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【摘要】财务困境预测对上市公司正常经营和稳定发展具有重要意义, 基于期权定价理论的财务困境预测模型利用资本市场数据，克服了仅依靠财务指标预测的时滞性，通过实证分析被ST公司和非ST公司被带帽前三年的违约距离和对应的违约概率的变化趋势,结果表明该模型能较好的反映公司信用风险变化趋势并能有效预测上市公司的财务困境。
【关键词】期权定价 财务困境 预测模型
一、引言
财务困境又称财务危机（Financial crisis)：指现金流量不足以补偿现有债务。在现实中，可以看到当企业现有资产价值不足以偿还负债价值(净资产出现负数)或企业经营现金流量不足以补偿现有债务时(就是所谓的经营不善)。事实上，企业陷入财务困境是一个逐步的过程，通常从财务正常渐渐发展到财务困境，最终导致财务困境。因此，企业的财务困境不但具有先兆，而且是可预测的。
从期权与公司资产价值的角度来看，公司的股东相当于持有一份以公司资产为标的物，公司债务为执行价格的看涨期权。如果公司的资产价值小于负债价值时，股东、管理者则会行使看涨期权，即偿还债务，继续拥有公司。如果公司的资产价值小于负债价值时，公司股东就会放弃履约。在公司违约风险和期权价值间存在着直接的联系，所以企业发生财务危机（违约）的概率是由企业的资产和负债共同决定的。
我国证券市场自1998年3月16日起推行ST(special treatme
nt)制度，将对财务状况或其他状况出现异常的上市公司的股票交易进行特别处理。在本文中将上市公司因财务状况异常而被“特别处理”的公司界定为“困境”公司。在基于ST公司和非ST公司对财务困境预测模型实证分析，许多学者采用上市公司被ST当年的全年数据，如:
李秉祥（2004）在采集ST公司样本时选取了20家在2001年被ST的上市公司，而仅对2001年做实证分析；陈静（1999）仅对上市公司被ST的当年的一个年度进行了分析。
据中国上市公司的年报披露制度，上市公司t－1年度的财务报表的公开披露和上市公司在t年是否会被特别处理这两个信息几乎是同时得到的，因此，一旦获取某一上市公司的前两年的财务数据，纵使不借助于财务困境预测模型，就几乎可以断定该公司是否会因“财务状况异常”而被ST，就预测目的而言在一定程度上削弱所建模型的预测实际意义。因此本文选取2007年同为戴帽的8家公司，利用资产市场数据和财务数据来考察他们被ST的前三年的违约距离和违约概率的变化趋势，并同时选取8家非ST公司作为对照组，以考察财务困境预测模型能否很好区分未来将出现财务困境和未来财务良好的公司，实证财务困境预测模型对未来三年内出现财务危机的预测能力。
二、财务困境预测模型介绍
基于Black Scholes（1973）和Merton（1974）期权定价理论建立起来的违约预测模型,主要采用资本市场数据和公司的财务数据，来分析来预测股权公开交易公司发生违约的可能性，因而更能反映企业当前的信用状况，其预测能力更强、更及时，也更准确,其基本假设是:当公司的资产价值(股票市场价值+ 债务价值)低于一定水平时,公司就会对债权人和股东违约，这一水平对应的点就是违约触发点DP(Default Point)。
首先 假设公司表的资产的市场价格服从维纳过程（wiener processes）
其中：VA是公司资产的价值；是公司资产价值期望收益率；σA公司资产价值的波动率；d2服从一个维纳过程。
把公司的权益看作是以公司总资产为标的资产的看涨期权,把公司的总资产看作合约中的标的物为VE，合约中执行价格为负责账面价值X，合约到期时间为债务到期时间。
由Black-Scholes期权定价公式得
（1）
对(1)式两边同时求微分并化简,得:
式中：VA公司资产价值；σA公司资产价值的波动率；VE公司的权益市值；σE公司权益市值的波动率；X公司负债的账面价值 ; r 无风险利率；N (·)为累积正态分布函数；
联立方程（1）（2）通过股权市价与股票报酬率波动率等变量可以解出VA，σA 两个未知变量。
假设企业资产市场价值的均值呈正态分布,在KMV模型中,违约距离DD被定义为:
式中：E(VA)为公司资产的期望价值；
违约距离是用来衡量公司资产市值偏离违约点的距离与公司资产收益波动率的倍数，DD值越小，表明存在财务困境越严重。
若假定公司的资产价值服从正态分布,得到违约距离后,我们就可以计算出预期违约概率。
EDF=P(E(VA)＜X）=N（-DD） (4)
三、实证分析
以上市公司因财务状况异常而被ST作为企业陷入财务危机的标志，选取了8家在2007年2月到4月被ST的上市公司，选取8家财务状况良好的上市公司组成对照组，样本公司的市场数据来自于通信达股票分析软件,财务数据来自于金融界上市公司的财务报表。
VE公司权益市值
预警研究[J]，中国管理科学第五期
基金项目：上海市大学生创新活动计划项目（SH081025229）
作者简介：张彦(1986-)，男，湖南永州人，上海理工大学管理学院硕士研究生；李玲玲（1986-），女，上海人，上海理工大学。
【关键词】期权定价 财务困境 预测模型
一、引言
财务困境又称财务危机（Financial crisis)：指现金流量不足以补偿现有债务。在现实中，可以看到当企业现有资产价值不足以偿还负债价值(净资产出现负数)或企业经营现金流量不足以补偿现有债务时(就是所谓的经营不善)。事实上，企业陷入财务困境是一个逐步的过程，通常从财务正常渐渐发展到财务困境，最终导致财务困境。因此，企业的财务困境不但具有先兆，而且是可预测的。
从期权与公司资产价值的角度来看，公司的股东相当于持有一份以公司资产为标的物，公司债务为执行价格的看涨期权。如果公司的资产价值小于负债价值时，股东、管理者则会行使看涨期权，即偿还债务，继续拥有公司。如果公司的资产价值小于负债价值时，公司股东就会放弃履约。在公司违约风险和期权价值间存在着直接的联系，所以企业发生财务危机（违约）的概率是由企业的资产和负债共同决定的。
我国证券市场自1998年3月16日起推行ST(special treatme
nt)制度，将对财务状况或其他状况出现异常的上市公司的股票交易进行特别处理。在本文中将上市公司因财务状况异常而被“特别处理”的公司界定为“困境”公司。在基于ST公司和非ST公司对财务困境预测模型实证分析，许多学者采用上市公司被ST当年的全年数据，如:
李秉祥（2004）在采集ST公司样本时选取了20家在2001年被ST的上市公司，而仅对2001年做实证分析；陈静（1999）仅对上市公司被ST的当年的一个年度进行了分析。
据中国上市公司的年报披露制度，上市公司t－1年度的财务报表的公开披露和上市公司在t年是否会被特别处理这两个信息几乎是同时得到的，因此，一旦获取某一上市公司的前两年的财务数据，纵使不借助于财务困境预测模型，就几乎可以断定该公司是否会因“财务状况异常”而被ST，就预测目的而言在一定程度上削弱所建模型的预测实际意义。因此本文选取2007年同为戴帽的8家公司，利用资产市场数据和财务数据来考察他们被ST的前三年的违约距离和违约概率的变化趋势，并同时选取8家非ST公司作为对照组，以考察财务困境预测模型能否很好区分未来将出现财务困境和未来财务良好的公司，实证财务困境预测模型对未来三年内出现财务危机的预测能力。
二、财务困境预测模型介绍
基于Black Scholes（1973）和Merton（1974）期权定价理论建立起来的违约预测模型,主要采用资本市场数据和公司的财务数据，来分析来预测股权公开交易公司发生违约的可能性，因而更能反映企业当前的信用状况，其预测能力更强、更及时，也更准确,其基本假设是:当公司的资产价值(股票市场价值+ 债务价值)低于一定水平时,公司就会对债权人和股东违约，这一水平对应的点就是违约触发点DP(Default Point)。
首先 假设公司表的资产的市场价格服从维纳过程（wiener processes）
其中：VA是公司资产的价值；是公司资产价值期望收益率；σA公司资产价值的波动率；d2服从一个维纳过程。
把公司的权益看作是以公司总资产为标的资产的看涨期权,把公司的总资产看作合约中的标的物为VE，合约中执行价格为负责账面价值X，合约到期时间为债务到期时间。
由Black-Scholes期权定价公式得
（1）
对(1)式两边同时求微分并化简,得:
式中：VA公司资产价值；σA公司资产价值的波动率；VE公司的权益市值；σE公司权益市值的波动率；X公司负债的账面价值 ; r 无风险利率；N (·)为累积正态分布函数；
联立方程（1）（2）通过股权市价与股票报酬率波动率等变量可以解出VA，σA 两个未知变量。
假设企业资产市场价值的均值呈正态分布,在KMV模型中,违约距离DD被定义为:
式中：E(VA)为公司资产的期望价值；
违约距离是用来衡量公司资产市值偏离违约点的距离与公司资产收益波动率的倍数，DD值越小，表明存在财务困境越严重。
若假定公司的资产价值服从正态分布,得到违约距离后,我们就可以计算出预期违约概率。
EDF=P(E(VA)＜X）=N（-DD） (4)
三、实证分析
以上市公司因财务状况异常而被ST作为企业陷入财务危机的标志，选取了8家在2007年2月到4月被ST的上市公司，选取8家财务状况良好的上市公司组成对照组，样本公司的市场数据来自于通信达股票分析软件,财务数据来自于金融界上市公司的财务报表。
VE公司权益市值
预警研究[J]，中国管理科学第五期
基金项目：上海市大学生创新活动计划项目（SH081025229）
作者简介：张彦(1986-)，男，湖南永州人，上海理工大学管理学院硕士研究生；李玲玲（1986-），女，上海人，上海理工大学。