分类号:F276.6
文献标识码:A
文章编号:1003-5192(2009)04-0034-09
1 引言
契约的不完全性直接导致了剩余控制权的产生,即在合同未说明的情况下的权力归属和行使问题,由此也引出了企业剩余索取权的安排问题。公司治理结构安排是企业中的一个不完全契约,它所影响的不仅仅是公司所创造财富的分配,而且也是公司所有的参与者必须投资和从事于财富创造活动的一种激励。自从格罗斯曼、哈特和莫尔等人利用不完全合约理论研究剩余控制权以来,有关剩余控制权与剩余索取权的研究很快对公司治理和企业制度的研究产生了重大的影响。公司治理的实质是有关公司的权力安排和利益分配问题,其中最重要的就是剩余控制权与剩余索取权的安排,这种权力安排的合理与否是公司绩效最重要的决定因素之一。
在现金流权与控制权分离系数小于1的情况下便会导致控股股东超额控制现象的产生,此时,控股股东产生仅顾私利的道德风险的机会也就相应较高,引发的代理问题为控股股东对小股东的财富剥夺和对公司的掏空行为[1]。目前我国企业正处于国有企业股权分置后期与完善现代企业制度的转轨过程中,超额控制现象大量存在,企业剩余控制权与剩余索取权安排既反映了西方发达国家企业治理结构的共性问题,又表现出转轨国家企业治理结构的特殊性问题。因此,分析超额控制与非超额控制下我国上市公司剩余控制权、剩余索取权分享状况的特征及其与企业业绩的关系,并揭示这种状况的产生原因具有重要的理论价值与实践意义。
2 文献综述
2.1 关于最终控制人的现金流权与控制权对企业绩效影响的研究
目前,有关最终控制人的现金流权与控制权对企业绩效影响的研究主要有两种主流观点。一种观点认为两权分离度对企业绩效的影响是有限的或只是在某些特定情况下有影响,例如,Wiwattanakantang研究得出公司控股股东的现金流权与控制权的分离程度并不影响公司绩效,当公司控股股东参与企业经营管理时将显著降低绩效[2]。Lopez de Silanes、La Porta、Shleifer和Vishny(学术界简称LLSV)研究发现投资者保护程度、大股东的现金流权与公司价值显著正相关,但未发现最终控制人的现金流权与控制权的分离程度对公司价值有显著影响[3]。Faccio和Lang对13个西欧国家的5232家公司进行的研究,以及Berglof和Pajuste对10个中东欧转轨经济国家的企业所有权进行的分析表明,当控股股东拥有的股权比例小于10%时,最终控制人的现金流权与控制权的分离程度与企业绩效并不存在显著关系,当控股股东拥有的股权比例大于20%时,最终控制人的现金流权与控制权的分离程度与企业绩效显著负相关[4]。
另一种观点认为两权分离度会显著地影响企业绩效。Lins研究得出公司内部人(包括董事会成员和高层管理人员)持有的现金流权并不影响公司价值,但公司内部人的现金流权与控制权的分离程度将降低公司价值[5]。Classens、Djankov、Fan和Lang研究发现,现金流量所有权和控制权的偏离将产生侵害效应(Entrenchment Effect)[6]。张华等通过对我国民营上市公司的研究发现,最终控制人的现金流权与控制权的分离程度与企业绩效负相关。谢玲芳、吴冲锋认为股权投资是控股股东超额控制的表现形式,股权投资比例过大将导致公司价值降低[7]。宋春霞研究发现分离度越小的企业,其业绩越好,第一大股东持股比例越多,企业业绩越好。沈艺峰等的实证研究结果表明在两权分离的情况下,国有终极控股股东对高现金持有量水平的偏好是一种控股股东利益侵占动机[8]。韩亮亮、李凯通过对我国民营上市公司的实证分析发现,终极股东控制权/现金流权偏离度与总资产负债率、流动负债率显著负相关[9]。
2.2 有关剩余控制权、剩余索取权配置及其与公司绩效关系的研究
对于公司治理中剩余索取权和剩余控制权的配置问题,阿尔钦和德姆塞茨强调剩余索取权,GHM理论更强调剩余控制权,但二者都认为剩余控制权和剩余索取权的配置应统一。巴泽尔从人力资本属于主动性资产、詹森和麦克林从企业知识结构的角度出发,都得出剩余控制权和剩余索取权相匹配才是公司治理中企业控制权有效率配置的结论[10]。张维迎认为有效的公司治理结构在于剩余索取权与剩余控制权应当尽可能地对应[11],连建辉认为,管理者不仅拥有企业特定控制权,而且拥有企业剩余控制权,有效地控制管理者剩余控制权的“侵袭”效应,是公司治理的核心任务[12]。
对于剩余控制权、剩余索取权与公司绩效关系的研究,国外学者主要从所有权结构的视角进行了探索,Welch与Driffield分别利用澳大利亚与东亚国家的数据对上市公司所有权结构与公司绩效关系进行了实证研究[13,14],Aldrighi运用1997~2002年巴西企业资本结构与所有权结构的面板数据进行的实证研究发现,终极控股股东拥有较高的投票权对企业资产回报率有负面影响,金字塔式或者非投票权的股票的存在对大企业的绩效有显著的负面影响[15]。
国内学者对于剩余控制权、剩余索取权配置及其与企业绩效关系的研究主要集中在以下四个方面:(1)从企业所有权结构的层面对剩余控制权、剩余索取权内涵的界定;(2)运用剩余控制权、剩余索取权分配对委托—代理问题、监督问题、内部人控制问题、企业控制机制及其股东权益问题的解决;(3)运用理论分析与实证分析方法研究剩余控制权、剩余索取权对企业内部人的激励问题;(4)从剩余控制权、剩余索取权的某一表现形式如管理层持股、董事会结构等探讨其与企业绩效的关系。例如,安实等从控制权分配的视角研究了风险企业的公司价值问题[16],宋德舜,宋逢明以及陈璇等分别对国有企业国有股份变更、经理层变更与公司绩效间的关系进行了理论研究与实证检验[17,18]。陈晓红分别从股权结构、独立董事制度、高管薪酬等几个角度对公司治理结构与中小企业成长绩效间的关系进行了分析。杨继国等从理论与实践两方面论证职工剩余控制权的可能性与可行性[19]。黄载曦提出剩余索取权配置是解决高新技术企业专有性人力资本激励的关键所在[20]。徐大伟,蔡锐等研究得出管理层收购企业中公司绩效与管理层持股呈非线性的三次方程关系[21]。郑玉,叶金福的实证研究结果显示,国有股东对高管采取年薪激励的有效性高于持股激励,独立董事的持股激励作用较为显著,内部董事持股只有在股权集中度较高情况下,才能对公司绩效产生积极的影响[22]。徐向艺,张立达研究发现,上市公司第一大股东持股对公司价值的影响具有状态依存特征[23]。
综合以上分析可以发现,目前国内对剩余控制权、剩余索取权配置及其与企业绩效关系的研究主要存在以下不足:(1)对企业剩余控制权、剩余索取权经济内函的界定存在理论分歧,缺乏对剩余控制权、剩余索取权的整体认识与测度;(2)缺乏对现代企业剩余控制权、剩余索取权分配标准、分配模式的解构与具体研究;(3)对人力资本所有者享有一定的剩余控制权与剩余索取权后会对企业绩效产生怎样的影响,并没作进一步的研究;(4)对剩余控制权与剩余索取权配置结构与企业绩效,特别是与国有上市公司绩效间关系的研究尚属空白,而且,已有的实证研究缺乏对企业的分类。
国内外大量学者分析了大股东的现金流权以及大股东的投票权与现金流权的分离程度对企业市场价值、资产负债水平以及公司绩效等方面的影响,还有一些学者从控股股东超额控制和董事会构成两个方面考察了控股股东攫取行为对公司多元化折价的影响[24]。但现有的实证研究大都集中于民营上市公司,针对国有上市公司的实证研究较少,也没有考虑在终极控制人存在超额控制与不存在超额控制情况下,国有上市公司赋予企业人力资本所有者一定的剩余控制权、剩余索取权会对企业绩效产生怎样的显著不同影响,同时,已有的研究也较少地考虑企业行业背景的影响因素。因此,本文拟通过对我国国有上市公司超额控制现象以及剩余控制权、剩余索取权配置状况的考察,比较分析终极控股股东超额控制与非超额控制下我国国有上市公司剩余控制权、剩余索取权配置结构与企业绩效的关系,为既有的关于股权分置、公司治理和企业绩效的研究文献提供有益的补充。
3 研究方案设计
3.1 研究样本与数据来源
本文将所有拥有国有股份(包括国家持股与国有法人持股)的上市公司统称为国有上市公司。选取2006年度深圳证券交易所A股市场的166家国有上市公司(不包括S及ST型企业)为研究样本;样本数据来源于中国经济研究中心(SINOFIN)CCER数据库、国泰安数据库及巨潮资讯网站(中国证监会信息披露指定网站)2007年4月底的数据。
3.2 研究变量与定义
(1)现金流权与控制权分离系数
公司最终控制人的现金流权(Cash Flow Right或称所有权)和控制权(Control Right或称投票权,Voting Right)的计算方法根据La Porta等:现金流权等于每条控制链条上持股比例乘积之和,控制权是每条控制链条上最低的持股比例之和。现金流权与控制权分离系数SC为终极控股股东拥有的现金流权与控制权之比,用这个指标来判断现金流权与控制权的分离程度即终极控制者的超额控制度。分离系数越小,说明相对于一定的现金流权而言,控制股东拥有的控制权越大,终极控制者拥有的超额控制度越大,控制股东就越有可能通过侵吞公司财富来获取控制权私人收益。
(2)剩余控制权与剩余索取权变量
阿洪和梯若尔将公司的控制权划分为实际权力和法定权力[25,26],傅绍文参照阿洪和梯若尔对权力的分类,把剩余控制权分为实际剩余控制权和法定剩余控制权,法定剩余控制权是指通过持有企业的股权而获得的企业控制权,实际剩余控制权则是指不持有本企业股权,不是企业法律上的所有者,却通过其他途径如控制董事会所掌握的企业控制权[27]。GHM分析框架中认为,剩余控制权的配置应与剩余索取权相对应,而剩余索取权的激励措施主要有现股激励、期股激励和期权激励三种类型。企业经营管理者通过拥有董事会权而行使对企业的剩余控制权,通过薪酬收益(工资)以及拥有企业股权(包括现股、期权等)而获得企业的剩余收益。因此可以看出,傅绍文定义的法定剩余控制权实质上就是公司治理结构中剩余索取权的重要组成部分。本文综合参考阿洪、梯若尔、傅绍文以及GHM理论的研究成果,用两个指标反映国有上市公司人力资本所有者享有的剩余控制权,一个是执行董事比例CR1=执行董事人数/董事会总人数,执行董事指目前在公司经营班子中任职的董事;另一个是总经理是否兼任董事长或副董事长CR2,它们都反映了人力资本所有者即企业经营管理者控制董事会的程度,进而拥有的企业剩余控制权数量。用四个指标反映国有上市公司剩余索取权配置状况,第一个是国有股比例RC1,第二个是管理层持股比例RC2,第三个是高层管理者平均年薪RC3,第四个是经理层股票期权数量RC4,其中RC1代表国有股份对企业剩余收益的获取,而RC2、RC3以及RC4代表了人力资本所有者即企业经营管理者享有的企业剩余索取权。
(3)公司绩效变量
上市公司绩效的内涵包括企业的市场价值和收益,净资产收益率代表企业的经济效益,每股收益则代表了企业的市场价值。因此,本研究分别选用2006年度加权平均净资产收益率(ROE)与加权平均每股收益(EPS)来衡量国有上市公司的经营绩效。
①加权平均净资产收益率的计算公式
其中P为2006年度利润;NP为2006年度净利润;E0为2006年1月1日净资产;Ei为2006年度发行新股或债转股等新增的净资产;Ej为2006年度回购或现金分红等减少净资产;M0为2006年度月份12个月;Mi为新增净资产下月起至2006年12月的月份数;Mj为减少净资产下一月份起至2006年12月的月份数。
②加权平均每股收益的计算公式
其中P为2006年度利润;S0为2006年1月1日股份总数;S1为2006年度因公积金转增股本或股票股利分配等增加股份数;Si为2006年度发行新股或债转股等新增股份数;Sj为2006年度回购或缩股等减少的股份数;M0为2006年度月份12个月;Mi为新增股份下月起至2006年12月的月份数;Mj为减少股份下一月份起至2006年12月的月份数。
(4)控制变量
剩余控制权、剩余索取权与公司绩效之间的关系可能并不是真实的,而仅仅是来源于这四个变量与其他变量之间的相关性。因此,为了考虑这一可能性,根据既有的研究文献[28],本文选取行业类型I、销售收入增长率P1和总资产增长率P2作为控制变量。表1列出了本研究涉及的各种变量的定义。
3.3 研究方法
当分离系数小于1时说明存在终极控制人超额控制现象,因此,按照分离系数小于1与分离系数等于1将国有上市公司分为超额控制与非超额控制两大类,本文主要运用回归分析法研究剩余控制权、剩余索取权变量以及分离系数与两类企业绩效的关系。
4 实证分析
4.1 研究样本总体分析
表2、表3分别对研究样本的基本情况进行了统计分析。从表中可以发现,分离系数平均值为0.838,最小值为0.06053,分离系数小于1的比例为40.96%,说明现金流权与控制权偏离现象较为明显,这种情况使大股东容易产生仅顾私利而不顾公利,进而侵害小股东利益的道德风险。董事会中执行董事比例的平均值为0.424,总经理兼任董事长或副董事长的比例均值为0.361,说明国有上市公司的经营管理者已经拥有了一定的剩余控制权,相对而言,经营管理者对企业剩余索取权的分享比例却非常低,经理层持股比例的平均值为0.0197,远远低于国有股比例,剩余控制权与剩索取权的配置存在着严重的不对称分布状况。
下面分别研究终极控股股东不存在超额控制与存在超额控制的两类国有上市公司剩余控制权、剩余索取权配置结构对企业绩效的影响。
4.2 不存在超额控制时剩余控制权、剩余索取权配置结构对国有上市公司绩效的影响
首先分析现金流权和控制权分离系数等于1时即不存在超额控制条件下,国有上市公司剩余控制权与剩余索取权配置结构对企业绩效影响。为此,以98家现金流权和控制权分离系数等于1的国有上市公司为研究样本,将加权平均净资产收益率和加权平均每股收益这两个绩效指标为因变量,分别与剩余控制权、剩余索取权变量和控制变量进行回归分析,分析结果见表4所示。
表4列出了非超额控制条件下的回归系数及相应的t统计值,从中可以发现,执行董事比例、总经理兼任董事长或副董事长与加权平均每股收益呈现统计意义上的负相关性,总经理兼任董事长或副董事长对加权平均净资产收益率具有负向影响,但执行董事比例与加权平均净资产收益没有显著相关性,管理层持股比例与加权平均每股收益呈现统计意义上的正相关性,但与加权平均净资产收益率没有统计意义上的相关性,高层管理者平均年薪、国有股比例与这两个财务指标均没有显著的相关性。
控制变量的回归系数在不同的回归模式中较为稳定,销售收入增长率、总资产增长率以及行业虚拟变量均与公司绩效具有正向关系。
4.3 存在超额控制时剩余控制权、剩余索取权配置结构对国有上市公司绩效的影响
本研究的主要目的是分析现金流权和控制权的偏离,即存在大股东的超额控制时国有上市公司剩余控制权与剩余索取权配置结构对企业绩效影响。为此,以68家现金流权和控制权分离系数小于1的国有上市公司为研究样本,将加权平均净资产收益率和加权平均每股收益这两个财务绩效指标作为因变量,分别与剩余控制权、剩余索取权变量、分离系数和控制变量进行回归分析,分析结果见表5所示。
表5列出了超额控制时的回归系数及相应的t统计值,从中可以发现,总经理兼任董事长或副董事长与加权平均净资产收益率和加权平均每股收益均呈现统计意义上的正相关性,执行董事比例与这两个财务指标没有显著的相关性,国有股比例与加权平均净资产收益率呈现统计意义上的正相关性,经理层持股比例与加权平均净资产收益率和加权平均每股收益均呈现统计意义上的正相关性,高层管理者平均年薪也与加权平均净资产收益率和加权平均每股收益均呈现统计意义上的正相关性,在所有回归模型中分离系数的回归系数均不显著。
控制变量中,销售收入增长率与总资产增长率对绩效均具有正向影响,行业虚拟变量在加权平均净资产收益率方程中的回归系数均不显著,但在加权平均每股收益方程中的回归系数显著,这表明在技术(人力资本)密集型的行业中,人力资本所有者拥有一定的剩余控制权与剩余索取权有利于企业价值的提升。
5 研究结果的分析讨论与对策建议
5.1 非超额控制下剩余控制权、剩余索取权配置结构与企业绩效关系分析
实证研究表明,当不存在终极控股股东超额控制时,国有上市公司人力资本所有者享有的剩余控制权对企业绩效具有负向影响;人力资本所有者享有的剩余索取权对企业价值具有正向影响。
当不存在超额控制时,控股股东产生道德风险的机会也就相应减少,从而引发的控股股东对小股东的财富剥夺和对公司的掏空行为的可能性也就会大大降低。此时如果赋予企业经营管理者较大的剩余控制权,经理层由于受不到严格有效的制约和监督,基于控制权私有收益而容易引发“内部人控制问题”,这样,经营者出于自利的动机,就会利用其拥有的剩余控制权来侵蚀股东利益、增加自己财富,产生掏空公司的行为,从而导致公司的整体经营绩效下降。相反,如果赋予经营管理者一定的剩余索取权,特别是具有长期激励效应的股权、期权等激励措施,充分发挥其正面作用,使得管理者的利益与公司利益保持一致,激励与约束企业经营管理者避免短期行为,
基于企业绩效最大化进行理性决策。
5.2 超额控制下剩余控制权、剩余索取权配置结构与企业绩效关系分析
研究结果显示,当存在终极控股股东超额控制时,国有上市公司人力资本所有者享有的剩余控制权与企业绩效正相关;人力资本所有者享有的剩余索取权与企业绩效正相关。实证分析结果还显示,现金流权和控制权的偏离对绩效的影响并不显著;经营管理者对企业剩余索取权的分享比例远远低于国有股,剩余控制权与剩余索取权的配置严重不对称;同时,在技术(人力资本)密集型的行业中,人力资本所有者拥有的剩余控制权、剩余索取权与企业绩效正相关。
国有上市公司的国有股股东即政府通常以授权经营的方式指派经理人实现对上市公司财富的管理权,通过对企业管理人员的任命和激励的控制方式来控制公司的行为。政府所拥有的剩余控制权权由政府委托经营管理人员来行使,但是企业经营管理者没有企业的剩余索取权,二者的不对称情形极为严重,从而产生国有股剩余索取权的虚位现象。当存在终极控制人超额控制时,赋予企业经营管理层一定的剩余控制权可以在经营者与终极超额控股股东间建立有效的相互制约机制,这样一方面可以减少控股股东的道德风险,减弱“隧道效应”对公司绩效的负面影响,另一方面又可以抑制经营管理者“内部人控制问题”的发生。
剩余控制权提供了短期激励,但是缺乏长期激励,当剩余索取权虚置时,就会导致剩余控制权的滥用、管理的失控和决策上的非理性。由于剩余控制权和剩余索取权不对称,实际上很少有经营管理者真正从国有资产的利益出发,代表国家在股东会上严格行使剩余控制权来有效监督企业经理人员。剩余控制权与剩余索取权作为公司绩效的影响因素,是通过其所代表的公司人力资本来起作用的。现代企业特别是高新技术企业中人力资本的价值越来越高,企业的发展完全依靠人力资本的创造性劳动来实现物质资本的增值。人力资本特征的特殊之处在于其能够从专用性向专有性转化。究其原因,在于被赋予相应进入权的人力资本所有者对关键资源(如核心技术、客户关系以及销售网络等)做出专用性投资后,可以创造出人力资本所有者自己控制的关键资源,即属于他自己的“专有性人力资本”。专有性人力资本对高新技术企业关系租金的创造具有重大作用,并且无法为其他人力资本所替代[20]。因而在终极控股股东存在超额控制条件下,赋予人力资本所有者——企业经营管理者一定的剩余索取权,不仅仅解决了人力资本专有性与专用性的价值体现问题,更重要的是通过剩余控制权与剩余索取权的对称分布,促使企业经营管理者进行理性决策,提高公司绩效。
5.3 对策建议
本文的研究结论所蕴含的启示是,当存在终级控制人超额控制时,应适当提高国有上市公司经营管理者享有的剩余控制权,提倡总经理、副总经理与董事长、副董事长之间的交叉任职,同时基于剩余控制权与剩余索取权对称分布的原则,适度扩大经营管理者的剩余索取权分享比例、提高剩余控制权的激励效果;当不存在终级控制人超额控制时,应适当加大企业经营者参与剩余索取权分享的比例,其中包括以经营者的长期经营业绩为基础的剩余索取权,即本企业的股票和股票期权,扩大管理层与高层次技术人员的持股比例,通过建立股权与期权激励机制,解决高技术人才与高级管理人员的稳定问题,促进企业持续、健康发展。
6 结束语
剩余控制权、剩余索取权是现代公司治理的核心内容,也是目前不完全契约理论研究的热点与前沿问题,本文的创新性工作和主要研究成果体现在以下几个方面。首先,通过对国内外研究文献的分析,本文创新性地构建了剩余控制权与剩余索取权变量的可测度指标,为不完全契约理论的实证研究提供了新的参考。其次,将公司治理中的核心问题——剩余控制权与剩余索取权配置,纳入终极控制人超额控制的分析框架,探讨控股股东现金流权、控制权、两权分离度以及企业管理层的剩余控制权与剩余索取权对公司绩效的综合作用机理与作用效果,为不完全契约下的现代公司治理理论提供了新的研究视角。第三,在实证研究中引入表征企业人力资本特征的行业虚拟变量,以分离系数小于1和等于1为标准将国有上市公司分为两类,运用回归分析法,分别对存在终极控股超额控制与不存在终极控股超额控制的企业进行了比较分析,通过实证研究获得了控股股东超额控制与非超额控制下剩余控制权、剩余索取权配置结构对不同行业国有上市公司绩效的作用方式,以及现金流权和控制权的偏离程度对企业绩效的影响。研究结论为完善两类国有上市公司的治理提供了理论支撑,同时在一定程度上支持了股权分置政策。最后,针对两类公司的不同特征,提出了超额控制与非超额空之下,完善国有上市公司剩余控制权与剩余索取权配置的对策建议。
限于篇幅本文没有对超额控制与非超额控制下,国有控股与非国有控股上市公司剩余控制权、剩余索取权配置结构与企业绩效的关系进行研究。同时,在对超额控制上市公司的实证研究中发现,经理层持股比例、国有股比例与加权平均净资产收益率均呈现统计意义上的正相关性,对于这一结果的出现本文也没有作详细地解释,以上这些问题都需要在后续的研究中做进一步的探讨。
参 考 文 献:
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关键词:超额控制;剩余控制权;剩余索取权;公司绩效
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文章编号:1003-5192(2009)04-0034-09
1 引言
契约的不完全性直接导致了剩余控制权的产生,即在合同未说明的情况下的权力归属和行使问题,由此也引出了企业剩余索取权的安排问题。公司治理结构安排是企业中的一个不完全契约,它所影响的不仅仅是公司所创造财富的分配,而且也是公司所有的参与者必须投资和从事于财富创造活动的一种激励。自从格罗斯曼、哈特和莫尔等人利用不完全合约理论研究剩余控制权以来,有关剩余控制权与剩余索取权的研究很快对公司治理和企业制度的研究产生了重大的影响。公司治理的实质是有关公司的权力安排和利益分配问题,其中最重要的就是剩余控制权与剩余索取权的安排,这种权力安排的合理与否是公司绩效最重要的决定因素之一。
在现金流权与控制权分离系数小于1的情况下便会导致控股股东超额控制现象的产生,此时,控股股东产生仅顾私利的道德风险的机会也就相应较高,引发的代理问题为控股股东对小股东的财富剥夺和对公司的掏空行为[1]。目前我国企业正处于国有企业股权分置后期与完善现代企业制度的转轨过程中,超额控制现象大量存在,企业剩余控制权与剩余索取权安排既反映了西方发达国家企业治理结构的共性问题,又表现出转轨国家企业治理结构的特殊性问题。因此,分析超额控制与非超额控制下我国上市公司剩余控制权、剩余索取权分享状况的特征及其与企业业绩的关系,并揭示这种状况的产生原因具有重要的理论价值与实践意义。
2 文献综述
2.1 关于最终控制人的现金流权与控制权对企业绩效影响的研究
目前,有关最终控制人的现金流权与控制权对企业绩效影响的研究主要有两种主流观点。一种观点认为两权分离度对企业绩效的影响是有限的或只是在某些特定情况下有影响,例如,Wiwattanakantang研究得出公司控股股东的现金流权与控制权的分离程度并不影响公司绩效,当公司控股股东参与企业经营管理时将显著降低绩效[2]。Lopez de Silanes、La Porta、Shleifer和Vishny(学术界简称LLSV)研究发现投资者保护程度、大股东的现金流权与公司价值显著正相关,但未发现最终控制人的现金流权与控制权的分离程度对公司价值有显著影响[3]。Faccio和Lang对13个西欧国家的5232家公司进行的研究,以及Berglof和Pajuste对10个中东欧转轨经济国家的企业所有权进行的分析表明,当控股股东拥有的股权比例小于10%时,最终控制人的现金流权与控制权的分离程度与企业绩效并不存在显著关系,当控股股东拥有的股权比例大于20%时,最终控制人的现金流权与控制权的分离程度与企业绩效显著负相关[4]。
另一种观点认为两权分离度会显著地影响企业绩效。Lins研究得出公司内部人(包括董事会成员和高层管理人员)持有的现金流权并不影响公司价值,但公司内部人的现金流权与控制权的分离程度将降低公司价值[5]。Classens、Djankov、Fan和Lang研究发现,现金流量所有权和控制权的偏离将产生侵害效应(Entrenchment Effect)[6]。张华等通过对我国民营上市公司的研究发现,最终控制人的现金流权与控制权的分离程度与企业绩效负相关。谢玲芳、吴冲锋认为股权投资是控股股东超额控制的表现形式,股权投资比例过大将导致公司价值降低[7]。宋春霞研究发现分离度越小的企业,其业绩越好,第一大股东持股比例越多,企业业绩越好。沈艺峰等的实证研究结果表明在两权分离的情况下,国有终极控股股东对高现金持有量水平的偏好是一种控股股东利益侵占动机[8]。韩亮亮、李凯通过对我国民营上市公司的实证分析发现,终极股东控制权/现金流权偏离度与总资产负债率、流动负债率显著负相关[9]。
2.2 有关剩余控制权、剩余索取权配置及其与公司绩效关系的研究
对于公司治理中剩余索取权和剩余控制权的配置问题,阿尔钦和德姆塞茨强调剩余索取权,GHM理论更强调剩余控制权,但二者都认为剩余控制权和剩余索取权的配置应统一。巴泽尔从人力资本属于主动性资产、詹森和麦克林从企业知识结构的角度出发,都得出剩余控制权和剩余索取权相匹配才是公司治理中企业控制权有效率配置的结论[10]。张维迎认为有效的公司治理结构在于剩余索取权与剩余控制权应当尽可能地对应[11],连建辉认为,管理者不仅拥有企业特定控制权,而且拥有企业剩余控制权,有效地控制管理者剩余控制权的“侵袭”效应,是公司治理的核心任务[12]。
对于剩余控制权、剩余索取权与公司绩效关系的研究,国外学者主要从所有权结构的视角进行了探索,Welch与Driffield分别利用澳大利亚与东亚国家的数据对上市公司所有权结构与公司绩效关系进行了实证研究[13,14],Aldrighi运用1997~2002年巴西企业资本结构与所有权结构的面板数据进行的实证研究发现,终极控股股东拥有较高的投票权对企业资产回报率有负面影响,金字塔式或者非投票权的股票的存在对大企业的绩效有显著的负面影响[15]。
国内学者对于剩余控制权、剩余索取权配置及其与企业绩效关系的研究主要集中在以下四个方面:(1)从企业所有权结构的层面对剩余控制权、剩余索取权内涵的界定;(2)运用剩余控制权、剩余索取权分配对委托—代理问题、监督问题、内部人控制问题、企业控制机制及其股东权益问题的解决;(3)运用理论分析与实证分析方法研究剩余控制权、剩余索取权对企业内部人的激励问题;(4)从剩余控制权、剩余索取权的某一表现形式如管理层持股、董事会结构等探讨其与企业绩效的关系。例如,安实等从控制权分配的视角研究了风险企业的公司价值问题[16],宋德舜,宋逢明以及陈璇等分别对国有企业国有股份变更、经理层变更与公司绩效间的关系进行了理论研究与实证检验[17,18]。陈晓红分别从股权结构、独立董事制度、高管薪酬等几个角度对公司治理结构与中小企业成长绩效间的关系进行了分析。杨继国等从理论与实践两方面论证职工剩余控制权的可能性与可行性[19]。黄载曦提出剩余索取权配置是解决高新技术企业专有性人力资本激励的关键所在[20]。徐大伟,蔡锐等研究得出管理层收购企业中公司绩效与管理层持股呈非线性的三次方程关系[21]。郑玉,叶金福的实证研究结果显示,国有股东对高管采取年薪激励的有效性高于持股激励,独立董事的持股激励作用较为显著,内部董事持股只有在股权集中度较高情况下,才能对公司绩效产生积极的影响[22]。徐向艺,张立达研究发现,上市公司第一大股东持股对公司价值的影响具有状态依存特征[23]。
综合以上分析可以发现,目前国内对剩余控制权、剩余索取权配置及其与企业绩效关系的研究主要存在以下不足:(1)对企业剩余控制权、剩余索取权经济内函的界定存在理论分歧,缺乏对剩余控制权、剩余索取权的整体认识与测度;(2)缺乏对现代企业剩余控制权、剩余索取权分配标准、分配模式的解构与具体研究;(3)对人力资本所有者享有一定的剩余控制权与剩余索取权后会对企业绩效产生怎样的影响,并没作进一步的研究;(4)对剩余控制权与剩余索取权配置结构与企业绩效,特别是与国有上市公司绩效间关系的研究尚属空白,而且,已有的实证研究缺乏对企业的分类。
国内外大量学者分析了大股东的现金流权以及大股东的投票权与现金流权的分离程度对企业市场价值、资产负债水平以及公司绩效等方面的影响,还有一些学者从控股股东超额控制和董事会构成两个方面考察了控股股东攫取行为对公司多元化折价的影响[24]。但现有的实证研究大都集中于民营上市公司,针对国有上市公司的实证研究较少,也没有考虑在终极控制人存在超额控制与不存在超额控制情况下,国有上市公司赋予企业人力资本所有者一定的剩余控制权、剩余索取权会对企业绩效产生怎样的显著不同影响,同时,已有的研究也较少地考虑企业行业背景的影响因素。因此,本文拟通过对我国国有上市公司超额控制现象以及剩余控制权、剩余索取权配置状况的考察,比较分析终极控股股东超额控制与非超额控制下我国国有上市公司剩余控制权、剩余索取权配置结构与企业绩效的关系,为既有的关于股权分置、公司治理和企业绩效的研究文献提供有益的补充。
3 研究方案设计
3.1 研究样本与数据来源
本文将所有拥有国有股份(包括国家持股与国有法人持股)的上市公司统称为国有上市公司。选取2006年度深圳证券交易所A股市场的166家国有上市公司(不包括S及ST型企业)为研究样本;样本数据来源于中国经济研究中心(SINOFIN)CCER数据库、国泰安数据库及巨潮资讯网站(中国证监会信息披露指定网站)2007年4月底的数据。
3.2 研究变量与定义
(1)现金流权与控制权分离系数
公司最终控制人的现金流权(Cash Flow Right或称所有权)和控制权(Control Right或称投票权,Voting Right)的计算方法根据La Porta等:现金流权等于每条控制链条上持股比例乘积之和,控制权是每条控制链条上最低的持股比例之和。现金流权与控制权分离系数SC为终极控股股东拥有的现金流权与控制权之比,用这个指标来判断现金流权与控制权的分离程度即终极控制者的超额控制度。分离系数越小,说明相对于一定的现金流权而言,控制股东拥有的控制权越大,终极控制者拥有的超额控制度越大,控制股东就越有可能通过侵吞公司财富来获取控制权私人收益。
(2)剩余控制权与剩余索取权变量
阿洪和梯若尔将公司的控制权划分为实际权力和法定权力[25,26],傅绍文参照阿洪和梯若尔对权力的分类,把剩余控制权分为实际剩余控制权和法定剩余控制权,法定剩余控制权是指通过持有企业的股权而获得的企业控制权,实际剩余控制权则是指不持有本企业股权,不是企业法律上的所有者,却通过其他途径如控制董事会所掌握的企业控制权[27]。GHM分析框架中认为,剩余控制权的配置应与剩余索取权相对应,而剩余索取权的激励措施主要有现股激励、期股激励和期权激励三种类型。企业经营管理者通过拥有董事会权而行使对企业的剩余控制权,通过薪酬收益(工资)以及拥有企业股权(包括现股、期权等)而获得企业的剩余收益。因此可以看出,傅绍文定义的法定剩余控制权实质上就是公司治理结构中剩余索取权的重要组成部分。本文综合参考阿洪、梯若尔、傅绍文以及GHM理论的研究成果,用两个指标反映国有上市公司人力资本所有者享有的剩余控制权,一个是执行董事比例CR1=执行董事人数/董事会总人数,执行董事指目前在公司经营班子中任职的董事;另一个是总经理是否兼任董事长或副董事长CR2,它们都反映了人力资本所有者即企业经营管理者控制董事会的程度,进而拥有的企业剩余控制权数量。用四个指标反映国有上市公司剩余索取权配置状况,第一个是国有股比例RC1,第二个是管理层持股比例RC2,第三个是高层管理者平均年薪RC3,第四个是经理层股票期权数量RC4,其中RC1代表国有股份对企业剩余收益的获取,而RC2、RC3以及RC4代表了人力资本所有者即企业经营管理者享有的企业剩余索取权。
(3)公司绩效变量
上市公司绩效的内涵包括企业的市场价值和收益,净资产收益率代表企业的经济效益,每股收益则代表了企业的市场价值。因此,本研究分别选用2006年度加权平均净资产收益率(ROE)与加权平均每股收益(EPS)来衡量国有上市公司的经营绩效。
①加权平均净资产收益率的计算公式
其中P为2006年度利润;NP为2006年度净利润;E0为2006年1月1日净资产;Ei为2006年度发行新股或债转股等新增的净资产;Ej为2006年度回购或现金分红等减少净资产;M0为2006年度月份12个月;Mi为新增净资产下月起至2006年12月的月份数;Mj为减少净资产下一月份起至2006年12月的月份数。
②加权平均每股收益的计算公式
其中P为2006年度利润;S0为2006年1月1日股份总数;S1为2006年度因公积金转增股本或股票股利分配等增加股份数;Si为2006年度发行新股或债转股等新增股份数;Sj为2006年度回购或缩股等减少的股份数;M0为2006年度月份12个月;Mi为新增股份下月起至2006年12月的月份数;Mj为减少股份下一月份起至2006年12月的月份数。
(4)控制变量
剩余控制权、剩余索取权与公司绩效之间的关系可能并不是真实的,而仅仅是来源于这四个变量与其他变量之间的相关性。因此,为了考虑这一可能性,根据既有的研究文献[28],本文选取行业类型I、销售收入增长率P1和总资产增长率P2作为控制变量。表1列出了本研究涉及的各种变量的定义。
3.3 研究方法
当分离系数小于1时说明存在终极控制人超额控制现象,因此,按照分离系数小于1与分离系数等于1将国有上市公司分为超额控制与非超额控制两大类,本文主要运用回归分析法研究剩余控制权、剩余索取权变量以及分离系数与两类企业绩效的关系。
4 实证分析
4.1 研究样本总体分析
表2、表3分别对研究样本的基本情况进行了统计分析。从表中可以发现,分离系数平均值为0.838,最小值为0.06053,分离系数小于1的比例为40.96%,说明现金流权与控制权偏离现象较为明显,这种情况使大股东容易产生仅顾私利而不顾公利,进而侵害小股东利益的道德风险。董事会中执行董事比例的平均值为0.424,总经理兼任董事长或副董事长的比例均值为0.361,说明国有上市公司的经营管理者已经拥有了一定的剩余控制权,相对而言,经营管理者对企业剩余索取权的分享比例却非常低,经理层持股比例的平均值为0.0197,远远低于国有股比例,剩余控制权与剩索取权的配置存在着严重的不对称分布状况。
下面分别研究终极控股股东不存在超额控制与存在超额控制的两类国有上市公司剩余控制权、剩余索取权配置结构对企业绩效的影响。
4.2 不存在超额控制时剩余控制权、剩余索取权配置结构对国有上市公司绩效的影响
首先分析现金流权和控制权分离系数等于1时即不存在超额控制条件下,国有上市公司剩余控制权与剩余索取权配置结构对企业绩效影响。为此,以98家现金流权和控制权分离系数等于1的国有上市公司为研究样本,将加权平均净资产收益率和加权平均每股收益这两个绩效指标为因变量,分别与剩余控制权、剩余索取权变量和控制变量进行回归分析,分析结果见表4所示。
表4列出了非超额控制条件下的回归系数及相应的t统计值,从中可以发现,执行董事比例、总经理兼任董事长或副董事长与加权平均每股收益呈现统计意义上的负相关性,总经理兼任董事长或副董事长对加权平均净资产收益率具有负向影响,但执行董事比例与加权平均净资产收益没有显著相关性,管理层持股比例与加权平均每股收益呈现统计意义上的正相关性,但与加权平均净资产收益率没有统计意义上的相关性,高层管理者平均年薪、国有股比例与这两个财务指标均没有显著的相关性。
控制变量的回归系数在不同的回归模式中较为稳定,销售收入增长率、总资产增长率以及行业虚拟变量均与公司绩效具有正向关系。
4.3 存在超额控制时剩余控制权、剩余索取权配置结构对国有上市公司绩效的影响
本研究的主要目的是分析现金流权和控制权的偏离,即存在大股东的超额控制时国有上市公司剩余控制权与剩余索取权配置结构对企业绩效影响。为此,以68家现金流权和控制权分离系数小于1的国有上市公司为研究样本,将加权平均净资产收益率和加权平均每股收益这两个财务绩效指标作为因变量,分别与剩余控制权、剩余索取权变量、分离系数和控制变量进行回归分析,分析结果见表5所示。
表5列出了超额控制时的回归系数及相应的t统计值,从中可以发现,总经理兼任董事长或副董事长与加权平均净资产收益率和加权平均每股收益均呈现统计意义上的正相关性,执行董事比例与这两个财务指标没有显著的相关性,国有股比例与加权平均净资产收益率呈现统计意义上的正相关性,经理层持股比例与加权平均净资产收益率和加权平均每股收益均呈现统计意义上的正相关性,高层管理者平均年薪也与加权平均净资产收益率和加权平均每股收益均呈现统计意义上的正相关性,在所有回归模型中分离系数的回归系数均不显著。
控制变量中,销售收入增长率与总资产增长率对绩效均具有正向影响,行业虚拟变量在加权平均净资产收益率方程中的回归系数均不显著,但在加权平均每股收益方程中的回归系数显著,这表明在技术(人力资本)密集型的行业中,人力资本所有者拥有一定的剩余控制权与剩余索取权有利于企业价值的提升。
5 研究结果的分析讨论与对策建议
5.1 非超额控制下剩余控制权、剩余索取权配置结构与企业绩效关系分析
实证研究表明,当不存在终极控股股东超额控制时,国有上市公司人力资本所有者享有的剩余控制权对企业绩效具有负向影响;人力资本所有者享有的剩余索取权对企业价值具有正向影响。
当不存在超额控制时,控股股东产生道德风险的机会也就相应减少,从而引发的控股股东对小股东的财富剥夺和对公司的掏空行为的可能性也就会大大降低。此时如果赋予企业经营管理者较大的剩余控制权,经理层由于受不到严格有效的制约和监督,基于控制权私有收益而容易引发“内部人控制问题”,这样,经营者出于自利的动机,就会利用其拥有的剩余控制权来侵蚀股东利益、增加自己财富,产生掏空公司的行为,从而导致公司的整体经营绩效下降。相反,如果赋予经营管理者一定的剩余索取权,特别是具有长期激励效应的股权、期权等激励措施,充分发挥其正面作用,使得管理者的利益与公司利益保持一致,激励与约束企业经营管理者避免短期行为,
基于企业绩效最大化进行理性决策。
5.2 超额控制下剩余控制权、剩余索取权配置结构与企业绩效关系分析
研究结果显示,当存在终极控股股东超额控制时,国有上市公司人力资本所有者享有的剩余控制权与企业绩效正相关;人力资本所有者享有的剩余索取权与企业绩效正相关。实证分析结果还显示,现金流权和控制权的偏离对绩效的影响并不显著;经营管理者对企业剩余索取权的分享比例远远低于国有股,剩余控制权与剩余索取权的配置严重不对称;同时,在技术(人力资本)密集型的行业中,人力资本所有者拥有的剩余控制权、剩余索取权与企业绩效正相关。
国有上市公司的国有股股东即政府通常以授权经营的方式指派经理人实现对上市公司财富的管理权,通过对企业管理人员的任命和激励的控制方式来控制公司的行为。政府所拥有的剩余控制权权由政府委托经营管理人员来行使,但是企业经营管理者没有企业的剩余索取权,二者的不对称情形极为严重,从而产生国有股剩余索取权的虚位现象。当存在终极控制人超额控制时,赋予企业经营管理层一定的剩余控制权可以在经营者与终极超额控股股东间建立有效的相互制约机制,这样一方面可以减少控股股东的道德风险,减弱“隧道效应”对公司绩效的负面影响,另一方面又可以抑制经营管理者“内部人控制问题”的发生。
剩余控制权提供了短期激励,但是缺乏长期激励,当剩余索取权虚置时,就会导致剩余控制权的滥用、管理的失控和决策上的非理性。由于剩余控制权和剩余索取权不对称,实际上很少有经营管理者真正从国有资产的利益出发,代表国家在股东会上严格行使剩余控制权来有效监督企业经理人员。剩余控制权与剩余索取权作为公司绩效的影响因素,是通过其所代表的公司人力资本来起作用的。现代企业特别是高新技术企业中人力资本的价值越来越高,企业的发展完全依靠人力资本的创造性劳动来实现物质资本的增值。人力资本特征的特殊之处在于其能够从专用性向专有性转化。究其原因,在于被赋予相应进入权的人力资本所有者对关键资源(如核心技术、客户关系以及销售网络等)做出专用性投资后,可以创造出人力资本所有者自己控制的关键资源,即属于他自己的“专有性人力资本”。专有性人力资本对高新技术企业关系租金的创造具有重大作用,并且无法为其他人力资本所替代[20]。因而在终极控股股东存在超额控制条件下,赋予人力资本所有者——企业经营管理者一定的剩余索取权,不仅仅解决了人力资本专有性与专用性的价值体现问题,更重要的是通过剩余控制权与剩余索取权的对称分布,促使企业经营管理者进行理性决策,提高公司绩效。
5.3 对策建议
本文的研究结论所蕴含的启示是,当存在终级控制人超额控制时,应适当提高国有上市公司经营管理者享有的剩余控制权,提倡总经理、副总经理与董事长、副董事长之间的交叉任职,同时基于剩余控制权与剩余索取权对称分布的原则,适度扩大经营管理者的剩余索取权分享比例、提高剩余控制权的激励效果;当不存在终级控制人超额控制时,应适当加大企业经营者参与剩余索取权分享的比例,其中包括以经营者的长期经营业绩为基础的剩余索取权,即本企业的股票和股票期权,扩大管理层与高层次技术人员的持股比例,通过建立股权与期权激励机制,解决高技术人才与高级管理人员的稳定问题,促进企业持续、健康发展。
6 结束语
剩余控制权、剩余索取权是现代公司治理的核心内容,也是目前不完全契约理论研究的热点与前沿问题,本文的创新性工作和主要研究成果体现在以下几个方面。首先,通过对国内外研究文献的分析,本文创新性地构建了剩余控制权与剩余索取权变量的可测度指标,为不完全契约理论的实证研究提供了新的参考。其次,将公司治理中的核心问题——剩余控制权与剩余索取权配置,纳入终极控制人超额控制的分析框架,探讨控股股东现金流权、控制权、两权分离度以及企业管理层的剩余控制权与剩余索取权对公司绩效的综合作用机理与作用效果,为不完全契约下的现代公司治理理论提供了新的研究视角。第三,在实证研究中引入表征企业人力资本特征的行业虚拟变量,以分离系数小于1和等于1为标准将国有上市公司分为两类,运用回归分析法,分别对存在终极控股超额控制与不存在终极控股超额控制的企业进行了比较分析,通过实证研究获得了控股股东超额控制与非超额控制下剩余控制权、剩余索取权配置结构对不同行业国有上市公司绩效的作用方式,以及现金流权和控制权的偏离程度对企业绩效的影响。研究结论为完善两类国有上市公司的治理提供了理论支撑,同时在一定程度上支持了股权分置政策。最后,针对两类公司的不同特征,提出了超额控制与非超额空之下,完善国有上市公司剩余控制权与剩余索取权配置的对策建议。
限于篇幅本文没有对超额控制与非超额控制下,国有控股与非国有控股上市公司剩余控制权、剩余索取权配置结构与企业绩效的关系进行研究。同时,在对超额控制上市公司的实证研究中发现,经理层持股比例、国有股比例与加权平均净资产收益率均呈现统计意义上的正相关性,对于这一结果的出现本文也没有作详细地解释,以上这些问题都需要在后续的研究中做进一步的探讨。
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注：“本文中所涉及到的图表、注解、公式等内容请以PDF格式阅读原文”