中国股市能见度已降至数年来最低，而内地、香港俱荣俱损
　　
　　H股在6月底再次遭到国际投资者疯狂抛售。特别值得注意的是，如果不是因为银行股在一连串的预盈公告的支持下收复了一些6月底的失地，很多H股已经低于3月的低位了。虽然7月初市场出现了一些技术反弹，但在全球金融机构再次陷入危机的阴影之下，小小的反弹也没有能够支持太久。
　　观察港股，不妨将视野放到中国经济走势之中。2008年，中国的政策制定者面临若干困境，这包括治理通胀与保持高速增长的矛盾、价格管制与价格市场化的矛盾以及人民币升值加速与减速的争论。正是由于这些政策的不确定，中国股市在2009年的盈利能见度降低。
　　虽然很多人认为政府应该将政策重点放在治理通胀上，但还有一些人反对这么做。他们认为，全球经济放缓加上中国自身实施紧缩政策，中国经济增长速度可能出现大幅下滑。如何既保持物价稳定又保持经济高速增长，成为中国政策制定者面临的一个重大问题。
　　一方面，中国人民银行感受到提高存款准备金率和利率的紧迫；另一方面，低迷的资产市场（包括楼市和股市）和来自企业的抱怨，又使得央行在是否出台重大政策的问题上犹豫不决。
　　今年是大多数地方官员五年任期的第一年，他们的投资热情依然高涨。据称，雪灾损失严重的19个省份的计划投资比2007年全国固定资产投资总额还多。尽管中央政府大幅削减了这些计划，但地方政府的投资冲动仍然不减。企业也是如此，过去五年，它们的投资带来了巨额回报。同时，投资的生产资料成本（如钢铁、水泥）在持续增加，意味着投资总量不可能显著减少。
　　由于担心物价加速上涨，中国政府一直承诺要实行紧缩的货币政策。尽管如此，银行却想方设法避开央行的监管。为了通过季度检查，银行可以收回企业的营运资本，在检查之后，再返还给企业。所以，贷款增长实际上仍然很强劲。同时，由于人民币和美元的利率倒挂，并且二者利差不断扩大，央行在动用加息这一历来治理通胀最有效的工具上，仍然犹疑徘徊。但无论如何，央行不会放松货币政策。
　　我们认为，中国政府会把治理通胀作为当务之急，但这是一场可能败北的战斗。不过，政府也很可能重新强调经济增长。最终，在经济高速增长的环境中，人们比在低增长条件下更易忍受通胀。特别是出口放缓，可能出现大量失业，政府需要强劲的国内经济增长来抵消潜在的出口增长放缓。
　　由于通胀持续上扬，政府采取了若干不同的方式来治理。但是，这些政策分歧和不确定性引发了投资者的担心，使得股市不断向下。一方面，为了减少流动性，央行除了发放信贷配额，还不断提高存款准备金率。但是，这些政策力度很小，收效甚微。同时，政府还对多种消费品和工业制成品实行价格管制。我们认为，价格管制既短视，又无效。价格管制立竿见影的影响是供给短缺和质量下降。
　　在人民币升值问题上，一些政府部门强调，人民币应该加速升值以应对通胀。但是，另外一些部门反对人民币加速升值，因为这会使出口部门受损。尽管出口增速尚未明显放缓，中国的外部经济还是存在向下的风险。虽然我们相信美联储在明年之前会保持利率稳定，但由于担忧通胀，它很可能提高短期利率。其他中央银行，包括欧洲中央银行和很多新兴市场的中央银行，可能很快会收紧银根，这将使得本已放缓的全球经济雪上加霜。今年越南经济可能会“硬着陆”，这会影响市场对新兴市场的信心。新兴市场经济不景气，中国又一个出口市场要缩水。
　　尽管市场担心中国股市盈利的势头，我们仍然相信，2008年中国股市会相对比较安全，但是，2009年盈利能见度会降低。由于今年是两税合并的第一年，许多上市公司（例如银行、保险公司、通信运营商和房地产商）会享受到减税优惠。但这种优惠在2009年将不复存在。
　　2008年银行业的盈利能见度较高，但是2009年会大幅下降。银行业仍会从中国经济的强劲增长中受益。2008年，特别是上半年，银行业净利差增长很快。这是因为：（1）2007年下半年央行提高利率；（2）银行有较高的按揭利率；（3）更好的信贷定价能力；（4）较高的债券利率和银行间贷款利率。另外，持续稳健的贷款增长保证了银行利润的增长。虽然股市低迷，银行的费用收入可能会减少，但不影响银行总体利润的增长。不过，我们认为，2008年支持银行业利润增长最重要的因素是，不良贷款率在2008年底或者2009年才会显现出来。
　　总之，中国股市的盈利能见度已到最近几年的最低点。无疑，内地与香港将俱荣俱损。■
　　
　　作者为花旗集团董事总经理、中国研究部主管