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账面亏损6.06亿美元，国储物资储备调节中心原法定代表人吕嘉范、交易员刘其兵一审获刑
时隔已近两年。2006年6月21日，云南省昆明市书林街富邦花园的一套住房内，公安机关拘捕了昔日的“明星交易员”刘其兵。
当年38岁的刘其兵，是国家发改委下属国家物资储备调节中心（下称国储调节中心）进出口处处长，中国铜期货界风云一时的人物，也曾是伦敦金属交易所（London Metal Exchange)的熟客。
此前，他已经失踪了近十个月。
刘其兵在失踪之前曾留有遗书。他于2003年10月间，以国储调节中心名义，在期货市场建立大量空头头寸，后遭遇铜价暴涨，致使2.317万吨保税铜货款亏损；截至2005年下半年，他以结构性期权方式持有的空头头寸又出现巨额亏损；2005年10月，刘其兵销声匿迹，随即在国内国际期货市场上引发震动——这就是2005年底震惊世人的国储期铜巨亏事件。
无论是案发之时还是案发之后，此案案情始终被包裹得严严实实。刘其兵踪迹何方？因何造成巨额亏损？亏损多少？如何善后？
人们只看到，案发之后，國储调节中心数次拍卖储备铜，试图平抑铜价；此外，国储大量铜现货被运至伦敦金属交易所在亚洲的数个仓库作实物交割。人们还看到，就在此时，关于中国应当争夺铜及其他资源类的国际定价权、不能坐视西方交易所定价等等声音骤然高涨。违规交易造成巨亏大案原本清楚明白，竟被搅得性质暧昧。
几乎没有人知道，刘其兵于2006年6月被捕，于2007年间一审开庭，一审判决亦于近日作出。
2008年3月20日，北京第一中级人民法院对刘其兵的判决书出炉。刘其兵一审被判处七年徒刑。《财经》同时获知，原国储调节中心副主任、法定代表人吕嘉范一审也被判刑六年。
一审判决认定，刘其兵于1999年12月至2005年10月，在担任国家物资储备调节中心进出口处副处长、处长及国家发改委物资储备调节中心处长期间，违反国家对国有单位进行期货交易的相关规定，将该中心资金用于境外非套期保值的期货交易，致使发改委物资储备调节中心损失折合人民币9.2亿元。
外界或曾猜想，刘其兵一如当年霸菱银行的里斯案，系“流氓交易员”（Rogue Trader）的个人行为。然而，原国储调节中心副主任、法定代表人吕嘉范同案被判刑，则意味着此案绝非孤身作案那么简单。事实上，如果不是事后调用储备铜实物交割，仅计刘其兵交易账户损失，其损失远高于9.2亿元，达到6.06亿美元！
一审判决后，吕嘉范和刘其兵都已提起上诉。
在这场判决结束之时，国际铜市再创新高。４月17日，伦敦金属交易所三月期铜的买入价盘中达到每吨8880美元的惊人价格，这是自2006年5月LME三月期铜价8790美元以后的新记录。回首2005年9月，致使刘其兵爆仓的3700美元/吨的价格、2004年2月第一次巨亏时的2000美元/吨的价格，已是高谷为陵。“定价权之争”云云，更成无人再提的笑柄。
核心交易员
刘其兵生于1968年12月，湖北省黄陂县人；1983年进入湖北孝感高级中学，1986年考入武汉大学世界经济学系；1994年3月进入国家物资储备局（下称国储局）。刘其兵与伦敦金属交易所的关系自1995年始。那一年，他获派前往伦敦金属交易所实习半年。
国储调节中心向法院提供的《关于国储物资调节中心职能的情况说明》显示，1997年7月，国储局同意国储调节中心在期货市场进行套期保值业务，刘其兵被授权为国储调节中心在伦敦金属交易所开立交易账户的交易下达人。
根据国储调节中心进出口处副处长白靖向法院提供的证词，自1998年始，国储调节中心通过伦敦金属交易所进行自营期货业务，并在英国标准银行、AMT、晟恒（Sempra）等期货经纪公司开设了多个期货交易账户，具体工作由刘其兵负责实施。正是自此时，刘其兵成为国储调节中心进行自营期货业务的“核心交易员”。
由于工作单位的机密属性，在2005年10月以前，公开资料上未出现过刘其兵的名字。
国储铜事件爆发后，瑞银集团的金属分析师罗宾巴尔（Robin Bhar）告诉《财经》记者，刘其兵黑发浓密，外表讨人喜欢，英文流利。据其他媒体的描述，刘本人性格低调内敛，深居简出。他位于上海的办公室墙上，只挂了两幅显眼的水墨花鸟国画。
在上海的期货圈内，刘其兵被视为神秘人物，在业内有着举足轻重的地位。除了在伦敦金属交易所的交易，刘其兵还参与了上海期货交易所的铜期货交易。中粮期货、中钢期货、实友期货都是刘其兵的交易经纪。他最常做的交易，是在上海期交所与伦敦金属交易所之间作反向套利。
“利用上海期货交易所与伦敦金属交易所铜期货之间的价差进行反向套利，这在当时非常普遍，收益也很有保证。一般每吨有几千元的利润，最高时曾经有过1万元的价差。”中粮期货金属分析员黄成康说。
刘其兵从事这种反向套利获利颇丰。由于国储拥有强大的现货背景，在交易中有着决定胜负的现货筹码，一度跟风者众，交易双方都费尽心思打探刘其兵的部位和头寸。截至国储铜事件最终处理完毕，刘其兵在国内期货账户尚盈利1.89亿元——当然，这远不能弥补他在伦敦金属交易所酿下的巨亏。
初露端倪
根据审判过程中披露出来的信息，刘其兵违规交易时间长达六年，不晚于2004年初即已露端倪。
据国家发改委2000年有关文件规定，国家储备物资交易的收储、所采购物资必须进行实物交割，严禁任何形式的期货投机行为。刘其兵案说明，这些规定显然未被执行。
2004年2月，吕嘉范从国储调节中心副主任兼法定代表人任上退休。吕嘉范是国储调节中心老资格的负责人，主任一职过往由国储局局长兼任，吕嘉范自1994年5月国储调节中心成立时起，就担任副主任。新上任的国储调节中心主任王会民发现，轮换铜的采购与销售之间存在23170吨的缺口。
于理论上，这个缺口并不应当存在。
国储局是负责战略物资以及大宗商品储备与管理的政府机构。由于国储局是国家机关，不能进行经营活动，因此1994年5月至8月间，当时隶属国内贸易部的国家物资储备局出资成立了国储调节中心。该中心属于经费自理的事业单位，全民所有制企业性质，自收自支，自负盈亏，独立核算，自主经营。
1998年8月，国储调节中心作为所属事业单位，并入当时的国家发展计划委员会；2004年9月，更名为国家发改委国储调节中心，与国储局一样都是直属发改委的局级单位。
2002年2月，国家发改委的前身国家计委做出批示，要求国储局进行保税铜的轮换。同年10月，国储局与国储调节中心签订代理协议，约定轮换业务由国储调节中心自行操作，但在交易前，国储调节中心需签订等量的采购合同，并报国储局备案后，才可从国储局提取仓单或提铜出库。
那么，前述缺口为什么会产生？
而今法庭认定，这23170吨轮换铜的货款已被刘其兵截留。国储调节中心向法庭出具证明，称刘其兵谎称23170吨铜已与英国标准银行签订采购合同，但标准银行将交货时间延迟至2005年12月，并同意按350美元/吨的价格给国储调节中心补偿。刘其兵当时还提供了英国标准银行的确认书传真件——但此件被法庭认定为伪造。
法庭并认定，刘其兵于当年3月25日还伪造国储调节中心授权书，授权他本人与中心主任王会民共同或单独签字，即可调拨该中心在标准银行设立的保证金账户内资金。
如果按当时铜价每吨2000美元左右估计，出售23170吨铜的货款超过4000万美元。
事实上，这笔款项在2004年2月时很可能已经亏损。刘其兵2005年10月出走时留有遗书，称在2003年10月以国储调节中心名义在期货市场建立了大量空头尺寸，遭遇铜价暴涨发生巨额亏损。国储调节中心出具的《关于刘其兵期货投机损失情况说明》称，这部分轮换保税铜的最后实际亏损达3700万美元。
2005年10月发生了刘其兵的最后一次出走，但并不是第一次。由于不堪亏损压力，2004年2月刘其兵已经选择过出走，终在吕嘉范的力劝下返回。
其实，回头去看2004年初，刚满58周岁的吕嘉范在以副主任之身执掌国储调节中心十年后退休，返回国储局任局级调研员，上级派来专职的正主任接管，23170吨轮换铜缺口浮出，加之刘其兵本人出走。不能不承认刘其兵、吕嘉范越权期货交易行为已暴露出足够的蛛丝马迹，也不能不说国储局对此也应有所察觉。
但是，随着刘其兵被劝返，亦未见国储局就此展开彻查，一场风波竟然化解。原可避免一年多后那场灾难的最好机会错过了。
一朝爆仓
在并不算漫长的期货交易生涯里，刘其兵不幸遇上了国际铜市史上绝无仅有的暴涨行情，国际铜价一次次刷新历史新高。
1999年5月，伦敦金属交易所3月期铜价最低仅1360美元/吨；2004年3月，达到3057美元/吨；2006年5月，达到8790美元/吨；2007年中稍做调整，最低触到5245美元/吨后反弹，到2008年４月17日上摸8880美元的历史高位。
刘其兵原本看多铜价，从铜价1000多美元到3000美元做得顺风顺水。在铜价创出3000美元新高后，他转而认定铜市见顶，于是反手做空。但铜市继续暴涨，令其亏损严重。刘其兵第一次离家出走，即发生在铜价越过3000美元大关不久。
目前尚不清楚吕嘉范究竟用什么办法劝回了刘其兵，不过，此时的宏观形势似乎给了他翻盘的可能。
2004年初，中国实行宏观调控措施，国内需求大幅下降，国内铜价于秋天开始下滑，10月间曾连续四度跌停。受此影响，伦敦金属交易所铜价曾一天暴跌10％。回到工作岗位的刘其兵认为翻身机会已经到来，持续大手笔以结构性期权方式持有空头尺寸。
所谓结构性期权，实际上是一种期权组合，可以是看涨期权和看跌期权，也可以是一种期权加另一种期货的组合；在卖出的时候具有对冲关系，表面上看风险不是很大，保证金收取比例要较期货交易少得多。
但这需要市场保持平静。如果价格不断上涨，卖出的看涨期权（call option）将有可能被执行，而卖出的看跌期权（put option）会被放弃。这样，卖方只能收取买方的权利金；如果权利金不足以弥补实际的价格上涨空间，巨额亏损在劫难逃。如果价格上涨加速，风险将会成倍放大。理论上，期权卖方的风险几乎是无穷大的，只要产品价格上涨超过行权价，就一定会亏损，涨越多亏越多；而期权的买方无论市场如何变化，顶多不行权，损失的是购买期权时付出的费用。
业内专家分析，刘其兵其时敢于刀口舔血，一方面是认定铜市见顶，另一方面很有可能是为了弥补此前期货保证金的缺口，却因此埋下了更可怕的风险隐患。因为卖出期权可以收到费用，而期货只要开仓就要交保证金，且随着价格变化还要不断追加保证金。
国际上近年发生的几次大的期货亏损都失陷于此，包括2005年发生的中航油巨亏事件（当时中航油新加坡卖出了大量此类期权来获得收益，用于补期货的保证金）。
2005年9月，伦敦金属交易所铜价从3500美元/吨上攻至3700美元/吨。深受原期货空头和结构性期权的双重压力，刘其兵终于爆仓。
当年“十一”国庆长假过后，铜价突破4000美元/吨大关。刘其兵再度失踪。此时，他所建的空头头寸已达到20万吨。按照法庭认定的数据，账面亏损达到了6.06亿美元。
“铁娘子”吕嘉范
如果没有国储中心负责人的支持，很难想象刘其兵怎样能在长达六年的时间里恣意驰骋国际、国内两个期货市场而不被觉察。同案被一审判决六年的吕嘉范，正是原国储调节中心副主任、实际上的“一把手”。
吕嘉范人称“铁娘子”，浙江奉化人，1945年出生，身材瘦小，同事属下大都相当钦佩其才能与为人。“吕局长办事精明，思维超前，为人非常好。”一位吕嘉范曾经的同事说。
1994年5月国储调节中心成立时，吕嘉范即被任命为副主任。她当时已对期货市场即相当熟悉。“她的思维非常超前，当时国内没几个懂期货的，她就非常明白了，而且一直在筹划通过期货市场做套期保值。”一位期货业内人士告诉《财经》记者。
刘其兵正是在吕嘉范一手提拔下成长起来的。吕不仅在1995年送刘其兵到伦敦金属交易所实习，也于1997年7月授权刘其兵为国储调节中心在伦敦金属交易所开立交易账户的交易下达人。刘其兵因此迅速崛起，成为在国储调节中心说一不二的“明星交易员”。
据吕本人的供词，刘其兵曾在国储调节中心于英国标准银行等多家国外期货经纪公司开立的交易账户中从事越权交易，都是一人操作，均经过了吕嘉范的同意。
国储调节中心进出口处有20多人，处长刘其兵、副处长白靖都曾直接担任交易员，从事境外期货交易。白靖在刘其兵为其设定的亏损幅度内，分别利用英国标准银行、晟恒期货等经纪公司账户进行期货套利工作。但在2003年3月后，白靖未获权进行境外交易。有权进行境外交易的“核心交易员”，惟刘其兵一人。
法庭一审判决认定，吕嘉范于1999年12月至2004年2月，在担任国家物资储备调节中心副主任、法人代表期间，明知国有单位不能进行非套期保值期货交易的规定，仍同意刘其兵进行上述期货交易；后在其离任交接工作时，故意隐瞒相关事实，致使继任人员对刘其兵的行为未能及时发现，并持续至2005年10月。呂嘉范以国有事业单位人员滥用职权罪，获刑六年。6.06亿美元与9.2亿元人民币
在刘其兵2005年10月失踪之后，国储调节中心成立了应对小组。
当年11月间，震惊之余，国储局先是对外否认刘其兵为国储局正式员工，又称其投资为个人行为，还宣称国储局掌握的储备铜高达130万吨，应付交割绰绰有余——正常情况下，这一数字不会被公布。
到12月，应对小组先后采用实物交割、平仓、展期多种方式止损。12月6日，公安机关以涉嫌国有企业、事业单位人员滥用职权罪，对刘其兵立案侦查。
2005年底，国储局引人注目地四次公开拍卖储备铜，每次投放2万吨，总数共8万吨之多。
外界猜测国储是想借释出储备铜来平抑铜价，进而影响伦敦期铜的价格。但现在看来，国储局更有可能只是为了变现储备铜弥补账面亏损。
为了保证储备铜不被出口至境外，国储局对竞拍者作出严格限制，只允许境内注册的生产加工企业参与，所有贸易商都被挡在门外。
最初两次拍卖确实起到了平抑铜价的作用，国内铜价每吨回落了3000元，伦敦金属交易所铜价也从4200美元一线回落到4104美元。
但是，由于后两次拍卖的起拍价过高，储备铜的质量差异较大，最后一次拍卖只成交了约20％。最终，铜价又回到了起点甚至更高。与此同时，应对小组分别向伦敦金属交易所设在新加坡和韩国釜山的交割仓库运去了6.628万吨铜，用于交割。
据北京兴华会计师事务所有限公司出具的三份专项《审计报告》，以及审计所依据的国储调节中心出具的外盘投机账户情况汇总表、标准银行实货头寸和资金情况汇总表等相关书证，法庭一审判决认定：截至2007年4月30日，刘其兵在境外越权交易未平仓头寸已基本处理完毕，越权交易发生的资金账户净亏损为6.06亿美元。应对小组为挽回损失，由国储局提供了13.323万吨电解铜，分别用于境内拍卖和境外交割。
这13万多吨铜的账面成本为30亿元，处置完毕后收回人民币54.4亿元；收回的款项扣除账面成本后，实现账面收益折合美元为3.13亿元，加上其他方法，共计挽回损失美元4.62亿元。据此，法庭认为，此后，刘其兵在境外越权交易造成的账面损失降为1.44亿美元，折合人民币11.1亿余元；扣除刘在国内期货账户的盈利人民币1.89亿元，累计亏损人民币9.2亿元。
“对于中国这个铜进口国来说，对外实物交割如此大量的铜是不符合国家利益的。”一位业内人士分析说。2007年中国的铜消费量是462万吨，产量334万吨，进口精炼铜（等同于电解铜，含量为99.95％）137万吨。
“一般说来，历年来中国进口铜的数量都占铜消费量的三分之一到二分之一。”黄成康说。
然而，以实物交割加拍卖储备铜价款“挽回损失”，仍只是在账面上挽回损失而已。国储局管理储备铜，需要轮换出库，即将储存一段时间的旧铜在市场上出售，再购入新铜。假设储备铜总量不变，购入新铜的资金即主要来自出售旧铜的货款，再加上其间发生的一些合理成本。由于市况万变，出售与购入之间会有价格波动，可能会发生一些正常的盈亏，属于储备管理的合理范围。
但是，此次国储拍卖加上实物交割总计13.323万吨储备铜后，所获价款大量用来填补刘其兵爆仓亏损。由于国储未来必然面临补库的要求，采购新铜款项从何而来？法院一审判决认定刘其兵造成9.2亿元人民币损失，竟完全没有考虑这一因素。
事实上，由于当前铜价持续上涨，应当说，国储补库成本可能会更高出刘其兵交易账户上6.06亿美元的损失，除非铜价转头走低。
全部損失是多少？
6.06亿美元，也许还不是刘其兵交易账户上所发生的全部损失数额。
早在2006年5月，英国晟恒能源公司（Sempra Energy，下称晟恒公司）法律部负责人告诉《财经》记者，他们旗下的晟恒期货（Sempra Commodities）为刘其兵的交易提供了授信额度。
这意味着，刘其兵的巨亏中有一部分体现为对他们的欠款。
晟恒能源是美国南加州地区最大公司之一，也是一家标准普尔500指数公司，主业为天然气。晟恒期货专责包括金属在内的大宗商品交易，是伦敦金属交易所的第二大铜经纪商，国储则是其长期客户。
“我们同这家中国机构及其交易员已经打了七八年交道。”晟恒能源这位法律部负责人告诉《财经》记者。
当刘其兵空单出现巨亏之后，晟恒以及另外多家同样向刘提供授信的经纪公司于2005年11月底联袂赴京，与中国政府有关部门谈判。谈判进展不易，晟恒主管金属交易的负责人“在北京住了三个月之久”。
他们原本希望中国政府有关部门承担全部交易损失，但最终协定是“各自承担一半的损失”。国储局方称刘其兵提供的授权书是伪造的，可以据此申明自己不必承担任何损失。
“双方所签的合同有仲裁条款，”这位晟恒公司法律部负责人说，“我们相信，根据该条款在英国申请仲裁的话，（我们）必然获胜。但是，仲裁决定仍然要获得中国法院的认可方能执行，我们对此没有把握。”
“我们损失了很多很多个百万美元（many many millions）。”这位人士说，据他所知，其他经纪商最终亦接受了类似的分担方案。这些经纪商包括英国标准银行、英国联合金属公司、英国曼氏金融集团、美国科氏金属公司、美国摩根士丹利公司等。
这项损失已经计入了晟恒公司2005年年度报表。这位人士并未直接讲述损失数额，但他明确告诉《财经》记者，晟恒公司的年报中，在大宗商品交易项目中的金属交易项下，2004年度与2005年度利润差别“很大”，“最主要的原因就在于这笔损失”。
记者在晟恒公司年报的相应项目下找到了有关信息。
2004年，金属交易是晟恒公司主要交易种类中惟一赢利下降的项目。该项目2004年度赢利1.8亿美元，2005年则锐减至5400万美元，2006年度再次盈利1.2亿美元——2004年和2005年度的利润相差1.26亿美元之巨。
如果经纪商们最终的确承担了为刘其兵提供信用额度所发生损失的一半，那就意味着法庭认定的6.06亿美元账面损失还不是全部损失。
——全部损失是多少？可能永远成谜。
本刊记者赵剑飞、何华峰对此文亦有贡献
时隔已近两年。2006年6月21日，云南省昆明市书林街富邦花园的一套住房内，公安机关拘捕了昔日的“明星交易员”刘其兵。
当年38岁的刘其兵，是国家发改委下属国家物资储备调节中心（下称国储调节中心）进出口处处长，中国铜期货界风云一时的人物，也曾是伦敦金属交易所（London Metal Exchange)的熟客。
此前，他已经失踪了近十个月。
刘其兵在失踪之前曾留有遗书。他于2003年10月间，以国储调节中心名义，在期货市场建立大量空头头寸，后遭遇铜价暴涨，致使2.317万吨保税铜货款亏损；截至2005年下半年，他以结构性期权方式持有的空头头寸又出现巨额亏损；2005年10月，刘其兵销声匿迹，随即在国内国际期货市场上引发震动——这就是2005年底震惊世人的国储期铜巨亏事件。
无论是案发之时还是案发之后，此案案情始终被包裹得严严实实。刘其兵踪迹何方？因何造成巨额亏损？亏损多少？如何善后？
人们只看到，案发之后，國储调节中心数次拍卖储备铜，试图平抑铜价；此外，国储大量铜现货被运至伦敦金属交易所在亚洲的数个仓库作实物交割。人们还看到，就在此时，关于中国应当争夺铜及其他资源类的国际定价权、不能坐视西方交易所定价等等声音骤然高涨。违规交易造成巨亏大案原本清楚明白，竟被搅得性质暧昧。
几乎没有人知道，刘其兵于2006年6月被捕，于2007年间一审开庭，一审判决亦于近日作出。
2008年3月20日，北京第一中级人民法院对刘其兵的判决书出炉。刘其兵一审被判处七年徒刑。《财经》同时获知，原国储调节中心副主任、法定代表人吕嘉范一审也被判刑六年。
一审判决认定，刘其兵于1999年12月至2005年10月，在担任国家物资储备调节中心进出口处副处长、处长及国家发改委物资储备调节中心处长期间，违反国家对国有单位进行期货交易的相关规定，将该中心资金用于境外非套期保值的期货交易，致使发改委物资储备调节中心损失折合人民币9.2亿元。
外界或曾猜想，刘其兵一如当年霸菱银行的里斯案，系“流氓交易员”（Rogue Trader）的个人行为。然而，原国储调节中心副主任、法定代表人吕嘉范同案被判刑，则意味着此案绝非孤身作案那么简单。事实上，如果不是事后调用储备铜实物交割，仅计刘其兵交易账户损失，其损失远高于9.2亿元，达到6.06亿美元！
一审判决后，吕嘉范和刘其兵都已提起上诉。
在这场判决结束之时，国际铜市再创新高。４月17日，伦敦金属交易所三月期铜的买入价盘中达到每吨8880美元的惊人价格，这是自2006年5月LME三月期铜价8790美元以后的新记录。回首2005年9月，致使刘其兵爆仓的3700美元/吨的价格、2004年2月第一次巨亏时的2000美元/吨的价格，已是高谷为陵。“定价权之争”云云，更成无人再提的笑柄。
核心交易员
刘其兵生于1968年12月，湖北省黄陂县人；1983年进入湖北孝感高级中学，1986年考入武汉大学世界经济学系；1994年3月进入国家物资储备局（下称国储局）。刘其兵与伦敦金属交易所的关系自1995年始。那一年，他获派前往伦敦金属交易所实习半年。
国储调节中心向法院提供的《关于国储物资调节中心职能的情况说明》显示，1997年7月，国储局同意国储调节中心在期货市场进行套期保值业务，刘其兵被授权为国储调节中心在伦敦金属交易所开立交易账户的交易下达人。
根据国储调节中心进出口处副处长白靖向法院提供的证词，自1998年始，国储调节中心通过伦敦金属交易所进行自营期货业务，并在英国标准银行、AMT、晟恒（Sempra）等期货经纪公司开设了多个期货交易账户，具体工作由刘其兵负责实施。正是自此时，刘其兵成为国储调节中心进行自营期货业务的“核心交易员”。
由于工作单位的机密属性，在2005年10月以前，公开资料上未出现过刘其兵的名字。
国储铜事件爆发后，瑞银集团的金属分析师罗宾巴尔（Robin Bhar）告诉《财经》记者，刘其兵黑发浓密，外表讨人喜欢，英文流利。据其他媒体的描述，刘本人性格低调内敛，深居简出。他位于上海的办公室墙上，只挂了两幅显眼的水墨花鸟国画。
在上海的期货圈内，刘其兵被视为神秘人物，在业内有着举足轻重的地位。除了在伦敦金属交易所的交易，刘其兵还参与了上海期货交易所的铜期货交易。中粮期货、中钢期货、实友期货都是刘其兵的交易经纪。他最常做的交易，是在上海期交所与伦敦金属交易所之间作反向套利。
“利用上海期货交易所与伦敦金属交易所铜期货之间的价差进行反向套利，这在当时非常普遍，收益也很有保证。一般每吨有几千元的利润，最高时曾经有过1万元的价差。”中粮期货金属分析员黄成康说。
刘其兵从事这种反向套利获利颇丰。由于国储拥有强大的现货背景，在交易中有着决定胜负的现货筹码，一度跟风者众，交易双方都费尽心思打探刘其兵的部位和头寸。截至国储铜事件最终处理完毕，刘其兵在国内期货账户尚盈利1.89亿元——当然，这远不能弥补他在伦敦金属交易所酿下的巨亏。
初露端倪
根据审判过程中披露出来的信息，刘其兵违规交易时间长达六年，不晚于2004年初即已露端倪。
据国家发改委2000年有关文件规定，国家储备物资交易的收储、所采购物资必须进行实物交割，严禁任何形式的期货投机行为。刘其兵案说明，这些规定显然未被执行。
2004年2月，吕嘉范从国储调节中心副主任兼法定代表人任上退休。吕嘉范是国储调节中心老资格的负责人，主任一职过往由国储局局长兼任，吕嘉范自1994年5月国储调节中心成立时起，就担任副主任。新上任的国储调节中心主任王会民发现，轮换铜的采购与销售之间存在23170吨的缺口。
于理论上，这个缺口并不应当存在。
国储局是负责战略物资以及大宗商品储备与管理的政府机构。由于国储局是国家机关，不能进行经营活动，因此1994年5月至8月间，当时隶属国内贸易部的国家物资储备局出资成立了国储调节中心。该中心属于经费自理的事业单位，全民所有制企业性质，自收自支，自负盈亏，独立核算，自主经营。
1998年8月，国储调节中心作为所属事业单位，并入当时的国家发展计划委员会；2004年9月，更名为国家发改委国储调节中心，与国储局一样都是直属发改委的局级单位。
2002年2月，国家发改委的前身国家计委做出批示，要求国储局进行保税铜的轮换。同年10月，国储局与国储调节中心签订代理协议，约定轮换业务由国储调节中心自行操作，但在交易前，国储调节中心需签订等量的采购合同，并报国储局备案后，才可从国储局提取仓单或提铜出库。
那么，前述缺口为什么会产生？
而今法庭认定，这23170吨轮换铜的货款已被刘其兵截留。国储调节中心向法庭出具证明，称刘其兵谎称23170吨铜已与英国标准银行签订采购合同，但标准银行将交货时间延迟至2005年12月，并同意按350美元/吨的价格给国储调节中心补偿。刘其兵当时还提供了英国标准银行的确认书传真件——但此件被法庭认定为伪造。
法庭并认定，刘其兵于当年3月25日还伪造国储调节中心授权书，授权他本人与中心主任王会民共同或单独签字，即可调拨该中心在标准银行设立的保证金账户内资金。
如果按当时铜价每吨2000美元左右估计，出售23170吨铜的货款超过4000万美元。
事实上，这笔款项在2004年2月时很可能已经亏损。刘其兵2005年10月出走时留有遗书，称在2003年10月以国储调节中心名义在期货市场建立了大量空头尺寸，遭遇铜价暴涨发生巨额亏损。国储调节中心出具的《关于刘其兵期货投机损失情况说明》称，这部分轮换保税铜的最后实际亏损达3700万美元。
2005年10月发生了刘其兵的最后一次出走，但并不是第一次。由于不堪亏损压力，2004年2月刘其兵已经选择过出走，终在吕嘉范的力劝下返回。
其实，回头去看2004年初，刚满58周岁的吕嘉范在以副主任之身执掌国储调节中心十年后退休，返回国储局任局级调研员，上级派来专职的正主任接管，23170吨轮换铜缺口浮出，加之刘其兵本人出走。不能不承认刘其兵、吕嘉范越权期货交易行为已暴露出足够的蛛丝马迹，也不能不说国储局对此也应有所察觉。
但是，随着刘其兵被劝返，亦未见国储局就此展开彻查，一场风波竟然化解。原可避免一年多后那场灾难的最好机会错过了。
一朝爆仓
在并不算漫长的期货交易生涯里，刘其兵不幸遇上了国际铜市史上绝无仅有的暴涨行情，国际铜价一次次刷新历史新高。
1999年5月，伦敦金属交易所3月期铜价最低仅1360美元/吨；2004年3月，达到3057美元/吨；2006年5月，达到8790美元/吨；2007年中稍做调整，最低触到5245美元/吨后反弹，到2008年４月17日上摸8880美元的历史高位。
刘其兵原本看多铜价，从铜价1000多美元到3000美元做得顺风顺水。在铜价创出3000美元新高后，他转而认定铜市见顶，于是反手做空。但铜市继续暴涨，令其亏损严重。刘其兵第一次离家出走，即发生在铜价越过3000美元大关不久。
目前尚不清楚吕嘉范究竟用什么办法劝回了刘其兵，不过，此时的宏观形势似乎给了他翻盘的可能。
2004年初，中国实行宏观调控措施，国内需求大幅下降，国内铜价于秋天开始下滑，10月间曾连续四度跌停。受此影响，伦敦金属交易所铜价曾一天暴跌10％。回到工作岗位的刘其兵认为翻身机会已经到来，持续大手笔以结构性期权方式持有空头尺寸。
所谓结构性期权，实际上是一种期权组合，可以是看涨期权和看跌期权，也可以是一种期权加另一种期货的组合；在卖出的时候具有对冲关系，表面上看风险不是很大，保证金收取比例要较期货交易少得多。
但这需要市场保持平静。如果价格不断上涨，卖出的看涨期权（call option）将有可能被执行，而卖出的看跌期权（put option）会被放弃。这样，卖方只能收取买方的权利金；如果权利金不足以弥补实际的价格上涨空间，巨额亏损在劫难逃。如果价格上涨加速，风险将会成倍放大。理论上，期权卖方的风险几乎是无穷大的，只要产品价格上涨超过行权价，就一定会亏损，涨越多亏越多；而期权的买方无论市场如何变化，顶多不行权，损失的是购买期权时付出的费用。
业内专家分析，刘其兵其时敢于刀口舔血，一方面是认定铜市见顶，另一方面很有可能是为了弥补此前期货保证金的缺口，却因此埋下了更可怕的风险隐患。因为卖出期权可以收到费用，而期货只要开仓就要交保证金，且随着价格变化还要不断追加保证金。
国际上近年发生的几次大的期货亏损都失陷于此，包括2005年发生的中航油巨亏事件（当时中航油新加坡卖出了大量此类期权来获得收益，用于补期货的保证金）。
2005年9月，伦敦金属交易所铜价从3500美元/吨上攻至3700美元/吨。深受原期货空头和结构性期权的双重压力，刘其兵终于爆仓。
当年“十一”国庆长假过后，铜价突破4000美元/吨大关。刘其兵再度失踪。此时，他所建的空头头寸已达到20万吨。按照法庭认定的数据，账面亏损达到了6.06亿美元。
“铁娘子”吕嘉范
如果没有国储中心负责人的支持，很难想象刘其兵怎样能在长达六年的时间里恣意驰骋国际、国内两个期货市场而不被觉察。同案被一审判决六年的吕嘉范，正是原国储调节中心副主任、实际上的“一把手”。
吕嘉范人称“铁娘子”，浙江奉化人，1945年出生，身材瘦小，同事属下大都相当钦佩其才能与为人。“吕局长办事精明，思维超前，为人非常好。”一位吕嘉范曾经的同事说。
1994年5月国储调节中心成立时，吕嘉范即被任命为副主任。她当时已对期货市场即相当熟悉。“她的思维非常超前，当时国内没几个懂期货的，她就非常明白了，而且一直在筹划通过期货市场做套期保值。”一位期货业内人士告诉《财经》记者。
刘其兵正是在吕嘉范一手提拔下成长起来的。吕不仅在1995年送刘其兵到伦敦金属交易所实习，也于1997年7月授权刘其兵为国储调节中心在伦敦金属交易所开立交易账户的交易下达人。刘其兵因此迅速崛起，成为在国储调节中心说一不二的“明星交易员”。
据吕本人的供词，刘其兵曾在国储调节中心于英国标准银行等多家国外期货经纪公司开立的交易账户中从事越权交易，都是一人操作，均经过了吕嘉范的同意。
国储调节中心进出口处有20多人，处长刘其兵、副处长白靖都曾直接担任交易员，从事境外期货交易。白靖在刘其兵为其设定的亏损幅度内，分别利用英国标准银行、晟恒期货等经纪公司账户进行期货套利工作。但在2003年3月后，白靖未获权进行境外交易。有权进行境外交易的“核心交易员”，惟刘其兵一人。
法庭一审判决认定，吕嘉范于1999年12月至2004年2月，在担任国家物资储备调节中心副主任、法人代表期间，明知国有单位不能进行非套期保值期货交易的规定，仍同意刘其兵进行上述期货交易；后在其离任交接工作时，故意隐瞒相关事实，致使继任人员对刘其兵的行为未能及时发现，并持续至2005年10月。呂嘉范以国有事业单位人员滥用职权罪，获刑六年。6.06亿美元与9.2亿元人民币
在刘其兵2005年10月失踪之后，国储调节中心成立了应对小组。
当年11月间，震惊之余，国储局先是对外否认刘其兵为国储局正式员工，又称其投资为个人行为，还宣称国储局掌握的储备铜高达130万吨，应付交割绰绰有余——正常情况下，这一数字不会被公布。
到12月，应对小组先后采用实物交割、平仓、展期多种方式止损。12月6日，公安机关以涉嫌国有企业、事业单位人员滥用职权罪，对刘其兵立案侦查。
2005年底，国储局引人注目地四次公开拍卖储备铜，每次投放2万吨，总数共8万吨之多。
外界猜测国储是想借释出储备铜来平抑铜价，进而影响伦敦期铜的价格。但现在看来，国储局更有可能只是为了变现储备铜弥补账面亏损。
为了保证储备铜不被出口至境外，国储局对竞拍者作出严格限制，只允许境内注册的生产加工企业参与，所有贸易商都被挡在门外。
最初两次拍卖确实起到了平抑铜价的作用，国内铜价每吨回落了3000元，伦敦金属交易所铜价也从4200美元一线回落到4104美元。
但是，由于后两次拍卖的起拍价过高，储备铜的质量差异较大，最后一次拍卖只成交了约20％。最终，铜价又回到了起点甚至更高。与此同时，应对小组分别向伦敦金属交易所设在新加坡和韩国釜山的交割仓库运去了6.628万吨铜，用于交割。
据北京兴华会计师事务所有限公司出具的三份专项《审计报告》，以及审计所依据的国储调节中心出具的外盘投机账户情况汇总表、标准银行实货头寸和资金情况汇总表等相关书证，法庭一审判决认定：截至2007年4月30日，刘其兵在境外越权交易未平仓头寸已基本处理完毕，越权交易发生的资金账户净亏损为6.06亿美元。应对小组为挽回损失，由国储局提供了13.323万吨电解铜，分别用于境内拍卖和境外交割。
这13万多吨铜的账面成本为30亿元，处置完毕后收回人民币54.4亿元；收回的款项扣除账面成本后，实现账面收益折合美元为3.13亿元，加上其他方法，共计挽回损失美元4.62亿元。据此，法庭认为，此后，刘其兵在境外越权交易造成的账面损失降为1.44亿美元，折合人民币11.1亿余元；扣除刘在国内期货账户的盈利人民币1.89亿元，累计亏损人民币9.2亿元。
“对于中国这个铜进口国来说，对外实物交割如此大量的铜是不符合国家利益的。”一位业内人士分析说。2007年中国的铜消费量是462万吨，产量334万吨，进口精炼铜（等同于电解铜，含量为99.95％）137万吨。
“一般说来，历年来中国进口铜的数量都占铜消费量的三分之一到二分之一。”黄成康说。
然而，以实物交割加拍卖储备铜价款“挽回损失”，仍只是在账面上挽回损失而已。国储局管理储备铜，需要轮换出库，即将储存一段时间的旧铜在市场上出售，再购入新铜。假设储备铜总量不变，购入新铜的资金即主要来自出售旧铜的货款，再加上其间发生的一些合理成本。由于市况万变，出售与购入之间会有价格波动，可能会发生一些正常的盈亏，属于储备管理的合理范围。
但是，此次国储拍卖加上实物交割总计13.323万吨储备铜后，所获价款大量用来填补刘其兵爆仓亏损。由于国储未来必然面临补库的要求，采购新铜款项从何而来？法院一审判决认定刘其兵造成9.2亿元人民币损失，竟完全没有考虑这一因素。
事实上，由于当前铜价持续上涨，应当说，国储补库成本可能会更高出刘其兵交易账户上6.06亿美元的损失，除非铜价转头走低。
全部損失是多少？
6.06亿美元，也许还不是刘其兵交易账户上所发生的全部损失数额。
早在2006年5月，英国晟恒能源公司（Sempra Energy，下称晟恒公司）法律部负责人告诉《财经》记者，他们旗下的晟恒期货（Sempra Commodities）为刘其兵的交易提供了授信额度。
这意味着，刘其兵的巨亏中有一部分体现为对他们的欠款。
晟恒能源是美国南加州地区最大公司之一，也是一家标准普尔500指数公司，主业为天然气。晟恒期货专责包括金属在内的大宗商品交易，是伦敦金属交易所的第二大铜经纪商，国储则是其长期客户。
“我们同这家中国机构及其交易员已经打了七八年交道。”晟恒能源这位法律部负责人告诉《财经》记者。
当刘其兵空单出现巨亏之后，晟恒以及另外多家同样向刘提供授信的经纪公司于2005年11月底联袂赴京，与中国政府有关部门谈判。谈判进展不易，晟恒主管金属交易的负责人“在北京住了三个月之久”。
他们原本希望中国政府有关部门承担全部交易损失，但最终协定是“各自承担一半的损失”。国储局方称刘其兵提供的授权书是伪造的，可以据此申明自己不必承担任何损失。
“双方所签的合同有仲裁条款，”这位晟恒公司法律部负责人说，“我们相信，根据该条款在英国申请仲裁的话，（我们）必然获胜。但是，仲裁决定仍然要获得中国法院的认可方能执行，我们对此没有把握。”
“我们损失了很多很多个百万美元（many many millions）。”这位人士说，据他所知，其他经纪商最终亦接受了类似的分担方案。这些经纪商包括英国标准银行、英国联合金属公司、英国曼氏金融集团、美国科氏金属公司、美国摩根士丹利公司等。
这项损失已经计入了晟恒公司2005年年度报表。这位人士并未直接讲述损失数额，但他明确告诉《财经》记者，晟恒公司的年报中，在大宗商品交易项目中的金属交易项下，2004年度与2005年度利润差别“很大”，“最主要的原因就在于这笔损失”。
记者在晟恒公司年报的相应项目下找到了有关信息。
2004年，金属交易是晟恒公司主要交易种类中惟一赢利下降的项目。该项目2004年度赢利1.8亿美元，2005年则锐减至5400万美元，2006年度再次盈利1.2亿美元——2004年和2005年度的利润相差1.26亿美元之巨。
如果经纪商们最终的确承担了为刘其兵提供信用额度所发生损失的一半，那就意味着法庭认定的6.06亿美元账面损失还不是全部损失。
——全部损失是多少？可能永远成谜。
本刊记者赵剑飞、何华峰对此文亦有贡献