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中美利差变化将使A股与H股市场的估值逐步接近，而H股比A股具有更佳的投资价值
根据恒指服务公司的计算，目前A股与H股的价差约为40％，即A股平均比H股贵四成。2006年上半年时，A股与H股的价差并不大，但在2008年初内地股市达到最高点时，两者的价差曾达到100％以上。在目前40％的价差基础上，未来6个月到12个月内，A股与H股价差会发生怎样的变化呢？笔者认为，这一价差将进一步缩小，H股将跑赢A股。
上述预测的主要依据是，中国十年的减息周期已于2007年终结，未来一两年内，鉴于国内通货膨胀等因素，人民币利率应远高于美元利率。
回顾A股、H股两个市场的历史，我们发现，在20世纪90年代末之前，A股的市盈率并不明显高于H股。1997年到1998年A股的第一波大幅扩容（一汽、东风和宝钢等企业都是在此期间登陆A股）之后，A股股价开始大幅飙升，与H股拉大差距。同一时期，中国经济也正在经历从高通胀转为通缩，继而再转为低通胀的过程；伴随这一过程，利率出现了大幅下降。
1996年初，人民币一年期存款利率还停留在11％的水平。到1997年中后期，利率持续下降，直到2006年中期达到2.25％的最低点。同时，一年期美元利率大部分时间里的平均水平都保持在4％-5％之间。因此，如图所示，2000年以后，人民币存款利率在绝大部分时间里都远低于美元利率。
这样的利差对于A股与H股的价差具有很大影响。从海外市场的经验来看，股市市盈率的决定因素除了经济增长和企业能力等条件外，当地市场的资金成本也是关键因素之一。
稍具财务知识的人都知道，当我们通过贴现现金流对一家企业进行估值时，数学模型中的分母就是贴现率，而当地上市公司贴现模型的贴现率就是一个股市的资金成本。
股市的资金成本主要由两部分构成：无风险资金成本（Risk-free rate）和股权风险溢价（Equity risk premium）。如果比较A股与H股的资金成本会发现，由于在两地都上市的公司（特别是大型蓝筹股）所占比例较高，A股与H股中有很大一部分是重叠的。
在这种情况下，我们可以假定它们的股权风险溢价相同，那么惟一在A股与H股市场中影响着它们资金成本的重要因素，便是A股与H股投资者的无风险资金成本。
A股投资者中，绝大部分是内地居民或内地机构，它们的无风险资金成本理所当然应该是国内的人民币利率。而大部分H股投资者是香港或海外居民与机构，由于港元与美元挂钩，因此美元利率便成为投资H股的无风险资金成本。
在现金流贴现资产定价模型的理论框架下，若人民币利率比美元利率低，A股便有理由比H股昂贵，反之亦然。
从上世纪90年代后期到2007年前期，由于人民币利率大部分时间都比美元利率低，A股比H股昂贵就有了一定的合理性。
但从2007年以后，国内通货膨胀压力加大，人民币利率也逐步上升；同时，美国因受次贷危机困扰，需要大幅降低美元利率，以挽救备受打击的金融市场。两种力量结合，使人民币利率开始高于美元；并且未来一两年间，这种情况还将持续下去，中美利差还将进一步扩大，主要原因就是中美正面对完全相反的经济周期。
美国经历次贷风暴后，经济恢复需要一段艰难的调整期，通胀并不是它这一时期考虑的主要因素。因此，美元利率在很长一段时间里仍将维持在较低水平。
与此相对，虽然中国今年经历了冰雪与地震等自然灾害的困扰，外围经济亦带来一定挑战，但总体而言，从消费、投资和货币供应等各种经济数据来看，中国经济增长不仅维持着较快速度，实际上还有过热之忧。当然，消极因素的存在也不能否认，例如生产成本仍在急速上升，通胀亦维持在较高水平。
我们预测，2008年与2009年中国的通胀率都将维持在7％以上。在这种情况下，中国的利率只有上调而没有下调的空间，过去几年造就A股与H股巨大价差的条件亦将不复存在。未来，A股与H股市场的估值将逐步接近，而H股比A股具有更佳的投资价值。■
作者为瑞士信贷中国研究主管
根据恒指服务公司的计算，目前A股与H股的价差约为40％，即A股平均比H股贵四成。2006年上半年时，A股与H股的价差并不大，但在2008年初内地股市达到最高点时，两者的价差曾达到100％以上。在目前40％的价差基础上，未来6个月到12个月内，A股与H股价差会发生怎样的变化呢？笔者认为，这一价差将进一步缩小，H股将跑赢A股。
上述预测的主要依据是，中国十年的减息周期已于2007年终结，未来一两年内，鉴于国内通货膨胀等因素，人民币利率应远高于美元利率。
回顾A股、H股两个市场的历史，我们发现，在20世纪90年代末之前，A股的市盈率并不明显高于H股。1997年到1998年A股的第一波大幅扩容（一汽、东风和宝钢等企业都是在此期间登陆A股）之后，A股股价开始大幅飙升，与H股拉大差距。同一时期，中国经济也正在经历从高通胀转为通缩，继而再转为低通胀的过程；伴随这一过程，利率出现了大幅下降。
1996年初，人民币一年期存款利率还停留在11％的水平。到1997年中后期，利率持续下降，直到2006年中期达到2.25％的最低点。同时，一年期美元利率大部分时间里的平均水平都保持在4％-5％之间。因此，如图所示，2000年以后，人民币存款利率在绝大部分时间里都远低于美元利率。
这样的利差对于A股与H股的价差具有很大影响。从海外市场的经验来看，股市市盈率的决定因素除了经济增长和企业能力等条件外，当地市场的资金成本也是关键因素之一。
稍具财务知识的人都知道，当我们通过贴现现金流对一家企业进行估值时，数学模型中的分母就是贴现率，而当地上市公司贴现模型的贴现率就是一个股市的资金成本。
股市的资金成本主要由两部分构成：无风险资金成本（Risk-free rate）和股权风险溢价（Equity risk premium）。如果比较A股与H股的资金成本会发现，由于在两地都上市的公司（特别是大型蓝筹股）所占比例较高，A股与H股中有很大一部分是重叠的。
在这种情况下，我们可以假定它们的股权风险溢价相同，那么惟一在A股与H股市场中影响着它们资金成本的重要因素，便是A股与H股投资者的无风险资金成本。
A股投资者中，绝大部分是内地居民或内地机构，它们的无风险资金成本理所当然应该是国内的人民币利率。而大部分H股投资者是香港或海外居民与机构，由于港元与美元挂钩，因此美元利率便成为投资H股的无风险资金成本。
在现金流贴现资产定价模型的理论框架下，若人民币利率比美元利率低，A股便有理由比H股昂贵，反之亦然。
从上世纪90年代后期到2007年前期，由于人民币利率大部分时间都比美元利率低，A股比H股昂贵就有了一定的合理性。
但从2007年以后，国内通货膨胀压力加大，人民币利率也逐步上升；同时，美国因受次贷危机困扰，需要大幅降低美元利率，以挽救备受打击的金融市场。两种力量结合，使人民币利率开始高于美元；并且未来一两年间，这种情况还将持续下去，中美利差还将进一步扩大，主要原因就是中美正面对完全相反的经济周期。
美国经历次贷风暴后，经济恢复需要一段艰难的调整期，通胀并不是它这一时期考虑的主要因素。因此，美元利率在很长一段时间里仍将维持在较低水平。
与此相对，虽然中国今年经历了冰雪与地震等自然灾害的困扰，外围经济亦带来一定挑战，但总体而言，从消费、投资和货币供应等各种经济数据来看，中国经济增长不仅维持着较快速度，实际上还有过热之忧。当然，消极因素的存在也不能否认，例如生产成本仍在急速上升，通胀亦维持在较高水平。
我们预测，2008年与2009年中国的通胀率都将维持在7％以上。在这种情况下，中国的利率只有上调而没有下调的空间，过去几年造就A股与H股巨大价差的条件亦将不复存在。未来，A股与H股市场的估值将逐步接近，而H股比A股具有更佳的投资价值。■
作者为瑞士信贷中国研究主管