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一、引言
新加坡交易所于2006年9月5日推出了新华富时中国A50指数期货，这是全球第一只针对我国A股市场的指数期货，它本质上不同于芝加哥期权交易所中国指数期货、香港交易所H股指数期货、H股金融行业指数期货及港交所和芝加哥商品交易所的新华富时中国25指数期货。1986年新加坡交易所曾抢先日本推出日经225指数期货，而后有研究表明新加坡交易所日经225指数期货在价格发现上的贡献度达到33%，也就是说新交所已经取得了日经225指数的部分定价权。如今我国面临的情形和当时的日本非常相似，本文正是基于此背景，研究新加坡交易所上市A50指数期货对我国可能造成的影响，以及我国应采取的措施，以期能为我国股指期货市场的发展做出一点贡献。
二、新加坡上市A股期货对国内市场的主要影响
1.新加坡交易所可能拥有对中国A股市场的部分定价权
首先，国际机构可能通过操控定价权获利。在国际投资市场，国际机构对资产定价有很大的话语权，其投资有很强的示范效应。在我国严格的资本管制情况下，由于国际机构投资占A股的比重不大，很难通过操控A股定价权获利，因而操控动机也不强。但一旦境外有股指期货的情况下，这种情况将有重大变化。国际机构可以通过评级打压或者唱多指标股，使指标股在联动效应下带动板块同涨同跌，从而使新华富时A50指数按照他们的意思上涨或下跌，达到建仓或者出货的目的。这种情况曾在香港恒指期货与H股期货中多次发生。由于我国资本市场还不够成熟，国际机构通过操控定价权可能影响我国资本市场的稳定。
其次，国内期、现货市场可能受新加坡市场引导。我国信息披露通常在现货市场收盘后，此时现货与期货已收市，但新加坡期货市场仍在交易。投资者第二天交易前一定会参看新加坡交易所前一天的晚盘交易情况。这种现象在我国台湾地区及我国商品期货市场上已非常明显，沪铜就曾经在很长一段时间内是伦敦铜的影子价格。可以预计，新加坡A50期货晚盘交易价格将会严重主导着我国股市第二天的开盘价格。一旦这种情况变成现实，那么沪深股市的价格变化不再是独立的而是在跟着新华富时中国A50指数期货价格走。
最后，股指期货定价权旁落可能影响汇率政策独立性。对于中国来说，如果股指期货主导权旁落，不但会影响到资本市场的成长，而且会对人民币汇率造成隐患。当一个市场出现较大的波动，尤其是向下波动时，如果此时投资者利用股指期货大肆做空，将会带来连锁反应，引发大量资金出逃，而大量资金如果在短期内流出境外，又会给当地货币的汇率造成很大压力。
2.抢占A股指数期货国际市场份额，可能引发国内资金外流
新加坡本国对中国股市期货需求甚小，其抢占A股指数期货市场份额完全来自于国际市场份额。这部分需求包括QFII资金、被中国当前投资政策阻挡在外又热衷投资A股市场的资金、境内投机资金及销售A股结构性产品需保值的资金。目前，QFII投资额度已达300亿美元，按照新加坡A50指数期货推出时的合约价值，假设10%的持仓需要风险对冲，大约需要6万张合约。因而，仅仅是QFII的套期保值需要，新加坡交易所的交易量就有了基本的保证。新加坡良好的金融环境和宽松的金融政策，将为新华富时A50指数期货吸引到大批国际机构参与交易。
如果不能有效阻止新加坡交易所推出股指期货，其先发优势与灵活的制度设计会吸引大量本来应该属于境内的资金，导致疯狂的套利行为，为国内指数期货市场的安全埋下重大隐患。一旦新加坡成功上市A股指数期货之后，境内投机资金也可能会绕道国内法规限制流向新加坡市场。据报道，中国香港衍生品市场2005年的交易量中约10%来自于中国内地，2004年LME铜期货交易量约15%来自中国内地。这种情况，或许会在新加坡市场上重现。
3.如股市遭遇突发事件，境内外投资者处境不公平
如果未来国内股市遭遇非常情况，为了控制局势和稳定市场，交易所将有必要暂停股票市场或相关衍生品市场的交易。但是，如果新加坡交易所的A股指数期货仍然在继续交易，那么对股市相关衍生品市场采取暂停交易的措施不仅起不到应有作用，反而会更加家具国内投资者的恐慌气氛。在这种非常情况下，监管者将失去对混乱局面的控制权，这可能会影响到我国的金融安全。为了降低投资风险，国内大机构可能会选择国内与新加坡两地开户操作，这将促使国内资金非法外流。
4.股权类衍生品开发将失控，中国衍生品可能在全世界各大交易所开花
目前，有关我国的指数产品已在全球多个交易所上市，但这些产品影响较小，无法与指数期货与期权相比。新加坡交易所已推出新华富时A50指数期货，短时间内还可能推出期权，这些都会带来连锁反应。世界其他交易所也可能将纷纷效仿，推出中国A股标的指数产品。到时，中国对股权类衍生品市场开发将完全失控，日本衍生品市场三分天下的不幸将会重演，这将直接威胁我国资本市场的独立性。
三、从信息源头上抑制新华富时A50股指期货
(一)借鉴香港阻击新加坡交易所的成功经验
虽然新加坡国际金融交易所推出日本和我国台湾股指期货都取得了巨大成功，但其上市的我国的香港股指期货却是失败的。1993年3月，新加坡国际金融交易所首度推出香港股指期货合约，因无法和香港恒生指数期货竞争，于1997年8月停止交易。但新加坡国际金融交易所在1998年11月23日卷土重来，推出摩根香港指数期货，其新产品与恒指期货有99.99%的相关性，并且在成本、交易时间方面更具有优势。
为了应对新加坡的挑战，香港交易所一直采取积极的态度，包括决定延长恒指期货及期权合约的交易时间，豁免期交所会员部分交易费用，调低会员存放保证金的利息扣减率，降低恒指期货合约客户的基本保证金等。这无疑可降低客户的交易成本，从而增加交易所的竞争力。香港交易所还曾一度阻止路透社向编制指数的摩根斯坦利资本国际(MSCI)提供即时报价，经过不懈的努力，取得了成功。近年来，新加坡市场香港指数期货交易量几乎为零。
(二)以司法程序保护合法权益
按国际惯例，行情、指数编制与指数产品开发的权利是分离的，需要取得合法授权，并在约定的范围内使用。新华富时指数公司授权新加坡交易所上市A50指数期货可能存在严重的违约与侵权行为。新华富时A50指数期货在新加坡交易的上市前，上交所信息公司已给新华富时公司发了律师函，并通过法院起诉新华富时公司违约，以维护自己的合法权益。上海市浦东新区人民法院于2006年8月23日受理此案，并于2006年10月11日做出一审判决，判定上证所信息网络有限公司与新华富时指数有限公司签订的“证券信息许可使用合同”及附件于2006年9月4日解除，新华富时应于判决生效之日起10日内向上证所信息网络有限公司支付违约金2万美元。
四、统一思想，继续抑制新华富时A50指数期货
新加坡交易所推出A股指数期货曾引发国内强烈讨论，但意见并不统一，究其原因大部分人员对这一事件缺乏深入的分析。诚然，有关我国的指数产品已在全球多个交易所上市，但这些产品影响较小，本质上属于边缘产品，无法与沪深A股指数期货与期权相比。由于中国存在资本管制，加之新加坡的金融环境宽松、合约与交易制度设计灵活等方面原因，新加坡交易所推出A股期货一旦取得合法地位，随时可以出现暴发型增长，形成比较客观的交易量，可能与国内市场平分秋色，并最终制约中国衍生品市场的良性发展。
指数不仅是交易所的财产，也是国家的重要战略资源。在一个国家内，能成功作为股指期货标的的指数并不多，其流动性一旦形成，将形成非常强的先发优势。中国经济经历近三十年的持续高速发展，造就了一个具有巨大国际需求的股指期货品种。国内应进一步统一思想，从保护指数资源、保持资本市场的完整性、保卫金融安全等大局出发，继续抑制新加坡A50指数期货并积极准备沪深300指数期货，直至夺取最后胜利。
(作者单位：南京大学商学院)
新加坡交易所于2006年9月5日推出了新华富时中国A50指数期货，这是全球第一只针对我国A股市场的指数期货，它本质上不同于芝加哥期权交易所中国指数期货、香港交易所H股指数期货、H股金融行业指数期货及港交所和芝加哥商品交易所的新华富时中国25指数期货。1986年新加坡交易所曾抢先日本推出日经225指数期货，而后有研究表明新加坡交易所日经225指数期货在价格发现上的贡献度达到33%，也就是说新交所已经取得了日经225指数的部分定价权。如今我国面临的情形和当时的日本非常相似，本文正是基于此背景，研究新加坡交易所上市A50指数期货对我国可能造成的影响，以及我国应采取的措施，以期能为我国股指期货市场的发展做出一点贡献。
二、新加坡上市A股期货对国内市场的主要影响
1.新加坡交易所可能拥有对中国A股市场的部分定价权
首先，国际机构可能通过操控定价权获利。在国际投资市场，国际机构对资产定价有很大的话语权，其投资有很强的示范效应。在我国严格的资本管制情况下，由于国际机构投资占A股的比重不大，很难通过操控A股定价权获利，因而操控动机也不强。但一旦境外有股指期货的情况下，这种情况将有重大变化。国际机构可以通过评级打压或者唱多指标股，使指标股在联动效应下带动板块同涨同跌，从而使新华富时A50指数按照他们的意思上涨或下跌，达到建仓或者出货的目的。这种情况曾在香港恒指期货与H股期货中多次发生。由于我国资本市场还不够成熟，国际机构通过操控定价权可能影响我国资本市场的稳定。
其次，国内期、现货市场可能受新加坡市场引导。我国信息披露通常在现货市场收盘后，此时现货与期货已收市，但新加坡期货市场仍在交易。投资者第二天交易前一定会参看新加坡交易所前一天的晚盘交易情况。这种现象在我国台湾地区及我国商品期货市场上已非常明显，沪铜就曾经在很长一段时间内是伦敦铜的影子价格。可以预计，新加坡A50期货晚盘交易价格将会严重主导着我国股市第二天的开盘价格。一旦这种情况变成现实，那么沪深股市的价格变化不再是独立的而是在跟着新华富时中国A50指数期货价格走。
最后，股指期货定价权旁落可能影响汇率政策独立性。对于中国来说，如果股指期货主导权旁落，不但会影响到资本市场的成长，而且会对人民币汇率造成隐患。当一个市场出现较大的波动，尤其是向下波动时，如果此时投资者利用股指期货大肆做空，将会带来连锁反应，引发大量资金出逃，而大量资金如果在短期内流出境外，又会给当地货币的汇率造成很大压力。
2.抢占A股指数期货国际市场份额，可能引发国内资金外流
新加坡本国对中国股市期货需求甚小，其抢占A股指数期货市场份额完全来自于国际市场份额。这部分需求包括QFII资金、被中国当前投资政策阻挡在外又热衷投资A股市场的资金、境内投机资金及销售A股结构性产品需保值的资金。目前，QFII投资额度已达300亿美元，按照新加坡A50指数期货推出时的合约价值，假设10%的持仓需要风险对冲，大约需要6万张合约。因而，仅仅是QFII的套期保值需要，新加坡交易所的交易量就有了基本的保证。新加坡良好的金融环境和宽松的金融政策，将为新华富时A50指数期货吸引到大批国际机构参与交易。
如果不能有效阻止新加坡交易所推出股指期货，其先发优势与灵活的制度设计会吸引大量本来应该属于境内的资金，导致疯狂的套利行为，为国内指数期货市场的安全埋下重大隐患。一旦新加坡成功上市A股指数期货之后，境内投机资金也可能会绕道国内法规限制流向新加坡市场。据报道，中国香港衍生品市场2005年的交易量中约10%来自于中国内地，2004年LME铜期货交易量约15%来自中国内地。这种情况，或许会在新加坡市场上重现。
3.如股市遭遇突发事件，境内外投资者处境不公平
如果未来国内股市遭遇非常情况，为了控制局势和稳定市场，交易所将有必要暂停股票市场或相关衍生品市场的交易。但是，如果新加坡交易所的A股指数期货仍然在继续交易，那么对股市相关衍生品市场采取暂停交易的措施不仅起不到应有作用，反而会更加家具国内投资者的恐慌气氛。在这种非常情况下，监管者将失去对混乱局面的控制权，这可能会影响到我国的金融安全。为了降低投资风险，国内大机构可能会选择国内与新加坡两地开户操作，这将促使国内资金非法外流。
4.股权类衍生品开发将失控，中国衍生品可能在全世界各大交易所开花
目前，有关我国的指数产品已在全球多个交易所上市，但这些产品影响较小，无法与指数期货与期权相比。新加坡交易所已推出新华富时A50指数期货，短时间内还可能推出期权，这些都会带来连锁反应。世界其他交易所也可能将纷纷效仿，推出中国A股标的指数产品。到时，中国对股权类衍生品市场开发将完全失控，日本衍生品市场三分天下的不幸将会重演，这将直接威胁我国资本市场的独立性。
三、从信息源头上抑制新华富时A50股指期货
(一)借鉴香港阻击新加坡交易所的成功经验
虽然新加坡国际金融交易所推出日本和我国台湾股指期货都取得了巨大成功，但其上市的我国的香港股指期货却是失败的。1993年3月，新加坡国际金融交易所首度推出香港股指期货合约，因无法和香港恒生指数期货竞争，于1997年8月停止交易。但新加坡国际金融交易所在1998年11月23日卷土重来，推出摩根香港指数期货，其新产品与恒指期货有99.99%的相关性，并且在成本、交易时间方面更具有优势。
为了应对新加坡的挑战，香港交易所一直采取积极的态度，包括决定延长恒指期货及期权合约的交易时间，豁免期交所会员部分交易费用，调低会员存放保证金的利息扣减率，降低恒指期货合约客户的基本保证金等。这无疑可降低客户的交易成本，从而增加交易所的竞争力。香港交易所还曾一度阻止路透社向编制指数的摩根斯坦利资本国际(MSCI)提供即时报价，经过不懈的努力，取得了成功。近年来，新加坡市场香港指数期货交易量几乎为零。
(二)以司法程序保护合法权益
按国际惯例，行情、指数编制与指数产品开发的权利是分离的，需要取得合法授权，并在约定的范围内使用。新华富时指数公司授权新加坡交易所上市A50指数期货可能存在严重的违约与侵权行为。新华富时A50指数期货在新加坡交易的上市前，上交所信息公司已给新华富时公司发了律师函，并通过法院起诉新华富时公司违约，以维护自己的合法权益。上海市浦东新区人民法院于2006年8月23日受理此案，并于2006年10月11日做出一审判决，判定上证所信息网络有限公司与新华富时指数有限公司签订的“证券信息许可使用合同”及附件于2006年9月4日解除，新华富时应于判决生效之日起10日内向上证所信息网络有限公司支付违约金2万美元。
四、统一思想，继续抑制新华富时A50指数期货
新加坡交易所推出A股指数期货曾引发国内强烈讨论，但意见并不统一，究其原因大部分人员对这一事件缺乏深入的分析。诚然，有关我国的指数产品已在全球多个交易所上市，但这些产品影响较小，本质上属于边缘产品，无法与沪深A股指数期货与期权相比。由于中国存在资本管制，加之新加坡的金融环境宽松、合约与交易制度设计灵活等方面原因，新加坡交易所推出A股期货一旦取得合法地位，随时可以出现暴发型增长，形成比较客观的交易量，可能与国内市场平分秋色，并最终制约中国衍生品市场的良性发展。
指数不仅是交易所的财产，也是国家的重要战略资源。在一个国家内，能成功作为股指期货标的的指数并不多，其流动性一旦形成，将形成非常强的先发优势。中国经济经历近三十年的持续高速发展，造就了一个具有巨大国际需求的股指期货品种。国内应进一步统一思想，从保护指数资源、保持资本市场的完整性、保卫金融安全等大局出发，继续抑制新加坡A50指数期货并积极准备沪深300指数期货，直至夺取最后胜利。
(作者单位：南京大学商学院)